美股策略專題報告：美股牛市或已經(jīng)進入長期拐點

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、美股下跌的勢能在不斷積累3 HYPERLINK l _bookmark1 美聯(lián)儲縮表對股市的負(fù)面影響在不斷累積3 HYPERLINK l _bookmark3 美股的估值已經(jīng)進入高危水平3 HYPERLINK l _bookmark5 美股牛市的持續(xù)時間已是歷史第一4 HYPERLINK l _bookmark8 2、美股牛市終結(jié)的信號不斷顯現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark9 美國宏觀經(jīng)濟的衰退信號不斷顯現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark12 美股的盈利預(yù)測在不斷下調(diào)6 HYPERLINK l _book

2、mark15 美股的回購金額接近頂點8 HYPERLINK l _bookmark20 中美貿(mào)易摩擦是美股下跌的重要催化劑9 HYPERLINK l _bookmark24 3、美股可能會下跌20以上10 HYPERLINK l _bookmark25 美股歷次長期牛市終結(jié)原因10 HYPERLINK l _bookmark27 美股歷次熊市持續(xù)時長及跌幅12 HYPERLINK l _bookmark29 美股可能會下跌20以上12 HYPERLINK l _bookmark30 4、美股熊市下的投資建議13 HYPERLINK l _bookmark31 全球大類資產(chǎn)配置13 HYPERL

3、INK l _bookmark33 警惕外資持股過多的股票14 HYPERLINK l _bookmark36 推薦關(guān)注行業(yè)14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：美聯(lián)儲縮表對股市的負(fù)面影響在不斷累積3 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：標(biāo)普500的席勒PE處在歷史極值附近4 HYPERLINK l _bookmark6 圖3：美國科技水平增長速度接近于04 HYPERLINK l _bookmark7 圖4：美國歷史牛熊市期間累計漲幅及持續(xù)時長5 HYPERLINK l _bookmark10 圖5：美國制造業(yè)PMI指數(shù)不斷下降5 HYPERLIN

4、K l _bookmark11 圖6：美國長短端利率倒掛（）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖7：不同觀測時間下對2019年及各季度S&P500EPS預(yù)測值7 HYPERLINK l _bookmark14 圖8：S&P500季度盈利實際及預(yù)測增長率7 HYPERLINK l _bookmark16 圖9：18Q1后，回購成推升美股EPS的重要因素8 HYPERLINK l _bookmark17 圖10：19Q1美股失去回購后明顯下跌8 HYPERLINK l _bookmark18 圖11：降稅措施帶來的美國企業(yè)利潤紅利消失9 HYPERLINK l _bookmark

5、19 圖12：美股的自由現(xiàn)金流從19Q1開始惡化9 HYPERLINK l _bookmark21 圖13：美國農(nóng)產(chǎn)品出口額下降10 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：2018年中國顯著減少向美國進口農(nóng)產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：美國GDP增速已經(jīng)放緩10 HYPERLINK l _bookmark32 圖16：2000年熊市不同階段各資產(chǎn)價格表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark34 圖17：銀行股外資持股比例最高14 HYPERLINK l _bookmark35 圖18：良信電器外資持股比例最高14 HYPERLI

6、NK l _bookmark26 表1：美國歷次牛市總結(jié)11 HYPERLINK l _bookmark28 表2：美股主要幾輪熊市情況（以S&P500指數(shù)作為參考）121、 美股下跌的勢能在不斷積累美聯(lián)儲縮表對股市的負(fù)面影響在不斷累積2452220171S&P 500 波動率明顯上升，美股的上升勢頭受到了遏制。可見美聯(lián)儲縮表對美股的負(fù)面影響在不斷積累。 圖1：美聯(lián)儲縮表對股市的負(fù)面影響在不斷累積美聯(lián)儲產(chǎn)（億美）S&P500指數(shù)（右）035003000250020001500100050002009-03-042011-03-042013-03-042015-03-042017-03-0420

7、19-03-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 美股的估值已經(jīng)進入高危水平7PE30.07，已經(jīng)處在歷史的極值位置。從歷史來20001929 圖2：標(biāo)普500的席勒PE處在歷史極值附近高危估值水平1929年高危估值水平1929年互聯(lián)網(wǎng)泡沫次貸危機中等風(fēng)險水平1937年低風(fēng)險估值水平45403530252015105201620122008200420001995199119871983197919751970196619621958195419501945194119371933192919251920191619121908190419000201620122008200420001995199119

8、87198319791975197019661962195819541950194519411937193319291925192019161912190819041900數(shù)據(jù)來源： Robert Shiller and S&P， 美股牛市的持續(xù)時間已是歷史第一上一輪最長牛市為 1990 年 10 月到 2000 年 3 月，共持續(xù) 9 年 5 個月；而本輪牛市始于 2009 年 3 月，持續(xù)至今超過了 10 年 5 個月，為歷史最長牛市。與 1990-2000 年牛市不同，本輪牛市不靠科技發(fā)展驅(qū)動，美國全要素生產(chǎn)率從2011001418 圖3：美國科技水平增長速度接近于0全要素生產(chǎn)率增長率（

9、%）43210-1-2數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計局 USBLS， 圖4：美國歷史牛熊市期間累計漲幅及持續(xù)時長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 2、 美股牛市終結(jié)的信號不斷顯現(xiàn)美國宏觀經(jīng)濟的衰退信號不斷顯現(xiàn)PMIPMIMarkit50.5，2009950 圖5：美國制造業(yè)PMI指數(shù)不斷下降美國ISM制造業(yè)PMI美國ISM制造業(yè)PMI新訂單美國Markit制造業(yè)PMI榮枯線70榮枯線656055504517-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07數(shù)據(jù)來源：Wind， 美國長短期利率開始倒掛 從美國債券市場來看，雖然美國經(jīng)濟表現(xiàn)較好，但是1

10、01144201985始倒掛，并不斷擴大，截至 8 月 15 日利差為-20bp。1011-21010668界主要金融市場。現(xiàn)在，1010，102圖 6圖 6：美國長短端利率倒掛（ ）2s1s美債利差10s1s美債利差10s2s美債利差43210-11999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 美股的盈利預(yù)測在不斷下調(diào)50020189S&P 5002019 EPS6不被看好，這進一步加大了美股的調(diào)整壓力。80500度財務(wù)業(yè)績將低于最初預(yù)期。其中不

11、乏一些明星公司，包括在線流媒體巨頭NetflixAdobe 圖7：不同觀測時間下對2019年及各季度S&P500EPS預(yù)測值Q22019EQ32019EQ42019E2019E(右軸504846444240185180175170165382018-032018-062018-092018-122019-032019-06目前160數(shù)據(jù)來源：S&P Dow Jones Indices， 5000S&P50020193.0為，或者期望外一些公司的高額盈利，實際報告的盈利增速會比預(yù)測值平均高3.720190.7，已經(jīng)下降到 0 左右。 圖8：S&P500季度盈利實際及預(yù)測增長率實際預(yù)計30.0%2

12、5.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2數(shù)據(jù)來源：Factset , 美股的回購金額接近頂點回購使得美股形成戴維斯雙擊 擁有更多的現(xiàn)金流，從而推動了美股公司的股票回購，S&P50020188064201755.3EPS201925S&P 500EPS4Ned DavisS&P 500201919。因此公司回購在很大程度上推動了美股的上漲。 圖9：18Q1后，回購成推升美股的重要因素圖10：19Q1美股失去回購后明顯下跌0回購金（十美元）EPS（12個月計3

13、100270023001900S&P500指數(shù)企業(yè)不行回模擬形08Q2 09Q3 10Q4 12Q1 13Q2 14Q3 15Q4 17Q1 18Q218-11-01 18-12-01 19-01-01 19-02-01 19-03-01 19-04-01數(shù)據(jù)來源：S&PDowJonesIndices， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 稅改效果減弱，美股自由現(xiàn)金流惡化 特朗普稅改政策使得美國企業(yè)有效稅率19.3216.173.15開始逐漸消失，2019 年第一季度稅后利潤增長率甚至低于稅前利潤。因此降稅帶來的現(xiàn)金流紅利將不再支持公司股票回購的增加。19Q1 的自由現(xiàn)金流增速為-27 圖11：降稅措施帶來

14、的美國企業(yè)利潤紅利消失企業(yè)稅后利潤化率企業(yè)稅前利潤化率15%10%-5%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖12：美股的自由現(xiàn)金流從19Q1開始惡化數(shù)據(jù)來源：Wind， 中美貿(mào)易摩擦是美股下跌的重要催化劑9216630201330加哥第一中西部銀行顯示，2018287。GDP2.2 圖13：美國農(nóng)產(chǎn)品出口額下降圖14：2018年中國顯著減少向美國進口農(nóng)產(chǎn)品出口額進口 美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測值5美國農(nóng)產(chǎn)品出口中國額（十億美元）201320142015201620172018 注：每一財年結(jié)束日期為9月30日0201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部USDA， 數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)

15、部USDA， 圖15：美國GDP增速已經(jīng)放緩65432102014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09注：虛線部分為預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：Wind， 3、 美股可能會下跌 20以上美股歷次長期牛市終結(jié)原因12美聯(lián)儲緊縮 128基本面衰退 1939EPS，進一步帶動股市估值下降。估值過高 19612000表 1：美國歷次牛市總結(jié)外部沖擊 19731980表 1：美國歷次牛市總結(jié)歷史時期開始時間持續(xù)時長（月）S&P 500 指數(shù)漲跌幅結(jié)束原因 “大蕭條”經(jīng)濟復(fù)蘇19326573251、 政府

16、結(jié)束對沖大蕭條而進行的財政擴張政策2、 美聯(lián)儲收緊銀行儲備金率3、 財政和貨幣雙重緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟雙底衰退 二戰(zhàn)時期1942449158戰(zhàn)爭對經(jīng)濟的拉動作用結(jié)束，宏觀經(jīng)濟重新下行 戰(zhàn)后繁榮19496862661、 美聯(lián)儲收緊利率，經(jīng)濟增長放緩2、 蘇伊士運河危機和蘇聯(lián)入侵匈牙利增加了不確定因素 冷戰(zhàn)升溫1957105086估值過高，脫離企業(yè)盈利基礎(chǔ) 肯尼迪執(zhí)政時期196264480美聯(lián)儲收緊信貸條件，導(dǎo)致信貸緊縮 繁榮歲月19661026481、 越南戰(zhàn)爭和社會不穩(wěn)定2、 財政貨幣危機3、 高通脹下美聯(lián)儲緊縮利率 漂亮 501970532741、 第一次石油危機帶來美國經(jīng)濟滯脹2、 美聯(lián)儲收緊利率

17、 溫和牛市197410741261、 第二次石油危機2、 美聯(lián)儲迅速提高利率導(dǎo)致高額融資成本 里根經(jīng)濟學(xué)1982860229計算機交易技術(shù)不成熟 黑色星期一19871231651、 海灣戰(zhàn)爭2、 基本面衰退 沸騰的九十年代199010113417美股估值過高，美聯(lián)儲持續(xù)加息下互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂 房地產(chǎn)繁榮200210601021、 投資過度杠桿化2數(shù)據(jù)來源：Wind， 美股歷次熊市持續(xù)時長及跌幅（192931.52.1表 2：美股主要幾輪熊市情況（以 S&P 500 指數(shù)作為參考）時期指數(shù)累計漲跌幅年化漲跌幅時長（年）1929.10-1932.05-80.31-45.632.71937.04-19

18、42.03-51.91-13.625.01946.06-1949.05-20.45-7.343.01966.02-1966.10-16.05-20.810.81968.12-1970.04-19.30-14.051.41973.02-1974.09-40.35-26.661.71980.12-1982.07-18.05-11.261.72000.03-2002.10-40.62-17.752.72007.10-2009.02-44.98-34.411.4數(shù)據(jù)來源：Wind， 20以上美股現(xiàn)在面對著高估值、經(jīng)濟下行壓力，如果美聯(lián)儲在未來幾月不快速進入降息周期，美股走熊壓力更大：美國企業(yè)盈利前景黯淡80S&P 500S&P 500EPS 增長為負(fù)。如果預(yù)測準(zhǔn)確，S&P 5000，從而失去上漲動力，因此美股熊市很可能在年內(nèi)來臨。S&P500 估值處于高位CAPE