商貿(mào)零售行業(yè)深度系列研究（二）：超市行業(yè)生活服務(wù)中心重構(gòu)超市產(chǎn)業(yè)航母矩陣雛形初現(xiàn)

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 隨生活方式改變而變遷，超市行業(yè)處于破舊立新的新時期5 HYPERLINK l _bookmark1 行業(yè)向第四階段轉(zhuǎn)型，始終以消費(fèi)者生活便利為中心5 HYPERLINK l _bookmark3 超市發(fā)展近二十年，仍處于分散競爭狀態(tài)6 HYPERLINK l _bookmark7 規(guī)模化是行業(yè)發(fā)展方向7 HYPERLINK l _bookmark8 規(guī)?；l(fā)展是行業(yè)必然趨勢，也是超市提高盈利能力的最有效途徑7 HYPERLINK l _bookmark9 復(fù)盤美國超

2、市行業(yè)發(fā)展路徑，規(guī)模化推動公司盈利能力提升8 HYPERLINK l _bookmark13 規(guī)?；瘜偙窘蒂M(fèi)，盈利能力伴隨規(guī)?；教嵘? HYPERLINK l _bookmark15 我國超市行業(yè)處于規(guī)?；M(jìn)程中10 HYPERLINK l _bookmark19 需求重塑產(chǎn)品場景：下一站，生活服務(wù)中心 HYPERLINK l _bookmark20 多重因素導(dǎo)致超市規(guī)?；l(fā)展受制約 HYPERLINK l _bookmark21 消費(fèi)者需求升級，業(yè)態(tài)復(fù)制可行性降低 HYPERLINK l _bookmark22 配套設(shè)施成本高，資金壓力制約規(guī)模化12 HYPERLINK l _book

3、mark26 電商沖擊傳統(tǒng)商超，用戶粘性降低13 HYPERLINK l _bookmark29 消費(fèi)時鐘第四象限：生活服務(wù)中心14 HYPERLINK l _bookmark30 行業(yè)處于消費(fèi)時鐘第三維度尾聲，行業(yè)變革已在醞釀14 HYPERLINK l _bookmark32 下一階段，生活服務(wù)中心14 HYPERLINK l _bookmark35 生活服務(wù)中心大賣場、超市16 HYPERLINK l _bookmark37 技術(shù)進(jìn)步、觀念升級雙面夾擊下，轉(zhuǎn)型滯后的超市迎來蛻變17 HYPERLINK l _bookmark39 技術(shù)：技術(shù)進(jìn)步助力精準(zhǔn)定位17 HYPERLINK l _

4、bookmark40 觀念：享受型消費(fèi)需求提升為渠道奠定無限市場18 HYPERLINK l _bookmark43 “產(chǎn)品+服務(wù)”組合提升生活服務(wù)中心顧客粘性19 HYPERLINK l _bookmark44 生鮮構(gòu)筑行業(yè)壁壘19 HYPERLINK l _bookmark47 超市在采購、儲存、運(yùn)輸和銷售方面具備生鮮優(yōu)勢19 HYPERLINK l _bookmark54 對標(biāo)日本，產(chǎn)品服務(wù)與居民需求的極致融合22 HYPERLINK l _bookmark56 構(gòu)建全渠道市場空間，多元協(xié)作加持生活服務(wù)中心航母23 HYPERLINK l _bookmark57 基于需求和地域?qū)ι罘?wù)

5、中心分層23 HYPERLINK l _bookmark59 業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)不完善，與需求不匹配24 HYPERLINK l _bookmark60 我國次區(qū)域超市占比高，業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)不完善24 HYPERLINK l _bookmark64 社區(qū)超市市場空間大，外資退出，區(qū)域超市發(fā)展時機(jī)已至25 HYPERLINK l _bookmark65 完善全渠道市場空間，多元渠道協(xié)作，打造生活服務(wù)中心航母26 HYPERLINK l _bookmark66 業(yè)態(tài)協(xié)作構(gòu)筑零售航母模型，助力企業(yè)市場份額提升26 HYPERLINK l _bookmark68 利用“品牌+渠道”優(yōu)勢，生活服務(wù)中心降維發(fā)展社區(qū)店，完

6、善全渠道市場27 HYPERLINK l _bookmark70 多元業(yè)態(tài)協(xié)作、“到家到店”相融合，共同打造生活服務(wù)中心航母28 HYPERLINK l _bookmark72 消費(fèi)升級時代，供應(yīng)鏈運(yùn)輸超市生命源泉29 HYPERLINK l _bookmark73 產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)冗雜，周轉(zhuǎn)水平?jīng)Q定盈利能力29 HYPERLINK l _bookmark74 地大物博，產(chǎn)品跨區(qū)域調(diào)配29 HYPERLINK l _bookmark77 超市存貨質(zhì)保期短，周轉(zhuǎn)水平影響企業(yè)盈利水平30 HYPERLINK l _bookmark82 規(guī)?；少彊C(jī)遇與挑戰(zhàn)并存31 HYPERLINK / HYPERL

7、INK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark85 信息化推動供應(yīng)鏈進(jìn)入3.0 中臺系統(tǒng)階段，內(nèi)部協(xié)同加強(qiáng)32 HYPERLINK l _bookmark86 消費(fèi)升級驅(qū)動供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善33 HYPERLINK l _bookmark90 龍頭企業(yè)率先進(jìn)入供應(yīng)鏈3.0 中臺系統(tǒng)34 HYPERLINK l _bookmark91 超市第四次變革推動供應(yīng)鏈地位再升級34 HYPERLINK l _bookmark93 消費(fèi)時鐘循環(huán)，供應(yīng)鏈4.0 平臺化發(fā)展35 HYPERLINK l _bookmark94 平臺化打通上下游，供應(yīng)鏈內(nèi)外聯(lián)動35 HY

8、PERLINK l _bookmark96 消費(fèi)時鐘指向產(chǎn)品無差別，供應(yīng)鏈平臺化助力自有品牌建設(shè)36 HYPERLINK l _bookmark100 新零售，即“消費(fèi)者為核心、供應(yīng)鏈為護(hù)城河”的時代38 HYPERLINK l _bookmark103 推薦標(biāo)的39 HYPERLINK l _bookmark104 永輝超市39 HYPERLINK l _bookmark105 高鑫零售39 HYPERLINK l _bookmark106 紅旗連鎖40 HYPERLINK l _bookmark107 三江購物40 HYPERLINK l _bookmark108 風(fēng)險提示40表格目錄 H

9、YPERLINK l _bookmark2 表1: 行業(yè)正處于向第四階段轉(zhuǎn)型期間5 HYPERLINK l _bookmark10 表2: 美國超市行業(yè)變遷8 HYPERLINK l _bookmark18 表3: 龍頭企業(yè)市場集中度穩(wěn)步提高 HYPERLINK l _bookmark36 表生活服務(wù)中心VS傳統(tǒng)超市、大賣場17 HYPERLINK l _bookmark69 表5:2018年不同業(yè)態(tài)超市坪效對比27 HYPERLINK l _bookmark95 表6: 供應(yīng)鏈四個階段36 HYPERLINK l _bookmark99 表7: 自有品牌發(fā)展38插圖目錄 HYPERLINK

10、l _bookmark4 圖我國 集中度低，市場競爭格局分散6 HYPERLINK l _bookmark5 圖我國超市行業(yè) 集中度仍有提升空間6 HYPERLINK l _bookmark6 圖地域龍頭企業(yè)分布7 HYPERLINK l _bookmark11 圖美國超市行業(yè)毛利率9 HYPERLINK l _bookmark12 圖美國超市行業(yè)線上線下融合9 HYPERLINK l _bookmark14 圖回歸結(jié)果擬合圖10 HYPERLINK l _bookmark16 圖龍頭企業(yè) 市占率變動 HYPERLINK l _bookmark17 圖龍頭企業(yè)收入及增速 HYPERLINK l

11、 _bookmark23 圖9：2015-2018各超市固定資產(chǎn)投資金額（千萬）12 HYPERLINK l _bookmark24 圖我國近十年人均工資及增長率（元）12 HYPERLINK l _bookmark25 圖11：2010-2018各城市商鋪?zhàn)饨鹚剑ㄔ掌矫祝?3 HYPERLINK l _bookmark27 圖12：2017年消費(fèi)者通過平臺購買商品的原因13 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark28 圖13：2012-2017快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額占比13 HYPERLINK l _bo

12、okmark31 圖消費(fèi)時鐘即將開啟第四階段14 HYPERLINK l _bookmark33 圖過去的場貨人與現(xiàn)在的人貨場14 HYPERLINK l _bookmark34 圖依照消費(fèi)者需求細(xì)分構(gòu)建生活服務(wù)中心16 HYPERLINK l _bookmark38 圖三維升級，突破瓶頸從0到無窮大17 HYPERLINK l _bookmark41 圖我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增長18 HYPERLINK l _bookmark42 圖我國人口結(jié)構(gòu)抽樣數(shù)18 HYPERLINK l _bookmark45 圖生鮮消費(fèi)頻次分布19 HYPERLINK l _bookmark46 圖中國消

13、費(fèi)者購買生鮮的平均頻次19 HYPERLINK l _bookmark48 圖中國生鮮食品零售額及同比增長20 HYPERLINK l _bookmark49 圖我國生鮮市場交易規(guī)模20 HYPERLINK l _bookmark50 圖農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量、攤位數(shù)以及營業(yè)面積增速21 HYPERLINK l _bookmark51 圖生鮮領(lǐng)域市場份額占比21 HYPERLINK l _bookmark52 圖生鮮電商不具備規(guī)模效應(yīng)21 HYPERLINK l _bookmark53 圖上市公司生鮮產(chǎn)品銷售比重21 HYPERLINK l _bookmark55 圖盒馬生鮮、為消費(fèi)者提供生活服務(wù)23

14、 HYPERLINK l _bookmark58 圖生活服務(wù)中心按需求和區(qū)域劃分24 HYPERLINK l _bookmark61 圖次區(qū)域超市占比高，社區(qū)店、區(qū)域超市占比少24 HYPERLINK l _bookmark62 圖社區(qū)生鮮品牌門店規(guī)模狀況25 HYPERLINK l _bookmark63 圖我國社區(qū)生鮮門店面積狀況25 HYPERLINK l _bookmark67 圖生活服務(wù)中心按需求和區(qū)域劃分27 HYPERLINK l _bookmark71 圖各區(qū)域業(yè)態(tài)協(xié)同打造生活服務(wù)中心航母29 HYPERLINK l _bookmark75 圖中國國內(nèi)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)分布30 HYPE

15、RLINK l _bookmark76 圖全球產(chǎn)品產(chǎn)進(jìn)入國內(nèi)市場30 HYPERLINK l _bookmark78 圖 永輝超市生鮮及食品項占達(dá)以上30 HYPERLINK l _bookmark79 圖 家家悅生鮮及食品項占達(dá)以上30 HYPERLINK l _bookmark80 圖 永輝存貨周轉(zhuǎn)率和企業(yè)盈利有明顯相關(guān)性31 HYPERLINK l _bookmark81 圖 家家悅存貨周轉(zhuǎn)率和盈利有明顯相關(guān)性31 HYPERLINK l _bookmark83 圖自采模式物流節(jié)點(diǎn)少31 HYPERLINK l _bookmark84 圖經(jīng)銷商模式趨于扁平化32 HYPERLINK l

16、_bookmark87 圖我國冷鏈物流市場規(guī)模高速增長33 HYPERLINK l _bookmark88 圖我國冷鏈運(yùn)輸車數(shù)量穩(wěn)步增長33 HYPERLINK l _bookmark89 圖全國冷鏈需求熱度分布全國冷鏈供給熱度分布33 HYPERLINK l _bookmark92 圖生活服務(wù)中心數(shù)據(jù)中臺系統(tǒng)設(shè)計35 HYPERLINK l _bookmark97 圖、C2M與傳統(tǒng)B2C模式對比36 HYPERLINK l _bookmark98 圖永輝超市自有品牌與盒馬鮮生日日鮮37 HYPERLINK l _bookmark101 圖中國與發(fā)達(dá)國家平均冷藏運(yùn)輸率的比較38 HYPERLI

17、NK l _bookmark102 圖中國與發(fā)達(dá)國家細(xì)分品類冷鏈流通率的比較38 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明行業(yè)向第四階段轉(zhuǎn)型，始終以消費(fèi)者生活便利為中心行業(yè)經(jīng)歷四次變革，需求推動行業(yè)邁入轉(zhuǎn)型。90表 1: 行業(yè)正處于向第四階段轉(zhuǎn)型期間1978 年以前1978-1995 年1995- 2017 年2017-2030 年發(fā)展特點(diǎn)計劃經(jīng)濟(jì)體制下，供銷社和國營菜市場是必需品的流通渠道。由于物資匱乏，居民沒有機(jī)會自主選擇商品，供給決定產(chǎn)品流通方式。推動消費(fèi)者需求多樣 式轉(zhuǎn)變。超市成為生活必須品的主大，主導(dǎo)線上商品流通。消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量 生活服務(wù)中心

18、航母。驅(qū)動因素政策限制，物資貧乏， 供給決定流通改革開放、生產(chǎn)效率提升產(chǎn)品供給豐富外資模式涌入，渠道擴(kuò)張業(yè)態(tài)重塑、渠道矩陣、供應(yīng)鏈升級行業(yè)模式國營菜市、供銷社農(nóng)貿(mào)市場、自選商場超市、大賣場生活服務(wù)中心資料來源： 東興證券研究所19781978-1995改革開放初期，國家放1995-2017901995、沃（1996（19962002SKU HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明從2011年9.7下至2016年1.2， 行業(yè)開啟轉(zhuǎn)型新階段。2017-2030當(dāng)前我國人均可支配收8O2O“”為出發(fā)點(diǎn)全面開始零售的新變革新零售。超市發(fā)展近二十年，仍處于分散競爭狀

19、態(tài)20195CR5為26.7，目前形成高鑫零售、華潤萬家、沃爾瑪、永輝、家樂福5大CR5企業(yè)。對比CR589.4。此外，細(xì)分業(yè)態(tài)中美國大賣場CR3為99，其中沃爾瑪以84.9占據(jù)大賣場最高市場份額我國超市行業(yè)發(fā)展時間短從1980年國50圖 1： 我國 CR5 集中度低，市場競爭格局分散圖 2：我國超市行業(yè) CR5 集中度仍有提升空間資料來源： KANTAR， 東興證券研究所資料來源： KANTAR ， EUROMONITOR， 東興證券研究所行業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域化特征，競爭格局分散。我國區(qū)域性龍頭超市較多，各省均有本地的超市品牌企業(yè)。全國性超市品牌較少，并且以高鑫零售、沃爾瑪、家樂福、永輝超市等為代表

20、的全國超市品牌市占率仍處于 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明較低區(qū)間。全國性超市品牌市場布局不均衡，未來門店廣度、深度仍有較廣闊的擴(kuò)張空間。高鑫零售立足于上海、浙江、江蘇三地，向全國市場擴(kuò)張；沃爾瑪門店定位高線城市，集中分布于廣東、四川、浙160225110000（、華西大區(qū)（川渝、云貴、陜西、湖北）和華東大區(qū)（浙江、上海、江蘇圖 3： 地域龍頭企業(yè)分布資料來源： 東興證券研究所規(guī)?；切袠I(yè)發(fā)展方向規(guī)?；l(fā)展是行業(yè)必然趨勢，也是超市提高盈利能力的最有效途徑效途徑。收入端：作為高周轉(zhuǎn)、低毛利的生鮮及日用百貨的零售渠道，消費(fèi)者“物美價廉”的需求導(dǎo)致行業(yè)下

21、成本端： HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明鮮產(chǎn)品從生產(chǎn)至終端零售的加價率約為 45，食品飲料等快消食品出廠價格至終端零售價格差距接近100，超市向上游議價幅度大。企業(yè)議價能力決定行業(yè)上游采購成本，但由于小規(guī)模企業(yè)銷售額與客流量規(guī)模小，對上游企業(yè)話語權(quán)弱難以降低采購成本。超市規(guī)模化經(jīng)營下，產(chǎn)品分銷能力強(qiáng)，大批量費(fèi)用端：消費(fèi)升級驅(qū)動流通渠道基礎(chǔ)設(shè)施升級換代，倉儲物流、數(shù)字化系統(tǒng)投資經(jīng)營投資、期間運(yùn)營品牌端：從企業(yè)長期發(fā)展方向看當(dāng)超市實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，進(jìn)行跨區(qū)域布局時，可以覆蓋更廣闊的顧客復(fù)盤美國超市行業(yè)發(fā)展路徑，規(guī)?；苿庸居芰μ嵘袠I(yè)通過連鎖經(jīng)營、

22、展店、并購整合，行業(yè)集 中度不斷提升，伴隨業(yè)規(guī)模化發(fā)展的公司盈利能力隨之提高。表 2: 美國超市行業(yè)變遷1930 年以前模式探索1930s-1970s業(yè)態(tài)確立& 快速擴(kuò)張1970s-2009s新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)& 行業(yè)整合2010s至今線下渠道價值凸顯階段特點(diǎn)采用大型連鎖店鋪的經(jīng)營模式，開始建立供應(yīng)鏈和倉儲運(yùn)輸。連鎖模式下規(guī)模效應(yīng)凸顯，擺脫中間商后，公司毛利提升，同時產(chǎn)品具有價格優(yōu)勢。超市內(nèi)商品以品牌商品為主、經(jīng)營面積大，“大體量”超市業(yè)態(tài)飛速發(fā)展。超市門店數(shù)量、銷售額飛速提升，超市成主要零售渠道。鮮精品超市等超市細(xì)分業(yè)態(tài)誕生。行業(yè)整合加能力提升。服務(wù)性、便捷度高社區(qū)商超地快速發(fā)展，同時實體超市建立線

23、上平臺。但線下渠道仍是商品流通重要渠道。隨著電商增速的放緩，線下渠道價值凸顯。行業(yè)模式從個體雜貨鋪、專營店到連鎖模式轉(zhuǎn)變。超市正式成立，以品牌商品為主、經(jīng)營面積大。細(xì)分業(yè)態(tài)誕生線上線下打通變革原因個體商銷售規(guī)模小對中間供應(yīng)商議價能力差，產(chǎn)品供給、價格取決于中間商經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，汽車冰箱普及、城鎮(zhèn)化加速，消費(fèi)需求和生活習(xí)慣變化。美國經(jīng)濟(jì)增速換擋，滯漲與次貸危機(jī)影響國內(nèi)居民消費(fèi)水平互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)飛速發(fā)展，千禧一代成為消費(fèi)主力，消費(fèi)需求進(jìn)一步升級集中度/ 行業(yè)規(guī)模CR5 為 28.866.7CR4 為 38CR5 為 45資料來源： 東興證券研究所模式探索（1930 年以前）:A&P HYPERLINK

24、/ HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明同時帶動行業(yè)集中度上升至28.8。業(yè)態(tài)確立&快速擴(kuò)張（1930s-1970s）:Kroger1977308311131，1939-1977 年CAGR分別為 7.914在此階段超市占日雜商品流通的比重增加63.5超市業(yè)態(tài)數(shù)量占比加16.8，行業(yè)呈規(guī)?；w速發(fā)展趨勢。新興業(yè)態(tài)&行業(yè)整合1980s-2009s：美國經(jīng)濟(jì)增速換擋，超市行業(yè)增速放緩下新興業(yè)態(tài)涌現(xiàn)：大型CR4 38，20以上。線下渠道價值凸顯（2009至今：2011年起，沃爾瑪加速開設(shè)社區(qū)超市。20156422011-201535.690的市場份AmazonWHOLEFOODAma

25、zonGo， 完善線上線下渠道體系。圖 4： 美國超市行業(yè)毛利率圖 5：美國超市行業(yè)線上線下融合資料來源： BLOOMBERG， 東興證券研究所資料來源： 東興證券研究所中美兩國市場雖有不同，但是超市行業(yè)發(fā)展路徑亦有共通之處。行業(yè)發(fā)展必然經(jīng)歷探索-規(guī)?；?業(yè)態(tài)更迭-規(guī)?；难h(huán)迭代。通過業(yè)態(tài)的不斷更迭是突破規(guī)模化行業(yè)瓶頸的必然選擇，海外成熟市場龍頭零售商的發(fā)展模式為我國超市的發(fā)展提供了借鑒。規(guī)模化將攤本降費(fèi)，盈利能力伴隨規(guī)?；教嵘?guī)?；l(fā)展是超市盈利能力提升的最有效途徑。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明利上，助力企業(yè)提高營收。為考察超市的擴(kuò)張是

26、否表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)我們選取柯布-道格拉斯生產(chǎn)函作為模型， 表示產(chǎn)出表示生產(chǎn)要素此函數(shù)意義是若各可生產(chǎn)要素投入的產(chǎn)出彈性之和大于1 則生產(chǎn)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)模型，可以將生產(chǎn)要素簡化為網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量。由于沃爾瑪是美國超市行業(yè)市占率排名第一的龍頭企業(yè)，且采1995-2018 年的數(shù)據(jù)，令 表示公司凈利潤表示司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，建立模型。用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法帶入樣本進(jìn)行回得到模。回歸結(jié)果顯修正擬合優(yōu)度為80.78%，F(xiàn) 檢驗的p 值為0.0000，說明該回歸方程高度顯著，且擬合優(yōu)度較好。另外，變的p 值為0.000，說明其系數(shù)顯著，方程可信度較。由前系數(shù)為1.141，即沃爾瑪?shù)木W(wǎng)點(diǎn)數(shù)產(chǎn)出彈1圖 6： 回歸結(jié)果擬合圖資料來源：

27、 公司公告，東興證券研究所1.4 我國超市行業(yè)處于規(guī)?；M(jìn)程中展店加速并購頻頻企業(yè)市場份額不斷提升據(jù)凱度咨詢年3月公布目前我國CR5為26.7， 相較2015年提升1.9pct。龍頭企業(yè)中高鑫零售以市場市率8.1位居第一，隨后華潤萬家、爾瑪、永輝家樂福市占率分別為2.9整體看頭部企業(yè)高鑫零售永輝等近5年市場2018 13524域布局，市占率從2015年2.2上升至年4.2。我們認(rèn)，當(dāng)前超市行業(yè)處于變革調(diào)整爬升階段 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖7：龍頭企業(yè)市占率變動圖8：龍頭企業(yè)收入及增速資料來源：東興證券研究所資料來源：東興證券研究所表 3:

28、龍頭企業(yè)市場集中度穩(wěn)步提高企業(yè)2018 年展店資本運(yùn)作高鑫零售新開 24 家綜合性大賣場，其中 6 家位于華東，4 家位于華北，2 家位于東北，3 家位于華中，4 家位于華西，5 家位于華南。-永輝新開門店 135 家，新簽約門店165 家，超市業(yè)態(tài)門店共 708 家，實現(xiàn)一至六線城市全覆蓋。投資中百集團(tuán)（武漢）、閩威實業(yè)（福建）19.69%股權(quán)、國聯(lián)水產(chǎn)（廣東）10%股權(quán)、紅旗連鎖（成都）9%股權(quán)家家悅85 家，其中威海、煙臺地區(qū)新49 家，青島、濟(jì)南等山東其他地區(qū)新開門店 36 家。投資福悅祥（河北）67%股權(quán)，維客連鎖（山東）部分股權(quán)， 托管華潤萬家在山東的 7 家門店三江購物門店數(shù)量

29、202 家，新開門店 39 家，涵蓋杭州市、寧波市、丹山市和紹興市投資安鮮生活（上海）100%股權(quán)新華都新開門店 7 家，福建省 6 家，江西省1 家投資福建新盒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司 9.5%股權(quán)步步高新開門店 40 家，湖南省 26 家，外省 12家投資南寧市將相和 100%股權(quán)華聯(lián)綜超新開 6 家門店，位于東北、西北和華東于陜西、貴州、吉林、江蘇和北京等地均有股權(quán)投資資料來源： 公司年報，東興證券研究所多重因素導(dǎo)致超市規(guī)?；l(fā)展受制約我國傳統(tǒng)超市經(jīng)營模式，采用美國大賣場方式，以產(chǎn)品進(jìn)銷差價和向品牌商收取后臺費(fèi)用的方式獲利。企業(yè)單純依靠集約采購，降低采購成本，仍維持供給為導(dǎo)向發(fā)展方式。疊加運(yùn)營成

30、本的增加、電商平臺的沖擊，消費(fèi)者需求無法滿足，用戶粘性降低，企業(yè)規(guī)模化發(fā)展受到制約。消費(fèi)者需求升級，業(yè)態(tài)復(fù)制可行性降低 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明我國超市行業(yè)按業(yè)態(tài)細(xì)分可以 配套設(shè)施成本高，資金壓力制約規(guī)?；?yīng)鏈建設(shè)是把雙刃劍。SKUSKU500SKU1995-2017201729881平均租金水平已從 2010 年的 26.58 元/日/平米上升到了 2018 年的 71.62 元/日/平米。尤其是北上廣深11.05工成本，使得企業(yè)展店成本增加，企業(yè)展店節(jié)奏放緩。圖 9： 2015-2018 各超市固定資產(chǎn)投資金額（千萬）圖 10：我國近十

31、年人均工資及增長率（元）資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： WIND， 東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 11：2010-2018 各城市商鋪?zhàn)饨鹚剑ㄔ?日/平米）資料來源： WIND， 東興證券研究所電商沖擊傳統(tǒng)商超，用戶粘性降低顧客粘性低，電商等新業(yè)態(tài)沖擊超市市場份額。67.6的顧客選擇電商渠道是由于電商提供送貨上門服務(wù)，有62.9的顧客選 2012年呈快速上升狀態(tài)到2017年電商渠道比9.8，2012-2017年電商渠道銷售額復(fù)合增長率為38.9，而同期賣場和超市渠道銷售額復(fù)合增長率僅為6.7。傳統(tǒng)超市經(jīng)營模式受

32、到?jīng)_擊，同店收入增長下滑，制約了行業(yè)快速擴(kuò)張。圖 12：2017 年消費(fèi)者通過平臺購買商品的原因圖 13：2012-2017 快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額占比資料來源： KANTAR， 東興證券研究所資料來源： 貝恩， 東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明消費(fèi)時鐘第四象限：生活服務(wù)中心（一行業(yè)處于消費(fèi)時鐘第三維度尾聲，行業(yè)變革已在醞釀GDP 需求改變倒逼超市業(yè)態(tài)發(fā)生變革，以需求驅(qū)動行業(yè)變革勢如破竹。圖 14： 消費(fèi)時鐘即將開啟第四階段資料來源： 東興證券研究所下一階段，生活服務(wù)中心“人”的需求，驅(qū)動“人-貨-“需求”出發(fā)的“人貨場”轉(zhuǎn)圖 15

33、：過去的場-貨-人與現(xiàn)在的人-貨-場 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 東興證券研究所新零售模式是人-貨-場，即以顧客需求為本，商家無限接近消費(fèi)者內(nèi)心需求，滿足消費(fèi)者任何時間、任何地點(diǎn)、任何方式接觸商品的需求，大賣場、超市未來將向生活服務(wù)中心轉(zhuǎn)型。年齡和地域是產(chǎn)生不同消費(fèi)特征的 1-6“場” 滿足效率、性價比需求的高頻次的消費(fèi)場景生活服務(wù)中心。超市行業(yè)經(jīng)歷三次變革后， 基于以上費(fèi)場景生活服務(wù)中心。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 16：依照消費(fèi)者需求細(xì)分構(gòu)建生活服務(wù)中心資料來源：東興證券研究所

34、大賣場、超市傳統(tǒng)零售方式的沒落是必然。家樂福中國“賣身”蘇寧估值僅為 60 億元。發(fā)市場熱議。家樂福主營大型綜合超市業(yè)務(wù)于 1995 正式進(jìn)入中國大陸市場，最早一批在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的外資零售企業(yè)之一。自 20172010-201840傳統(tǒng)零售無法捕捉消費(fèi)者需求，未來行業(yè)必將向 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與需求匹配是業(yè)態(tài)重新構(gòu)建的出發(fā)點(diǎn)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明表 4：生活服務(wù)中心 VS 傳統(tǒng)超市、大賣場生活服務(wù)中心傳統(tǒng)超市、大賣場出發(fā)點(diǎn)顧客需求門店特征高效率、性價比的中高頻次的消費(fèi)場景單店面積大位于人口密集商圈產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高效率、性價比的中高頻次產(chǎn)品物美價廉產(chǎn)品資

35、料來源： 東興證券研究所技術(shù)進(jìn)步、觀念升級雙面夾擊下，轉(zhuǎn)型滯后的超市迎來蛻變?nèi)S升級理論下，觀念、技術(shù)共同倒逼零售從場地到場景的升級。技術(shù)升級，是革命性的，是從 0 到 11（）的體現(xiàn)。觀念的無限展圖 17：三維升級，突破瓶頸從 0 到無窮大資料來源： 東興證券研究所技術(shù)：技術(shù)進(jìn)步助力精準(zhǔn)定位2017 年我國O2O市場增速在30左右，其中O2O配送到家服務(wù)的增速高達(dá)76。如淘鮮達(dá)對接高鑫零售線下 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明2019700-1000AR/VRCRM觀念：享受型消費(fèi)需求提升為渠道奠定無限市場可支配收入穩(wěn)健增長，支撐新消費(fèi)需求的實現(xiàn)。

36、近十年，我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入持續(xù)增長。2018994017.8。收入總量的增加為消費(fèi)提供了基礎(chǔ)，產(chǎn)生更多有購買能力的需求。201838.1食品健康等需求上升，基本的物質(zhì)性需求將轉(zhuǎn)化為享受層次需求。收入的增長不僅增加需求的廣度，也消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，提升對產(chǎn)品質(zhì)量與購物便捷性的需求。2017，6540圖 18：我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增長圖 19：我國人口結(jié)構(gòu)抽樣數(shù)資料來源： WIND， 東興證券研究所資料來源： 國家統(tǒng)計局， 東興證券研究所人口結(jié)構(gòu)改變，增加近社區(qū)消費(fèi)的需求。目前我國呈現(xiàn)老齡化的趨勢，2018601860 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)

37、尾處的免責(zé)聲明10、20、3020 “產(chǎn)品服務(wù)”組合提升生活服務(wù)中心顧客粘性生鮮構(gòu)筑行業(yè)壁壘1.91 5%。其中，高。3 （2.5 次周4.5 次。同時， 生鮮購買頻次高，也成為超市重要的引流產(chǎn)品，帶動其它高利潤的產(chǎn)品銷售，增強(qiáng)客流轉(zhuǎn)換能力。在產(chǎn)品上以生鮮構(gòu)筑壁壘，能夠增強(qiáng)超市的核心競爭力，提升超市營收。圖 20：生鮮消費(fèi)頻次分布圖 21： 中國消費(fèi)者購買生鮮的平均頻次每周4次以上 每周2-3次 每周1次 每月1次 每月2-3次 每年1-5次80%70%60%50%40%37%36%30%33%30%27% 21% 21%20%14%9%8%10% 10%6%2%3%0%0%水果蔬菜肉禽蛋水產(chǎn)

38、品干貨資料來源： 尼爾森，東興證券交易所資料來源： 尼爾森，東興證券研究所超市在采購、儲存、運(yùn)輸和銷售方面具備生鮮優(yōu)勢我國生鮮市場規(guī)模大，未來仍具備增長空間。2013 6%以上增速，2017 1.91 6.9%。我6%以上增速，仍存在較大增長空間。相較農(nóng)貿(mào)市場、電商，超市發(fā)展生鮮具備天然優(yōu)勢。在生鮮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，農(nóng)貿(mào)市場采取以攤位經(jīng)營的銷 售方式，各攤位產(chǎn)品同質(zhì)化程度高、差異小，疊加消費(fèi)者對購物體驗要求日益提高，農(nóng)貿(mào)市場的產(chǎn)品與 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明購物環(huán)境難以滿足消費(fèi)者需求，傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場或?qū)⒈怀兄饾u取代；另一方面，生鮮質(zhì)地鮮嫩、保質(zhì)期短

39、，生鮮銷售需配合高標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品管理體系，農(nóng)貿(mào)市場產(chǎn)品運(yùn)輸中缺乏冷鏈等配套設(shè)備，而長半徑的電商生鮮運(yùn)輸成本高、損耗難以控制，傳統(tǒng)電商與農(nóng)貿(mào)市場受生鮮質(zhì)地、產(chǎn)品管理制約，難與超市有效抗衡。圖 22：中國生鮮食品零售額及同比增長圖 23：我國生鮮市場交易規(guī)模資料來源： Euromonitor， 東興證券交易所資料來源： 中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所農(nóng)貿(mào)市場逐漸被替代，釋放生鮮渠道空間。2017 年， 54.3%51.8%，且營收規(guī)模在億元以上的農(nóng)貿(mào)市場數(shù)量、CAGR 分別為-2.67%-3.97%-0.38%2012 33.4%2017 36.4%。我們認(rèn)為，產(chǎn)品質(zhì)量可控、購物環(huán)境舒適的超市將進(jìn)一步

40、取代農(nóng)貿(mào)市場交易份額，市場對超市生鮮需求將逐漸提高。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 24： 農(nóng)產(chǎn)品市場數(shù)量、攤位數(shù)以及營業(yè)面積增速圖 25： 生鮮領(lǐng)域市場份額占比資料來源： WIND， 東興證券交易所資料來源： 尼爾森，東興證券研究所生鮮運(yùn)輸具有規(guī)模效應(yīng)超市在生鮮產(chǎn)品銷售中更具優(yōu)勢。供應(yīng)商直接分散各地區(qū)消費(fèi)者，導(dǎo)致物流成本必然更高。同時，長半徑的運(yùn)輸中缺乏專業(yè)性管理無法保證生鮮的新鮮程度， 2013 年起線下龍頭超市非生鮮品收入增23.83%、10.63%2016 13.91%、2.89%。而生鮮收入同比保持高增速增長，2013-2016 18

41、.66%。我們認(rèn)為，由于生鮮易損、高頻次消費(fèi)特征，導(dǎo)致傳統(tǒng)生鮮電商難以取代超市生鮮的市場份額。圖 26：生鮮電商不具備規(guī)模效應(yīng)圖 27：上市公司生鮮產(chǎn)品銷售比重資料來源： 東興證券交易所資料來源： 公司公告，東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明對標(biāo)日本，產(chǎn)品服務(wù)與居民需求的極致融合產(chǎn)品和服務(wù)多元化，擴(kuò)大顧客流量。我國超市品類以果蔬生鮮、熟食、快消食品、日用百貨、家用電器，產(chǎn)品同質(zhì)化較高，生活服務(wù)品類較少，我國超市尚不能滿足消費(fèi)者多元生活需求。而日本超市的產(chǎn)品和服務(wù)類型十分多元化，既有普通的標(biāo)準(zhǔn)化超市商品，也有定期推出的新產(chǎn)品和特色服務(wù)。如

42、日5235，門店基于消費(fèi)者數(shù)據(jù)化統(tǒng)計提供不日文、韓文和中文版的海報，并將KitKat產(chǎn)品和服務(wù)精益化，優(yōu)化顧客體驗。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 28：盒馬生鮮、COSTCO 為消費(fèi)者提供生活服務(wù)資料來源： 東興證券研究所基于需求和地域?qū)ι罘?wù)中心分層按照消費(fèi)需求和門店覆蓋半徑對生活服務(wù)中心進(jìn)行分層，細(xì)分為社區(qū)生活服務(wù)中心、次區(qū)域生活服務(wù)中心、區(qū)域生活服務(wù)中心，通過各層級門店“點(diǎn)-線-面”相結(jié)合完成消費(fèi)者需求產(chǎn)品服務(wù)、時間、空間全覆蓋。短半徑的覆蓋社區(qū)消費(fèi)，滿足消費(fèi)者日常高頻需消費(fèi)。社區(qū)超市作為生活服務(wù)中心的最高頻、貼近消 1中長半徑覆蓋的

43、次區(qū)域，滿足中高頻的需消費(fèi)。我國的超市目前的構(gòu)成以次區(qū)域超市為主，門店數(shù)量 占比達(dá) 61。次區(qū)域也是零售行業(yè)消費(fèi)力的主要集中場。相比于日需消費(fèi)，月需對商品的質(zhì)量和價長半徑覆蓋的區(qū)域門店，滿足中低頻次消費(fèi)需求。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明半店半倉的構(gòu)成模式。依靠豐富的貨品吸引顧客進(jìn)店消費(fèi)，保持一定的客流轉(zhuǎn)換能力，同時通過多觸點(diǎn)的區(qū)域、次區(qū)域門店完成產(chǎn)品的高流轉(zhuǎn)。圖 29：生活服務(wù)中心按需求和區(qū)域劃分資料來源： 東興證券研究所業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)不完善，與需求不匹配我國次區(qū)域超市占比高，業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)不完善7000-12000mSKU3C50-1000m2-3圖 3

44、0：次區(qū)域超市占比高，社區(qū)店、區(qū)域超市占比少 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 中國連鎖經(jīng)營協(xié)會， 第三只眼看零售，國家統(tǒng)計局，東興證券研究所圖 31：社區(qū)生鮮品牌門店規(guī)模狀況圖 32： 我國社區(qū)生鮮門店面積狀況資料來源： 中國連鎖經(jīng)營協(xié)會， 第三只眼看零售，東興證券研究所資料來源： 中國連鎖經(jīng)營協(xié)會， 第三只眼看零售，東興證券研究所社區(qū)超市市場空間大，外資退出，區(qū)域超市發(fā)展時機(jī)已至目前我國超市規(guī)模布局上業(yè)態(tài)發(fā)展不均衡從比重上看我國超市以次區(qū)域分布為（61 區(qū)域店、社區(qū)店占比分別為2118從發(fā)展?fàn)顩r社區(qū)超市尚處于發(fā)展初期區(qū)域型超市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)

45、區(qū)位被外資超市占據(jù)。社區(qū)店發(fā)展處于初期階段，規(guī)模化發(fā)展程度低，盈利情況不佳。53682-3210-15SKUCCFA743005，100-300 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明10家一下的分別為751社區(qū)店門店未達(dá)到規(guī)模經(jīng)營時供應(yīng)鏈攤薄成本較高影響企業(yè)62，應(yīng)鏈系統(tǒng)，在填補(bǔ)社區(qū)市場空白的同時取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，拉升行業(yè)盈利。店倉模式打造區(qū)域超市，SKU區(qū)域超市通常需要大型的商業(yè)面積，一方面， 完善全渠道市場空間，多元渠道協(xié)作，打造生活服務(wù)中心航母業(yè)態(tài)協(xié)作構(gòu)筑零售航母模型，助力企業(yè)市場份額提升單一業(yè)態(tài)孤掌難鳴，航母業(yè)態(tài)矩陣滿足消費(fèi)升級。區(qū)域生活服務(wù)中心

46、次區(qū)域生活服務(wù)中心為矩陣中的巡洋艦作為航母戰(zhàn)斗群的中樞，在區(qū)位上擴(kuò)展門店發(fā)展范圍，為區(qū)域生活服務(wù)中心提供門店引流、為社區(qū)生活服務(wù)中心提供產(chǎn)品支持，具備多種作戰(zhàn)能力，是整個航母戰(zhàn)斗群的旗艦；社區(qū)生活服務(wù)中心后臺與大數(shù)據(jù)中央倉庫（冷藏庫、常溫倉）供應(yīng)鏈為海洋，供應(yīng)鏈連接航母體系的各組成部分。通過強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理，能利用規(guī)模效應(yīng)降低單位物流成本，降低損耗率，運(yùn)載航母前行。我國超市業(yè)態(tài)發(fā)展在區(qū)域分布不完善，航母構(gòu)架下超市在原有門店、供應(yīng)鏈支撐下快速發(fā)展完善各場景的覆蓋。業(yè)態(tài)矩陣完善，消費(fèi)者覆蓋范圍擴(kuò)大，門店快速擴(kuò)張帶動市場份額提升，行業(yè)集中度提升。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參

47、閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 33：生活服務(wù)中心按需求和區(qū)域劃分資料來源： 東興證券研究所利用“品牌渠道”優(yōu)勢，生活服務(wù)中心降維發(fā)展社區(qū)店，完善全渠道市場利用品牌優(yōu)勢，強(qiáng)覆蓋社區(qū)空白領(lǐng)域提升坪效。SKU表 5: 2018 年不同業(yè)態(tài)超市坪效對比不同業(yè)態(tài)超市坪效（元/平方米）永輝超市大店1058大賣場1295.74家家悅綜合超市1139.08便利店2040.01步步高超市1101.8中百集團(tuán)超市1375114 家可比店1299.6三江購物超市1281小業(yè)態(tài)店1631.4資料來源： 公司年報，東興證券研究所利用成熟渠道優(yōu)勢，降維發(fā)展社區(qū)門店具備優(yōu)勢。經(jīng)過多年發(fā)展，連鎖大型超市自有倉儲及上游采購、 供應(yīng)

48、鏈體系更健全，具有自建冷鏈體系能力與強(qiáng)大的直采能力，如永輝、家家悅等，能有效降低產(chǎn)品加 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明40以上的社區(qū)門店占比達(dá)到68。生鮮供應(yīng)鏈和采購模式直接影響企業(yè)盈利，生活服務(wù)中心利用原有渠道優(yōu)勢，降維發(fā)展社區(qū)生鮮具備優(yōu)勢。多元業(yè)態(tài)協(xié)作、“到家到店”相融合，共同打造生活服務(wù)中心航母航母形式的業(yè)態(tài)矩陣是將通過原大型門店倉儲化改造、并以社區(qū)小店店提升品牌滲透率，多層級業(yè)態(tài)相互配合。同時，將線上平臺與線下門店銷售渠道結(jié)合，多維度構(gòu)建業(yè)態(tài)之間、線上線下的協(xié)同。后臺以供應(yīng)鏈為依托，連接各生活服務(wù)中心場景，完成“點(diǎn)線面”結(jié)合，構(gòu)建消費(fèi)者產(chǎn)品

49、、時間、空間全覆蓋的生活服務(wù)中心航母艦隊。+倉儲的“店倉”模式。社區(qū)生活服務(wù)中心完成消費(fèi)者近距離滲透。SKU“到家+到店”融合，滿足購物體驗感同時提升門店坪效。以線下門店滿足消費(fèi)者現(xiàn)場挑選購物體驗， HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 34：各區(qū)域業(yè)態(tài)協(xié)同打造生活服務(wù)中心航母資料來源： 東興證券研究所產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)冗雜，周轉(zhuǎn)水平?jīng)Q定盈利能力地大物博，產(chǎn)品跨區(qū)域調(diào)配地大物博，產(chǎn)品地域性特征明顯。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明”2017456.2713從而增加了產(chǎn)品跨區(qū)域調(diào)配的需求。圖 35:中國國內(nèi)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)

50、分布圖 36:全球產(chǎn)品產(chǎn)進(jìn)入國內(nèi)市場資料來源： 東興證券研究所資料來源： 東興證券研究所超市存貨質(zhì)保期短，周轉(zhuǎn)水平影響企業(yè)盈利水平超市上市企業(yè)中生鮮和食品項目占比最高高達(dá)92。而食品保質(zhì)期短，其中生鮮保質(zhì)期在3-5天，低溫21ROE、毛利2018 8.0/7.8圖 37: 永輝超市生鮮及食品項占達(dá) 90%以上圖 38: 家家悅生鮮及食品項占達(dá) 85%以上資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 39: 永輝存貨周轉(zhuǎn)率和企業(yè)盈利有明顯相關(guān)性圖 40: 家家悅存貨周轉(zhuǎn)率和盈利有明顯相關(guān)性

51、資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所規(guī)模化采購機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存超市生鮮食品日用品銷售額占比達(dá)到90以上營業(yè)面積不同門店SKU 在200-1500個范圍內(nèi)產(chǎn)品品類豐富采購難度大。從按照采購半徑劃劃分，超市生鮮采購主要有三種種模式：超市供應(yīng)商模式、超市基地直采模式，其中供應(yīng)商模式向自采模式和直采模式轉(zhuǎn)變；食品、日用品采購有長半徑、短半徑兩圖 41：自采模式物流節(jié)點(diǎn)少資料來源： 東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明休閑食品、日用百貨等出廠銷售份額由區(qū)域代理商和經(jīng)銷商占據(jù)90以上，中間代理商把控出廠環(huán)節(jié)產(chǎn)品90份

52、額。由于多層級的周轉(zhuǎn)，產(chǎn)品出廠價格到上貨價格加價達(dá)到50，其中中間代理商/經(jīng)銷商加價率在10-15之間。雖然上游采購環(huán)節(jié)出現(xiàn)經(jīng)銷商扁平化趨勢，但由于賬期存貨配送等原因，中長期SKUKAKA。圖 42：經(jīng)銷商模式趨于扁平化資料來源： 東興證券研究所超市上游采購鏈條冗長，我國農(nóng)產(chǎn)品、食品和日用快消品中間流通環(huán)節(jié)多，多層級的經(jīng)銷商導(dǎo)致加價率高、采購效率低，中間環(huán)節(jié)扁平化是產(chǎn)品流通趨勢。隨著企業(yè)規(guī)模化發(fā)展，規(guī)模經(jīng)營的超市將在廠商直采中取得低成本采購優(yōu)勢。同時，公司人才、物流配送、貨源掌控、購銷計劃等供應(yīng)鏈運(yùn)營能力將決定企業(yè)盈利能力。3.0中臺系統(tǒng)階段，內(nèi)部協(xié)同加強(qiáng) HYPERLINK / HYPERL

53、INK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明消費(fèi)升級驅(qū)動供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善消費(fèi)升級對供應(yīng)鏈要求提高。5、11消費(fèi)需求倒逼供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。20的增速高速增長，2020 4700 2017 年數(shù)量達(dá)14 萬輛，2011-2017 。從全國冷鏈需求及供給熱度對比來看，目前冷鏈供給已圖 43：我國冷鏈物流市場規(guī)模高速增長圖 44：我國冷鏈運(yùn)輸車數(shù)量穩(wěn)步增長資料來源： 中商產(chǎn)業(yè)研究院，東興證券研究所資料來源： 中商產(chǎn)業(yè)研究院，東興證券研究所圖 45：全國冷鏈需求熱度分布&全國冷鏈供給熱度分布資料來源： 中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)聯(lián)合會，東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLI

54、NK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明3.0中臺系統(tǒng)中臺是一個可以進(jìn)行智能化信息處理交流的、介于前后臺之間的公共服務(wù)平臺，中臺系統(tǒng)就是以中臺為3.0步推動公司盈利能力突破瓶頸，我們認(rèn)為，未來 3-5 年內(nèi)行業(yè)內(nèi)將逐步完成供應(yīng)鏈中臺系統(tǒng)的建設(shè)。中臺系統(tǒng)加強(qiáng)了超市前后臺的數(shù)據(jù)信息連接，最大化供應(yīng)鏈效率。中臺系統(tǒng)在運(yùn)作上有更高的靈活性。隨著目前我國消費(fèi)者的需求升級，需求場景越來越即時化、碎片超市第四次變革推動供應(yīng)鏈地位再升級超市行業(yè)的第四次變 革下，門店業(yè)態(tài)組織架構(gòu)的重構(gòu)倒逼超市提升運(yùn)轉(zhuǎn)效率。改革從業(yè)態(tài)重構(gòu)傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈升級，超市利用中臺系統(tǒng)，分析處理信息咨詢，并打通前臺業(yè)務(wù)與中臺分析、后臺決策的合作

55、，利用中臺提高管理運(yùn)營效率、和業(yè)務(wù)分析處理。供應(yīng)鏈發(fā)展是業(yè)態(tài)重塑和業(yè)態(tài)在各層級協(xié)作重要支撐，新階段供應(yīng)鏈為海洋運(yùn)載生活服務(wù)中心航母前行。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 46： 生活服務(wù)中心數(shù)據(jù)中臺系統(tǒng)設(shè)計資料來源： 東興證券研究所業(yè)務(wù)前臺：數(shù)據(jù)中臺：系統(tǒng)后臺：AI4.0平臺化發(fā)展平臺化打通上下游，供應(yīng)鏈內(nèi)外聯(lián)動3.0超市供應(yīng)鏈發(fā)展程度決定2.0 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明析。消費(fèi)時鐘第三個階段推動企業(yè)供應(yīng)鏈平臺化發(fā)展。企業(yè)內(nèi)部各個業(yè)務(wù)單元相互協(xié)作，比如產(chǎn)品設(shè)計部門向銷售和顧客管理部門開放。當(dāng)前超

56、市龍頭企業(yè)已經(jīng)率先開始供應(yīng)鏈平臺化運(yùn)營建設(shè)。未來供應(yīng)鏈將向平臺化發(fā)展，此處我們引用零售系列報告供應(yīng)鏈專題觀點(diǎn)，將在專題報告中具體闡述。表 6: 供應(yīng)鏈四個階段1.0單向信息流2.0信息化系統(tǒng)供應(yīng)鏈 3.0中臺系統(tǒng)供應(yīng)鏈 4.0平臺化特征單向供應(yīng)鏈單項業(yè)務(wù)內(nèi)循環(huán)企業(yè)內(nèi)循環(huán)供應(yīng)鏈平臺化升級方向沒有銷售預(yù)測產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)系統(tǒng)軟件；運(yùn)輸商選擇；測信息。高效；確。協(xié)同合作；之間的競爭。資料來源： 東興證券研究所消費(fèi)時鐘指向產(chǎn)品無差別，供應(yīng)鏈平臺化助力自有品牌建設(shè)消費(fèi)時鐘到達(dá)第一個閉 -我們認(rèn)為，消費(fèi)時鐘循環(huán)到產(chǎn)品無差別階段，超市作為零售端將指導(dǎo)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展方向，未來呈現(xiàn)兩個發(fā)展路徑-即去品牌溢價的自有

57、品牌和統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)鏈指導(dǎo)上游產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)兩種模式。（Private零售企業(yè)通過大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)把握消費(fèi)ODM平臺直O(jiān)DM平臺負(fù)責(zé)采購、品控、物流、銷售ODM模式加強(qiáng)對上游產(chǎn)品品質(zhì)和成本的控制，將品牌溢價及中間流通環(huán)節(jié)產(chǎn)生的費(fèi)用讓渡給消費(fèi)者及制造商，使得消費(fèi)者能C2MODM類似，C2M平臺通過消費(fèi)大數(shù)據(jù)分析或消費(fèi)者產(chǎn)品定制訂單精準(zhǔn)把握消費(fèi)需求，確定產(chǎn)品定位，引導(dǎo)制造商的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及庫存安排，以提供更能滿足消費(fèi)者個性化、定制化需求的高品質(zhì)商品。圖 47：ODM、C2M 與傳統(tǒng) B2C 模式對比 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 東興證券研究所供給端的

58、變化將指明供應(yīng)鏈建設(shè)的方向。3年，盒馬自有品牌將達(dá)到50。我們認(rèn)為，消費(fèi)時鐘向第四階4.0 平臺化將成為自有品牌發(fā)展的重要支撐。圖 48：永輝超市自有品牌與盒馬鮮生日日鮮資料來源： 東興證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明表 7: 自有品牌發(fā)展自有品牌產(chǎn)品范圍盒馬日日鮮、帝皇鮮、高山鮮、紐瀾地、盒算、盒馬工坊、盒馬精釀蔬果、肉蛋、乳制品、半加工產(chǎn)品、酒品盒馬永輝永輝農(nóng)場、Ofresh、田趣、優(yōu)頌、饞大、超級 U 選日用品和家居用品、休閑食品、干雜日配等品類蘇寧蘇寧極物、鮮值控生鮮、智能鎖、嬰兒餐具、餐具、空調(diào)等家家悅榮光、麥香苑、悅記飄香、柔

59、可馨食用油、干貨食品、自制熟食、衛(wèi)生用品等網(wǎng)易網(wǎng)易嚴(yán)選居家、廚衛(wèi)、洗護(hù)、服飾、嬰童、食品、電器等品類資料來源： 東興證券研究所新零售，即“消費(fèi)者為核心、供應(yīng)鏈為護(hù)城河”的時代需求引領(lǐng)生活服務(wù)中心航母架構(gòu)，供應(yīng)鏈為海洋承托航母航行。圖 49：中國與發(fā)達(dá)國家平均冷藏運(yùn)輸率的比較圖 50：中國與發(fā)達(dá)國家細(xì)分品類冷鏈流通率的比較資料來源： 現(xiàn)代電商與物流研究院，東興證券交易所資料來源： 現(xiàn)代電商與物流研究院，東興證券交易所206020182018 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 圍繞消費(fèi)者的業(yè)態(tài)重塑、構(gòu)筑供應(yīng)鏈護(hù)城河”為出發(fā)點(diǎn)全面開始零售的新變革新零售。推薦標(biāo)的永輝超市生鮮占比&營收居同業(yè)第一，龍頭地位穩(wěn)固。永輝超市深耕生鮮板塊 18 年，生鮮板塊在公司的收入占比44以上，形成了“生鮮為王”2018316.647居生鮮類超市龍頭地位。7001000400241