農林牧漁行業(yè)：大宗農產品專題之五白糖之巴西篇

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 巴西全糖的點4 HYPERLINK l _TOC_250009 復盤巴驅國糖的要素4 HYPERLINK l _TOC_250008 邏輯制比核變量6 HYPERLINK l _TOC_250007 甘蔗產常與量7 HYPERLINK l _TOC_250006 收割積穩(wěn)增缺支撐7 HYPERLINK l _TOC_250005 厄爾諾再，量期下降8 HYPERLINK l _TOC_250004 制糖的期長期9 HYPERLINK l _TOC_250003 大力進乙政定長期勢9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、2 短期糖乙生利的相強弱 HYPERLINK l _TOC_250001 產量定口模匯影響際量16 HYPERLINK l _TOC_250000 結論18圖表索引圖1：巴是球二食糖產（18/19榨）4圖2：巴是球一食糖口（18/19榨）4圖3：巴視下際糖現價盤4圖4：原價與西亞爾率盤5圖5：原價與油格復盤5圖6：制比波幅最大入量之糖居末6圖7：巴食產鏈構與析架7圖8：19/20季割預計降7圖9：入自15/16季到6.18億后連降7圖10：爾諾響單產降8圖11：爾諾響糖份降8圖12：止5月16巴西南甘入量比降18.3%8圖13：2015年今乙醇加為27%10圖14：水醇含油銷同（萬升）10圖1

3、5：Flex-Fuel汽據汽市（輛）圖16：2018年水銷量比升42%（百公升）圖17：糖和醇正相關12圖18：西內價際糖高一致12圖19：西C汽產鏈12圖20：西C汽消者價構成13圖21：C 汽價受油和水醇格同亞爾/13圖22：油格與C類油及水醇費速系13圖23：油價水醇燃消比呈像系14圖24：油格動油價同上升14圖25：合醇售原油格系14圖26：糖與價系15圖27：南食用例同降2.86個分點15圖28：南乙用例同升2.86個分點15圖29：西內量帶動口?；f）16圖30：2018年來爾匯持貶值17圖31：亞標的價格動烈17圖32：率變與出口際變整一致17圖33：油格雷匯率同變關系18圖34

4、：亞匯與表現一性18表1：巴中部榨生產況6表2：國乙計一欄10表3：2019/20榨巴南部糖乙生情況15表4：巴糖需衡（萬）18表5：可公估表19巴西：全球糖價的焦點食糖產量占全球17%，出口份額占全球35%圖1：巴西是全球第二大食糖生產國（18/19榨季）圖2：巴西是全球第一大食糖出口國（18/19榨季）印度巴西歐盟27國泰國中國其他巴西 泰國 澳大利亞 印度 墨西哥 歐盟27國 其他18%41%17%10%8%6%25%35%3%4%6%7%20%數據來源：USDA、 數據來源：USDA、 復盤：巴西驅動國際糖價的要素圖3：巴西視角下國際原糖現貨價復盤國際現貨價:國際現貨價:原糖(美分/磅

5、）漲：巴西產區(qū)干旱，港口多雨；出口受阻32.57漲：11/12榨季實際減產，12/13榨季預期減產漲：巴西氣候干旱、雷亞爾升值、原油價格上升29.7824.97漲：15/16實際減產、原油價格上升漲：巴西雨水23.30天氣、港口火災等題材炒作18.52漲：08/09預期減產15.2114.3820.89跌：10/11榨季實際增產， 11/12榨季預期增產19.238.8716.51跌：好，12/13榨季實際增產跌：06/07榨季增產11.00跌 ：08/09 實際增產， 雷亞爾貶值、原油價格下跌跌：09/10實際增產，10/11預期增產11.1910.62跌：預計增產，雷亞爾大跌：巴西干旱，制

6、糖比大幅下滑，原油價格下挫、雷亞爾貶值3025201510502006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03數據來源：WIND、 對2006年至今的國際原糖現貨價，基于巴西視角進行復盤，我們發(fā)現巴西驅動國際糖價的要素有：產量、匯率與原油價格如2007年5月至2008年6月，因預期08/09榨季巴西減產，原糖價格從8.87 美分/磅漲至15.21美分/磅（以下原糖現貨價格均來自中國農業(yè)部跟蹤數 據），但隨著08/09榨季開始，實際出現了增產，原糖價

7、格跌至11.00美分/ 磅。如2010年1月至2011年2月，因預期10/11榨季巴西增產，原糖價格從24.97美分/磅跌至14.38美分/磅，但隨后出現了巴西產區(qū)干旱和港口多雨的現象，價格漲至32.57美分/磅。如2013年10月至2015年9月，雷亞爾貶值48%，原油價格下跌66%，原糖價格下跌42%。如2010年1月至2011年2月，雷亞爾匯率在0.55美元/雷亞爾附近震蕩，原油價格在85-70美元/桶區(qū)間震蕩，但由于產需預期的變化，原糖價格依然下跌42%。圖4：原糖價格巴西雷爾匯率復盤圖5：原糖價格原油價復盤國際現貨價:原糖(美分/磅)-左軸國際現貨價:原糖(美分/磅)-左軸巴西雷亞兌

8、美-右軸 現貨價:WTI原油(美/桶)-右軸350.735300.630250.525200.420150.315100.21050.152006200720082009201020112006200720082009201020112012201320142015201620172018201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019200150100500數據來源：WIND、中國農業(yè)部、美聯儲、 數據來源：WIND、中國農業(yè)部、 邏輯：制糖比是核心變量（=（UNICA）圖6：制糖比的波動幅度最大，入榨量次之，糖份居末入

9、榨量比糖分同比制糖比同比04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/1904/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/190數據來源：UNICA、巴西農業(yè)部、 表1：巴西中南部各榨季生產情況榨季11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19甘蔗入榨量（萬噸）49315.9253275.8359706.125

10、7314.5061770.9460713.6760713.6759632.97糖份（TRS 千克/噸)137.54135.59133.32136.45130.51133.03136.60137.87生產食糖比例48.4%49.6%45.2%43.0%40.7%46.3%46.5%35.20%蔗糖產量（萬噸）3,1303,4103,4293,2013,1223,5633,6062,651數據來源：UNICA、 從而，糖份與入榨量共同確定了甘蔗總可利用糖的量，即TRS（Total Recoverable Sugar），TRS可以生產乙醇和食糖。圖7：巴西食糖產業(yè)鏈結構與分析框架數據來源：UNICA

11、、 甘蔗生產的常量與變量甘蔗的入榨量和糖份共同決定了當年可供生產乙醇和食糖的TRS規(guī)模，其中入榨量取決于甘蔗的收割面積和單產，單產和糖份受天氣變化的影響。因此，收割面積、天氣變化是解釋入榨量和糖份的核心。較為穩(wěn)定的是當年的甘蔗收割面積，視為常量；不穩(wěn)定的是當年天氣的變化， 視為變量。收割面積持穩(wěn)，增產缺乏支撐3000/0114/15480萬10421020萬公（ATO）19/20933萬公1%。NC151615.733.89%圖8：19/20榨季收割面預計下降1%圖9：入榨量自15/16榨達到6.18億噸后三連降0收割面積（萬公頃）yoy20%15%10%5%0%-5%00/0101/0200

12、/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20E0甘蔗入榨(萬噸)yoy15%10%5%0%-5%-10%-15%數據來源：UNICA、ATO、 數據來源：UNICA、 厄爾尼諾或再臨，產量預期下降甘蔗是易受天氣變化影響的作物，對于地處太平洋以東的巴西來說，厄爾尼諾現象極易造成極端天氣變化。通常，當厄爾尼諾現象發(fā)生時，巴西東南部甘蔗產區(qū)氣溫偏高，降雨量減少，從而甘蔗的單產和糖份會下降，影響TRS下降。i3（N3）Nio3.4近0.4UNICA20

13、09201009/101%榨季年至201614/1516/175%榨季4.4%。20194Nino3.450.8，20194%4%TRS。圖10：厄爾尼諾影響甘單產下降圖11：厄爾尼諾影響甘糖份下降Nio3.4(5個移動均)-左軸甘蔗單產(噸公頃)-右軸27012701650602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-1-250Nio3.4(5個月移動平均)-左軸糖份(千克TRS/噸蔗)-右軸2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019130210-1

14、-2數據來源：NOAA、UNICA、 數據來源：NOAA、UNICA、 進入19/20NA209年月84149183。圖12：截止月1618.3%0甘蔗入榨量(萬噸)20%10%0%-10%-20%數據來源：UNICA、巴西農業(yè)部、 制糖比的短期與長期大力推進的乙醇政策定調長期趨勢1975年巴西頒布“國家乙醇計劃”，憑借傳統甘蔗產業(yè)的成本優(yōu)勢，生物燃料乙醇的生產成為巴西甘蔗產業(yè)的一部分。上世紀90年代中期，巴西放開了對乙醇價格的管制，鼓勵產業(yè)的競爭和投資。此外，從事乙醇燃料生產的企業(yè)還繼續(xù)享受國家稅收優(yōu)惠。2013年，巴西政府又決定免除銷售乙醇燃料企業(yè)的社會保障稅。在政府長期的鼓勵之下，乙醇產

15、業(yè)突飛猛進，為甘蔗-乙醇產業(yè)的壯大創(chuàng)造條件。（Flex-fuel） 巴西發(fā)展乙醇產業(yè)有三大標志：CA2003Flex-Fuel汽車可以添加0%-100%的水合乙醇作為燃料，即水合乙醇燃料和CFlex-FuelC（NGV）第三個標志是RenovaBio計劃2017RenovaBioRenovaBio2017年82014年至2030334418111156130333表 2：國家乙醇計劃一欄標志時間事件1975 年頒布“國家乙醇計劃”，規(guī)定普通汽油添加 20%無水乙醇1999 年逐步減少對乙醇的生產者補貼國家乙醇計劃2002 年放開對燃料乙醇的零售價管制2013 年免除銷售乙醇燃料企業(yè)的社會保障稅

16、2015 年乙醇在混合汽油中的比例從 25%增加到 27%。乙醇燃料汽車1979-1987 年設立專門機構制造并推廣乙醇燃料汽車，對純乙醇燃料汽車減征營業(yè)稅并控制乙醇價格2003 年引入彈性燃料（Flex-fuel）汽車RenabaBio2017 年批準RenovaBio 計劃，將大幅促進能源結構中生物燃料的擴張數據來源：ANP、 在巴西政府長期的乙醇政策支持下，乙醇產生了剛性和彈性兩方面的需求，分別對應著無水乙醇和水合乙醇：根據巴西國家乙醇計劃的要求，巴西的民用汽油必須添加一定比例的無水乙醇，添加比例由巴西甘蔗與酒精委員會（CIMA）確定。據CIMA，在政策初期，混合比例定為20%（相比印度

17、2013年的EBP計劃僅為圖13：2015年至今無水醇添加比例為27%圖14：無水乙醇與含醇油銷量同步（百萬升）24%22%22%24%22%22%25%23%25%27%25%20%20%20%20%20%27%25%23%21%19%17%15% 無水乙醇添加比例0無水乙醇C類含醇汽油無水乙醇yoyC類汽油yoy201420152016201710%5%0%-5%-10%-15%數據來源：CIMA、 數據來源：UNICA、 使用Flex-Fuel汽車的消費者可以以任意比例混合水合乙醇和C類汽油，因此Flex-Fuel汽車出現和普及擴大了水合乙醇燃料的消費需求。據UNICA，2018年， 巴

18、西新登記汽車225萬輛，其中Flex-Fuel汽車217萬輛，同比上升12.5%，占比96%，2018年水合乙醇燃料銷量193.8億公升，同比上升42.1%。圖15：Flex-Fuel汽車占據汽車市場（萬輛）圖16：2018年含水乙醇量同比上升42%（百萬公升）0Flex-Fuel純汽油電動純酒精Flex-Fuel占比 95%90%85%80%0水合乙燃料yoy201420152016201750%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數據來源：UNICA、 數據來源：UNICA、 短期看糖與乙醇生產利潤的相對強弱在剛性需求和彈性需求的影響下，糖廠短期內會因食糖與乙醇生產利潤的變

19、化改變生產糖醇之間的比例。由于巴西國內糖價與國際糖價的高度相關性，食糖利潤通常受到國際糖價的影響；由于巴西特殊汽車燃料市場，原油價格通過影響乙醇燃料替代品汽油價格，從而會影響乙醇利潤。因此，制糖比所反映的糖醇關系不僅表現為國內糖價與乙醇生產利潤的相對強弱，也表現為國際糖價與原油價格的相對強弱。糖醇比價糖醇比價指巴西國內食糖和乙醇的在消費端相對價格，是反映國內糖價與乙醇價格的相對強弱一個重要指標。從歷史數據上看，糖醇比價是制糖比變化的重要信號，二者成正相關，但制糖比表現相對滯后。巴西國內糖價與國際糖價高度一致。因此，全球糖價的預期與變化將影響制糖比的變化。圖17：制糖比和糖醇比正相關圖18：巴西

20、國內糖價與際糖價高度一致55%50%45%40%35%制糖比-左軸糖醇比價-右軸1.31.21.110.90.80.70.60.50巴西白糖價格(美元/噸)-左軸國際現貨價：原糖(美分/磅)-右軸520052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數據來源：UNICA、巴西農業(yè)部、 數據來源：WIND、巴西農業(yè)部、 原油價格C因此，原油價格主要影響民用汽油原料A類汽油成本進而影響C類汽油成本，從而影響消費者在水合乙醇燃料和C類汽油中的相對需求。圖19：巴西C類汽油產業(yè)鏈數據來源：巴西國家石油公司、 C27%1

21、2%無27% A14%47%AAC圖20：巴西C類汽油消者價格構成圖類汽油價格受原和無水乙醇價格共影亞爾千升）無水乙醇A類汽油 零售與銷費用聯邦政和各稅收 無水乙價格WTI現貨價C類汽油價格12%47%27%12%47%27%14%400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數據來源：巴西國家石油公司、 數據來源：WIND、UNICA、 Flex-FuelCC價格過高時，消費者可以添加相應量的水合乙醇降低燃料成本。因此，原油價格變CC圖22：原油價格與C類汽油及無水乙醇消費增速關系0WTI現貨價(

22、美元/桶)-左軸無水乙醇yoy-右軸C類汽油yoy-右2014201520162017201810%5%0%-5%-10%-15%數據來源：WIND、UNICA、 C0.7時（考慮熱值比），合乙醇燃料比重將會上升。據巴西農業(yè)部，從14/15至15/160.695%UNICAC一是成本效應，原油價格上升導致C類汽油的成本上升，從而C類汽油價格上升。二是需求效應，原油價格上升使水合乙醇燃料需求增加，從而水合乙醇燃料價格上上升。圖23：醇油比價與水合醇燃料消費比例呈像系圖24：原油價格推動醇油價格同時上升2014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-0

23、12015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01水合乙醇料消比例-左軸醇油比價-右0.700.700.690.690.660.80.750.70.650.60.550C類汽油價格美元/）-水合乙醇美元/千升）-左軸 WTI現貨價（/桶）-右軸2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018150100500數據來源：巴西農業(yè)部、 數據來源：WIND、UNICA、 因此，

24、原油價格與水合乙醇燃料的銷售量在短期并非時時負相關：09/1009/10榨季至16/17特征。17/18圖25：水合乙醇銷售量與原油價格關系0巴西水合醇銷量(百萬升)WTI現貨價(美元/桶)-右軸2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019160140120100806040200數據來源：Petroleum National Agency、WIND、 注：橫坐標表示各榨季末，即當年的3月底。因此，我們認為，原油價格變化和制糖比的變化并不完全一致，一方面，當醇油比價無法達

25、到替代標準時，水合乙醇燃料的需求難以發(fā)生根本性逆轉；另一方面， 當糖價持續(xù)低迷時，乙醇的供給難以發(fā)生根本性逆轉。但是，在沒有以上兩個情況時，原油價格仍會影響糖醇生產比例，甚至改變市場預期。圖26：制糖比與油價關系0制糖比-左軸現貨價:WTI(美元/桶)-右軸04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19120100806040200數據來源：巴西農業(yè)部、WIND、 據UNICA，根據目前19/20榨季的運行情況，截止2019年5月16日，制糖比為2.862.86圖

26、27：中南部食糖用蔗例同比下降2.86個百分點圖28：中南部乙醇用蔗例同比上升2.86個百分點55%50%45%40%35%30%25%20%14/1515/1616/1717/1818/1919/2080%70%60%50%40%14/1515/1616/1717/1818/1919/20 數據來源：UNICA、 數據來源：UNICA、 表 3：2019/20 榨季巴西中南部蔗糖和乙醇生產情況甘蔗入榨量蔗糖產量乙醇產量累計值（萬噸）同比累計值（萬噸）同比用蔗比例累計值（百萬公升）同比用蔗比例2019-04-161,386.66-37.98%33.96-52.33%23.55%737.4426

27、.12%76.45%2019-05-014,542.89-24.50%137.47-32.90%28.64%2,231.2919.06%71.36%2019-05-168,414.89-18.26%297.50-28.43%32.29%4,016.2317.00%67.71%來源：UNICA、 19/202.138%。產量決定出口規(guī)模，匯率影響邊際量巴西國內消費平穩(wěn)，產量增減直接決定當期出口數量。根據USDA，18/19榨季，巴西糖產量2950萬噸，同比下降24%；出口量1960萬噸，同比下降30%。根據USDA，18/19榨季巴西出口份額占全球35%，是全球第一大食糖出口國，因此巴西出口的變

28、化將影響國際市場供給格局，進而影響國際糖價。圖29：巴西國內產量縮減帶動出口規(guī)模下滑（萬噸）0產量出口產量yoy出口yoy11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1820%10%0%-10%-20%-30%-40%數據來源：USDA、 巴西出口以美元計價，國內以巴西貨幣雷亞爾計價。若雷亞爾貶值將加強出口商品的競爭力，提升進口商品的成本。長期以來，由于巴西的財政赤字龐大、債務水平高，是拉美國家貨幣貶值最大國家之一。圖30：2018年以來雷亞爾匯率持續(xù)貶值名義美元數:對新市場濟體名義有效率指:巴西雷爾02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

29、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數據來源：WIND、 從進口角度看，雷亞爾的貶值會影響巴西進口原油的成本，通過醇油比價影響巴西國內原糖生產。近年來的雷亞爾的大幅貶值使得國內原油價格波動劇烈，加大巴西醇油替代效應。00/0117/18 圖31：雷亞爾標價的原價格波動劇烈匯率的變化與原出口邊際量變化整一致WTI現貨價（雷爾/桶）WTI現貨價（美/桶） 美元兌雷爾-左軸巴西原糖口數同比-右軸043210減產減產60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-042009-122010-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04數據來源：WIND、美聯儲、 數據來源：WIND、美聯儲、 圖33：原油價格與雷亞匯率的同向變化關系圖34：雷亞