誰是中國的英飛凌-

1、誰是中國的英飛凌_（圖片來源：攝圖網(wǎng)）作者|海星 來源|錦緞(ID：jinduan006)在一年多前的文章誰將是中國的德州儀器中，我們對模擬芯片行業(yè)進(jìn)行了分析。類似的邏輯，我們將通過這篇文章對功率芯片行業(yè)進(jìn)行探討，同時嘗試回答一個新能源行業(yè)和資本市場都同樣高度關(guān)心的問題：誰是中國的英飛凌？01英飛凌是誰？對工業(yè)有所了解的人來說，英飛凌的大名都如雷貫耳。脫胎于西門子半導(dǎo)體部門的英飛凌，經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐漸成長為全球功率半導(dǎo)體的絕對龍頭，其產(chǎn)品滲透到各個細(xì)分領(lǐng)域；尤其是它的IGBT在新能源汽車、光伏、風(fēng)電、軌道交通和工控領(lǐng)域占據(jù)著難以撼動的壟斷地位。但引起我們深度關(guān)注英飛凌是由于一組引人深

2、思的數(shù)據(jù)：過去十年，憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品性能，英飛凌在中國區(qū)收入比重從15%左右提升到現(xiàn)在的接近40%，成為其最大的收入來源地。其在中國的資產(chǎn) （注：可以簡單理解為廠房和產(chǎn)能） 占比僅僅1%，員工人數(shù)占比也將將5%。我們知道，收割中國市場的外資半導(dǎo)體品牌，多在國內(nèi)鋪陳了大量的資源，比如三星、海力士等等，或多或少的布局本地化/當(dāng)?shù)鼗?。圖1：英飛凌財務(wù)數(shù)據(jù)，而在今年的2月14日，英飛凌表示，由于供不應(yīng)求及上游成本的增加，公司無力承擔(dān)溢出的成本，計劃漲價。這就意味著在2021年已經(jīng)漲價一整年后，2022年年初，英飛凌再度由于市場火爆選擇漲漲漲。如果只是單純漲價也就忍了，畢竟價格是市場供需的結(jié)果；但根據(jù)我們

3、跟蹤的產(chǎn)業(yè)情況來看，不少企業(yè)表示英飛凌交期延長到52周、也就是一年以上，甚至有車企、光伏逆變器企業(yè)說到拿不到貨。缺貨不是功率半導(dǎo)體的專屬，在過去一年多的時間，由于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿降挠绊懀覀兟牭揭淮蠖逊艘乃嫉娜必洈喙┕适拢汗夥惫枇?，鋰電池缺碳酸鋰，海運(yùn)缺集中箱，發(fā)電企業(yè)缺煤對于其他產(chǎn)品來說，缺貨只是短期供需失衡造成的邊際擠壓，而功率半導(dǎo)體（尤其是IGBT）的短缺，折射出中國工業(yè)的供應(yīng)鏈硬傷。因?yàn)楣β拾雽?dǎo)體扮演的是精密管控電力的角色，因此是大量工業(yè)設(shè)備、家電、汽車、高鐵等等中的核心零部件，可以說，如果沒有高效的功率半導(dǎo)體，大量的裝備都會趴窩。更為關(guān)鍵的是，功率半導(dǎo)體未來的最大下游，正是我國重點(diǎn)

4、發(fā)展的新能源行業(yè)，涵蓋了新能源汽車、光伏、風(fēng)電和儲能。為了配合新能源的大發(fā)展，我國勢必要保障功率半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的穩(wěn)定與安全，這也正是當(dāng)前擺在我們面前的難題，而且還不得不做。02功率半導(dǎo)體遇到更迭點(diǎn)【1】功率半導(dǎo)體/功率芯片簡介對于絕大部分人來說，功率芯片是一個半導(dǎo)體中相對陌生的細(xì)分領(lǐng)域，大因此有必要掉書袋地解釋下。功率芯片是半導(dǎo)體中最基礎(chǔ)的一類產(chǎn)品，直接利用的是晶體管的開關(guān)作用，通過多個功率開關(guān)組合（注：有時候還有電阻電感等器件配合）形成拓?fù)潆娐?，來?shí)現(xiàn)對功率也就是電壓電流的控制，最終呈現(xiàn)調(diào)速、調(diào)頻、整流、變壓等等功能。簡單總結(jié)，功率半導(dǎo)體就是轉(zhuǎn)換并控制電力的功率半導(dǎo)體器件。為了更加高效地控制功

5、率，工程師們陸續(xù)發(fā)明了二極管、晶閘管、晶體管等器件，器件本身也逐漸向高性能、集成化方向發(fā)展。尤其是晶體管中的MOSFET和IGBT，更是成為了市場應(yīng)用的主流。在本輪功率半導(dǎo)的缺貨潮中，IGBT頻繁進(jìn)入大家的視野。用電的地方就可能需要使用功率芯片，因此應(yīng)用范圍極其廣，包括手機(jī)、新能源汽車、電網(wǎng)、光伏、軌道交通、家電、工業(yè)控制等。目前全球市場規(guī)模大概能達(dá)到400-500億美元，占整個半導(dǎo)體的10%左右。圖2：功率半導(dǎo)體在半導(dǎo)體中的位置及產(chǎn)品分類，圖3：2020-2026年，功率半導(dǎo)體中的IGBT在不同應(yīng)用市場的發(fā)展預(yù)測（十億美元），【2】那碳化硅又是什么？隨著功率半導(dǎo)體的大火，大家的討論也日趨激烈

6、。經(jīng)常有人跟我們討論，SiC（碳化硅）才是未來，要替代IGBT，替代MOSFET。其實(shí)這句話的前半段并沒有什么太大的毛病，但說SiC和IGBT、MOSFET是替代關(guān)系就容易貽笑大方了。因此有必要再廢話做下解釋。碳化硅本質(zhì)就是第三代半導(dǎo)體材料的一種，而不是跟功率半導(dǎo)體器件劃等號的。那為什么它最近這么火呢，因?yàn)樯衔奶岬?，功率半?dǎo)體的發(fā)展方向是高性能，尤其是現(xiàn)在的新能源汽車對功率控制的效率提出了越來越高的要求，那傳統(tǒng)的二極管、MOSFET和IGBT，基本都是基于硅基（Si）材料制造的，也就是所謂的第一代半導(dǎo)體。為了提高功率器件的性能，大家自然想到升級半導(dǎo)體材料，而SiC成為了首選。功率半導(dǎo)體是器件，

7、可以用SiC來做也可以用Si來做，只不過大家為了方便，對于用碳化硅來說的功率芯片經(jīng)常只說SiC，完整的說法應(yīng)該是SiC二極管、SiC MOSFET、SiC IGBT，這點(diǎn)在英飛凌的分類圖里可以很直觀的看到。另外需要補(bǔ)充的是，受制于量產(chǎn)的成熟度，目前商業(yè)化應(yīng)用的多是SiC二極管、SiC MOSFET。簡單總結(jié)，除器件設(shè)計變得更復(fù)雜外，采用碳化硅材料制造功率半導(dǎo)體是行業(yè)發(fā)展最為重要的升級方向之一。圖4：功率半導(dǎo)體按照開關(guān)頻率和功率分類，【3】的主旋律已經(jīng)響起經(jīng)過冗長的基礎(chǔ)知識鋪墊，終于可以開始進(jìn)入正題了。正是因?yàn)閲鴥?nèi)苦以英飛凌為代表的外資品牌久矣，且功率半導(dǎo)體是國內(nèi)新能源發(fā)展的命脈所在，我們可以斷

8、言，成為未來行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵詞，沒有之一。我們以IGBT這一最大單一產(chǎn)品在最大下游汽車領(lǐng)域的情況舉例，英飛凌占據(jù)了超過50%以上的份額，其他能夠數(shù)得上名字也基本都是外資品牌，比如日本的三菱、富士和電裝，德國的賽米控；國內(nèi)比亞迪半導(dǎo)靠內(nèi)供自己的車拿到了超過10%的份額（注：關(guān)于比亞迪半導(dǎo)的分析，可以參考錦緞之前的文章比亞迪半導(dǎo)體，配得上“車芯第一股”嗎？），而其他公司份額基本都是低個位數(shù)的狀態(tài)。前文介紹到，英飛凌的主要產(chǎn)能又在海外，汽車、光伏、風(fēng)電這些對功率器件穩(wěn)定性要求極高的下游，需要廠房在看得見摸得著的地方，才會感到安心。下游主要的工業(yè)客戶無不想切換成國產(chǎn)的供應(yīng)商，最近一年多的缺芯潮，又急速加

9、快了這一進(jìn)程。圖5：我國新能源汽車IGBT模塊供應(yīng)商市場份額（2019年），因此從半導(dǎo)體企業(yè)到下游客戶，從學(xué)校到工廠，從分析員到基金經(jīng)理，無不在聲嘶力竭的喊著要增強(qiáng)功率半導(dǎo)體的自主性，而這份期待也直接轉(zhuǎn)化到相應(yīng)上市公司的估值上去了，以最被大家追捧的斯達(dá)半導(dǎo)為例，2022年的動態(tài)PE估值高達(dá)100倍以上，考慮到增速的話PEG也高達(dá)2倍以上，雖然A股半導(dǎo)體“高貴”，但大部分標(biāo)的的估值也是不超過50倍的。自然，國產(chǎn)化能否成功就變成了行業(yè)更迭的催化劑。從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來說，功率半導(dǎo)體屬于成熟制程的產(chǎn)品，因此基本不受到中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的影響，決定本地化能否成功的供需矛盾點(diǎn)就在于：1）是否有下游需求配套？歐洲和

10、日本功率半導(dǎo)體領(lǐng)先就是得益于其下游龐大的工業(yè)需求支撐，而中國作為最大的功率半導(dǎo)體采購國，占到全球需求的近4成，需求自然不是問題。2）能否有好的供給？供給就取決于產(chǎn)能、資金、人才、技術(shù)等等方面，關(guān)鍵是要看國產(chǎn)公司的水平如何。因此，對國內(nèi)功率半導(dǎo)體發(fā)展分析的核心，就落在了國內(nèi)公司能力究竟如何這個單一問題上。圖6：斯達(dá)半導(dǎo)盈利預(yù)測與估值，03誰是中國英飛凌？【1】熱度催生產(chǎn)業(yè)鏈的崛起正是由于巨大的供需差，且參與門檻相對于其他半導(dǎo)體產(chǎn)品低，功率芯片成為國內(nèi)企業(yè)爭相布局的領(lǐng)域。在A股兩市上市的半導(dǎo)體公司數(shù)量其實(shí)不算多，到目前為止僅有92家，而其中主業(yè)為功率半導(dǎo)體的公司數(shù)量高達(dá)17家，占比接近20%，而上

11、文也提到，功率半導(dǎo)體只占半導(dǎo)體行業(yè)整體規(guī)模的10%不到。顯然是被“超配”的。再看下市值分布，最小的僅40億，最大的聞泰科技超過1200億元（注：聞泰科技是雙主業(yè)公司，手機(jī)ODM業(yè)務(wù)仍價值幾百億），也就意味著各種類型的公司都有，如果我們再考慮到?jīng)]有上市的公司，就立馬能夠感知到這個領(lǐng)域的熱度，大象螞蟻都紛至沓來。在媒體報道中，我們時常聽到xx半導(dǎo)體公司投資xx億元，其實(shí)很多都跟功率半導(dǎo)體相關(guān)。圖7：國內(nèi)功率半導(dǎo)體上市公司一覽，如果再結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈配套以及非上市公司，我們可以清晰地看到目前國內(nèi)的功率半導(dǎo)體已經(jīng)完整地覆蓋了從晶圓制造、設(shè)計到模塊封測的全部環(huán)節(jié)，還有不少公司比如中車時代電氣、比亞迪、士蘭微等

12、等是IDM（即全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的）。根據(jù)我們的跟蹤分析，當(dāng)前作為產(chǎn)業(yè)鏈整體來說，國內(nèi)功率半導(dǎo)體已經(jīng)具備了相當(dāng)不錯的水平。技術(shù)壁壘相對低的產(chǎn)品比如二極管、晶閘管、中低壓MOSFET都基本上完成了對外資品牌的替代，IGBT基本上能夠?qū)?biāo)英飛凌4-5代的產(chǎn)品水平，華虹半導(dǎo)體也成功突破了在12寸線上制造功率半導(dǎo)體的難題。仍然以車用的IGBT為例，越來越多的功率企業(yè)通過了車規(guī)級認(rèn)證，比如斯達(dá)半導(dǎo)、中車時代電氣、士蘭微、比亞迪半導(dǎo)等等。只要產(chǎn)能和技術(shù)不掉隊，這幾年在車用領(lǐng)域，國產(chǎn)化率將直奔50%，可能英飛凌一家獨(dú)大的日子將所剩不多了。圖8：國內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈匯總，【2】流派云集的華山比武中國功率半導(dǎo)體顯然

13、已進(jìn)入了從10到100的階段，我們對于這個細(xì)分領(lǐng)域的成功抱有相當(dāng)高的期待，因此相信產(chǎn)業(yè)鏈將精彩紛呈，未來值得持續(xù)跟蹤。天下苦英飛凌久矣，我們看到各流派都在發(fā)起沖鋒，為了加深大家的理解和記憶，我們將國內(nèi)這10多家上市公司進(jìn)行劃分。根據(jù)核心技術(shù)的來源，可以簡單分為海歸派和本土派：（1）“海歸派”這類公司要么核心創(chuàng)始人來自海外，要么資產(chǎn)來自海外，這樣能夠確保早期技術(shù)能夠突破，算是走了捷徑，逐漸已經(jīng)成為國內(nèi)的中堅力量。包括斯達(dá)半導(dǎo)（董事長沈華曾在英飛凌工作）、中車時代電氣（技術(shù)來自收購英國丹尼克斯）、聞泰科技（技術(shù)來自收購安世半導(dǎo)體）、東微半導(dǎo)體（核心創(chuàng)始人龔軼和王鵬飛都曾在英飛凌工作）。（2）“本土

14、派”經(jīng)過20年的發(fā)展，本土公司也通過埋頭苦干，生長出不少優(yōu)秀的公司，雖然技術(shù)研發(fā)的過程篳路藍(lán)縷，但是積淀下來扎實(shí)的公司文化，也保障了技術(shù)的自主性。其中最為行業(yè)內(nèi)津津樂道的就是有“七君子”故事的士蘭微，其他代表公司還有捷捷微電、華潤微、宏微科技等。根據(jù)產(chǎn)能的來源，可以簡單分為死磕派和突擊派：（1）“死磕派”半導(dǎo)體產(chǎn)能的投資耗資大、周期長，且不確定性非常高，因此歷史上愿意投資功率半導(dǎo)體產(chǎn)能的都是少數(shù)，都經(jīng)歷過不小的虧損。包括有中車時代電氣、比亞迪半導(dǎo)體和士蘭微。好在這些公司已經(jīng)都完成扭虧或者即將扭虧，過去產(chǎn)能是累贅壓制財務(wù)報表，而未來將成為核心的競爭優(yōu)勢。（2）“突擊派”產(chǎn)能是把雙刃劍，在發(fā)展的早

15、期，如果沒有產(chǎn)能的束縛，公司能夠跑得更快，能夠快速的搶占市場，實(shí)現(xiàn)輕步兵的極限穿插戰(zhàn)術(shù)。這種代表公司就有斯達(dá)半導(dǎo)、東微半導(dǎo)、宏微科技等?！?】誰是中國的英飛凌行文至此，投資者不禁要問：行了別說了，道理我都懂，那到底哪家公司最有看頭？由于國內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)具備不錯的競爭實(shí)力，顯然這不是一個從0到1的行業(yè)，僅僅講夢想是不行的，而必須要落實(shí)到能夠量化且動態(tài)跟蹤的維度上，我們認(rèn)為投資人應(yīng)該綜合比較以下方面。（1）產(chǎn)品譜系由于功率半導(dǎo)體是一個持續(xù)要做產(chǎn)品迭代的行業(yè)，因此產(chǎn)品種類的豐富程度相當(dāng)關(guān)鍵。龍頭公司英飛凌可以說是百貨超市，品類非常多且持續(xù)升級。如果一個公司只做二極管，中低壓MOSFET，基本

16、可以不看了，說明其被局限于低端鎖死的狀態(tài)。最好的布局是當(dāng)前在做主流的IGBT（自研芯片加自己做模塊），最好同時在儲備下一代的SiC的技術(shù)。（2）產(chǎn)能功率半導(dǎo)體目前是IDM為主導(dǎo)的，包括英飛凌、安森美這些大廠都是這種模式。IDM的好處是能夠保障產(chǎn)能在自己的控制范圍內(nèi)，這樣可以方便進(jìn)行制造工藝的調(diào)試；另一方面，下游的B端客戶極度追求穩(wěn)定性，因此希望供應(yīng)商也有確定性的產(chǎn)能保障。那是否無產(chǎn)能的Fabless模式就一定不行呢，其實(shí)也不盡然，隨著代工廠的崛起（比如華虹12寸廠、中芯紹興、積塔半導(dǎo)體等），如果能和它們形成戰(zhàn)略綁定關(guān)系，也是一個不錯的選擇，而且也可以避免重資產(chǎn)模式的廠房建設(shè)，能夠更快的占領(lǐng)市場。但既沒有自己投資產(chǎn)能，也沒有和代工廠形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，未來突圍幾乎將是不可能完成的任務(wù)。（3）下游客戶有了產(chǎn)品種類和產(chǎn)能保障，能否賣給優(yōu)質(zhì)客戶成了最好的試金石。尤其是功率半導(dǎo)體的客戶，可以說是最為挑剔的。以新能源車為例，一臺10萬的車，功率半導(dǎo)體價值僅0.1萬元左右，但它扮演的角色極為關(guān)鍵，因此車企在這些部件上可謂謹(jǐn)慎至極。所以，在調(diào)研功率半導(dǎo)體企業(yè)的時候，最關(guān)鍵的問題就是諸如：車用IGBT定點(diǎn)了哪些車型？光伏有哪些客戶？工控是否切入了匯川技術(shù)？經(jīng)過