商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)深度報告系列之一：優(yōu)質商業(yè)地產(chǎn)受益資產(chǎn)荒流動性寬松驅動價值重估

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言6目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、往松期寬周期，債黃、業(yè)地收大跑，者抗脹勢出6 HYPERLINK l _bookmark2 （一全降周：去20 年6 輪球息，每續(xù)1-2 年等本輪球息期開啟6 HYPERLINK l _bookmark6 （二美寬周：類資中黃REITS、國、業(yè)產(chǎn)幅贏，中業(yè)產(chǎn)勢顯9 HYPERLINK l _bookmark15 （三中寬周：近3 寬周中國、房大跑，中15-16 商地股勢顯13

2、 HYPERLINK l _bookmark31 二、輪松期全降息下現(xiàn)產(chǎn)，外資大交熱，企主探轉商地產(chǎn)17 HYPERLINK l _bookmark32 （一本寬周：球降潮現(xiàn)債REITS 數(shù)黃跑，輪回資荒現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark33 1、2019 初球息再現(xiàn)債REITS 、黃跑，期回資產(chǎn)再現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark37 2、輪松期，內6 降、放動近5 億，“貨+用”致質產(chǎn)荒20 HYPERLINK l _bookmark44 （二商地環(huán)：動性松下內資買一線心產(chǎn)例著增、現(xiàn)易潮22 HYPERLINK l _bookmark45 1、外GDP 速吸

3、外資入資17-19H1 在國商地大交連續(xù)番并斷新高22 HYPERLINK l _bookmark56 2、16 年資買業(yè)產(chǎn)現(xiàn)易峰19H1 緊金下持易度預后續(xù)度將升25 HYPERLINK l _bookmark59 （三房主意：量市過向量場開發(fā)主探轉，于開業(yè)拿能提升26 HYPERLINK l _bookmark63 三、業(yè)產(chǎn)值：NOI 穩(wěn)定保益質產(chǎn)，Cap rate 行動值重提升28 HYPERLINK l _bookmark64 （一大資的值本輪松期，風利率行風偏走，優(yōu)資荒現(xiàn)28 HYPERLINK l _bookmark80 （二商地的值本輪松期，風利率行風偏走，優(yōu)商地價凸顯32 HY

4、PERLINK l _bookmark82 1NOI：“經(jīng)+松期”，NOI 增與動正相、具贏CPI 和社能力33 HYPERLINK l _bookmark95 2、Cap rate：“弱+貨幣+信用下優(yōu)產(chǎn)受于10Y 債和溢價重行38 HYPERLINK l _bookmark105 四、資議優(yōu)商地產(chǎn)益產(chǎn)，動寬松動值估推核心業(yè)產(chǎn)的40 HYPERLINK l _bookmark106 五、險示房產(chǎn)業(yè)調政超期緊及流性松及期40 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表、1

5、997 至球6 輪息潮6圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表、近輪（2015年）全持降潮7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表、輪（2019年至今的球續(xù)息潮7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表、國債率掛降息持時間9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表、債率掛再出現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark9 圖表、債率掛與邦金標率走勢10 HYPERLINK l _bookmark10 圖表、國輪松期中類產(chǎn)益率 HYPERLINK l _bookmark11 圖表、國NCREIFPropertyIndex 同比19

6、71年今87%的度贏CPI12 HYPERLINK l _bookmark12 圖表、FTSEALLEQ REITS 數(shù)比1971年今73%的份贏CPI12 HYPERLINK l _bookmark13 圖表10美權類REITS 率1971 至今90%的份贏CPI13 HYPERLINK l _bookmark14 圖表黃、貨并不持贏CPI13 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12中三寬期14 HYPERLINK l _bookmark17 圖表13、2000年今降息14 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14、2000年今降準14 HYPERLINK

7、l _bookmark19 圖表15四寬周各類產(chǎn)益率14 HYPERLINK l _bookmark20 圖表16、2014-2015年市上行15 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17、2014-2015年10Y 債益至2.7%15 HYPERLINK l _bookmark22 圖表18、2014-2015年評級業(yè)信利均行15 HYPERLINK l _bookmark23 圖表19、2014-2015年宗商指下行15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表20三寬周宅、辦價上行16 HYPERLINK l _bookmark25 圖表21、10 期債率vs

8、.中國貿(mào)PB16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表22、10 期債率vs.中國貿(mào)價16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表23、10 期債率vs.金街PB17 HYPERLINK l _bookmark28 圖表24、10 期債率vs.金融股價17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表25、15-16 年動寬松貿(mào)幅贏產(chǎn)塊17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表26、15-16 年動寬松融大跑地板塊17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表27、2019年至球出持降潮18 HYPERLINK l _bookm

9、ark35 圖表28美繼89 降息年還降可能20 HYPERLINK l _bookmark36 圖表29、2019年前8 美國類產(chǎn)益情況20 HYPERLINK l _bookmark38 圖表30、2018.10-至今金指不上行21 HYPERLINK l _bookmark39 圖表31百房指期穩(wěn)定21 HYPERLINK l _bookmark40 圖表32股市2019年上行目徘徊21 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200 HYPERLINK l _bookmark41 圖表33、19H1GDP 降至6.2%創(chuàng)低21

10、 HYPERLINK l _bookmark42 圖表34、2014-15 年AAA與AA+業(yè)信利差21 HYPERLINK l _bookmark43 圖表35、2018.10 今AAA與AA+業(yè)信利差21 HYPERLINK l _bookmark46 圖表36外直投資 22 HYPERLINK l _bookmark47 圖表37GDP 增：國vs.中國23 HYPERLINK l _bookmark48 圖表38人均GDP 增：國vs.中國23 HYPERLINK l _bookmark49 圖表39中內商產(chǎn)大交額同比23 HYPERLINK l _bookmark50 圖表40中內商

11、產(chǎn)大交額外占比23 HYPERLINK l _bookmark51 圖表41中內商產(chǎn)大交金及比外資24 HYPERLINK l _bookmark52 圖表42大華商產(chǎn)內資資：城市24 HYPERLINK l _bookmark53 圖表43中內商產(chǎn)內資資：類別24 HYPERLINK l _bookmark54 圖表44中內商產(chǎn)大交額內資25 HYPERLINK l _bookmark55 圖表45外交金比提至7M2019 的50%25 HYPERLINK l _bookmark57 圖表46中內商產(chǎn)大交金及比內資25 HYPERLINK l _bookmark58 圖表47、2019年至分

12、商物大交易26 HYPERLINK l _bookmark60 圖表48近主開商業(yè)產(chǎn)發(fā)面態(tài)26 HYPERLINK l _bookmark61 圖表49房商地同拿地顯折價27 HYPERLINK l _bookmark62 圖表50主流AH 司有型業(yè)包酒）營與務況27 HYPERLINK l _bookmark65 圖表51本寬周特點資相寬和產(chǎn)荒29 HYPERLINK l _bookmark66 圖表52國收率：15年2.7%vs. 19 年3.0%30 HYPERLINK l _bookmark67 圖表53、M2 比點：15 年14.0%vs. 19年8.6%30 HYPERLINK l

13、 _bookmark68 圖表54、15-16 年、19 貨幣體松流性裕30 HYPERLINK l _bookmark69 圖表55整寬導場整信利收窄30 HYPERLINK l _bookmark70 圖表56信利差位：AAA 與AA 級債31 HYPERLINK l _bookmark71 圖表57低級信差相高位31 HYPERLINK l _bookmark72 圖表58實經(jīng)部桿率31 HYPERLINK l _bookmark73 圖表59居部杠率31 HYPERLINK l _bookmark74 圖表60非融業(yè)杠桿率31 HYPERLINK l _bookmark75 圖表61政

14、部杠率31 HYPERLINK l _bookmark76 圖表62AAA 級凈資額比幅升32 HYPERLINK l _bookmark77 圖表63AAA 級凈發(fā)行額比幅升32 HYPERLINK l _bookmark78 圖表64基、造資下，產(chǎn)續(xù)將行32 HYPERLINK l _bookmark79 圖表65工企利比仍低位32 HYPERLINK l _bookmark81 圖表66本寬周特點致業(yè)產(chǎn)優(yōu)投資的33 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200 HYPERLINK l _bookmark83 圖表67美權類RE

15、ITS SSNOI增與GDP 速正關33 HYPERLINK l _bookmark84 圖表68、2009年，權類REITS SSNOI增與國收率正關34 HYPERLINK l _bookmark85 圖表69、2009年，權類REITS SSNOI增與國收率負關34 HYPERLINK l _bookmark86 圖表70、2009年，國GDP 速國收弱正關34 HYPERLINK l _bookmark87 圖表71、2009年，國GDP 速國收強正關34 HYPERLINK l _bookmark88 圖表72美國NCREIFPropertyIndex 同比1971年今87%的度贏C

16、PI35 HYPERLINK l _bookmark89 圖表73、FTSEALLEQ REITS 指比1971 今73%的份贏CPI35 HYPERLINK l _bookmark90 圖表74以國例經(jīng)濟，NOI與GDP 強關，經(jīng)中，NOI與動性相關36 HYPERLINK l _bookmark91 圖表75、2008-2014年國三量寬（QE）況37 HYPERLINK l _bookmark92 圖表76RealtyIncome Same-Store Rent 增速37 HYPERLINK l _bookmark93 圖表77、SimonPropertyComparable Prope

17、rtyNOI37 HYPERLINK l _bookmark94 圖表78大數(shù)況美國類REITS NOI速基于CPI、零速38 HYPERLINK l _bookmark96 圖表79Cap rate受無風利和險價重下行38 HYPERLINK l _bookmark97 圖表80日本10Y 債益率步行39 HYPERLINK l _bookmark98 圖表81日市郊售產(chǎn)Cap rate 39 HYPERLINK l _bookmark99 圖表82日市郊售產(chǎn)Cap rate 逐大39 HYPERLINK l _bookmark100 圖表83日不業(yè)產(chǎn)Cap rate 39 HYPERLIN

18、K l _bookmark101 圖表84美國10Y 債益率步行39 HYPERLINK l _bookmark102 圖表85美國Cap rate步下行39 HYPERLINK l _bookmark103 圖表86、9家企租回報與10Y 債收率40 HYPERLINK l _bookmark104 圖表87、9家企租回報與10Y 債收差值40 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200前言1）2）3）一、過往寬松周期：寬松周期中，國債、黃金、商業(yè)地產(chǎn)收益大幅跑贏，后者抗通脹優(yōu)勢突出（一）全球降息周期：過去 20 年 6 輪全球

19、降息周期，每輪持續(xù) 1-2 年不等，本輪全球降息周期已開啟206 1997-1998 2000-20012007-2008 2011-2012 年、2014-2015 年和 2019 20 1-2 2015 20 50%2019 （%）000000000（%）0000000000).8 80 0808 80 08080808080808 8801997-081998-1999-2000-2001-2002-082003-082004-082005-082006-082007-2008-2009-082010-082011-2012-2013-082014-082015-02016-02017-

20、082018-082019-(1.美國:聯(lián)邦基目標率日本:政策目利率基礎貨)歐元區(qū):基準率(主再融利率)韓國:基準利率泰國:BIBOR:平利率隔夜馬來西亞:吉坡銀間同拆借率:1月澳大利亞:利:貨幣場目利率英國:基準利加拿大:銀行率資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表 2、最近一輪（2015 年）的全球持續(xù)降息潮時間國家/地區(qū)主要內容2015/1/1烏茲別克斯坦決定降息 100 基點至 9%。2015/1/2羅馬尼亞降息 50 基點至 2.25%。2015/1/15埃及埃及決定降息 50 個基

21、點，將基準利率降至 8.75%，將隔夜貸款利率降至 9.75%。2015/1/15印度25 鍵貸款利率2015/1/15秘魯秘魯央行宣布降息 25 個基點至 3.5%。2015/1/15瑞士50 0.75%1.201 的上限，停止相關購匯行為，這標志著瑞士結束了這持續(xù) 3 年的匯率管制政策。2015/1/19丹麥丹麥將存款利率從-0.05%降至-0.2%，將貸款利率從 0.2%降至 0.05%。2015/1/20土耳其將關鍵利率下調了 50 個基點至 7.75%，存款和隔夜貸款利率則維持在 7.5%和 11.25%不變。2015/1/21加拿大25 0.75%2010 9 月首次宣布降息。央行

22、表示降息旨在保證通脹前景和原油價格暴跌之際金融下行風險。2015/1/22丹麥丹麥將存款利率從-0.2%降至-0.35%，貸款利率保持不變，是本周第二次降息，該日稍早時歐央行宣布推出量化寬松(QE)，每月資產(chǎn)采購額增至 600 億歐元。2015/1/22歐洲600320169月，QE 總規(guī)模將達到空前的 1.14 萬億歐元。2015/1/24巴基斯坦降息 100 基點至 8.5%。2015/1/28新加坡新加坡央行意外宣布降低新加坡元匯率政策斜坡，強化匯市干預行動。2015/1/29丹麥丹麥將存款利率從-0.35%下調至-0.5%，維持貸款利率在 0.05%不變，為近期第三次降息。2015/1

23、/30俄羅斯俄羅斯意外降息 200 基點至 15%。2015/2/3澳大利亞澳大利亞宣布降息 25 個基點，至 2.25%。2015/2/5丹麥丹麥將存款利率從-0.5%降至-0.75%，維持貸款利率在 0.05%不變，這是該行三周內第四次降息。2015/2/12瑞典瑞典宣布將再回購利率從 0.0%下調至-0.1%，同時購買總額為 100 億瑞典克朗的政府債券。2015/2/17印尼印尼宣布降息 25 個基點至 7.5%。2015/2/23以色列將基準利率從 0.25%下調至 0.1%，出乎市場預料，是半年內再次降息。2015/2/24土耳其7.75%7.5%11.25%10.75%，隔夜借款

24、利率從7.5%下調至 7.25%。此為土耳其央行一月以來第二次降息。2015/3/1中國.553525 2.5將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的 1.2 倍調整為 1.3 倍。2015/3/18瑞典瑞典宣布一個月內再度降息，將再回購利率從-0.1%下調至-0.25%，將購買 300 億瑞典克朗政府債券。資料來源：各國央行，財聯(lián)社，華創(chuàng)證券時間國家/地區(qū)主要內容1 月 28 時間國家/地區(qū)主要內容1 月 28 日加納將利率降低了 100 個基點至 16%。，為年內第一次降息。2 月 7 日印度25 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批

25、文號：證監(jiān)許可（200時間國家/地區(qū)主要內容10 2 月 15 日埃及大幅降息 100 個基點至 15.75%，為年內第一次降息。2 月 26 日吉爾吉斯斯坦將政策利率從 4.75%下調至 4.50%，理由是通貨緊縮和刺激經(jīng)濟增長的必要性，為年內第一次降息。3 月 13 日格魯吉亞6.75%6.5%3%的目標，為年內第一次降息。3 月 19 日牙買加將利率下調 25 個基點至 1.25%，這是自去年 12 月以來的第三次降息。3 月 22 日巴拉圭其政策利率下調 25 個基點至 4.75%，為年內第一次利率。3 月 26 日尼日利亞關鍵利率下調 50 個基點至 13.5%，為年內第一次降息。4

26、 月 4 日印度將 25 個基點至 6%，為年內第二次降息。此外央行認為通脹將維持在 4%的目標范圍，將 2020 年財年GDP 增長預測降至 7.2%。4 月 15 日哈薩克斯坦將政策利率下調 25 個基點至 9.00%，在市場預期之內，為年內第一次降息。4 月 25 日烏克蘭央行在 4 月 25 日將主要利率下調至 17.5%，這是過去兩年來的首次降息。4 月 26 日阿塞拜疆央行將再融資利率下調 25 個基點至 8.75%，為年內第一次降息。5 月 7 日馬來西亞25 3%2016 7 月以來首次下調基準利率，也是今年繼印度之后緩的跡象，因此選擇通過降息來保持貨幣的寬松程度。5 月 8

27、日新西蘭25 1.5%2016 11 月以來首次降息，并創(chuàng)下其有史以來最低基準利率。聲明表示全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟前景不確定性和貿(mào)易疑慮仍存。5 月 9 日菲律賓254.5%201210月以來首次降息，意在降低融資成本，刺激2015年第一季度以來最低值。6 月 4 日澳大利亞25 60.25%1.75%2019 2020 2.75%； 2020 2%。6 月 6 日印度2557500DP增長預測從 7.2%降至 7%。6 月 8 日智利將基準利率下調 50 個基點，由 3%下調至 2.5%，為 10 年來最大的一次降息。6 月 14 日俄羅斯25 7.5%3 1.2%-1.7%下調至 1%-1

28、.5%。7 月 2 日澳大利亞25 1%，為年內第二次降息。澳聯(lián)儲表示，在通脹預期符合中期目標的情況下，較為寬松的貨幣政策有利于增加就業(yè)，同時提振市場信心。市場預計澳聯(lián)儲仍將在今年底明年初實施一系列降息，最終將利率水平降到 0.5%。7 月 18 日韓國25 1.5%2019 2.5%下調至2.2%，原因是包括日本出口限制在內的經(jīng)濟不確定性日益增加。7 月 18 日印尼25 5.75%2017 9 月以來首次降息。同時，受全球貿(mào)易緊張局勢影響，央行下調 2019 年經(jīng)濟增長預測，由此前的 3 至 4%，降至 2.75 至 3.5%。7 月 18 日烏克蘭2019 GDP 2.5%3%，2020

29、年從 2.9%上調至 3.2%。7 月 18 日南非南非央行將關鍵利率下調 25 個基點至 6.50%，為 2018 年 3 月以來首次降息。7 月 25 日土耳其24%19.75%,425 2015 2 2002 年以來的最大降息幅度。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200時間國家/地區(qū)主要內容8 月 1 日美國美聯(lián)儲宣布降息 25 個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調至 2%-2.25%，為 10 年來首次降息。8 月 1 日巴林巴林因為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日沙特阿聯(lián)酋因

30、為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點至 2.75%，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日阿聯(lián)酋阿聯(lián)酋因為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日巴西50 自 2018 年 3 月以來首次降息。8 月 1 日香港地區(qū)香港金管局宣布降息 25 個基點至 2.5%，此為金管局自去年 12 月以來，再次調整基本利率。8 月 7 日泰國7 25 1.5%。泰國央行貨幣政策委員會成員認為，寬松的貨幣政策更有利于該國經(jīng)濟持續(xù)增長。8 月 7 日新西蘭50 場預期。8 月 7 日印度5.75%35 內的第四次降息，今年以來，該央行累計降息 110 個基點，利率降至 2010

31、 年以來的最低水平。8 月 8 日菲律賓菲律賓中央銀行 8 日宣布，將基準利率下調 25 個基點至 4.25%。這是該國今年 5 月以來第二次降息。8 月 9 日秘魯秘魯央行降息 25 個基點至 2.50%8 月 22 日印尼8 22 （鄭世波22 調 25 個基點至 5.50%，這也是印尼央行兩個月內第二次降息。9 月 6 日俄羅斯俄羅斯央行降息 25 個基點至 7%，符合市場預期，為連續(xù)第三次會議降息9 月 12 日歐洲10 個基點至-0.50%11 1 產(chǎn)購買方案(APP)，將重新量化寬松，每月凈買入相關資產(chǎn)的費用為 200 億歐元9 月 18 日美國25 1.75%2%2008 年12

32、 30 30 1.8%。資料來源：財聯(lián)社、各國及地區(qū)政府官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（二）美國寬松周期：大類資產(chǎn)中，黃金、REITS、國債、商業(yè)地產(chǎn)大幅跑贏，其中商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)勢明顯（10Y-2Y）1978/8-1982/12、1988/12-1992/92000/2-2003/62005/12-2008/112.5 8 27 2 10 周期首次利率倒掛時間利率倒掛結束時間最大利率倒掛值(BPs)周期首次利率倒掛時間利率倒掛結束時間最大利率倒掛值(BPs)利率倒掛持續(xù)時間月)首次降息時間停止降息時間持續(xù)時間（月）開始倒掛-首次（月第一輪1978/8/181982/7/1624147.61982/9/271982

33、/12/142.650.0第二輪1988/12/131990/3/294515.71989/5/171992/9/440.25.2周期首次利率倒掛時間利率倒掛結束時間最大利率倒掛值(BPs)利率倒掛持續(xù)時間月)首次降息時間停止降息時間持續(xù)時間（月）開始倒掛-首次（月第三輪2000/2/22000/12/285211.02001/1/32003/6/2530.111.2第四輪2005/12/272007/6/51917.52007/9/182008/12/1615.221.0第五輪2019/8/272019/8/12-4 輪平均14.728.512.5資料來源：Wind，華創(chuàng)證券3.0（%）2.

34、01.00.01.0)2.0)3.0)圖表 53.0（%）2.01.00.01.0)2.0)3.0)600-8196 60 08- 0-600-8196 60 08- 0-8 919 19600-02060-0060-101976-061978-06 1982-061984-061986-061992-061994-061996-061998-062002-062004-0662008-062010-062012-062014-062016-0622 8(資料來源：Wind，華創(chuàng)證券美國國債期限利差（10Y-2Y） HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務

35、資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表 6、美債利率倒掛（10Y-2Y）與聯(lián)邦基金目標利率走勢（%）（%）14.0(2.0)12.0(1.5)10.0(0.5)8.00.00.56.01.04.01.52.02.50.03.0美國:聯(lián)邦基金目標利率美國國債期限利差（10Y-2Y）:右軸:逆序資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20051%、FTSE EQ REITS 指數(shù)為47%45%和NCREIF 商業(yè)地產(chǎn)房價指數(shù)為40%112%、19226REIF9934和2TSE ALEQ ETS指數(shù)16、 38%、

36、66%、-30%，國債收益率-19%、43%、95%和 83%圖表 7、美國四輪寬松周期中各類資產(chǎn)收益率各類資產(chǎn)收益率第一輪（1978/8/18-1982/12/24）第二輪（1988/12/13-1992/9/4）第三輪（2000/2/2-2003/6/25）第四輪（2005/12/27-2008/12/16）平均收益率黃金112%-19%22%66%45%標普 50031%51%-31%-27%6%國債收益率-19%43%95%83%51%CRB 現(xiàn)貨指數(shù)-5%-14%13%1%-1%CPI59%17%8%7%23%NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房價指數(shù)99%3%34%26%40%FTSE ALL

37、EQREITS116%38%66%-30%47%主流 7 家地產(chǎn)REITS 股價48%-18%15%住宅房屋價格指數(shù)23%-4%9%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券7家地產(chǎn)RETS指：ProlgisSimn PrprtyBosonroprtieslltowrDiitalReaty Trust. . Caryquty Cmonwal。CPINCREIF 1990 2007 87%REITS 1971 73%90%1.0-2.5%的CPICRB CPI HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表 8、美國 NCREIF Propert

38、y Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑贏 CPI25.（%）20.015.010.05.01977-121979-071977-121979-071981-021982-091984-041985-111987-061989-011990-081992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-112006-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-02(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)CPINCREIF Prope

39、rty IndexYoY資料來源：Bloomberg、Wind，華創(chuàng)證券注：NCREIF Property Index 指美國 NCREIF 統(tǒng)計的商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)。圖表 9、FTSE ALL EQ REITS 指數(shù)同比 1971 年至今 73%的月份跑贏 CPI（%）120.0100.080.060.040.020.01972-121974-041972-121974-041975-081976-121978-041979-081980-121982-041983-081984-121986-041987-081988-121990-041991-081992-121994-041995-0

40、81996-121998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-08美國:CPI:當月同比FTSEALL EQ REITS指數(shù)同比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表 10、美國權益類 REITS 股息率 1971 年至今 90%的月份跑贏 CPI（%）16.014.012.010.08.06.04.02.0

41、1971-121973-101971-121973-101975-081977-061979-041981-021982-121984-101986-081988-061990-041992-021993-121995-101997-081999-062001-042003-022004-122006-102008-082010-062012-042014-022015-122017-10(2.0)(4.0)All Equity REITsDividendYieldCPI資料來源：NAREIT、Wind，華創(chuàng)證券注：ALL Equity REITs REITS。11CPI（%）30.020.0

42、10.01976-071978-011976-071978-011979-071981-011982-071984-011985-071987-011988-071990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-07(10.0)(20.0)(30.0)美國CPI同比倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:同比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（三）中國寬松周期：最近

43、 3 輪寬松周期中，國債、房價大幅跑贏，其中 15-16 年商業(yè)地產(chǎn)股優(yōu)勢明顯2008 2008-2009 2011-2012 2014-2016 CPI 22%12%38%7%、21%16%、43%19%、11%9%。圖表 12、中國三輪寬松周期周期開始降息時間結束降息時間結束降息后一年基準利率下行持續(xù)時間（月）第一輪2007/12/212008/12/232009/12/231.8912.3第二輪2011/4/62012/7/62013/7/60.2515.2第三輪2014/11/222015/10/242016/10/231.2511.2第四輪2019/8/20（LPR 降息）待定待定待

44、定待定資料來源：Wind，華創(chuàng)證券8 20 8 20 日貸款市場報價利率(LPR)LPR 為4.25%(此前為 4.31%)，5 年期以上 LPR 為 4.85%。以上 LPR 在下一次發(fā)布 LPR 之前有效。圖表13、2000年至今三降息圖表14、2000年至今四降準85 %）8.07.57.06.585 %）8.07.57.06.56.05.55.04.54.020.015.010.05.00.0中長期貸款利率:5年以上人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)證

45、券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券各類資產(chǎn)收益率第一輪（2007/12/21-2009/12/23）第二輪各類資產(chǎn)收益率第一輪（2007/12/21-2009/12/23）第二輪（2011/4/6-2013/7/6）第三輪（2014/11/12-2016/10/23）黃金-8%-54%52%上證指數(shù)-40%-33%24%國債收益率22%12%38%南華工業(yè)品指數(shù)11%-29%11%CPI3%5%4%統(tǒng)計局住宅房價22%15%23%統(tǒng)計局商辦房價19%11%9%百城房價指數(shù)7%21%一線房價指數(shù)16%43%二線房價指數(shù)6%17%三線房價指數(shù)3%6%各類資產(chǎn)收益率第一輪（2007/12/21-2009

46、/12/23）第二輪（2011/4/6-2013/7/6）第三輪（2014/11/12-2016/10/23）國貿(mào)股價-41%-10%59%金融街股價-56%-26%72%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：這里所說的房價（住宅房價、商辦房價和百城房價指數(shù)）更多指的還是開發(fā)型的物業(yè)價格，而非持有型的商辦物業(yè)價格。圖表16、2014-2015年股市上行圖表17、2014-2015年10Y國債收益率低至2.7%左右8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032014

47、-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-01%）4.54.03.53.02.5中債國債到期收益率:10年資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表18、2014-2015 年各評級產(chǎn)業(yè)債信用利均行圖表19、2014-2015年大宗商品指數(shù)下行（BP）190170150130110907050信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+（右軸）1,5001,4001,3001,2001,1001,00

48、02014-112014-122015-012015-022014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11 HYPERLINK / 2015-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（）5.（%）5.（%）40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)7 1 710 0 008- 9- 9- 0-0 0 0

49、120 20 20 201 7 17 1 710 0 008- 9- 9- 0-0 0 0 120 20 20 201 7 10 0 02- 2- 3-1 1 120 20 201 7 10 0 05- 5- 6-1 1 120 20 202006-012006-072007-012007-072008-012010-072011-012011-072013-072014-012014-072016-072017-012017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，華創(chuàng)證券此外，2015-2016 59%62%A PB 10 A （2019 PB 10 2015-2

50、016 59%62%圖表21、10年期國債收益率vs.中國國貿(mào)PB圖表22、10年期國債收益率vs.中國國貿(mào)股價（PB）4.03.53.02.52.01.51.0（%）2.503.003.504.004.505.00（元）25.023.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0（%）2.503.003.504.004.505.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表23、10年期國債收益率vs.金融街PB圖表24、10年期國債收益率vs.

51、金融街股價（PB）3.02.52.01.51.00.50.0（%）2.503.003.504.004.505.00（元）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0（%）2.503.003.504.004.505.00資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表25、15-16 年流動性寬松國貿(mào)大幅跑贏產(chǎn)塊圖表26、15-16年流動性寬松金融街大幅跑地板塊（元）000（元）000000000009.7.5.6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00009-0110-0109-0110-0111-0112-

52、0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01（元）000（元）00000008.6.4.6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00009-0110-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200中國國貿(mào)房地產(chǎn)(申萬)金融街房地產(chǎn)(申萬)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券二、本輪寬松周期：全球降息潮下再現(xiàn)資產(chǎn)荒，內外

53、資現(xiàn)大宗交易熱潮，房企主動探索轉型商業(yè)地產(chǎn)（一）本輪寬松周期：全球降息潮再現(xiàn)，債市、REITS 指數(shù)、黃金跑贏，周期輪回、資產(chǎn)荒再現(xiàn)1、2019 年初全球降息潮再現(xiàn)，債市、REITS 指數(shù)、黃金跑贏，周期輪回、資產(chǎn)荒再現(xiàn)2019 年初以來，在全球經(jīng)濟放緩的背景下，多國進行了降息操作，重啟貨幣寬松模式。2019 年 2 月份開始印度、30 8 1 9 18 25BP 1.75%2%2020 9 18 30 30 1.8%8 79%、FTSE EQ REITS 26%8 REITS 22%19% HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK /

54、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200時間國家/地區(qū)主要內容1 月 28 日加納將利率降低了 100 個基點至 16%。，為年內第一次降息。2 月 7 日印度256.25%10 改為中性。2 月 15 日埃及大幅降息 100 個基點至 15.75%，為年內第一次降息。2 月 26 日吉爾吉斯斯坦4.5403 月 13 日格魯吉亞6.75%3%息。3 月 19 日牙買加將利率下調 25 個基點至 1.25%，這是自去年 12 月以來的第三次降息。3 月 22 日巴拉圭其政策利率下調 25 個基點至 4.75%，為年內第一次利率。3 月 26 日尼日利亞關鍵利率下調 50 個基

55、點至 13.5%，為年內第一次降息。4 月 4 日印度25 6%4%2020 年財年 GDP 增長預測降至 7.2%。4 月 15 日哈薩克斯坦將政策利率下調 25 個基點至 9.00%，在市場預期之內，為年內第一次降息。4 月 25 日烏克蘭央行在 4 月 25 日將主要利率下調至 17.5%，這是過去兩年來的首次降息。4 月 26 日阿塞拜疆央行將再融資利率下調 25 個基點至 8.75%，為年內第一次降息。5 月 7 日馬來西亞25 3%2016 7 之后第二個降息的亞洲國家。央行聲明表示，盡管國內的貨幣狀況仍能支持經(jīng)濟增長，但全球經(jīng)濟回暖有放緩的跡象，因此選擇通過降息來保持貨幣的寬松程

56、度。5 月 8 日新西蘭25 1.5%2016 11 月以來首次降息，并創(chuàng)下其有史以來最低基準利率。聲明表示全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟前景不確定性和貿(mào)易疑慮仍存。5 月 9 日菲律賓254.5%2012105.6%，低于市場預期，為 2015 年第一季度以來最低值。6 月 4 日澳大利亞25 1.25%6 2019 2020 年經(jīng)濟增長率為 2.75%；預計 2020 年潛在通脹為 2%。6 月 6 日印度降息 25 個基點至 5.75%，為年內第三次降息，并將將貨幣政策立場調整為寬松；將印度 2020 年財年 GDP 增長預測從 7.2%降至 7%。6 月 8 日智利將基準利率下調 50 個基點

57、，由 3%下調至 2.5%，為 10 年來最大的一次降息。6 月 14 日俄羅斯降息 25 個基點至 7.5%，為去年 3 月以來首次降息，符合市場預期；將今年經(jīng)濟增速預期從1.2%-1.7%下調至 1%-1.5%。7 月 2 日澳大利亞25 1%況下，較為寬松的貨幣政策有利于增加就業(yè)，同時提振市場信心。市場預計澳聯(lián)儲仍將在今年底明年初實施一系列降息，最終將利率水平降到 0.5%。7 月 18 日韓國25 2019 2.5%下調至 2.2%，原因是包括日本出口限制在內的經(jīng)濟不確定性日益增加。7 月 18 日印尼25 5.75%2017 9 月以來首次降息。同時，受全球貿(mào)易緊張局勢影響，圖表 2

58、7、2019 年初至今全球出現(xiàn)持續(xù)降息潮 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200時間國家/地區(qū)主要內容央行下調 2019 年經(jīng)濟增長預測，由此前的 3 至 4%，降至 2.75 至 3.5%。7 月 18 日烏克蘭2019GDP2.5%3%，2020 年從 2.9%上調至 3.2%。7 月 18 日南非南非央行將關鍵利率下調 25 個基點至 6.50%，為 2018 年 3 月以來首次降息。7 月 25 日土耳其24%19.75%,425 2015 2 2002 年以來的最

59、大降息幅度。8 月 1 日美國美聯(lián)儲宣布降息 25 個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調至 2%-2.25%，為 10 年來首次降息。8 月 1 日巴林巴林因為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日沙特阿聯(lián)酋因為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點至 2.75%，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日阿聯(lián)酋阿聯(lián)酋因為貨幣與美元掛鉤，宣布降息 25 個基點，追隨美聯(lián)儲降息步伐。8 月 1 日巴西506.0這是自 2018 年 3 月以來首次降息。8 月 1 日香港地區(qū)香港金管局宣布降息 25 個基點至 2.5%，此為金管局自去年 12 月以來，再次調整基本利率。8

60、 月 7 日泰國泰國央行在 7 日宣布降息 25 個基點至 1.5%。泰國央行貨幣政策委員會成員認為，寬松的貨幣政策更有利于該國經(jīng)濟持續(xù)增長。8 月 7 日新西蘭新西蘭央行宣布將現(xiàn)有基準利率下調 50 個基點至 1%，以實現(xiàn)就業(yè)和通脹的政策目標，降息幅度超出市場預期。8 月 7 日印度5.75%35 5.40%，降息力度高出市場預期，這已是印度110 2010 平。8 月 8 日菲律賓8 25 4.25%5 月以來第二次降息。8 月 9 日秘魯秘魯央行降息 25 個基點至 2.50%8 月 22 日印尼新華社雅加達 8 月 22 日電（鄭世波）為提振經(jīng)濟增長，印度尼西亞中央銀行 22 日宣布，