利率債供給專(zhuān)題：“債務(wù)率”如何影 響地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行上限

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 一、地方債發(fā)行上限在哪里？4目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）赤字目標(biāo)對(duì)地方政府一般債務(wù)的約束4 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）“債務(wù)率對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的約束5 HYPERLINK l _TOC_250015 1、債務(wù)率是現(xiàn)行管理制度對(duì)地方政府債務(wù)的硬性約束5 HYPERLINK l _TOC_250014 2、以債務(wù)率上限估計(jì)地方政府債務(wù)限額上限和專(zhuān)項(xiàng)債舉債上限7 HYPERLINK

2、 l _TOC_250013 （三）地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：供給高峰或在二季度10 HYPERLINK l _TOC_250012 二、利率債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測(cè) HYPERLINK l _TOC_250011 （一）國(guó)債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏：供給或集中在二、三季度 HYPERLINK l _TOC_250010 1、國(guó)債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：總發(fā)行約3.7 萬(wàn)億 HYPERLINK l _TOC_250009 2、國(guó)債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：二、三季度或是發(fā)行高峰12 HYPERLINK l _TOC_250008 3、國(guó)債發(fā)行計(jì)劃比較：關(guān)鍵期限大致相同12 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）政金債發(fā)

3、行預(yù)測(cè)：供給或集中在一、二季度13 HYPERLINK l _TOC_250006 1、政金債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：總發(fā)行約3.63 萬(wàn)億13 HYPERLINK l _TOC_250005 2、政金債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：一、二季度或是發(fā)行高峰14 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）利率債總發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：供給或仍集中于二季度14 HYPERLINK l _TOC_250003 三、利率債供給對(duì)流動(dòng)性、銀行配置和收益率的影響15 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）對(duì)流動(dòng)性影響：關(guān)鍵看央行貨幣政策對(duì)沖”15 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）對(duì)銀行配置

4、影響：不擠占其他券種配置16 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）對(duì)收益率影響：影響節(jié)奏，不影響趨勢(shì)17 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1預(yù)計(jì) 年通脹中樞下行4圖表目錄圖表 2估計(jì) 年名義 增速或?yàn)?.9%4圖表 3依照2.8%的赤字率上限計(jì)2019 年赤字目標(biāo)4圖表 4中央地方赤字目標(biāo)所占比重較為穩(wěn)定5圖表 5地方新增一般債限額與地方赤字目標(biāo)相符5圖表 6現(xiàn)行地方債限額管理制度梳理6圖表 7地方綜合財(cái)力計(jì)算科目7圖表 8地方綜合財(cái)力主要由三部分組成8圖表 9地方綜合財(cái)力在名義 占比相對(duì)穩(wěn)

5、定8圖表 10歷年目標(biāo)和實(shí)際債務(wù)率未超過(guò)警戒線9圖表 以警戒線水平估計(jì)地方債務(wù)限額上限9圖表 12地方專(zhuān)項(xiàng)債新增發(fā)行的合理上限和極端上限”9圖表 13地方一般債發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)與往年相同10圖表 14二季度是一般債發(fā)行高峰10圖表 15地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯著提速圖表 16上半年是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的高峰圖表 17綜合估計(jì)地方債發(fā)行節(jié)奏前移圖表 18地方債發(fā)行高峰仍在二季度圖表 19國(guó)債實(shí)際發(fā)行與目標(biāo)中央財(cái)政赤字率12圖表 20估計(jì)國(guó)債實(shí)際發(fā)行為赤字目標(biāo)的12圖表 21以往年規(guī)律估計(jì)國(guó)債發(fā)行節(jié)奏12圖表 22國(guó)債發(fā)行集中于二、三季度12圖表 232018 和2019 年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃對(duì)比13圖表 24估計(jì) 年

6、政金債加權(quán)平均票面利率中樞或回落到3.4%14圖表 25以往年規(guī)律估計(jì)政金債發(fā)行節(jié)奏14圖表 26政金債發(fā)行集中于一、二季度14圖表 27地方債發(fā)行節(jié)奏提前，總體利率債供給高峰仍在二季15圖表 28無(wú)論是凈投放還是凈回收，央行均考慮政府債券發(fā)行繳款因素影響15圖表 292018 年央行公開(kāi)市場(chǎng)涉及政府債券發(fā)行繳款因素的次數(shù)和投放量增多16圖表 30地方債對(duì)債券托管量和投資有明顯支撐16圖表 31對(duì)其他券種投資沒(méi)有明顯沖擊16圖表 32地方債供給沖擊將影響收益率運(yùn)行節(jié)奏，但不影響趨17 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20一、地

7、方債發(fā)行上限在哪里？2018 1219 2015 3 務(wù)率”兩個(gè)約束指標(biāo)出發(fā)，合理估計(jì)地方債務(wù)限額增長(zhǎng)上限，并對(duì)發(fā)行節(jié)奏作出預(yù)測(cè)。（一）赤字目標(biāo)對(duì)地方政府一般債務(wù)的約束地方政府一般債券屬于地方政府一般債務(wù)，依照地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法，地方一般債券的收入、安排的支出、還本付息、發(fā)行費(fèi)用納入一般公共預(yù)算管理。故地方一般債務(wù)受到總預(yù)算赤字目標(biāo)的約束，需要與地方政府赤字目標(biāo)相符。2018 CPI 3.8%，2019 2019 2.4%2019 6.5%GDP 8.9%，這樣推估 2019 總量或接近 100 萬(wàn)億。圖表 1預(yù)計(jì) 2019年通脹中樞下行圖表 2估計(jì) 2019年名義增速或?yàn)?.9%資

8、料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券年赤字率總體目標(biāo)為 ，預(yù)計(jì) 年政府財(cái)政赤字目標(biāo)2017 GDP 規(guī)模的上升，實(shí)際赤字率目標(biāo)有所降低。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大和積極財(cái)政政策的進(jìn)一步加碼，2019 3%的預(yù)警我們認(rèn)為 2.8%于名義 2019 2.8 萬(wàn)億。指標(biāo)名稱(chēng)名義 GDP(億)財(cái)政赤字率目標(biāo)財(cái)政赤字目標(biāo)(指標(biāo)名稱(chēng)名義 GDP(億)財(cái)政赤字率目標(biāo)財(cái)政赤字目標(biāo)(億)2010413,0302.5%10,5002011489,3011.8%9,0002012540,3671.5%8,0002013595,2442.0%12,0002014643,9742.1%13,500 HY

9、PERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20指標(biāo)名稱(chēng)名義 GDP(億)財(cái)政赤字率目標(biāo)財(cái)政赤字目標(biāo)(億)2015689,0522.4%16,2002016743,5862.9%21,8002017827,1222.9%23,8002018E91 萬(wàn)2.6%23,8002019E100 萬(wàn)2.8%2.8 萬(wàn)資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券再次，對(duì)赤字總目標(biāo)進(jìn)行拆分，確定地方政府財(cái)政赤字目標(biāo)，從而確定地方一般債券新增限額。總體來(lái)看，中央赤字目標(biāo)和地方赤字目標(biāo)在總赤字目標(biāo)規(guī)模中的占比比較穩(wěn)定201635%2019 35%2019 1.1 20190.

10、98萬(wàn)億。圖表 4中央地方赤字目標(biāo)所占比重較為穩(wěn)定圖表 5地方新增一般債限額與地方赤字目標(biāo)相符資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券（二）“債務(wù)率”對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的約束在地方債管理體系中，地方一般債券納入公共預(yù)算管理，受到赤字目標(biāo)約束，但地方專(zhuān)項(xiàng)債并不納入一般公共于總的率對(duì)地方一般債的限制，可以推估地方專(zhuān)項(xiàng)債的上限規(guī)模。1、“債務(wù)率”是現(xiàn)行管理制度對(duì)地方政府債務(wù)的硬性約束現(xiàn)行預(yù)算體制下對(duì)地方債實(shí)行“限額”管理制度，主要受到上位的新預(yù)算法、全國(guó)人大的相關(guān)決議及國(guó)務(wù)院的相關(guān)通知和財(cái)政部的具體管理辦法和通知意見(jiàn)的約束。具體梳理關(guān)于地方債的限額管理的相關(guān)文件如下： HYPERLI

11、NK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20時(shí)間部門(mén)文件關(guān)于地方債務(wù)限額條文第三十五條 地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，除本法另有規(guī)定外，不列赤字。2014 年4 月 22日全 國(guó)人大（ 2014 年修正）者全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。國(guó)務(wù)院建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制、應(yīng)急處置機(jī)制以及責(zé)任追究制度。國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)施監(jiān)督三、對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理2014 年10 月 8日國(guó) 務(wù)院國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)（一力狀況等因素測(cè)算并報(bào)國(guó)

12、務(wù)院批準(zhǔn)。（二）嚴(yán)格限定地方政府舉債程序和資金用途。地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的分地區(qū)限額內(nèi)舉借債務(wù)，必須報(bào)本級(jí)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)。財(cái) 政關(guān)于提請(qǐng)審議 批 準(zhǔn)2015 年地方政府債務(wù)限額的議案的說(shuō)明行做法及中央國(guó)債管理辦法，按照新預(yù)算法要求，對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。具體做法：一是在不突破債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的前提下，全國(guó)地方政府債務(wù)限額由國(guó)務(wù)院根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形批準(zhǔn)的限額內(nèi)提出方案，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)各省級(jí)人民政府，并向社會(huì)公開(kāi)。六是為加快預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度和提高資金使用效率，便于地方及早做好發(fā)債準(zhǔn)備工作，以后年度擬參照提前下達(dá)轉(zhuǎn)移支付的做法，在上一年度提前下達(dá)部分新增債務(wù)限額。2015 年部 提8

13、月 24請(qǐng)，人日大 批（二）建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。（債務(wù)余額地方綜合財(cái)力80%120%的整體風(fēng)險(xiǎn)警戒線，即全國(guó)地方政府債務(wù)余額最高不超過(guò)地方綜合財(cái)力水平。在此基礎(chǔ)上，合理確定各地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，并通過(guò)新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率、或有債務(wù)代償率等指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。建立權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度后，還將補(bǔ)充資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及預(yù)警結(jié)果依法穩(wěn)步公開(kāi)。準(zhǔn)2016 年11 月 9日財(cái) 政部地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法第十二條 省、自治區(qū)、直轄市應(yīng)當(dāng)在一般債務(wù)限額內(nèi)舉借一般債務(wù)，一般債務(wù)余額不得超過(guò)本地區(qū)一般債務(wù)限額。2016 年11 月 9日財(cái) 政部地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法

14、第十二條 省、自治區(qū)、直轄市應(yīng)當(dāng)在專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)舉借專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額不得超過(guò)本地區(qū)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額。關(guān)于試點(diǎn)發(fā)二、主要內(nèi)容展項(xiàng)目收益（一）依法安排專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模。2017 年6 月 2日財(cái) 政部政府專(zhuān)項(xiàng)債嚴(yán)格執(zhí)行法定限額管理，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額不得突破專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額。各地試點(diǎn)分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券的規(guī)模，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的本地區(qū)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)統(tǒng)籌安排，包括當(dāng)年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額、上年末專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額低于限額的部分。券品種的通三、工作安排知（二）明確管理程序和時(shí)間安排。圖表 6現(xiàn)行地方債限額管理制度梳理 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2

15、0年末專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額大于余額的部分自行選擇重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券9 月底前提交財(cái)政部。2018 年12 29日全國(guó)人大會(huì)常委會(huì)關(guān)于授權(quán) 決定2019 3 2019 年地方政府新增一般債務(wù)限額 5800 億元、新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額 8100 億元，合計(jì) 13900 億元；授權(quán)國(guó)務(wù)院在 2019 年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以?xún)?nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額） 。授權(quán)期限為 2019 年 1 月 1 日至 2022 年12 月 31 日。資料來(lái)源：全國(guó)人大，國(guó)務(wù)院，財(cái)政部，華創(chuàng)證券整理通過(guò)梳理以上文件發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行地方債管理制度對(duì)地方舉債有以

16、下硬性限制：約束一，債務(wù)率（債務(wù)余額地方綜合財(cái)力）不超過(guò) 100%的水平作為我國(guó)地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)警戒線， 即全國(guó)地方政府債務(wù)余額最高不超過(guò)地方綜合財(cái)力水平；約束二，一般債務(wù)余額不得超過(guò)本地區(qū)一般債務(wù)限額，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額不得超過(guò)本地區(qū)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額；約束三，由于地方一般債新增限額同時(shí)又是地方本年度赤字目標(biāo)規(guī)模，故本年度地方一般債新增不應(yīng)超過(guò)本年度地方一般債新增限額；約束四，本年度地方專(zhuān)項(xiàng)債新增不受本年度地方一般債新增限額限制，可以在限額以外利用上年末專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額大于余額的部分，即僅符合約束二中專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)總的余額不超過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債總的限額即可。2、以債務(wù)率上限估計(jì)地方政府債務(wù)限額上限和專(zhuān)項(xiàng)債舉債上限（債

17、務(wù)余額地方綜合財(cái)力100%首先，估計(jì)地方政府綜合財(cái)力水平。依照 2014 年新預(yù)算法的預(yù)算體系中，地方政府預(yù)算包括一般公共預(yù)算、2010 10 項(xiàng)收入作為地方政府綜合財(cái)力。主要包含以下科目：地方綜合財(cái)力分項(xiàng)（一）地方一般預(yù)算本級(jí)收入1、稅收收入2、非稅收入（二）轉(zhuǎn)移支付和稅收返還收入1、一般性轉(zhuǎn)移支付收入地方綜合財(cái)力分項(xiàng)（一）地方一般預(yù)算本級(jí)收入1、稅收收入2、非稅收入（二）轉(zhuǎn)移支付和稅收返還收入1、一般性轉(zhuǎn)移支付收入2、專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付收入3、稅收返還收入（三）國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入1、國(guó)有土地使用權(quán)出讓金2、國(guó)有土地收益基金3、農(nóng)業(yè)土地開(kāi)發(fā)資金 HYPERLINK / HYPERLINK /

18、證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（204、新增建設(shè)用地有償使用費(fèi)（四）預(yù)算外財(cái)政專(zhuān)戶(hù)收入資料來(lái)源：發(fā)改委，華創(chuàng)證券考慮以上科目中，預(yù)算外財(cái)政專(zhuān)戶(hù)收入占比較小，我們可以通過(guò)計(jì)算前三科目來(lái)大致衡量地方政府綜合財(cái)力。在地方政府綜合財(cái)力中，地方本級(jí)財(cái)政收入占比最大，其次是中央轉(zhuǎn)移支付收入，最后是地方國(guó)有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。地方綜合財(cái)力逐年增長(zhǎng)，到 2017 年達(dá)到 20 萬(wàn)億左右。GDP 年占23.8%25.7%GDP 較為清晰。故我們以地方綜合財(cái)力在名義 存量占比 推估，2018 年和 2019 22.5萬(wàn)億和 24.7 萬(wàn)億。圖表 8地方綜合財(cái)力主要由三部分組成圖表 9地方綜合財(cái)

19、力在名義占比相對(duì)穩(wěn)定資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券從歷史上來(lái)看，以往財(cái)政預(yù)算中給出地方政府目標(biāo)債務(wù)率（/地方綜合財(cái)力）和地方政府實(shí)際債務(wù)率（地方債實(shí)際余額/地方綜合財(cái)力）均未達(dá)到 100%2015 實(shí)際債務(wù)率從 2015 年逐年回落，由 2015 年的 89%回落至 2018 年的 81%。2016 5 27 /綜合財(cái)力）2015 2015 89.2%，與我們的匡算一致，可以為數(shù)據(jù)提供佐證?？紤]在“積極財(cái)政政策”下，下達(dá)地方債限額目標(biāo)可能大幅提升，其上限即為債務(wù)率 100%，故依據(jù)約束一，2019年地方債務(wù)余額限額的上限水平即為 24.7 萬(wàn)億。 HYPERLINK

20、/ HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 10歷年目標(biāo)和實(shí)際債務(wù)率未超過(guò)警戒線圖表 11以警戒線水平估計(jì)地方債務(wù)限額上限資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券若將 24.72019新增一般債務(wù)余額限額 0.98 萬(wàn)億，則新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額限額為 2.7 萬(wàn)億。即 年地方專(zhuān)項(xiàng)債新增限額的上限為2.7 萬(wàn)億。債務(wù)指標(biāo)20152016201720182019E12019E2地方債務(wù)余額限額16.0117.1918.8221.0024.68債務(wù)指標(biāo)20152016201720182019E12019E2地方債務(wù)余額限額16.0117.19

21、18.8221.0024.6824.68一般債務(wù)余額限額9.9310.7111.5512.3813.3613.36專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額限額6.086.487.278.6211.3211.32新增余額限額32.183.683.68新增一般債務(wù)余額限額0.50.780.840.830.980.98新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額限額91.352.702.70地方債務(wù)余額14.7615.3216.5018.6822.3623.49一般債務(wù)余額10.3611.1912.1712.17專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額6.147.4910.1911.32債務(wù)新增84.81一般債務(wù)新增0.530.830.980.98專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)新增0.611.352.7

22、03.83余額限額使用比例92%89%88%89%91%95%一般債務(wù)余額限額使用比例90%90%91%91%專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額限額使用比例84%87%90%100%新增限額使用比例70%100%100%131%新增一般債務(wù)限額使用比例63%100%100%100%新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額使用比例78%100%100%142%資料來(lái)源：財(cái)政部，華創(chuàng)證券 年一般債實(shí)際新增使用當(dāng)年一般100%故如果 2019年地方一般債券使用全部新增一般限額，估計(jì) 2019年地 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20方一般債券新增發(fā)行規(guī)模為 0.98 萬(wàn)億。對(duì)于

23、地方專(zhuān)項(xiàng)債，考慮到約束四，本年度地方專(zhuān)項(xiàng)債新增不受本年度地方一般債新增限額限制，對(duì)于實(shí)際新發(fā)我們做以下情景假設(shè) ：（1） 合理假設(shè)：2019E1在積極財(cái)政政策下，地方專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)際新發(fā)等于地方專(zhuān)項(xiàng)債新增限額。假設(shè)的合理之處在于，2018 年在專(zhuān)項(xiàng)債提速發(fā)行的情況下，地方專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)際新發(fā)基本用完當(dāng)年地方專(zhuān)項(xiàng)債新增限額額度，在 2019 年專(zhuān)項(xiàng)債“較大幅度增加”的情況下，100%使用當(dāng)年新增額度是較為合理的假設(shè)。此時(shí)，地方專(zhuān)項(xiàng)實(shí)際新增 2.7 萬(wàn)億，債務(wù)率為 90%。（2） 極端假設(shè)：2019E22019 年新增地方專(zhuān)95%。（三）地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：供給高峰或在二季度對(duì)于地方一般債，估計(jì) 2019 年

24、新增 0.98 萬(wàn)億，到期規(guī)模 0.9 萬(wàn)億，全年發(fā)行 1.9 萬(wàn)億。地方一般債隨一般公共預(yù)算收支缺口發(fā)放，2019 年并無(wú)顯著提速的動(dòng)力，故預(yù)計(jì)仍依照往年發(fā)行節(jié)奏發(fā)放，這樣地方一般債將在二季度迎來(lái)發(fā)行高峰，凈融資規(guī)模達(dá)到 0.4 萬(wàn)億。圖表 13地方一般債發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)與往年相同圖表 14二季度是一般債發(fā)行高峰資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券對(duì)于地方專(zhuān)項(xiàng)債，按照合理假設(shè)，估計(jì) 2019年新增 2.7萬(wàn)億，到期規(guī)模 0.4萬(wàn)億，全年發(fā)行 3.1萬(wàn)億。考慮到20162017208年下半年存在加快發(fā)行的擾動(dòng)，故依照 2016 和 2017 年的發(fā)行節(jié)奏，并將一季度發(fā)行占比翻倍

25、，大致估計(jì) 2019 年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。以此估計(jì)，一季度地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到 0.7 萬(wàn)億，二季度將會(huì)是發(fā)行高峰，發(fā)行規(guī)模達(dá) 1 萬(wàn)億，凈融資規(guī)模達(dá)到 0.8 萬(wàn)億。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 15地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯著提速圖表 16上半年是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的高峰資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券2018 2500 年2500 億。考慮 2019年地方債發(fā)行總量時(shí)，按照前面地方一般債和專(zhuān)項(xiàng)債新增總計(jì) 3.7萬(wàn)億，到期量總共 萬(wàn)億，加上置換債 億，總發(fā)行量估計(jì)在 萬(wàn)億左右。0.25 峰仍在

26、二季度，前三季度的凈融資均在 1 萬(wàn)億上下。圖表 17綜合估計(jì)地方債發(fā)行節(jié)奏前移圖表 18地方債發(fā)行高峰仍在二季度資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券二、利率債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測(cè)（一）國(guó)債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏：供給或集中在二、三季度1、國(guó)債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：總發(fā)行約 3.7 萬(wàn)億首先，推估目標(biāo)中央赤字規(guī)模。35%，而中央赤字目標(biāo) 1.75 發(fā)債規(guī)模。 2019 年國(guó)債實(shí)際發(fā)行在中央赤字規(guī)模中的占比可能在97%2019 2019 2.01 年國(guó)債總發(fā)行量或在 3.7 萬(wàn)億左右。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表

27、 19國(guó)債實(shí)際發(fā)行與目標(biāo)中央財(cái)政赤字率圖表 20估計(jì)國(guó)債實(shí)際發(fā)行為赤字目標(biāo)的97%資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券2、國(guó)債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：二、三季度或是發(fā)行高峰2010 2018 2019 年仍將維持國(guó)債的平均發(fā)行節(jié)奏， 即二、三季度是國(guó)債的發(fā)行的高峰，一季度最少，四季度次之。達(dá)到 0.5 萬(wàn)億和 0.6 億，一季度國(guó)債凈融資最少，推估僅有 0.02 萬(wàn)億。較 2018 年，2019 年國(guó)債到期量稍稍增加。從發(fā)行量來(lái)看，估計(jì) 2019 年前三季度的發(fā)行量均大于 2018 年，一季度可能稍高出 2018 年一季度 150 億，二季度和三季度可能高出 2018 年約 800

28、億和 1300 億。故從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，預(yù)計(jì) 2019 年發(fā)行節(jié)奏要稍稍快于 2018 年，與積極財(cái)政政策相印證。圖表 21以往年規(guī)律估計(jì)國(guó)債發(fā)行節(jié)奏圖表 22國(guó)債發(fā)行集中于二、三季度資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券3、國(guó)債發(fā)行計(jì)劃比較：關(guān)鍵期限大致相同2019 年記賬式付息國(guó)債發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)公布，與 2018 年相比，2019 年發(fā)行計(jì)劃變化不大。就關(guān)鍵期限發(fā)行而言，2019 年和 2018 年關(guān)鍵期限期數(shù)相同，1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年期國(guó)債發(fā)行期數(shù)均為 12 期，分布差異主要體現(xiàn)在年初 1 月和 2 月發(fā)行節(jié)奏的細(xì)微變化，2019 年分布更為均勻；就非

29、關(guān)鍵期限發(fā)行而言，2019 年發(fā)行期數(shù)增多，2 年期國(guó)債 2019 年計(jì)劃發(fā)行 11 期，2018 年發(fā)行 9 期，30 年期國(guó)債 2019 年計(jì)劃發(fā)行 10 期，2018 年發(fā)行 9 期，50年期國(guó)債 2019 年計(jì)劃發(fā)行 3 期，2018 年發(fā)行 2 期。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20時(shí)間關(guān)鍵期限發(fā)行計(jì)劃非關(guān)鍵期限發(fā)行計(jì)劃2019 年2018 時(shí)間關(guān)鍵期限發(fā)行計(jì)劃非關(guān)鍵期限發(fā)行計(jì)劃2019 年2018 年2019 年2018 年1 月135710兩期 1357兩期 1022 月135710357230303 月13

30、5710135710304 月1357101357102302305 月1357101357102兩期 302506 月1357101357102502307 月1357101357102302308 月1357101357102兩期 302309 月13571013571025023010 月13571013571023023011 月1357101357102兩期 3025012 月135710135710250230資料來(lái)源：財(cái)政部，華創(chuàng)證券（二）政金債發(fā)行預(yù)測(cè)：供給或集中在一、二季度1、政金債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：總發(fā)行約 3.63 萬(wàn)億政金債主要指國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債。

31、政策性銀行發(fā)行政策性金融債融資的用途在于支持如棚戶(hù)區(qū)改造、城鎮(zhèn)化、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市建設(shè)等領(lǐng)域，故政金債的發(fā)行量受到如棚改政策、基建進(jìn)度等政策性因素影響，并非完全市場(chǎng)化融資。但政策性金融債的發(fā)行仍會(huì)受到融資成本影響，表現(xiàn)為當(dāng)政金債發(fā)行票面利率下行時(shí)，政金債發(fā)行量會(huì)有所抬升。我們可以通過(guò)估計(jì)政金債發(fā)行利率推估 2019 年政金債發(fā)行規(guī)模。2018 年隨著二級(jí)市場(chǎng)收益率的走低，政金債4.6%3.2%4%2019 2018 年仍會(huì)3.4%2019 2018 1.3 萬(wàn)億。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 24估計(jì) 2019

32、年政金債加權(quán)平均票面利率中樞或回落到3.4%資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券由于 2019 年政金債到期規(guī)模也相對(duì)較大，將達(dá)到 2.38 萬(wàn)億，故發(fā)行量也將隨之放大，可能會(huì)達(dá)到 3.64 萬(wàn)億。這樣與 2018 年相比，2019 年發(fā)行規(guī)模仍將會(huì)放大，2018 年政金債總體發(fā)行了 3.46 萬(wàn)億。2、政金債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：一、二季度或是發(fā)行高峰以 2010 至 2018 年政金債季度發(fā)行占比來(lái)估計(jì) 2019 年政金債發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì) 2019 年仍將維持政金債的平均發(fā)行節(jié)奏，即一、二季度是政金債的發(fā)行的高峰，前三季度政金債發(fā)行量均較大，四季度發(fā)行放緩。預(yù)計(jì)在一季度和二季度的發(fā)行高峰政金債凈融資將會(huì)達(dá)到

33、 0.2 萬(wàn)億和 0.4 萬(wàn)億，一季度政金債凈融資最少，推估僅有 0.2 萬(wàn)億。較 2018 年，2019 年政金債到期量基本維持，稍稍減少一千億。從發(fā)行量來(lái)看，估計(jì) 2019 年除二季度之外，其余各季度的發(fā)行量均大于 2018 年，二季度發(fā)行量稍小于 2018 年，預(yù)計(jì) 2019 年發(fā)行節(jié)奏與 2018 年大致相當(dāng)。圖表 25以往年規(guī)律估計(jì)政金債發(fā)行節(jié)奏圖表 26政金債發(fā)行集中于一、二季度資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券（三）利率債總發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)：供給或仍集中于二季度根據(jù)以上對(duì)于國(guó)債、地方債、政金債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏的估計(jì)，我們可以加總得到利率債總體的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行

34、節(jié)奏。12.5 季度仍然是發(fā)行高峰，但一季度發(fā)行規(guī)模總體占比并不低，約占全年的 21%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 27地方債發(fā)行節(jié)奏提前，總體利率債供給高峰仍在二季度資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券三、利率債供給對(duì)流動(dòng)性、銀行配置和收益率的影響（一）對(duì)流動(dòng)性影響：關(guān)鍵看央行貨幣政策的“對(duì)沖”政府債券發(fā)行繳款的原因是在于，發(fā)行繳款后商業(yè)銀2018 大，央行在日常公開(kāi)市場(chǎng)操作中，不管是最終決定投放流動(dòng)性，或者回收流動(dòng)性，都會(huì)考慮到發(fā)行繳款因素，在每日的公開(kāi)市場(chǎng)操作公告中出現(xiàn)的頻率顯著提高。圖表 28無(wú)論是凈投放還是凈回收，央行均考慮政府債券發(fā)行繳款因素影響示例日期公告原文當(dāng)日凈投放例一2018/9/13為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維