資本市場運作之風險投資課件

1、風險投資（venture capital）簡稱是VC在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會(national venture capital association,NVCA)的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益性投資。一、風險投資的概念和特征 二、風險投資的發(fā)展歷程現(xiàn)代意義上的風險投資起源于20世紀20-30年代的美國，誕生的標志是1946年美國研究發(fā)展公司（Am

2、erican Research & Development Corp, ARD)的成立。1957年公司投資7萬美元于美國數(shù)據(jù)設(shè)備公司（DEC），十四年后獲得469億美元的巨額回報。1958年美國政府頒布了中小企業(yè)投資法案，該法案確立了中小企業(yè)投資公司制度（small business investment company,SBIC)。保險公司和銀行加入這一行業(yè)，60年代末70年代初，美國的風險投資業(yè)空前繁榮。由于對風險投資企業(yè)的稅收的上升（資本利得稅從27%上升到49%），70年代美國的風險投資業(yè)處于停滯階段。80年代到90年代是美國的風險投資業(yè)蓬勃發(fā)展的階段。1980年到1995年，美國風險

3、投資額每五年翻一番。三、風險投資的特點投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)；投資期限至少在3-10年，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)的15-30%的股權(quán)，不要求控股，也不需要任何抵押和擔保；投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)上；風險投資人一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)；由于投資目的是追求超額回報，一般采用上市、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。對比項目風險投資一般金融投資投資對象新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)，主要以中小企業(yè)為主成熟的傳統(tǒng)企業(yè)，主要以大中型企業(yè)為主投資方式通常采取股權(quán)式投資，所關(guān)注的是企業(yè)的發(fā)展前景主要采取

4、貸款方式，需要按時償還本息，所關(guān)心的是安全性投資審查以技術(shù)實現(xiàn)的可能性為審查重點，對技術(shù)創(chuàng)新和市場前景的考察是關(guān)鍵以財務(wù)分析和物質(zhì)保證為審查重點，有無償還力是關(guān)鍵 投資管理參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，投資管理嚴密，是合作開發(fā)關(guān)系對企業(yè)的運營有參考咨詢作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關(guān)系對比項目風險投資一般金融投資投資回報風險共擔，利潤共享，企業(yè)若獲得巨大發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)收回投資按貸款合同期限收回本息投資風險風險大，投資的大部分企業(yè)可能失敗，但一旦成功，收益足以彌補全部虧損風險較小，到期如收不回本息，除追究經(jīng)營者責任外，所欠本息不能豁免人員素質(zhì)懂技術(shù)、管理、金融和市場，能進行風險分析和控制，有

5、較強的承受力懂財務(wù)管理，不要求懂技術(shù)開發(fā)，可行性研究水平較低市場重點未來潛在市場，難以預(yù)測現(xiàn)有成熟市場，易于預(yù)測股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的啟示（1）股權(quán)融資是階段性漸進的，并且一般每次融資都會引進新的投資者。（2）前期投資的資本所需的資金越少，但所占的股權(quán)份額也越大，相應(yīng)承受的風險也越大；如果公司持續(xù)發(fā)展，后期投資的資本所需的資金越來越大，并且成本也會越來越高。（3）每次融資都會稀釋原有投資者的投資份額，但是每個投資者都會隨著公司的發(fā)展而獲得股權(quán)的增值。風險資本在企業(yè)生命周期中的位置 PE(私募股權(quán)基金投資)介入階段 IPO(上市融資)創(chuàng)設(shè)階段成長階段快速發(fā)展階段穩(wěn)定發(fā)展階段成熟階段 Angle(天使投資

6、) VC(風險投資)四、風險投資的運作方式風險投資的運作包括融資、投資、管理、退出四個階段。融資階段解決“錢從哪兒來”的問題。通常，提供風險資本來源的包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、大公司、大學捐贈基金、富有的個人及家族等，在融資階段，最重要的問題是如何解決投資者和管理人（風險投資家）的權(quán)利義務(wù)及利益分配關(guān)系安排。投資階段解決“錢往哪兒去”的問題。專業(yè)的風險投資機構(gòu)通過項目初步篩選、盡職調(diào)查、估值、談判、條款設(shè)計、投資結(jié)構(gòu)安排等一系列程序，把風險資本投向那些具有巨大增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。五、風險資本的三種募集形式公司制合伙制信托制國內(nèi)PE公司運作的三種模式（一）公司制概念優(yōu)點缺點投資

7、管理公司參與設(shè)立以投資為主營業(yè)務(wù)的有限責任公司或股份有限公司，或不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托1、模式清晰易懂，有健全的法律環(huán)境和完善的組織結(jié)構(gòu)，可以降低運作風險;2、注冊資本金穩(wěn)定，公司股東只能轉(zhuǎn)讓股份而不能抽回投資。3、公司是獨立法人，可借款來籌集資金，全體股東以其出資額為限承擔有限責任。1、公司制需要多重機構(gòu)的協(xié)調(diào)和制衡，導致決策效率較低；并對管理人的激勵機制限制較大。2、雙重稅賦：在公司制下，一方面對公司征收企業(yè)所得稅，另一方面還要對股東從公司分得的利潤征收個人所得稅。（三）信托制概念優(yōu)點缺點由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的資產(chǎn)（信托計劃），直接或者委托其

8、他機構(gòu)進行PE投資1、有效放大資金額度，迅速集中大量資金；并且資金一步到位，保證了資金的穩(wěn)定。2、信托產(chǎn)品是標準的金融產(chǎn)品，信托財產(chǎn)的安全性較高。1、有可能導致資金出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。2、 涉及多個中介機構(gòu)，增加了基金運作的成本。3、現(xiàn)實操作中，信托因非獨立法人主體的性質(zhì)以及出資人不具體而導致企業(yè)在上市時無法通過證監(jiān)會的審核有限合伙制成為風險投資的主流籌資形式從世界范圍的角度看，有限合伙制明顯構(gòu)成了風險投資的主要組織形式。普通合伙人（GP）：一般為風險投資基金的投資經(jīng)理人，占基金的份額通常為1%左右。普通合伙人通常負責基金的運作，包括篩選投資項目，評估項目，參與被投資企業(yè)經(jīng)營和投資收回全過程的管理。

9、有限合伙人（LP）是基金的主要資本來源，通常占基金份額的99%左右，他們只提供資本，而不參加投資管理過程。 有限合伙制成為風險投資的主流籌資形式將普通合伙人的所得與經(jīng)營業(yè)績掛鉤。普通合伙人除收取1%到3%一年的管理費之外，還可以收取實現(xiàn)利潤的20%作為回報。規(guī)定單筆投資最高限額或在合伙協(xié)議中賦予有限合伙人一定的監(jiān)控權(quán)。發(fā)揮普通合伙人市場的作用。普通合伙人的信譽和業(yè)績對其個人的成功至關(guān)重要。另外，每個基金的存續(xù)期限一般為10年，期限屆滿或資金不足時，必須由普通合伙人去不斷募集。六、普通合伙人的報酬計算某一普通合伙人組建了一支2000萬美元的風險投資基金，普通合伙人投入自有資金1%，即20萬美元，

10、基金的目標期限為5年，到期基金收益進行分配。分配收益時，基金資產(chǎn)增加到7500萬美元，相當于投資年復利回報率為30.2%。普通合伙人有權(quán)獲得20%的利潤，將分享到1100萬美元 【（7500-2000）*20%】。在向普通合伙人支付后，基金到期價值為6400萬美元，普通合伙人還可以得到1%股權(quán)投資的回報，即64萬美元。這樣，普通合伙人最初投資了20萬美元，到期價值為1164萬美元，相當于年投資復合增長率為125%。這僅僅是一家風險投資基金，對于整個合伙企業(yè)呢？普通合伙人的業(yè)績衡量與分析最常使用的業(yè)績衡量方法是內(nèi)部報酬率。投資者必須衡量一個普通合伙人名下的所有項目投資組合的內(nèi)部報酬率，才能得到真

11、實的業(yè)績反映。但是，僅僅依靠內(nèi)部報酬率來衡量普通合伙人的水平高低不是很可靠。因為，高現(xiàn)金回報也許只是運氣不錯而不能證明判斷力的好壞。應(yīng)該首先對普通合伙人的投資方向和投資的時間做出判斷，并對其知識結(jié)構(gòu)和經(jīng)驗水平做一個整體的質(zhì)量判斷。風險資本一般追逐的是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。一般來說，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的財務(wù)制度都不健全、公司治理結(jié)構(gòu)還處在不斷變化中和市場演變的高度不確定性，都使得風險投資企業(yè)在估值、退出渠道的選擇和權(quán)益保護方面處在動態(tài)調(diào)整中。傳統(tǒng)的估值模型，如DCF和P/B,P/E,P/S等數(shù)量模型，對于成熟型的企業(yè)估值比較適用。但是，對于初創(chuàng)型的企業(yè)難以準確估計其現(xiàn)金流甚至持續(xù)的增長速度。所以，需要一系列的投資

12、協(xié)議規(guī)范創(chuàng)業(yè)家和投資者之間的權(quán)利和義務(wù)，并且進行動態(tài)評估和調(diào)整。七、風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解風險投資協(xié)議（Term Sheet）通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際風險投資對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資和成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。風險投資協(xié)議（Term Sheet）二、清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是投資協(xié)議中一個非常重要的條款，指PE在公司清算時，有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得約定金額的優(yōu)先償付。這里的清算，不僅僅指破產(chǎn)清算，以下情況也是為

13、清算：公司合并、被并購、出售控股股權(quán)以及出售主要資產(chǎn)，從而導致公司現(xiàn)有股東在占有存續(xù)公司已發(fā)行股份比例不高于50%。PE之所以要求清算優(yōu)先權(quán)，首要的原因是在投資不成功走到清算的地步時，至少有一個回報的保障。其次，在公司合并、被收購、出售控股股權(quán)以及出售主要資產(chǎn)等十位清算的情況下，能夠有一個比較理想的回報。八、單次融資下的估值Step 3: 股份數(shù)和投資額，得到了股票價格： Price = INV/ sharevc 例題：假設(shè)一家醫(yī)藥企業(yè)甲，其創(chuàng)建者認為五年后該企業(yè)可以以40,000,000元賣出。他們現(xiàn)在需要5,000,000元資本，但希望持股數(shù)量為1,000,000股。計算投資前價值（pre-money valuation），投資后價值（post-money valuation），股權(quán)份額（ownership fraction)，股價。Step 1 投資后價值 POST =40,000,000/(1+0.4)5=7,437,377投資前價值