MBO的運作方式及其關(guān)鍵問題

1、MBO的運作方式及其關(guān)鍵問題十六大報告提出國有資產(chǎn)要分級治理，要有打算地實施國有股減持，這為MBO從幕后走向前臺提供了政策保障。我國目前有11萬億國有資產(chǎn)，其中有2/3需要盤活，這幺多的國有資本要從競爭性領(lǐng)域退出，可選擇的對象無非是外資、民營資本和身處其中的治理層，MBO必將成為國有經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性調(diào)整的重要手段之一。目前，由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不配套、各類制度機制不健全，MBO市場的進展一直是舉步維艱、陷阱重重，致使MBO從一開始引進我國就毀譽參半，成為爭議的焦點。業(yè)界需要規(guī)則，市場呼喚規(guī)范，只有在健全的法律法規(guī)的指引下，才能形成有效的市場、合法的收購主體、有法可依的定價模式和融資渠道，才能

2、保證MBO的運作安全有效，走上健康進展之路。那幺一個規(guī)范的MBO方案是如何樣運作的？我國在MBO運作過程中有哪些關(guān)鍵的問題及其治理者決策的依據(jù)是什幺？本文將對此進行初步的探析。一、一個完整的MBO方案是如何樣操作的MBO是指目標(biāo)公司的治理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的原經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者的一種收購行為。關(guān)于MBO的產(chǎn)生，理論界的要緊解釋是MBO節(jié)約了代理成本，這種節(jié)約體現(xiàn)在兩個方面：誘導(dǎo)專用人力資本的投資是導(dǎo)致MBO的全然緣故；信息優(yōu)勢使治理層實際獲得了公司的操縱權(quán)，操縱權(quán)與剩余索取權(quán)的分離帶來了經(jīng)濟學(xué)上的經(jīng)典代理

3、問題，而MBO使兩權(quán)合一，節(jié)約了兩權(quán)分離帶來的成本。從那個地點能夠看出，MBO對我國企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸；降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營治理效率；股權(quán)激勵，培育中國企業(yè)家階層；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)的退出等。MBO沒有一個固定模式，也不存在保證成功的模式。它的推斷標(biāo)準(zhǔn)是能使企業(yè)的治理層、所有層都有一個比較中意的方案，而且在那個方案的基礎(chǔ)上能夠使得那個企業(yè)得到可持續(xù)的進展。因此，MBO成功的要素首先是所有者對治理層的價值確認(rèn)。第二，是通過法律和市場規(guī)則手段來達(dá)成契約。第三，MBO形成的公司治理結(jié)構(gòu)能夠趨于國際化，能夠走向規(guī)范的正常的公司治理結(jié)構(gòu)。第四，

4、在MBO的操作當(dāng)中應(yīng)該有各類中介機構(gòu)進入，保證這一問題是一個市場化的行為。一般來講，治理層收購的操作大體能夠分為三個時期：策劃預(yù)備時期、實施時期及后續(xù)整合時期。（一） 策劃預(yù)備時期要緊包括意向、調(diào)研、方案的策劃與制定4個步驟。1意向的工作內(nèi)容要緊是對MBO的可行性評估，出讓方與受讓方達(dá)成初步意向，出讓方征詢地點主管部門的意見，企業(yè)董事會討論MBO動議等。當(dāng)上述內(nèi)容均得到確信答復(fù)時，治理層才會正式啟動MBO的運作。2調(diào)研要緊包括：企業(yè)資產(chǎn)及負(fù)債、權(quán)利及義務(wù)、利潤及現(xiàn)金流；組織機構(gòu)、人力資源狀況、高管及關(guān)鍵職員情況；所屬行業(yè)及地區(qū)數(shù)據(jù)；重要供應(yīng)商及戰(zhàn)略伙伴對企業(yè)MBO的態(tài)度；企業(yè)實施MBO的法律環(huán)

5、境等。通過資料收集，對項目的可行性、收益性、成長性進行推斷，為方案的設(shè)計打下基礎(chǔ)。在前期調(diào)研過程中，要培育起良好的政府環(huán)境、輿論環(huán)境和團隊氛圍。3進行方案策劃時企業(yè)應(yīng)首先成立MBO小組，負(fù)責(zé)MBO方案的制定與實施全過程；聘請MBO及企業(yè)改制專家進行輔導(dǎo)、咨詢并可關(guān)心制定方案；安排中介機構(gòu)（包括財務(wù)顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場；查找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標(biāo)公司的收購（如需要）。治理層在這一時期還需要決策收購的差不多方式，是自行完成，依舊采納信托方式，或?qū)で箫L(fēng)險基金與戰(zhàn)略同盟的參與。4方案的制定能夠由MBO小組或?qū)＜抑谱?。方案?yīng)包括： 收購目標(biāo)、收購方式、收購主體設(shè)計、擬參與投資方； 收購

6、價格方案； 融資及付款方式安排； 收購后新公司的股權(quán)與資本結(jié)構(gòu)設(shè)計、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合方案、治理結(jié)構(gòu)安排等，并依照方案制作全套文件。在MBO的整個過程中，前期調(diào)研及方案預(yù)備約占整個時刻的40%，而實際操作只占總時刻的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。（二） 實施時期包括設(shè)立收購主體、進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格談判、融資安排、審計及資產(chǎn)評估、實施轉(zhuǎn)讓、公告、申報、過戶等多項工作內(nèi)容，還須預(yù)備相關(guān)的申報材料。實施時期的關(guān)鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購能否順利和成功。實施時期的成果是買賣雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時還會簽署托付治理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)

7、讓股份托付收購方代行股東權(quán)利。在上述協(xié)議簽署后，是上市公司的還要進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府國資治理部門審批。十六大報告中關(guān)于國有資產(chǎn)治理的表述，由“國家統(tǒng)一所有，地點分級治理”變更為“國家所有，中央政府和地點政府分不代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。這一表述的改變預(yù)示著國有資產(chǎn)治理體制突破性的變革，意味著今后地點政府可獲得對其享有所有者權(quán)益的那一部分資產(chǎn)的處置權(quán)，而不必事事報中央審批。這對MBO而言是利好信息，其將加快MBO操作的實施進程。在獲得國資治理部門批準(zhǔn)后，上市公司需要進行第二次公告，同時到交

8、易所和中央登記結(jié)算中心辦理相關(guān)法律手續(xù)。（三）后續(xù)整合時期實施MBO前后的公司在治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境上都有重大的區(qū)不，MBO的后期整合工作要緊包括：新戰(zhàn)略設(shè)計及執(zhí)行；新公司治理規(guī)章制度的制定和貫徹；新的人力資源治理體系的建立；財務(wù)操縱體系重構(gòu)、現(xiàn)金回收、還款安排以及資本市場運作。核心的工作內(nèi)容是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)和消除財務(wù)風(fēng)險，釋放公司潛在價值，實現(xiàn)收購方資本的增值，完成實施MBO的初衷。二、MBO運作中的關(guān)鍵問題及其決策依據(jù)（一）目標(biāo)公司的選擇并不是任何企業(yè)都適合實行治理層收購，實施MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的治理效率空間”的企業(yè)，通過投

9、資者對目標(biāo)公司股權(quán)、操縱權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入，并給投資者超過正常收益回報的目的。通過對國內(nèi)已實施案例的研究，參照國外MBO成熟操作經(jīng)驗，我們認(rèn)為，實施MBO的目標(biāo)公司應(yīng)具備以下要緊條件：1目標(biāo)公司所處行業(yè)為競爭性行業(yè)，屬于鼓舞國有資本逐步退出的領(lǐng)域，而且行業(yè)內(nèi)競爭激烈，企業(yè)生存不易，有必要通過治理層收購來改善對治理層的激勵。2所處產(chǎn)業(yè)相對成熟，市場需求波動不大，有穩(wěn)定的和可預(yù)期的現(xiàn)金流。國外實施治理層收購的目標(biāo)公司一般要求資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流。究其緣故是治理層收購后公司的資產(chǎn)負(fù)債率有較大的上升空間，公司的現(xiàn)金流也能夠償還治理層收購時

10、債務(wù)資金的本息。3核心治理層在公司任職多年，對公司有較強的操縱力，MBO動議能得到企業(yè)職工及地點政府的支持。4企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國家沒有投入資本金或投入資本金專門少，企業(yè)的進展過程差不多上確實是治理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進展壯大的過程?，F(xiàn)有的股東財寶中實際上有專門大一塊是治理層應(yīng)得酬勞的資本化的結(jié)果。因此，治理者要注意建立對擬實施MBO目標(biāo)公司的篩選機制，適宜的目標(biāo)公司不但對治理者平穩(wěn)實施MBO打算是一個保障，也可有效地顯示實施MBO后企業(yè)增長的效果，更重要的是良好的目標(biāo)公司選擇是治理層尋求戰(zhàn)略合作伙伴及進行杠桿融資的有力保證。（二）收購主體的確立不管是職員持股打算，依舊治理者收購，確定收購主體差不多上首

11、先要解決的問題。除了由個人和職工持股會作為收購主體外，目前更多的MBO是通過治理層注冊的殼公司（也叫投資公司、治理者持股公司等）這一主體來完成的。這種收購主體的選擇與確立在國外已專門成熟，在國內(nèi)也正被普遍采納。成立殼公司進行收購的考慮要緊基于：1依照我國現(xiàn)行法律，自然人與社會團體不能直接參與國有股與法人股的轉(zhuǎn)讓，必須借助于法人形式才能實現(xiàn)。只有通過成立殼公司作為主體，治理層在收購過程中才能擁有合法的地位。2殼公司有利于治理層利用多種融資渠道進行融資收購。在收購過程中利用杠桿效應(yīng)，是保證收購成功的一種有效途徑。3能夠有效降低收購過程中的風(fēng)險。因為，以公司作為收購主體，在操作過程中具有較高的規(guī)范性

12、，增強參與各方在收購活動中的約束與責(zé)任意識。而且，由于融資出資方已通過投資活動將整個收購過程的風(fēng)險分散到自己身上，一旦收購失敗，治理層作為發(fā)起人，將只承擔(dān)有限的一部分損失。用于收購而成立的殼公司也有幾個需要注意的問題：1稅收。在西方成熟的市場，MBO所發(fā)生的高杠桿融資，其相關(guān)利息一般可在所得稅前支付，因此公司可享受稅收效應(yīng)。盡管我國的MBO實踐同樣存在大量的借款，然而由于借款主體和治理層持股公司一般不同，稅收效應(yīng)大多未能得到體現(xiàn)。相反，通過設(shè)立殼公司來收購，還將面臨雙重征稅的問題，但具體到各個公司情況會有所不同。因此，在設(shè)立收購主體及進行融資安排時，應(yīng)同時作出稅收安排。2法律限制。我國公司法規(guī)

13、定“有限責(zé)任公司對外投資總額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%”，而貸款通則又規(guī)定，“金融企業(yè)的貸款不能用于股權(quán)投資?！边@關(guān)于旨在通過杠桿融資進行股權(quán)收購的殼公司而言，是一個兩難的限制。然而，從我國目前的MBO實踐來看，沒有一個MBO的殼公司遵守了那個規(guī)定。另外實踐證明，在一些規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司中，MBO往往通過成立多個收購主體，分批分次地完成。如此，一來條件成熟一步做一步，容易通過審批；二來也能夠減輕治理層在MBO過程中的融資壓力和風(fēng)險。（三） 戰(zhàn)略伙伴的考量MBO操作中，治理層單純依靠自身的力量往往難以成功實現(xiàn)收購。緣故有二：融資能力有限，收購份額不足以達(dá)到控股目的；或出讓方不愿放棄第

14、一大股東的地位。現(xiàn)在，戰(zhàn)略伙伴的加盟為解決這一難題提供了可能：一方面，股份稀釋緩解治理層的資金壓力；另一方面，共同的利益與緊密的伙伴關(guān)系令治理層與戰(zhàn)略伙伴能夠聯(lián)手實現(xiàn)掌控公司的目的。因此，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴成為MBO實施之初就要慎重考慮的關(guān)鍵問題。關(guān)于戰(zhàn)略伙伴的選擇，能夠從以下幾方面著手：1進入的真實目的一個投資行為可能有幾種目的：獲利，這是所有投資行為共同的本質(zhì)目的，假如投資目的僅限于此，此伙伴是最易相處和受歡迎的一類；跨越行業(yè)壁壘，進入一個嶄新行業(yè)需要投資人付出相當(dāng)?shù)那捌诔杀九c時刻，如遇政策性障礙則更為困難，因此參股已具規(guī)模的企業(yè)成為一種捷徑；掌控企業(yè)，先參股而后通過收購中小股權(quán)實現(xiàn)操縱整

15、個企業(yè)的目的，這也確實是通常所講的“獵人”。前兩種目的是善意的，后一種則屬惡意入侵。2是否會演變?yōu)椤矮C人”或“獵人”的幫兇戰(zhàn)略伙伴進入之初可能并未有掌控企業(yè)的“野心”，但隨著對企業(yè)了解的深入和對行業(yè)前景的信心，“伙伴”可能演變?yōu)椤矮C人”，或?qū)⒐煞菀鐑r轉(zhuǎn)手成為“獵人”的幫兇。關(guān)于這種投資人應(yīng)慎重選擇，即使其能夠提供融資關(guān)心或其它“誘人”條件，也不可因小利而種下以后的“禍害”。3是否參與日常經(jīng)營治理一般來講，MBO的目的是治理層能夠按照自己的意愿實現(xiàn)對企業(yè)的治理和規(guī)劃，而穩(wěn)定的治理隊伍與企業(yè)政策也有利于公司的長遠(yuǎn)進展。因此，對戰(zhàn)略伙伴的選擇首先需要其認(rèn)同治理層的經(jīng)營理念與戰(zhàn)略設(shè)想，否則“道不同不相

16、與謀”。4退出機制的安排盡管“戰(zhàn)略”二字本身就意味著長期的合作關(guān)系，但仍不能要求其與企業(yè)“長相廝守”，尤其是戰(zhàn)略伙伴的股份比例較小的情況下。因此，明智的做法是在引入投資之初就為“退出”做好安排，這種安排能夠只是方向性的，如治理層回購、股份轉(zhuǎn)讓、上市融通等，操作的細(xì)節(jié)待實施時再討論。每個企業(yè)的實際情況不同，戰(zhàn)略伙伴的選擇標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，更不限于上述的內(nèi)容。能夠借鑒的一個通行方法是：站在對方的立場評估這一項投資，能夠保障資金的安全且有利可圖；同時考慮自身的需求與合作底限，“互利互惠”才能保證合作的成功。（四）國有股的定價國有股如何定價是一個MBO方案能否獲得政府及市場認(rèn)可的最重要的環(huán)節(jié)之一，不管如

17、何樣重視都不為過。通常，資產(chǎn)定價的依據(jù)有市價法、賬面價值法、重置成本法和折現(xiàn)法，這幾種方法對應(yīng)不同的企業(yè)和不同的資產(chǎn)有高低之分。各級國資治理部門對各種評估方法差不多上承認(rèn)的，但關(guān)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價的尺度一般掌握在資產(chǎn)凈值之上。要緊依據(jù)是依照國資企發(fā)199732號文件的規(guī)定“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價格（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。按資產(chǎn)凈值定價國有股減持到底合理不合理，這不是一個容易回答的問題。一來一間上市公司到底值多少鈔票，誰都無法講清晰；二來我們還有流通股與非流通股之分，后者相關(guān)于前者的市場定價還

18、應(yīng)給出一些折扣，折扣多少？也是一個莫衷一是的問題。不管如何樣，資產(chǎn)凈值已在某種程度上反映了股票價值。在我國公司價值評估體系尚未成熟之前，政府以其做為阻擋國有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時刻內(nèi)可能專門難被取代。在實踐層面，處于MBO程序中的治理者在推斷能否同意這一價格時，至少要考慮以下因素：1按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購PE（每股收購價格/每股收益）；2由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、治理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險；3自己期望的以及社會平均期望的投資回報率；4每股現(xiàn)金流量（而不是每股收益）；5資本支出；6是否取得控股地位。風(fēng)險與收益對等是投資的差不多原則之一。在計算MBO中的風(fēng)險收益時，

19、其收購PE的計算（可轉(zhuǎn)換為期望的收益率）應(yīng)當(dāng)以每股現(xiàn)金流量為準(zhǔn)，并同時要對公司資本支出情況給出充分的考慮。以資產(chǎn)凈值（或略高一些）收購國有股后的以后510年內(nèi)，標(biāo)的公司到底能為治理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。如前述，盡管這可能不是一個確定值（產(chǎn)業(yè)特征越不穩(wěn)定，相關(guān)的數(shù)字就越不能確定），但至少要給出大致的預(yù)測，并同時在收購價格上給出足夠的安全邊際。（五）治理者貢獻(xiàn)的定價在MBO實踐中，有如此一種悖論現(xiàn)象：治理層對公司貢獻(xiàn)越大，公司資產(chǎn)增值越多，治理層在收購公司時需要支付的價金越高。打個比方，假設(shè)有甲、乙兩家同類型企業(yè)，20年前國有資產(chǎn)凈值同為100萬元，20年

20、來兩家公司的凈資產(chǎn)回報率分不為5%和35%，投資率均為100%，20年后兩間公司的國有資產(chǎn)凈值為：甲：100萬（1+5%）20=265萬元乙：100萬（1+35%）20=4.04億元現(xiàn)在假設(shè)兩間公司治理層均提出MBO收購打算，收購比例同為30%，并均按資產(chǎn)凈值收購，各方支付的收購成本如下：甲：265萬30%=79.5萬元乙：4.04億30%=1.21億元由于乙企業(yè)治理層的卓越表現(xiàn)，使乙企業(yè)的國有資產(chǎn)以每年超過甲企業(yè)7倍的速度在增長，20年后乙企業(yè)治理層就要為MBO支付比甲企業(yè)治理者多達(dá)152.5倍的收購溢價。在我國由于缺乏激勵機制，公司治理層對公司的貢獻(xiàn)未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn)，因此在MBO

21、實施中巨大的支付差異，造成治理者價值體現(xiàn)上的不公平。因此我國企業(yè)在MBO定價時除考慮企業(yè)本身價值外，還應(yīng)考慮治理層以往對企業(yè)的貢獻(xiàn)。對治理者歷史貢獻(xiàn)如何定價，在我國目前還沒有現(xiàn)成的理論依據(jù)，也沒有可參照的定價模式。在目前MBO實踐中，一般是采取雙方談判，要幺一次性量化，要幺折股或在股價上有所折讓，這也確實是市場上頻頻出現(xiàn)低于資產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)讓國有股的背景之一。事實上對治理者歷史貢獻(xiàn)的定價依舊要緊密地與企業(yè)的創(chuàng)建模式，進展歷程及各個時期各種轉(zhuǎn)型的歷史因素結(jié)合起來，要對每個企業(yè)具體情況具體分析，確實專門難有一個統(tǒng)一的模式。因為這是一個比較敏感的問題，已成的MBO案例的運作者們對此差不多上諱莫如深。因此對

22、治理者貢獻(xiàn)的定價問題不管是理論依舊實務(wù)操作都有專門大的探究和創(chuàng)新的空間。（六）融資安排最近完成的上證聯(lián)合研究打算一項題為治理層收購融資體制的國際比較與借鑒的研究報告稱，目前中國治理層收購的融資存在三個方面問題：第一、融資結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為缺乏機構(gòu)投資者和高財務(wù)杠桿、高負(fù)債的激勵和約束，民間資本對個人大量融資存在潛在風(fēng)險；第二、可利用的治理層收購融資中介、功能和融資工具單一；第三、治理層收購融資的退出途徑單一。在國內(nèi)目前的體制下，企業(yè)MBO的融資途徑要緊集中于三個方面：銀行貸款、信托投資、風(fēng)險基金。目前比較多的是采納銀行貸款作為要緊的融資方式。1銀行貸款的操作一般需要治理層自己支付收購總價的5%

23、30%，這一比例的多少視收購的總體規(guī)模、目標(biāo)企業(yè)的自身質(zhì)素、治理層的個人信譽、企業(yè)與銀行的長期合作關(guān)系等來決定；其余的部分以所收購企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押，獲得銀行貸款。也有銀行同意目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)作100%的質(zhì)押。銀行貸款運作的最大特點確實是操作相對簡單、成本相對其它融資模式較低。但銀行貸款也有一些障礙，要緊是受到人總行貸款通則關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資的限制”，銀行貸款在用于MBO用途時需要繞道而行。2MBO的信托方式大致能夠分為三類：第一類，信托機構(gòu)作為融資方為治理層收購提供資金，信托的角色類似于銀行；第二類，信托機構(gòu)是作為受托人，治理層籌措資金托付信托機構(gòu)將資金用于收購目標(biāo)企業(yè)，這種方式

24、的好處就在于由于信托公司的介入，形成了資金的托付關(guān)系，幸免了企業(yè)直接向治理層貸款所產(chǎn)生的法律風(fēng)險；第三類，信托機構(gòu)作為主體收購目標(biāo)企業(yè)的股份，再選擇一定的時機由治理層回購。信托方式的特點是解決了MBO中主體資格、主體變更和集中治理等問題，而且在收購資金合法性、資產(chǎn)定價及股權(quán)治理等方面增強了MBO的公平性和公正性，可真正發(fā)揮MBO杠桿收購特性。目前的問題是信托法缺少實施細(xì)則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過戶、所得納稅等至今還沒個講法。3風(fēng)險基金參與MBO運作也大體能夠分為三種方式：第一種，風(fēng)險基金能夠與治理層共同組成收購主體，如此一方面解決了治理層的融資問題，另一方面規(guī)避了公司法關(guān)于“

25、企業(yè)對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%”的限制，并購剩余的資金能夠由風(fēng)險基金負(fù)責(zé)治理并實現(xiàn)收益；第二種方式是風(fēng)險基金作為治理層持股公司的戰(zhàn)略合作伙伴，與治理層共同收購目標(biāo)公司，并在收購?fù)瓿珊蟮囊欢〞r期內(nèi)，由治理層回購股份。一般風(fēng)險基金是可不能長期持有目標(biāo)公司股份的，風(fēng)險基金的特點之一確實是強調(diào)流淌性；第三種是風(fēng)險基金為MBO提供融資，一般這種方式成本相對較高。風(fēng)險基金參與MBO運作的突出特點在于集融資與投資為一體，在具體操作方案的設(shè)計與實施上較為靈活。但風(fēng)險基金的運作也并非暢行無阻，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)立法尚未出臺，風(fēng)險基金不能按基金運作，只能以公司形式參與MBO，而企業(yè)之間的借貸行為屬于違法，這對風(fēng)

26、險基金的融資角色又造成障礙。（七） 還款打算治理層收購需借貸大量資金，借貸的資金是需要償還的，那幺“還款的資金從哪里來”成為治理層決策收購事項的又一關(guān)鍵大事，同時也是融資機構(gòu)考量資金安全的重要環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為，MBO的還款資金能夠通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等途徑獲得。1. 經(jīng)營分紅分紅是治理層償還貸款的首要資金來源，也是通常情況下涉及MBO還款問題時人們不假思索的答案。除了個不高速成長的企業(yè)的分紅資金能夠滿足MBO還款的需求之外，對一般企業(yè)而言，分紅僅能承擔(dān)“付息”的壓力，企業(yè)要進展就不可能將全部的可分配利潤（或可支配現(xiàn)金流）分掉。盡管只要收購主體保持良好的現(xiàn)金流狀

27、況，融資機構(gòu)就能夠提供“借新還舊”，但巨大的還本壓力始終存在。2. 部分資產(chǎn)變現(xiàn)MBO之后的整合時期，核心的工作內(nèi)容之一即是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)。非主營業(yè)務(wù)的處理一般有兩種方式，一是將這部分業(yè)務(wù)獨立出來，“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”；二是退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就意味著部分被剝離業(yè)務(wù)之相關(guān)資產(chǎn)將被變現(xiàn)，而這部分變現(xiàn)所得就為償還MBO貸款提供了資金途徑。3. 部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓在專門多MBO實踐中，治理層所購股份都達(dá)到了控股（相對控股或第一大股東）地位，這為其充分實現(xiàn)經(jīng)營意愿提供了可能。經(jīng)營一段時刻之后（一年、兩年或更長的時刻），公司業(yè)績逐步提升，市場份額不斷擴大，企業(yè)前景看好，正是溢價出售股權(quán)的好時

28、機。一般而言，治理層收購股份時（或多或少地）均含有一部分價格折讓，這是考慮在企業(yè)進展過程中經(jīng)營者作出了重要貢獻(xiàn)，同時也是法人股市場流通性差、競爭不充分的結(jié)果。價格上的優(yōu)勢為治理層以后出讓部分股權(quán)提供了較大的升值空間，溢價售股所得成為其償還MBO貸款的重要資金來源。4. 引入戰(zhàn)略投資者任何一個企業(yè)單純依靠自身的滾動積存都難以迅速成長，選擇適當(dāng)時機引入戰(zhàn)略合作伙伴是推動企業(yè)時期性成長的關(guān)鍵。我們強調(diào)“戰(zhàn)略”二字，一方面意指資金的長期性，更重要的是強調(diào)投資者看好企業(yè)遠(yuǎn)景，并與治理層在企業(yè)的目標(biāo)和規(guī)劃方面保持一致?！耙搿钡馁Y金能夠解治理層還款的“燃眉之急”。此外，MBO的還款還能夠通過將部分業(yè)務(wù)分拆

29、上市、以治理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獵取大量資金，缺點是過程復(fù)雜、運作時刻較長。除了上述幾種資金途徑，資本運作與金融創(chuàng)新技術(shù)為MBO的還款提供了更多的選擇與可能。總之，MBO的還款打算需要全盤規(guī)劃，并對各種資金途徑進行成本與期限組合，保障整個過程資金的充分和順暢。（八） 收購后的整合并購市場中60% 以上的案例不成功，失敗的要緊緣故是不能處理好并購后的整合問題。同樣，MBO也面臨整合的考驗。在治理層面對整合風(fēng)險時，應(yīng)注意以下幾點：1. 明確的整合目標(biāo)與系統(tǒng)的調(diào)整方案2. 治理層的團結(jié)與協(xié)作3. 留住關(guān)鍵職員4. 加強溝通整合過程中常被忽視的一個問題是有效的溝通。這種溝通須是