金融期貨策略年報(bào)（國債）：貨幣政策定力依舊債市投資重在波段

1、目錄專題摘要1 HYPERLINK l _TOC_250011 一、庫存周期切換或有時，限制貨幣政策彈性空間3 HYPERLINK l _TOC_250010 領(lǐng)先指標(biāo)顯示庫存有見底回升可能3 HYPERLINK l _TOC_250009 需求穩(wěn)定、改善，帶動企業(yè)被動去庫存階段順利切換4 HYPERLINK l _TOC_250008 供給端有想象空間9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)，尚未穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)需要寬松貨幣環(huán)境配合11 HYPERLINK l _TOC_250006 企業(yè)利潤傳導(dǎo)體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化跡象，但企業(yè)成本下降仍未達(dá)預(yù)期11 HYPERLINK

2、 l _TOC_250005 積極財(cái)政政策延續(xù)，專項(xiàng)債增量發(fā)行帶動基建發(fā)力13 HYPERLINK l _TOC_250004 三、貨幣政策定調(diào)降成本和保持定力，邊際節(jié)奏比絕對幅度更重要15 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹節(jié)奏前高后低，政策制約邊際遞減15 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣政策定力再強(qiáng)化，不搞競爭性的零利率或量化寬松16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、債市展望：尋找波段性機(jī)會19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)因子21免責(zé)聲明22圖目錄圖 1：PMI 新訂單領(lǐng)先庫存回升，庫存周期由主動去庫

3、存向被動去庫存轉(zhuǎn)變有跡可循4圖 2：出廠-購進(jìn)價(jià)格指數(shù)反映企業(yè)盈利的改善，提前 24 個月帶動PPI 和庫存回升4圖 3：進(jìn)出口形勢回暖，季節(jié)性干擾之后關(guān)注需求持續(xù)性5圖 4：生產(chǎn)-新訂單缺口回落，與產(chǎn)成品庫存下降呼應(yīng)5圖 5：外需逐漸穩(wěn)定給新訂單回升帶來支撐，內(nèi)需在房地產(chǎn)韌性和汽車穩(wěn)定的支撐下繼續(xù)堅(jiān)挺6圖 6：教育支出貢獻(xiàn)大，交通和通信提供增量，居住增速預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)。7圖 7：就業(yè)穩(wěn)定帶動可支配收入的穩(wěn)定，進(jìn)而領(lǐng)先消費(fèi)品零售總額穩(wěn)定。7圖 8：商品房銷售面積、居民杠桿率、白色家電消費(fèi)之間存在明顯的輪動關(guān)系，房地產(chǎn)后周期消費(fèi)不差7圖 9：未來可支配收入預(yù)期增加當(dāng)下加杠桿動力，進(jìn)而帶動房屋和汽車

4、消費(fèi)增速8圖 10：通訊器材類和食品類需求是零售銷售的亮點(diǎn)8圖 11：PPI 緊跟生產(chǎn)資料波動，石油、化工產(chǎn)業(yè)鏈下跌是生產(chǎn)資料疲弱的主要原因9圖 12：原油價(jià)格區(qū)間震蕩，同比增速回升并持續(xù)至明年 1 季度10圖 13：工業(yè)品產(chǎn)能集體擴(kuò)大，化工品庫存抬升預(yù)期存在10圖 14：企業(yè)利潤預(yù)期繼續(xù)改善11圖 15：政治局會議要點(diǎn)12圖 16：民間融資成本震蕩略有下行，企業(yè)融資環(huán)境整體改善不足12圖 17：專項(xiàng)債發(fā)行前移，帶動基建投資增速回升13圖 18：以往土地儲備和棚改在專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)中占比最多14圖 19：豬肉價(jià)格同比增速回落，存欄環(huán)比回升15圖 20：油價(jià)整體震蕩，但一季度對通脹有壓力16圖 21：

5、把握好穩(wěn)健貨幣政策的著力點(diǎn)17圖 22：公開市場操作到期壓力最近分布在 1 月份和 4 月份，6 月、8 月、12 月是到期高峰18圖 23：國債收益率在區(qū)間內(nèi)尋找平衡20圖 24：LPR 調(diào)低空間參考202 / 222019 年的債券市場一波三折，收益率上半年在破三之路上徘徊，在三季度最后一次突破之后，市場氛圍急轉(zhuǎn)直下。央行定向降準(zhǔn)的利好落地加上貿(mào)易疑云的緩解， 豬價(jià)的飆升帶動通脹破 3%，并在 10 月份到達(dá) 3.8%，貨幣政策的寬松預(yù)期不斷調(diào)低。行至年末，市場情緒整體謹(jǐn)慎，對于 2020 年的貨幣政策展望，更多的是在謹(jǐn)慎觀望之中尋找邊際上的寬松變化。對于此，我們從庫存周期的切換預(yù)判出發(fā)，

6、結(jié)合通脹節(jié)奏和政策發(fā)力方向，認(rèn)為 2020 年的貨幣政策仍將保持定力，債市將繼續(xù)表現(xiàn)為上沿尋找配置機(jī)會，下沿增加對沖管理的區(qū)間操作。一、庫存周期切換或有時，限制貨幣政策彈性空間領(lǐng)先指標(biāo)顯示庫存有見底回升可能11 月份官方 PMI 指數(shù)為 50.2，環(huán)比上升 0.9，其中 PMI 生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為 52.6 和 51.2，環(huán)比分別上升 1.8 和 1.7.同時新出口訂單上行 1.8 至 48.8，盡快上行 2.9 至 49.8。產(chǎn)成品庫存繼續(xù)下降 0.3 至 46.4。同時大、中、小型企業(yè) PMI 分別上漲 1、0.5 和 1.5 至 50.9、49.5 和 49.4。與我們此前強(qiáng)調(diào)的預(yù)期

7、一致，PMI 數(shù)據(jù)的反彈節(jié)奏和出廠價(jià)格-購進(jìn)價(jià)格之差的表現(xiàn)基本同步。這表明企業(yè)盈利的改善和經(jīng)濟(jì)景氣的預(yù)期變化逐漸回暖的可能在上升。同時，大、中、小型企業(yè)的改善雖然同步，但是邏輯有所區(qū)別。其中大型企業(yè)的改善 和鋼鐵行業(yè)的景氣度回升以及今年房地產(chǎn)投資的堅(jiān)挺密不可分，中小型企業(yè)的改善和 出口訂單的上升和海外節(jié)日需求的帶動有關(guān)，當(dāng)前貿(mào)易形勢的基本緩和對于中小型企 業(yè)的利潤改善正在起效。同時，與往年同期的情況比較，11 月份的進(jìn)口和新出口訂單數(shù)據(jù)大幅改善，這樣可以排除并非完全是季節(jié)性因素給需求端帶來的支撐。如果在 12 月至明年 2 月的需求淡季數(shù)據(jù)上得到持續(xù)的利好驗(yàn)證，那么對于需求好轉(zhuǎn)帶動產(chǎn)成品庫存被

8、動下降的邏輯將更加確認(rèn)。從當(dāng)前生產(chǎn)-新訂單缺口的持續(xù)回落走勢來看，和 2016 年的庫存切換周期對比，可觀察到一些類似的節(jié)奏。同時，如果把工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和 PPI、PMI 新訂單數(shù)據(jù)放到一起，我們不難發(fā)現(xiàn) PMI 新訂單作為需求端對于庫存周期的輪動存在一定的領(lǐng)先性。加上出廠價(jià)格- 購進(jìn)價(jià)格代表的企業(yè)利潤的改善，我們有理由相信，由主動去庫存向被動去庫存的切換正在發(fā)酵中。如果我們在后期的 PMI 原材料庫存的變化中能看到排除季節(jié)性補(bǔ)庫之外的積極變化，那么被動去庫存的邏輯將得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。當(dāng)下的市場環(huán)境和未來政策的引導(dǎo)會更加利于被動去庫存周期的輪換到來，加上明年初開始的專項(xiàng)債增量發(fā)行和基建見效

9、的基本面導(dǎo)向，貨幣政策短周期內(nèi)進(jìn)一步寬松的預(yù)期下降將是相對確定的。圖 1：PMI 新訂單領(lǐng)先庫存回升，庫存周期由主動去庫存向被動去庫存轉(zhuǎn)變有跡可循工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比PPI同比 PMI:新訂單35.007030.0025.006520.006015.0010.00555.000.0050-5.00-10.00452005-022006-042008-022011-032012-052013-072014-092015-112017-022018-042019-06數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 2：出廠-購進(jìn)價(jià)格指數(shù)反映企業(yè)盈利的改善，提前 24 個月帶動PPI 和庫存回升工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存

10、貨:累計(jì)同比PPI同比 PPI-PPIRM35.00430.00225.0020.00015.00-210.005.00-40.00-6-5.00-10.00-81998-04 1999-12 2001-09 2003-06 2005-03 2006-11 2011-03 2012-11 2014-08 2016-05 2018-02 2019-10數(shù)據(jù)來源：Wind 需求穩(wěn)定、改善，帶動企業(yè)被動去庫存階段順利切換在從主動去庫存周期向被動去庫存周期的切換過程中，需求的改善和企業(yè)維持現(xiàn)有產(chǎn)能或者繼續(xù)去庫的動作共振，使得庫存下降從主動調(diào)低變?yōu)樾枨髱酉碌谋粍酉陆?。等到被動去庫存的下降被投資者注意到

11、，需求的啟動引發(fā)市場關(guān)注，那么投資的主動補(bǔ)庫存周期會緊接著到來。對于我們從 2017 年 5 月份見頂?shù)拇屋喨齑嬷芷诙?，已?jīng)持續(xù)了 2 年半的時間，期間持續(xù)伴隨著 PPI 的下行和需求的持續(xù)疲弱。而在 2019 年外貿(mào)形勢從嚴(yán)峻到緩和的轉(zhuǎn)變過程中，我們看到了外需的改善。房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，但是基于現(xiàn)金流的需要搶施工的動作疊加居民在房貸利率上周預(yù)期下的搶購動作使得內(nèi)需整體穩(wěn)定。因此，我們有理由相信，需求的穩(wěn)定、改善在 2020年還會有持續(xù)的可能，新訂單指數(shù)的企穩(wěn)反彈作為先行指標(biāo)已經(jīng)在發(fā)出庫存周期切換的信號，盡早布局周期切換才能精準(zhǔn)踩點(diǎn)。首先，從 PMI 領(lǐng)先指標(biāo)來看，PMI 新出口訂單雖然在

12、 11 月份有季節(jié)性的需求支撐，但是反彈幅度明顯高于 2015/2017/2018 年，且和同樣處于庫存周期切換階段的2016 年起勢類似。同時，PMI 進(jìn)口數(shù)據(jù)表現(xiàn)也較往年好轉(zhuǎn)，且月度增幅明顯快于 2016 年的表現(xiàn)。如果說我們從新訂單數(shù)據(jù)上只能對外需情況有所預(yù)見，那么進(jìn)口數(shù)據(jù)的上升對反映內(nèi)需的堅(jiān)挺也是非常有力的印證。圖 3：進(jìn)出口形勢回暖，季節(jié)性干擾之后關(guān)注需求持續(xù)性PMI新出口訂單PMI進(jìn)口2015 201820162019 20172015 201820162019 2017535252504851465044494248401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

13、 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind 更為有意義的是，生產(chǎn)-新訂單數(shù)據(jù)的下降反映了需求帶動的速度和廠商生產(chǎn)之間的博弈，2016 年的被動去庫存階段，該指標(biāo)快速下行之后就引發(fā)了后續(xù)一連串正向循環(huán)。我們在今年 8 月份以后的數(shù)據(jù)上也看到了這樣的變化，表現(xiàn)在廠商去庫存的速度已經(jīng)開始逐漸快于需求下降的速度，甚或是需求在表現(xiàn)出一定的堅(jiān)挺，而廠商在庫存動作上還停留在去庫存。因此，被動去庫存的周期啟動如果類比 2016 年的話， 或許已經(jīng)在路上。圖 4：生產(chǎn)-新訂單缺口回落，與產(chǎn)成品庫存下降呼應(yīng)PMI生產(chǎn)-新訂單PMI產(chǎn)成品庫存3.0

14、2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52015201820162019 20174948474645441月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 201820162019 20171月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind 我們從中金CMI 指數(shù)中也能看出，外需的反彈和內(nèi)需的止跌回升，同時外需的穩(wěn)定和新訂單的節(jié)奏保持了較高的一致性，且 PMI 新訂單稍領(lǐng)先于外需數(shù)據(jù)的變化。圖 5：外需逐漸穩(wěn)定給新訂單回升帶來支撐，內(nèi)需在房地產(chǎn)韌性和汽車穩(wěn)定的支撐下繼續(xù)堅(jiān)挺中金CMI指數(shù):內(nèi)需中

15、金CMI指數(shù):外需PMI:新訂單14013012011010090807063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.00602009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31數(shù)據(jù)來源：Wind 45.00其次，從居民消費(fèi)支出的變化來看，近幾年教育支出在消費(fèi)的增量中貢獻(xiàn)較大， 交通和通信消費(fèi)堅(jiān)挺，今年居民零售消費(fèi)中最大的兩點(diǎn)是通訊器材來的消費(fèi)增量。而居住的消費(fèi)增速整體來講都保持了比較平

16、穩(wěn)的貢獻(xiàn)和絕對規(guī)模。進(jìn)一步細(xì)分的，我們把居民杠桿率與零售消費(fèi)增速、房地產(chǎn)銷售增速、汽車銷量增速等等做了對比發(fā)現(xiàn)：就業(yè)的穩(wěn)定支撐居民可支配收入的預(yù)期，進(jìn)而對于居民杠桿率的調(diào)升有促進(jìn)作用。往往在未來的就業(yè)、收入的穩(wěn)定預(yù)期之下，居民杠桿率會提前上升。2019 年居民杠桿率同比增速下降，但是整體穩(wěn)定，并未有大幅度的下降。表明居民的消費(fèi)行為仍然有著較為穩(wěn)定的收入預(yù)期支撐。同時，收入增速往往領(lǐng)先零售消費(fèi)增速，對于2020 年的零售增速預(yù)期不悲觀。居民杠桿率的增速與住宅銷量增速、汽車銷量增速保持了較高的一致性，且明顯領(lǐng)先于白色家電等房地產(chǎn)后周期消費(fèi)。因此，在住宅銷量增速的 2019 年搶跑之后，結(jié)合近期部分

17、地區(qū)在地產(chǎn)政策上的邊際變化，我們認(rèn)為房地產(chǎn)的韌性在 2020 年將繼續(xù)支撐投資和消費(fèi)，且房地產(chǎn)后周期的消費(fèi)將對內(nèi)需的拉動起到更加確定的帶動作用。而汽車方面，由于 2019 年 6 月份的高基數(shù)影響，2020 年二季度的汽車銷量增速或相 對偏低，但對于其他月份來講，在可支配收入預(yù)期穩(wěn)定和居民杠桿率平穩(wěn)高位的支撐 下，汽車消費(fèi)增速也將整體維持平穩(wěn)。圖 6：教育支出貢獻(xiàn)大，交通和通信提供增量，居住增速預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)。食品衣著居住 家庭設(shè)備用品及服務(wù) 醫(yī)療保健 交通和通信30教育文化娛樂服務(wù)食品家庭設(shè)備用品及服務(wù)教育文化娛樂服務(wù)100%衣著醫(yī)療保健居住交通和通信2590%2080%1570%1060%5

18、50%040%(5)30%(10)2014-032015-032016-032017-032018-032019-03數(shù)據(jù)來源：Wind 20%2016-032016-122017-092018-062019-03圖 7：就業(yè)穩(wěn)定帶動可支配收入的穩(wěn)定，進(jìn)而領(lǐng)先消費(fèi)品零售總額穩(wěn)定。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比消費(fèi)品零售總額城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比PMI:從業(yè)人員252556542020521515504810104644554202004-062007-062010-062013-062016-062019-06數(shù)據(jù)

19、來源：Wind 0402003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03圖 8：商品房銷售面積、居民杠桿率、白色家電消費(fèi)之間存在明顯的輪動關(guān)系，房地產(chǎn)后周期消費(fèi)不差 商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比 實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率居民部門杠桿率 彩電銷量同比 非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率冰箱銷量同比空調(diào)銷量同比 中央政府杠桿率地方政府杠桿率806040200-20-40居民部門杠桿率8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0040200-20金融部門杠桿率(資產(chǎn)方)金融部門杠桿率(負(fù)債方)2005-032008

20、-032011-032014-032017-03數(shù)據(jù)來源：Wind 1997-032001-032005-032009-032013-032017-03圖 9：未來可支配收入預(yù)期增加當(dāng)下加杠桿動力，進(jìn)而帶動房屋和汽車消費(fèi)增速城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比居民部門杠桿率 住宅銷量同比2550 25402020301515201010 10055-1000-20居民部門杠桿率 汽車銷量同比120100806040200-52003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03數(shù)據(jù)來源：Wind -30 -52003-03 2

21、006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03-20綜合來講，貿(mào)易形勢短期整體緩和，房地產(chǎn)韌性依舊，后周期消費(fèi)發(fā)力，汽車銷售增速平穩(wěn)等，在外需改善和內(nèi)需穩(wěn)定的預(yù)期之下，2020 年上半年從主動去庫存向被動去庫存切換的概率較大。圖 10： 通訊器材類和食品類需求是零售銷售的亮點(diǎn)社會消費(fèi)品零售總額糧油、食品類 飲料類煙酒類25服裝鞋帽針紡織品類社會消費(fèi)品零售總額化妝品類 金銀珠寶類日用品類25中西藥品類202015151010505-50-10-52015-022016-022017-022018-022019-02-152015-022016-022017-0220

22、18-022019-02社會消費(fèi)品零售總額家用電器和音像器材類 社會消費(fèi)品零售總額通訊器材類石油及制品類 汽車類 文化辦公用品類 家具類25建筑及裝潢材料類5020401530102051000-5-10-102015-022016-022017-022018-022019-02數(shù)據(jù)來源：Wind -202015-022016-022017-022018-022019-02供給端有想象空間如果在被動去庫存階段之后，能夠在持續(xù)改善的需求前景下引發(fā)供給端的啟動， 那么對于未來的庫存周期想象就不僅僅是被動去庫存的切換，而是下一輪主動補(bǔ)庫存周期的到來。對于此，我們暫時先再保持一個相對中性的判斷，畢竟需

23、求能否提供持續(xù)的支撐還需要進(jìn)一步觀察。不過，我們從供給端的想象角度，可以預(yù)見的是，一旦有需求端的驗(yàn)證支撐，那么在企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，主動補(bǔ)庫存的動作會迅速跟上。同時，PPI 的回升和CPI-PPI 缺口的縮小也將帶來進(jìn)一步的正向溢出效應(yīng)。首先，從 PPI 的預(yù)期來看，2019 年繼續(xù)加速下跌的來源主要是生產(chǎn)資料中的石油化工鏈條的疲弱表現(xiàn)。而在 2020 年，隨著 OPEC 減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成和高位震蕩預(yù)期下的油價(jià)，PPI 同比增速將獲益于今年一季度和三季度的相對低基數(shù)波動。從今年 11 月份開始啟動的油價(jià)同比增速回升會持續(xù)至 2020 年 3 月份，都將支撐 PPI 增速的同比回升。其次，從工業(yè)

24、品的產(chǎn)能預(yù)期來看，2020 年工業(yè)品產(chǎn)能增速預(yù)期繼續(xù)保持集體增長，且其中尤以化工品的產(chǎn)能預(yù)期增幅最高。這里我們需要提示兩種可能，一種是前面提到的，可用產(chǎn)能的增加可以支撐主動補(bǔ)庫存的供給，另外一種要提防產(chǎn)能利用率快速上升后對需求的沖擊會使得補(bǔ)庫周期的高度和長度都偏小。綜合來講，2020 年的庫存周期切換中，對于供給端我們還是給予一定的想象空間，希望從 PPI 的止跌回升和產(chǎn)能投放的增長中得到一些正反饋。圖 11： PPI 緊跟生產(chǎn)資料波動，石油、化工產(chǎn)業(yè)鏈下跌是生產(chǎn)資料疲弱的主要原因石油和天然氣開采業(yè)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比PPI:生活資料:當(dāng)月同比12 石油、煤炭

25、及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)100 PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比1086420-2-4-6-8-102015-012016-012017-012018-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind 806040200-20-40-602015-012016-012017-012018-012019-01圖 12： 原油價(jià)格區(qū)間震蕩，同比增速回升并持續(xù)至明年 1 季度市場價(jià):汽油(95#):全國 VI市場價(jià):柴油(0#):全國 VI油價(jià)豬價(jià)同比增速變化現(xiàn)貨價(jià):原油:美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI)現(xiàn)貨價(jià):原油:美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI) 36個城市平均零售價(jià):豬肉平

26、均批發(fā)價(jià):豬肉1000095009000850080007500700065006000550050002018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-0973160%140%68120%100%6380%60%5840%20%530%-20%48-40%2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 13： 工業(yè)品產(chǎn)能集體擴(kuò)大，化工品庫存抬升預(yù)期存在工業(yè)品產(chǎn)能增減-%社會庫存:PVC社會庫存:PE:華東社會庫存:PP:華東40353025201510

27、50-5-10煤 粗 焦炭 鋼 炭鐵 銅 鋁 鉛 鋅礦甲苯瀝PVCPPPEMEGPTA醇乙青烯7000002019202060000050000040000030000020000010000002016-082017-052018-022018-112019-08數(shù)據(jù)來源：Wind 綜合對庫存周期的闡述和展望，我們認(rèn)為當(dāng)前從主動去庫存向被動去庫存的切換已經(jīng)基本具備條件，該動作有望在 2020 年上半年見到。在庫存周期的切換中，需求端需要房地產(chǎn)韌性和汽車消費(fèi)的穩(wěn)定支撐，需要外需的改善和內(nèi)需的穩(wěn)定支撐，供給端的想象空間也有，但須提防產(chǎn)能利用率超過需求增幅使得后期的主動補(bǔ)庫存動作延續(xù)性受損。而整體

28、上而言，庫存周期的切換預(yù)期需要有進(jìn)一步的需求數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但是邊際的變化會先于數(shù)據(jù)對貨幣政策的實(shí)施空間增加限制。二、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)，尚未穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)需要寬松貨幣環(huán)境配合企業(yè)利潤傳導(dǎo)體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化跡象，但企業(yè)成本下降仍未達(dá)預(yù)期今年下半年，我們總能通過一些指標(biāo)的變化發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)一直在路上，比如企業(yè)利潤一直集中在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，PMI 出廠價(jià)格-購進(jìn)價(jià)格領(lǐng)先 PMI 反彈，企業(yè)利潤改善繼續(xù)可期。但是，如果我們探究細(xì)節(jié)就會發(fā)現(xiàn)，利潤的改善有很大一部分是來自于房地產(chǎn)后周期行業(yè)的帶動，傳統(tǒng)行業(yè)的貢獻(xiàn)依然是主力。更為重要的是，企業(yè)融資成本下移的政策目標(biāo)，和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的落地不及預(yù)期，不論是溫州民間融資成本還

29、是 BCI 中小企業(yè)融資環(huán)境，都未發(fā)生明顯的改善。這離明顯降低小微企業(yè)融資成本， 將經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)從口號落實(shí)到行到上還有一定的距離。因此，2020 年的政策重心將繼續(xù)以此為出發(fā)點(diǎn)展開。圖 14： 企業(yè)利潤預(yù)期繼續(xù)改善出廠價(jià)格-購進(jìn)價(jià)格-平移3月PMI0-2-453565552545153PMIPMI-生產(chǎn)PMI-新訂單-6-8-10-122016-042017-012017-102018-072019-04數(shù)據(jù)來源：Wind 5052514950484947482015-012016-012017-012018-01 2019-01-3112 月的政治局會議上分析研究了 2020 年經(jīng)濟(jì)工作，回顧

30、過去繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，做好“六穩(wěn)”工作。同時“十三五”規(guī)劃主要指標(biāo)進(jìn)度符合預(yù)期，全面建成小康社會取得了新的重大進(jìn)展。同時，對于 2020 年的工作展望，在堅(jiān)持新發(fā)展理念、堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上做了強(qiáng)調(diào)，同時堅(jiān)持改革開放為動力，對于外需的穩(wěn)定可以繼續(xù)報(bào)以期待。同時，在“六穩(wěn)”工作上著重“全面”二字，并在穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)調(diào)上靠前，這對于明年政策錨定結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、定向工具應(yīng)用上是一個相對明確的導(dǎo)向。因此，展望未來，貨幣政策的基調(diào)上仍是以降低中小企業(yè)融資成本為基調(diào)的同時，加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)。另外，在此次政治局會議上對于房地產(chǎn)未做表態(tài)，結(jié)合此前在央行三季度貨幣

31、政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于房地產(chǎn)的微妙變化，以及部分城市的或有松動情況，可以預(yù)期的是， 房地產(chǎn)的韌性有可能比市場預(yù)期的要更強(qiáng)一些，在 2020 年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中將繼續(xù)發(fā)揮相對重要的作用。這也與 12 月政治局會議中將“穩(wěn)增長”放在首位，緊跟其后的就是促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)的基調(diào)不謀而合。因此，對于 2020 年的貨幣政策基調(diào)，再次明確了調(diào)結(jié)構(gòu)和降成本的重要性和延續(xù)性，當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)起碼在明年上半年有延續(xù)的基礎(chǔ)。圖 15：政治局會議要點(diǎn)政策重點(diǎn)2019 年2020 年對應(yīng)內(nèi)容基本環(huán)境國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年要實(shí)現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)工作主基調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)

32、堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)發(fā)展理念堅(jiān)持新發(fā)展理念主線以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線堅(jiān)持以改革開放為動力加快加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，堅(jiān)決打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)做好做好“六穩(wěn)”工作全面做好“六穩(wěn)”工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定，保持保持經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展突破科技創(chuàng)新取得新突破符合預(yù)期“十三五”規(guī)劃主要指標(biāo)進(jìn)度符合預(yù)期重大進(jìn)展全面建成小康社會取得了新的重大進(jìn)展目標(biāo)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，確保全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃圓滿收官數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 16：民間融資成本震蕩略有下行，企業(yè)融資環(huán)境整體改善不足14012010080604020中國P2P網(wǎng)貸指

33、數(shù):網(wǎng)貸利率綜指溫州指數(shù):溫州地區(qū)民間融資綜合利率:1年溫州指數(shù):溫州地區(qū)民間融資綜合利率:1年以上801970186017501640153014201310120BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)2013-012014-072016-012017-072019-01數(shù)據(jù)來源：Wind 2012-032013-102015-052016-122018-07積極財(cái)政政策延續(xù)，專項(xiàng)債增量發(fā)行帶動基建發(fā)力地方財(cái)政 9 月已經(jīng)啟動對明年基建項(xiàng)目的申報(bào)，時間較往年提前了三個月，項(xiàng)目準(zhǔn)備時間更充分。資金準(zhǔn)備時間也比去年提前 1 個月，2018 年 12 月 29 日人大授權(quán)國務(wù)院提前

34、下達(dá) 2019 年地方政府新增專項(xiàng)債務(wù)限額 8100 億元，而今年 11 月 27 日財(cái)政部就宣布提前下達(dá) 2020 年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元。并要求各地盡快將專項(xiàng)債券額度按規(guī)定落實(shí)到具體項(xiàng)目，做好專項(xiàng)債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用， 確保明年初即可使用見效。2019 年新增專項(xiàng)債發(fā)行時間整體前移，第一個發(fā)行量高點(diǎn)在 3 月，3 月發(fā)行 3582億元，占一季度 53%，占全年 16%。提前下達(dá)的 8100 億元額度在 5 月用完，前 5 個月累計(jì)發(fā)行超過 8700 億元。6 月發(fā)行 5267 億元，占全年發(fā)行量的 24%。參考今年初發(fā)債情況以及明年項(xiàng)目資金準(zhǔn)備時間提前，我們認(rèn)為明年

35、專項(xiàng)債發(fā)行量的第一個高點(diǎn)可能從 3 月前移至 2 月，第二個高點(diǎn)在 5 月前后且為全年高點(diǎn)。全年規(guī)模來看，如果按照新增額度的同比增速計(jì)算，2020 年專項(xiàng)債的規(guī)模將從 2019 年的 2.15 萬億元增長至 2.65 萬億元以上。圖 17：專項(xiàng)債發(fā)行前移，帶動基建投資增速回升新增專項(xiàng)債發(fā)行量201920182017201620151280001070006000850006400030004基建投資增速201920185267億元6713億元20002100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11

36、月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind 同時，9 月國常會指出提前下達(dá)的明年專項(xiàng)債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而往年這兩類項(xiàng)目在專項(xiàng)債資金用途中占比超過 80%，今年前 10 個月就達(dá)到 85%。明年項(xiàng)目資金用途修改后，在提前下達(dá)的 1 萬億額度里，原本可能要投資土地儲備和房地產(chǎn)的專項(xiàng)債資金 8500 億或?qū)⑦M(jìn)入基建領(lǐng)域，為基建項(xiàng)目融資。這部分 8500 億增量資金或?qū)㈩~外拉動基建大約 9%至 14%的增長?；?xiàng)目中的重大項(xiàng)目可以使用專項(xiàng)債資金作為資本金。假設(shè)基建項(xiàng)目中有 40%-60%是重大項(xiàng)目，滿足將專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金的條件，那么8500 億元專項(xiàng)債中則有約3400億元-5100

37、 億元資金可用作項(xiàng)目資本金。按照 20%的資本金比例估算，可撬動 1.7 萬億至 2.5 萬億元資金流入基建項(xiàng)目。按照今年基建規(guī)模約 18 萬億估算，則可以額外拉動基建大約 9%至 14%的增長。而在之前專項(xiàng)債還可以用于棚戶區(qū)和土地儲備時， 對基建增長的額外拉動僅為約 2%。可見，專項(xiàng)債資金去除土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域后，對基建增速的影響是巨大的。另外，11 月國常會再提“降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例，將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由 25%降至 20%”，“對補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可

38、適當(dāng)降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過 5 個百分點(diǎn)”。月降低部分基建項(xiàng)目最低資本金比例的效果大概率在明年上半年體現(xiàn)。從規(guī)模上講，本次調(diào)降部分基建項(xiàng)目資本金比例最多每年釋放 6811 億元資金；釋放的資金若用于其他基建項(xiàng)目的資本金最多每年拉動34057 億元基建投資（按5 倍杠桿推算），拉動基建同比增速提高 19.3 個百分點(diǎn)。當(dāng)然，2015 年 9 月調(diào)降資本金比例并未導(dǎo)致四季度基建增速提高，而是推動 2016 年上半年基建增速提高 3 個百分點(diǎn)。參照 2015年經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)政策效果大概率在明年上半年體現(xiàn)。圖 18：以往土地儲備和棚改在專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)中占比最多地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)教育項(xiàng)目

39、專項(xiàng)債 0.4%鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債0.7%棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債43.7%土地儲備專項(xiàng)債42.1%軌道交通專項(xiàng)債收費(fèi)公路專項(xiàng)債公辦高等學(xué)校專項(xiàng)債0.3%水資源配置工程專項(xiàng)債0.2%數(shù)據(jù)來源：Wind 3.0%9.5%三、貨幣政策定調(diào)降成本和保持定力，邊際節(jié)奏比絕對幅度更重要1.通脹節(jié)奏前高后低，政策制約邊際遞減2019 年三季度后，國內(nèi)貨幣政策的張力被持續(xù)高漲的豬價(jià)和通脹預(yù)期“綁架”，貨幣政策操作一改 8 月之前的整體寬松，改為定向?yàn)橹?。尤其?LPR 改革實(shí)施之后， 10 月份沒有繼續(xù)調(diào)低影響了市場多頭預(yù)期，雖然11 月份在連續(xù)調(diào)低MLF 利率和OMO 利率之后收益率順勢下行 5 個bp，但市場情緒仍

40、在通脹的疑云中徘徊。對于 2020 年的通脹節(jié)奏，整體而言依然是把握同比基數(shù)和邊際上的變化。我們之前預(yù)見的，2019 年三季度之后油價(jià)同比增速將回升，豬價(jià)同比增速將下降如數(shù)兌現(xiàn)。從 2020 年的節(jié)奏上來看，整體上生豬存欄穩(wěn)步回升和豬價(jià)穩(wěn)定之后逐步回落的概率大，但是在時間節(jié)點(diǎn)上，2020 年上半年，尤其是一季度，低基數(shù)的豬價(jià)仍會使得 CPI 同比增幅壓力較大。圖 19： 豬肉價(jià)格同比增速回落，存欄環(huán)比回升豬肉價(jià)格變化月環(huán)比月同比200生豬存欄-環(huán)比能繁母豬存欄-環(huán)比421500100-2-450-60-8-502018-01-312018-07-312019-01-312019-07-31數(shù)據(jù)

41、來源：Wind -10-122010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01除了豬價(jià)以外，對 CPI 影響最大的另一個因素為油價(jià)。原油方面，我們在前面對PPI 的闡述中已經(jīng)明確過 2020 年一季度和三季度將是油價(jià)同比增速的較高時期，尤其是一季度的油價(jià)增速對 CPI 的貢獻(xiàn)增長較大。因此，從通脹的整體節(jié)奏上而言，一季度的高通脹壓力仍會對貨幣政策施壓。調(diào)結(jié)構(gòu)和降成本的政策落地將更多的在二季度以后見到。圖 20： 油價(jià)整體震蕩，但一季度對通脹有壓力油價(jià)豬價(jià)同比增速變化現(xiàn)貨價(jià):原油:美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI) 平均批發(fā)價(jià):豬肉1

42、60%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018-012018-072019-012019-07數(shù)據(jù)來源：Wind 現(xiàn)貨價(jià):原油:美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI) 平均批發(fā)價(jià):豬肉755045704065356030255520501545102018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-092.貨幣政策定力再強(qiáng)化，不搞競爭性的零利率或量化寬松月 1 日央行行長易剛在求是雜志撰文，對未來貨幣政策的基調(diào)給予了整體指引。從文章中可以看到，總量適度、精準(zhǔn)滴灌、協(xié)同發(fā)力、深化改革和促進(jìn)內(nèi)外均衡將是未來貨幣政策的主要發(fā)力點(diǎn)

43、，同時在政策定調(diào)上與此前穩(wěn)健的基調(diào)沒有變化， 同時強(qiáng)調(diào)了，在未來要保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的需求相匹配，松緊適度 的貨幣環(huán)境沒有改變。因此，對于物價(jià)穩(wěn)定要求相匹配的定調(diào)使得未來通脹仍將是貨 幣政策重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)之一。而在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)用，創(chuàng)設(shè)和完善政策工具、拓寬宏觀審慎管理的覆蓋面、疏通市場化的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等方面的導(dǎo)向，和近期貨幣政策在強(qiáng)調(diào)降成本， 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的基調(diào)一致。因此，展望未來，當(dāng)前政策中降低中小企業(yè)融資成本的基調(diào)將在一定時期內(nèi)延續(xù)， 對于未來 LPR 下行空間的想象和“兩軌合一軌”過程中的工具創(chuàng)設(shè)和利率走廊上下限的調(diào)整值得期待。與此同時，易剛行長還著重強(qiáng)調(diào)了在當(dāng)

44、前全球負(fù)利率的環(huán)境下，保持我國貨幣政策穩(wěn)定的重要性。并指出，“未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體，將成為全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和市場所羨慕的地方。中國經(jīng)濟(jì)增速仍處于合理區(qū)間，通貨膨脹整體上也保持在較溫和水平，加之我們有社會主義市場經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢，應(yīng)盡量長時間保持正常的貨幣政策。即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、精準(zhǔn)發(fā)力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命?！蔽覈泿耪叩亩{(diào)比此前的表態(tài)更加明確，對于負(fù)利率傳導(dǎo)影響的擔(dān)憂下降，也同時給走入降息通道的質(zhì)疑解惑?？梢韵胂?，未來的貨幣政策空間不

45、是一味的調(diào)低 MLF、OMO 和 LPR，而是多元工具創(chuàng)設(shè)加上結(jié)構(gòu)優(yōu)化在前，實(shí)體融資成本有效下降作為驗(yàn)證，LPR 和MLF、OMO 利率調(diào)整相機(jī)抉擇的綜合體系。如銀保監(jiān)會印發(fā)關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見（修訂）。商業(yè)銀行應(yīng)堅(jiān)持以內(nèi)源性資本積累為主的資本補(bǔ)充機(jī)制，同時結(jié)合境內(nèi)外市場特點(diǎn)，綜合運(yùn)用外源性資本補(bǔ)充渠道提升資本充足水平。同時，央行等監(jiān)管部門也召集銀行等金融機(jī)構(gòu)開會，再次擴(kuò)大了不良資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍。新增入圍機(jī)構(gòu)包括 10 余家城商行和農(nóng)商銀行。可見，不論是增加資本工具創(chuàng)新和重組資本水平，還是不良資產(chǎn)證券化引入活水，都是對上述貨幣政策綜合體系的有效印證，相信未來還會看到類似的動作

46、和法規(guī)出臺，直至結(jié)構(gòu)優(yōu)化見成效，企業(yè)融資成本降低落地。同時，文章還強(qiáng)調(diào)“更加重視發(fā)揮積極財(cái)政政策在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、減稅降費(fèi)方面的重要作用，形成供給體系、需求體系和金融體系相互支撐的三角框架，”專項(xiàng)債、基建、減稅降費(fèi)仍是明年財(cái)政政策的主基調(diào)。圖 21：把握好穩(wěn)健貨幣政策的著力點(diǎn)發(fā)力方向政策基調(diào)未來重點(diǎn)總量適度在經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展過程中，把握好總量政策的取向和力度。要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的要求相匹配，實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續(xù)營造適宜的貨幣環(huán)境。精準(zhǔn)滴灌引導(dǎo)優(yōu)化流動性和信貸結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。要繼續(xù)合理運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性貨幣

47、政策工具，并根據(jù)需要創(chuàng)設(shè) 和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。協(xié)同發(fā)力健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架， 把保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。未來還將逐步拓展宏觀審慎管理的覆蓋面，完善宏觀審慎管理的組織架構(gòu)，更好地防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。深化改革強(qiáng)化市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制，優(yōu)化金融資源配置。正在穩(wěn)步推動管制利率和市場利率“兩軌合一軌”，進(jìn)一步疏通市場化的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。促進(jìn)內(nèi)外均衡完善市場化的人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國人民銀行將繼續(xù)推動人民幣匯率市場化形成機(jī)制改革，保持匯率彈性，并在市場出現(xiàn)順周

48、期苗頭時實(shí)施必要的宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：Wind 因此，在 2020 年的貨幣政策節(jié)奏上，仍將呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇的特征。預(yù)計(jì)一季度在春節(jié)前后流動性壓力、通脹上行干擾和庫存周期切換的預(yù)期下，貨幣政策預(yù)期相對中性，二季度之后隨著年中MLF 到期壓力和降成本任務(wù)的訴求，定向工具的多元化使用和調(diào)降 LPR 的動作不會缺席，但是到了四季度之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證期到來， 預(yù)計(jì)整體回暖的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又會使得貨幣政策預(yù)期重回中性。圖 22：公開市場操作到期壓力最近分布在 1 月份和 4 月份，6 月、8 月、12 月是到期高峰央行公開市場操作到期資金總量逆回購總計(jì)國庫現(xiàn)金管理

49、MLF到期量TMLF到期量到期資金總計(jì)300003000025000250002000020000150001500010000100005000500002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/0502020/09數(shù)據(jù)來源：Wind 四、債市展望：尋找波段性機(jī)會2020 年貨幣政策繼續(xù)保持定力，且強(qiáng)調(diào)了在通脹上的考慮和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要性。在評估了庫存周期從被動去庫存向主動去庫存的切換可能，調(diào)結(jié)構(gòu)和降成本的政策目標(biāo)，以及通脹前高后低的波動節(jié)奏之后，明年的貨幣政策仍將保持先緊后松再觀察的波段性變化。國債收益率將繼續(xù)在利率走廊的上下沿中尋找平衡。預(yù)計(jì) 10 年期國債收益率將繼續(xù)在 2.8%-3.4%的波動區(qū)間內(nèi)徘徊，很有可能圍繞 3.1 的中樞上下波動， 年初在區(qū)間上沿運(yùn)行，年中向下突破。而四季度前后，市場需要在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證中進(jìn)一步判斷貨幣政策的方向。上半年切換至被動去庫存周期的可能性上升：新訂單數(shù)據(jù)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存回升，在房地產(chǎn)投資