關(guān)于我國A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證分析

1、 HYPERLINK ./ HYPERLINK ./ 更多資料請訪問.HYPERLINK E:還未拷貝企業(yè)管理公司治理(http:.)(.) HYPERLINK ./ HYPERLINK ./ 更多資料請訪問.HYPERLINK E:還未拷貝企業(yè)管理公司治理(http:.)(.)更多企業(yè)學院： HYPERLINK ./Shop/ ./Shop/中小企業(yè)管理全能版183套講座+89700份資料 HYPERLINK ./Shop/40.shtml ./Shop/40.shtml總經(jīng)理、高層管理49套講座+16388份資料 HYPERLINK ./Shop/38.shtml ./Shop/38.sh

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4、市公司治理的研究文獻有很多，主要集中在理論研究、應(yīng)用研究和實證研究等幾個大的方面。文章通過綜述對我國A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究，對已有的研究文獻和研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)性分析和簡要評價，以期為我國研究上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效提供有益的梳理和借鑒。關(guān)鍵詞A股上市公司；公司治理；實證分析目前國內(nèi)學者對于A股上市公司股權(quán)治理與公司績效關(guān)系的文獻主要集中在股權(quán)構(gòu)成(結(jié)構(gòu))和股權(quán)的集中度與公司績效的影響兩個方面。因此，我們的文獻回顧將主要圍繞股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩方面進行。值得我們注意的是，國內(nèi)外學者在研究中對股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的選取存在很大差異，國外學者多采用反映股權(quán)集中度的赫芬爾達指數(shù)、第一大股東持股比例

5、、前五名大股東所占股份比例、前十名大股東所占比例、內(nèi)部持股比例(董事會成員、CEO、高層管理人員持股)等，而我國學者在研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)時將股本分為國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股;流通股與非流通股等(何浚，1998；張宗新，2001等)。這種分類是基于我國上市公司和資本市場的特殊情況產(chǎn)生的。一、股權(quán)構(gòu)成與公司績效目前我國學者對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的研究也越來越重視。我國學者對股權(quán)的構(gòu)成是按照股東的性質(zhì)分類的，即國家股、法人股和流通股三類。由于我國的上市公司許多是由國家股占控股地位的，以下本文重點對國家股與公司績效方面的文獻進行研究，對法人股和流通股也將進行

6、相應(yīng)的分析。(一)關(guān)于A股上市公司國家股(國有股)比重與公司績效的關(guān)系從我國學者對國家股與公司績效的實證研究結(jié)果看，這類研究文獻可以分成三類:一是認為國家股所占比重與公司績效呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，即在A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股比重越高，則公司績效越低。我國學者支持這種觀點的文獻相對另外兩種觀點占了大多數(shù)，似乎傾向于支持國家股比重對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響的結(jié)論。如:許小年、王燕(2000)運用19931995年上市公司的集合數(shù)據(jù)(時間序列與橫截面數(shù)據(jù)的集合)，以國有股占總股份的比重為自變量，以市值與賬面價值之比MBR、股權(quán)回報率ROE和資產(chǎn)回報率ROA等三個比率來衡量公司的業(yè)績，其實證研究結(jié)

7、果認為公司業(yè)績與國有股所占的比重都具有負的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA中是回歸顯著的。陳曉、江東(2000)以相對收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率衡量公司業(yè)績，以電子電容、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)的上市公司為樣本，其結(jié)論發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對公司業(yè)績有正面影響，國有股有負面影響的預(yù)期只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立，在競爭性相對較弱的其他兩個行業(yè)則不成立。劉國亮、王加勝(2000)分別使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個指標反映公司績效，以1999年的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行的實證研究結(jié)論認為，公司績效與國家股的大小呈負相關(guān)。杜瑩、劉立國(2002)選取1998年上市的108家公司為研究對象，199

8、92001年為樣本區(qū)間，將企業(yè)分成制造業(yè)和非制造業(yè)兩類，以會計利潤率(總資產(chǎn)收益率ROA)和企業(yè)價值指標(經(jīng)過修正的市凈率AMBR)來反映公司績效的盈利能力和市場表現(xiàn)。其結(jié)論認為，國家股比例與公司績效顯著負相關(guān)，法人股比例與公司績效顯著正相關(guān)，流通股比例與公司績效不存在顯著相關(guān)性。更進一步，法人股比例在017.86%之間時，公司績效下降;在17.86%64.84%之間時，公司績效上升；在64.84%100%之間時，公司績效又顯著下降。(二)關(guān)于法人股比重與公司績效的關(guān)系從我國學者的實證研究結(jié)果來看，這類文獻可以主要分成兩類:一是大多數(shù)學者支持法人股比重與公司績效存在正的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。如:許小

9、年、王燕(1999)、周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)、張紅軍(2000)經(jīng)過實證研究后認為法人股所占比重與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。值得注意的是，我國學者盡管在實證研究時基本是以法人股所占比重作為自變量的，但在選擇因變量時卻有較大的差別。如周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)是僅選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標的，而許小年、王燕(1999)等學者選用了ROA、ROE以及MBR作為衡量公司績效的指標。二是少量文獻認為法人股比重與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。如:高明華(2001)以ROE和EPS作為衡量公司績效的指標，認為法人股比重與公司績效不相關(guān);劉國亮、王加勝(2000)以ROA、ROE

10、和EPS作為解釋變量，結(jié)論認為法人股比重對公司績效的影響雖然體現(xiàn)出正的方面的趨勢，但在統(tǒng)計上并不顯著；陳小悅、徐曉東(2001)則以ROA、CROA作為被解釋變量，但結(jié)果也認為法人股比例與公司績效之間不存在統(tǒng)計上顯著的相關(guān)關(guān)系。從總體上看，我國學者對法人股與公司績效的關(guān)系在實證結(jié)果方面取得了比較一致的結(jié)論，即基本上支持認為二者之間存在著在統(tǒng)計上顯著的正相關(guān)關(guān)系，即隨著法人股比例的提高上市公司的業(yè)績也會相應(yīng)提高。當然，我國學者盡管只有少量的文獻認為法人股比例與公司績效之間可能存在著負向關(guān)系或不相關(guān)，但這種不一致的結(jié)論也是值得我們重視的，即法人股與公司績效的關(guān)系還值得進一步實證檢驗。(三)關(guān)于流通

11、股比重與公司績效的關(guān)系目前我國學者對國有股比重與公司績效的實證研究結(jié)論尚未統(tǒng)一。從我國學者實證研究結(jié)果看，這類研究文獻有可以分成三類：一是認為流通股比重與公司績效存在著正的相關(guān)關(guān)系。如陳曉、江東(2000)、劉國亮、王加勝(2000)、張紅軍(2000)等。二是認為流通股比重與公司績效存在著負的相關(guān)關(guān)系。如陳小悅、徐曉東(2001)、于東智(2001)等。三是認為流通股比重與公司績效不存在統(tǒng)計意義上顯著的相關(guān)關(guān)系。如高明華(2000)、董麓、肖紅葉(2001)等。二、股權(quán)集中度與公司績效。從我國學者的實證研究結(jié)論看，這類文獻可以分成四類:一是認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績存在正的相關(guān)關(guān)系。如:許小年

12、、王燕(1999)選擇上市公司前10名大股東占有股權(quán)的比重以及賀芬戴爾指數(shù)(HERF)兩個指標來衡量所有權(quán)集中度，分別考察了它們與衡量公司業(yè)績的ROA、ROE、MBR之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(MBR)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但它與利潤率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張紅軍(2000)對上市公司前5大股東持股比例與托賓Q值的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。當然，由于前5大股東度量的主要是國家股東和法人股東持有的股權(quán)集中度比率，流通股所占比例很小，因此他的結(jié)論也相應(yīng)解釋為TobinsQ比率與國家股東和法人股東持有的股權(quán)集中度比率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而不是和一般意義上

13、的股權(quán)集中度比率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐二明、王智慧(2001)對上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)戰(zhàn)略績效關(guān)系的研究表明，股權(quán)集中度與公司價值成長能力存在密切正向相關(guān)關(guān)系，大股東可以促進公司相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高。陳小悅、徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在其他條件都相同的情況下，第一大股東持股比例與企業(yè)績效之間的關(guān)系隨行業(yè)的不同而變化，非保護性行業(yè)第一大股東的持股比例與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績成正比。適當提高第一大股東的持股比例，能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生激勵和壓力，有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。肖作平(2003)的研究表明，TobinQ與股權(quán)集中度成顯著正相關(guān)，與第一大股東持股比例和其他三大股東持股比例之差成顯著負相關(guān)，說明大股東

14、確實能起一定的作用。股權(quán)有一定的集中度，并有其他大股東的存在，對公司治理機制作用的發(fā)揮，總體上來說是較有利的。二是認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績存在負的相關(guān)關(guān)系。劉國亮、王加勝(2000)選取上市公司前五位大股東擁有的公司股份份額計算衡量股權(quán)分散性程度的HE盯指數(shù)，結(jié)果證明股權(quán)的進一步分散化對公司績效產(chǎn)生正的效應(yīng)，即股權(quán)集中度與公司業(yè)績存在負的相關(guān)關(guān)系。三是認為股權(quán)集中度與公司績效基本不相關(guān)。高明華(2001)以1999年度的473家上市公司為樣本，對三個股權(quán)集中度指標(最大股東持股比例、前三位股東持股比例、前五位股東持股比例)分別與凈資產(chǎn)收益率和每股收益進行偏相關(guān)分析檢驗，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與凈資

15、產(chǎn)收益率和每股收益的皮爾遜相關(guān)系數(shù)都很小，雙尾檢驗不相關(guān)的概率，除了最大股東持股比例與每股收益之間略低于0.05外，其他都高于0.05，這意味著除了最大股東持股比例與每股收益之間呈現(xiàn)極微弱的正相關(guān)外，其他基本上不相關(guān)?？傮w上看，股權(quán)集中度與公司績效是基本上不相關(guān)的。張宗益、宋增基(2003)分別采用TobinsQ與ROE兩個指標來衡量公司績效，用前十大股東持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表變量，運用聯(lián)立方程組對123家滬市工業(yè)公司在19%一2000年的樣本數(shù)據(jù)，就股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系進行了最小二乘估計(oLS)和二階段最小二乘估計(ZSLS)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績?nèi)狈Ρ厝坏?/p>

16、聯(lián)系。董麓、肖紅葉(2001)的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度作為解釋變量不能排除在模型系數(shù)中系數(shù)為零的假設(shè)，因此股權(quán)集中度對上市公司業(yè)績沒有顯著影響。費鵬、屠梅曾(2002)對電子電器行業(yè)第一大股東比例與公司業(yè)績的回歸分析結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績即便有正相關(guān)關(guān)系，效果也是微乎其微的，這說明股權(quán)集中在少數(shù)人手中未必增加公司的業(yè)績，關(guān)鍵在于掌握大多數(shù)股權(quán)的少數(shù)人是否具有驅(qū)動公司業(yè)績增長的能力，并且是否愿意這樣做。朱武祥、宋勇(2001)以市凈率MBR為被解釋變量，選擇F10(公司前10名大股東持股比例之和)、FS(公司前5名大股東持股比例之和)、HE舒(公司前10名大股東持股比例的平方和)、FS

17、L(國家股和法人股比例之和)作為股權(quán)集中度的代表變量，實證發(fā)現(xiàn)只有HERF顯示出與公司價值稍微的相關(guān)性，F(xiàn)10、F5、FSL均不能通過T檢驗，與公司價值無關(guān)。四是認為股權(quán)集中度與公司績效存在著曲線關(guān)系。與前面學者認為的二者關(guān)系單調(diào)相關(guān)(線性關(guān)系)不同的是，少數(shù)學者提出了二者關(guān)系不同區(qū)間上是單調(diào)正相關(guān)或負相關(guān)的。如:孫永祥、黃祖輝(1999)對第一大股東占全部股份的比例與托賓Q之間的關(guān)系進行考察后認為，它們之間存在著倒U型關(guān)系，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)在總體上有利于經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督機制作用的發(fā)揮，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的績效趨于最大。杜瑩、劉

18、立國(2002)和吳淑餛(2002)也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，因此適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司治理機制的發(fā)揮，使公司治理效率趨于最大化。李豫湘等(2002)運用綜合評分法和相關(guān)性檢驗來分析股權(quán)集中與公司治理效率的相關(guān)關(guān)系。他們將139家滬深上市公司按第一大股東的持股情況將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分成三類，一是股權(quán)高度集中的上市公司，公司擁有一個絕對控股股東，其持股比例在50%以上；二是股權(quán)高度分散的上市公司，公司第一大股東的持股比例在20%以下;三是股權(quán)適度集中的上市公司，公司擁有相對控股的股東，公司第一大股東的持股比例在2030%之間，同時有少數(shù)股東可以與第一大股東制衡。結(jié)果

19、發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例過于集中和過于分散都不利于企業(yè)的長期治理效率;而適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于前幾大股東的制衡作用對公司治理的完善具有較大的促進。三、對國內(nèi)學者研究文獻的簡要評論綜合我國學者的研究文獻可以看出，我國學者近年對股權(quán)治理與公司績效關(guān)系的研究取得了很大的進展，也較多地吸取了國外學者的成果，但在實證研究結(jié)果方面卻呈現(xiàn)出了較大的區(qū)別，甚至得出了完全相反的結(jié)論。我們認為，目前我國學者在研究方法等方面還存在著一定的局限性，對實證結(jié)論的影響較大。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是在解釋變量和被解釋變量的選擇方面存在著較大的混亂。我國學者在實證研究時在選擇變量方面具有較大的差異，成為研究結(jié)論不一致非

20、常關(guān)鍵的原因。我國學者的研究大多是以各種股權(quán)所占比例為解釋變量。由于有的學者將國有性質(zhì)的法人股歸結(jié)到國有股中，而有的學者在實證分析時沒有將國有法人股歸結(jié)到國有股中，而是法人股中。因此實際上在比較我國學者的實證結(jié)論時嚴格說來是不能簡單比較的，應(yīng)注意具體分析，否則就會得出錯誤的結(jié)論。在公司績效指標的選擇方面，大多數(shù)學者如周業(yè)安(1999)、陳曉、江東(2000)、陳小悅、徐曉東(2001)、吳淑餛(2002)注重選擇會計利潤率指標，而如孫永祥、黃祖輝(1999)、張紅軍(2000)、朱武祥、宋勇(2001)注重選擇企業(yè)價值指標，只有少數(shù)學者如許小年、王燕(1999)、施東暉(2000)同時選取兩種

21、指標。實際上，會計利潤率指標反映了企業(yè)的盈利能力，而公司價值反映了市場表現(xiàn)，他們從不同角度反映了公司績效，各有利弊。由于我國學者在實證研究時選取了不同的解釋變量，從而可能在對實證結(jié)論進行比較分析時受到影響，缺乏一定的可比性，因為不同的變量作為因變量可能使實證結(jié)果發(fā)生較大的變化。值得注意的是，許小年、王燕(1999)在實證研究時由于選取了不同的變量從而得出了不同的結(jié)論，他們分別以ROA、ROE以及MBR為被解釋變量，結(jié)論認為個人股占的比重與以MBR、ROE衡量的公司業(yè)績沒有任何相關(guān)關(guān)系:個人所持流通A股比重在ROE、ROA回歸中關(guān)系不顯著，在MBR回歸中顯著負相關(guān)。這再一次說明了在對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公

22、司績效之間的關(guān)系進行實證研究時應(yīng)該注意解釋變量的選擇，尤其是進行結(jié)論比較時更應(yīng)如此。二是主觀地認為股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量，而對股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的可能的內(nèi)生性沒有考慮。盡管我國絕大部分學者傾向于支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間具有某種或多或少的關(guān)系，其中公司績效是內(nèi)生變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量。但有少數(shù)學者得出了截然不同的結(jié)論，即公司績效是內(nèi)生變量，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量。如張宗益、宋增基(2003)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)部生成變量，不支持股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效的理論假設(shè)。這個發(fā)現(xiàn)與Demsetz(1983)股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點相一致。不管所有權(quán)分散或高度集中，股東所期待的最大限度

23、回報來自于市場力量的相互作用。當將管理層持股作為內(nèi)生變量看待時，其對公司績效沒有顯著性影響。另外，還如馮根福、韓冰、閏冰(2002)對上市公司股權(quán)集中度變動的實證分析也表明，上市公司績效越好，股權(quán)集中度越高。這說明公司績效是影響上市公司股權(quán)集中度變動的一個主要因素。但上市公司績效與股權(quán)集中度二者之間不是互為因果的關(guān)系，絕不能反過來說股權(quán)集中度越高，上市公司績效越好。三是行業(yè)因素對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的影響受到忽視。值得注意的是，目前我國上市公司已經(jīng)達1300多家，分布在不同的行業(yè)，而不同的行業(yè)有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其國有股的比例是不同的，從而對公司績效的影響也不同。因此在進行實證分析時，應(yīng)該區(qū)分不

24、同行業(yè)的上市公司股權(quán)配置對公司績效的影響。由于我國不同行業(yè)的競爭狀況不同，有的行業(yè)基本上處于完全競爭狀態(tài)，有的行業(yè)在基本上處于壟斷競爭狀態(tài)，如果在實證研究時樣本公司橫跨多個行業(yè)而沒有進行區(qū)分，則難以剔除行業(yè)競爭程度等因素對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，而不同行業(yè)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是有差異的，因此有必要在實證研究時引入代表行業(yè)因素的虛擬變量。四是對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系僅限于線性關(guān)系的研究，沒有考慮可能存在的非線性關(guān)系。我國學者絕大多數(shù)是研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的線性關(guān)系，但實際上存在的可能是非線性關(guān)系。如吳淑餛(2002)、肖作平(2003)等學者經(jīng)過實證研究后即得出了類似的結(jié)論

25、。因此，我們認為對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的非線性關(guān)系進行實證研究是非常必要的，如果僅限于他們之間的線性關(guān)系進行研究有可能得出錯誤的結(jié)論。當然，國內(nèi)學者對這種可能存在的非線性關(guān)系的研究文獻還是非常少的，大多數(shù)學者集中于對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效線性關(guān)系的實證分析在方法上過于簡單，而對如二次、三次函數(shù)等的非線性關(guān)系的研究方法也是可以改進的。因此我們認為，對二者關(guān)系的研究應(yīng)該包括線性的和非線性的研究。五是絕大多數(shù)學者應(yīng)用的截面數(shù)據(jù)模型由于沒有動態(tài)地考慮到時間因素影響而具有較大局限性。從我國學者實證研究所選擇的數(shù)據(jù)模型看，絕大多數(shù)學者選擇的是某一年度或連續(xù)某幾年度的樣本數(shù)據(jù)，而沒有考慮不同年度樣本數(shù)據(jù)的差異

26、對實證結(jié)論的影響。如孫永祥、黃祖輝(1999)選用的是1998年的樣本數(shù)據(jù)，朱武祥、宋勇(2001)選用的是19942001年的混合數(shù)據(jù)，吳淑餛(2002)選擇的是19972000年的混合數(shù)據(jù)。只有杜瑩、劉立國(2002)等少數(shù)學者注意區(qū)分了不同年度樣本數(shù)據(jù)對實證結(jié)論的影響，在實證模型中引入了年度虛擬變量，觀察了不同年度股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。我們認為，由于我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，不同時期上市的公司在治理和經(jīng)營業(yè)績方面由于受宏觀政策和市場因素的影響而發(fā)生較大的變化，不同年度的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績都是表現(xiàn)不一樣的，一般新上市的公司業(yè)績相對較好，而早期上市的公司目前大多業(yè)績表現(xiàn)不如人意。因此時間因素的影響不容忽視的。在用于因果分析的經(jīng)典計量經(jīng)濟學模型中，截面數(shù)據(jù)模型仍是應(yīng)用最多的一種模型，還可以在模型中選擇包括企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)類型、財務(wù)杠桿等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業(yè)價值的影響。但與時間序列模型相比，截面數(shù)據(jù)模型無法分析在一個行