海天味業(yè)研究報告：穩(wěn)中求變添活力-與食俱進譜新篇

1、海天味業(yè)研究報告：穩(wěn)中求變添活力_與食俱進譜新篇一、深耕調(diào)味品市場，龍頭地位穩(wěn)固1.1 醬油引領(lǐng)，成長為全國化調(diào)味品龍頭以醬油為核心，打造多維度品牌矩陣。產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、 調(diào)味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百余品種 400 多規(guī)格其中，醬油、 蠔油和調(diào)味醬的產(chǎn)銷量和市場份額均為子品類第一。醬油業(yè)務(wù)貢獻主要量利。醬油業(yè)務(wù)收入占公司 2020 年總營收 57%，蠔油和醬 類分別占比 18%和 11%；醬油業(yè)務(wù)毛利額占公司總毛利高達 64%，蠔油和醬類分別 占比 15%和 12%。從營收和毛利角度來看，醬油均是公司調(diào)味品業(yè)務(wù)的核心。公司營收分布廣泛且均勻。海天在中國大陸的

2、營收分布較為均勻，北部、中部、 東部、南部、西部分別占公司 2020 年總營收 26%、22%、21%、19%、12%；毛利額分布與營收分布情況相似，北部、中部、東部、南部、西部分別占比 26%、22%、 21%、20%、11%。從整體上看，海天在中國大陸的業(yè)務(wù)覆蓋情況比較理想，收入 來源廣泛且均勻，兼顧盈利能力和抗風(fēng)險能力。醬油業(yè)務(wù)領(lǐng)跑分產(chǎn)品毛利率，分地區(qū)毛利率差異較小。公司 2020 年醬油業(yè)務(wù) 毛利率達到 47.38%，醬類和蠔油業(yè)務(wù)的毛利率分別為 44.20%和 35.36%，其他業(yè) 務(wù)的毛利率為 27.69%。公司在中國大陸各地區(qū)的毛利率均超過 40%，北部、中部、 東部、南部、西部

3、的毛利率分別為 43.29%、43.75%、44.21%、44.78%、40.51%。 公司不僅擁有毛利率較高的核心產(chǎn)品（醬油和醬類），并且在中國大陸各個地區(qū)都具 備較強的盈利能力。1.2 公司業(yè)績持續(xù)向好，成本控制能力領(lǐng)先得益于完善的供應(yīng)鏈和強大的渠道能力，公司近十年營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增 長。公司于 2020 年實現(xiàn)營收 227.92 億元，同比增長 15.13%，近十年營收增速均 超過 10%，2011-2020 年營收 CAGR 為 15.79%。2020 年歸母凈利潤為 64.03 億元， 同比增長 19.61%，2011-2020 年歸母凈利潤 CAGR 高達 23.53%。積極降

4、本增效，毛利率和凈利率穩(wěn)步提升。公司對外加快新業(yè)務(wù)、新渠道、新 品類的發(fā)展，對內(nèi)強化精細(xì)化管理出效益，從采購、生產(chǎn)、技術(shù)等領(lǐng)域推動全方位 降本增效。自 2014 年起，公司毛利率始終保持在 40%以上，凈利率均超過 20%并 逐年穩(wěn)定增長。2021 年公司毛利率略微下滑，Q3 毛利率為 37.91%，同比下降 2.96%， 主要原因是今年原材料價格明顯上漲，并且根據(jù)新收入準(zhǔn)則，2021 年 Q2 開始促銷 費不再計入費用而是沖減營業(yè)收入，Q3 凈利率為 23.93%，同比增長 0.08%，扣非 凈利率 23.50%，同比增長 1.03%。強化費用投入產(chǎn)出管理，費用率呈現(xiàn)下降趨勢。海天積極優(yōu)化費

5、用投入結(jié)構(gòu)， 近幾年期間費用率有所下降，公司 2020 年的期間費用率僅為 8.98%，同比下降 3.5%。 銷售費用率大幅下滑是期間費用率下降的主要原因，公司 2020 年銷售費用率僅有 5.99%，同比下降 45.20%，主要原因是 2020 年 Q2 開始根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運費調(diào) 整至營業(yè)成本。此外，從 2021 年 Q2 開始促銷費不再計入費用而是沖減營業(yè)收入， 公司 2021 年 Q3 銷售費用率為 6.71%，同比下降 3.05%。公司致力于人才引進，雖 然業(yè)務(wù)規(guī)模增長導(dǎo)致管理人員薪酬開支增加，但管理費用率仍保持在 1.5%的較好水 平。此外，公司通過強化資金管理，有效提升資金收益，

6、財務(wù)費用貢獻的利潤逐漸 增加。1.3 歷經(jīng)轉(zhuǎn)制和產(chǎn)能擴張，企業(yè)文化歷久彌新海天歷史悠久，源遠(yuǎn)流長，是我國商務(wù)部公布的首批“中華老字號”企業(yè)之一， 前身為佛山 25 家實力卓著的古醬園于 1955 年組建的“海天醬油廠”。公司經(jīng)歷了 20 世紀(jì) 60 年代“以池代缸”、70 年代機械化改造、80 年代擴產(chǎn)、90 年代轉(zhuǎn)制以及 2001 年提出“雙百工程”后的騰飛。60 多年來，海天實現(xiàn)了由分散到集中，由區(qū)域到全 國，由手工作坊到現(xiàn)代智造的跨越。重視產(chǎn)能建設(shè)，數(shù)智化水平精進。于 2005 年建成超 100 萬噸的海天高明生產(chǎn) 基地一期工程，此后積極擴建生產(chǎn)基地，2013 年銷值突破百億，2014

7、年正式登陸 上海證券交易所。公司致力于提升消費者使用體驗，2016 年啟動“海天精品”工程， 2017 年推動產(chǎn)品包裝優(yōu)化升級。海天于 2018 年超額完成“五年再造一個海天”計 劃，營收達到 170.34 億元，是 2013 年營收 84.02 元的 2.03 倍，并于同年加快了向 技術(shù)型、信息化、規(guī)?；悄苤圃斓霓D(zhuǎn)型升級，旨在能源低碳化的基礎(chǔ)上提高生產(chǎn) 效率、加快產(chǎn)品研發(fā)、提升產(chǎn)品品質(zhì)，進一步加固“護城河”。2020 年推出了新品 火鍋底料海天火鍋ME，重現(xiàn)了世界各地經(jīng)典火鍋的地道口味，未來有望成為公司 業(yè)績的新增長點。海天于 2021 年 6 月 7 日發(fā)布公告，擬在宿遷、成都、武漢、廣

8、 東等地投資設(shè)立全資子公司。堅信眾口能調(diào)，傳揚美食文化。海天以安全、美味、高品質(zhì)為核心理念，致力 于建立完整系統(tǒng)的“中國味”產(chǎn)品體系，并持續(xù)推陳出新。海天味極鮮、海天金標(biāo) 生抽等多個單品年銷值均在 10 億以上，單品年銷值與國內(nèi)一個中型企業(yè)規(guī)模相當(dāng)。 海天致力于向全球傳揚中國美食文化，其產(chǎn)品不但暢銷于國內(nèi)市場，還銷往全球 60 多個國家與地區(qū)。此外，海天積極加強企業(yè)文化建設(shè)，促進企業(yè)博物館“婭米的陽 光城堡”與旅游、教育、文創(chuàng)、影視深度融合，接待游客超過 130 萬人次，打出了“企 業(yè)博物館+工業(yè)旅游”的特色牌。1.4 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股實現(xiàn)利益綁定重視股權(quán)激勵，高管及核心員工均有持股

9、。截至 2021 年中報，海天集團為公 司第一大股東，直接持股比例為 58.26%，董事長龐康和副董事長程雪分別持股 9.57%、3.17%，香港中央結(jié)算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心員工均有 持股，與公司利益高度綁定，總體來看近幾年股本結(jié)構(gòu)變化不大。公司于 2014 年實 施首次限制性股票激勵計劃合計 658 萬股，約占授予時公司股本總額的 0.44%，授 予對象為管理層以外的核心技術(shù)、營銷、生產(chǎn)、工程、管理等骨干人員 93 人，有利 于激發(fā)員工的工作熱情，提高員工的企業(yè)認(rèn)同感和歸屬感。二、調(diào)味品行業(yè)空間廣闊，挑戰(zhàn)與機遇并存2.1 行業(yè)長期高景氣，多渠道助力量價齊升調(diào)味品需求與

10、渠道的多元化對企業(yè)既是挑戰(zhàn)也是機遇。傳統(tǒng)模式下，調(diào)味品生 產(chǎn)企業(yè)在餐飲和零售渠道主要通過第三方中間商觸達終端。隨著消費者對食品風(fēng)味 的需求日漸豐富，專業(yè)餐飲與食品工業(yè)興起，更為看重風(fēng)味整體解決方案能力。另 一方面，線上渠道擴容，調(diào)味品企業(yè)可直接獲取公域私域流量，精準(zhǔn)完成消費者畫 像，加速產(chǎn)品迭代升級?？傊?，調(diào)味品企業(yè)必須建立全渠道銷售體系，打造風(fēng)味整 體解決方案能力，才能適應(yīng)新消費形勢。餐飲仍是我國調(diào)味品最主要的銷售渠道。行業(yè)調(diào)研顯示，調(diào)味品餐飲渠道占比 為 50%，零售和食品加工渠道分別占比 30%和 20%。2019 年我國調(diào)味品餐飲渠道 銷量接近 900 萬噸，2011-2019 年 C

11、AGR 為 5.58%。2011 年至 2019 年調(diào)味品餐飲 渠道量占比均達到 57%以上，餐飲渠道在我國調(diào)味品銷售中有舉足輕重的地位。 2020 年我國餐飲業(yè)受到新冠疫情沖擊，餐飲渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%。對標(biāo)日本，我國調(diào)味品餐飲渠道將長期維持主體地位。從龜甲萬醬油銷售渠道 構(gòu)成來看，餐飲渠道占比始終保持在 47%以上。日本的調(diào)味品市場已步入成熟階段， 餐飲渠道占比仍穩(wěn)中有升。近 10 年調(diào)味品零售額增速接近 10%，疫情期間逆勢增長。近年來我國調(diào)味品 零售額增長較快，2011-2020 年 CAGR 為 9.58%。2020 年調(diào)味品零售額超過 1,4

12、00 億元，YOY 達到 11.41%，疫情期間逆勢增長的主要原因是我國居民減少外出就餐 次數(shù)，更多的人選擇家庭烹飪，一定程度上促進了調(diào)味品家庭消費。調(diào)味品零售量價保持穩(wěn)定增長，價格因素重要性逐步上升。2020 年我國調(diào)味品 零售量接近 700 萬噸，2011-2020 年 CAGR 為 5.65%，零售價為每噸 20,853 元， 2011-2020 年 CAGR 為 3.72%?？傮w來看零售量的增速多于終端價格增速，市場需 求仍在增加，同時終端價格增長的貢獻重要性逐步上升。調(diào)味品消費價格指數(shù)高于其他廚房品類，更為受益于消費升級。近幾年我國調(diào) 味品消費價格指數(shù)明顯高于糧食和食用油，說明消費能

13、力的提高使得居民和餐廳更 傾向于美味、健康的高品質(zhì)調(diào)味品，因此調(diào)味品價格持續(xù)增長（消費價格指數(shù)保持在 100 以上）。參考日本，我國家庭調(diào)味品支出金額有望不斷提高。近十年日本家庭調(diào)味品占 消費支出的比例均保持在 1%左右。而我國居民消費水平不斷提高，2019 年人均家 庭支出突破 4,000 美元。未來隨著家庭支出大盤的增長，調(diào)味品支出金額將持續(xù)增 加。2.2 零售市場集中度低，線上渠道不斷拓寬我國調(diào)味品零售市場集中度較低，龍頭快速發(fā)展。我國目前調(diào)味品零售市場競 爭格局比較松散，CR5 不足 20%，海天 2020 年的市占率接近 7%，零售額突破 100 億元，2011-2020 年 CAG

14、R 接近 13%，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司，龍頭優(yōu)勢逐漸凸顯， 一超多強格局穩(wěn)定，強者恒強，零售端集中度有望持續(xù)提升。調(diào)味品零售以現(xiàn)代渠道為主但增長乏力，線上渠道增長風(fēng)口已現(xiàn)。2015 年以前， 現(xiàn)代渠道擠占傳統(tǒng)渠道，現(xiàn)代渠道比例最高接近 70%。細(xì)分來看，超市、大賣場構(gòu) 成現(xiàn)代渠道主體。2015 年以后，現(xiàn)代渠道份額見頂增長乏力，線上渠道占比逐步增 加至 2020 年的 5.4%，以各類 O2O 平臺為代表的新零售的重要性料快速提升。高基數(shù)效應(yīng)下，1H21 調(diào)味品超市零售額同比下滑，但與 2019 年相比變化不大。 2020 年疫情期間不少居民囤積式采購調(diào)味品，導(dǎo)致 2020 年超市調(diào)味品零售額

15、基數(shù) 高。1H21 超市調(diào)味品各品類零售額雖然同比大幅下降，但相比 2019 年變化不大。 份額排名前五的品類分別是醬油、調(diào)味醬、調(diào)味油、醋和火鍋底料。玻璃容器是調(diào)味品主流包裝材料，為適應(yīng)多元化消費場景及購買渠道，輕質(zhì)軟 性材料應(yīng)用增加。調(diào)味品的傳統(tǒng)包裝以玻璃容器為主，克重大，物流成本較高。近 年來，調(diào)味品輕質(zhì)軟性包裝規(guī)模加速增長，PET 瓶包裝規(guī)模已經(jīng)玻璃罐相近。而新 興包裝主要包括立式袋、金屬罐頭、折疊紙盒等，易攜帶易使用，單份容量設(shè)定靈 活，有望拓寬調(diào)味品消費場景。2.3 醬油穩(wěn)定增長，復(fù)調(diào)快速崛起，食醋整合提速2.3.1 醬油步入成熟期，市場集中度穩(wěn)步提升醬油零售額領(lǐng)跑餐桌調(diào)味品。20

16、20 年我國餐桌調(diào)味品中醬油零售額占比高達 77.00%，雖然相比 2015 年的 78.59%稍有下降，但仍遠(yuǎn)高于其他餐桌調(diào)味品。醬油 零售額于 2020 年突破 800 億元且每年增速保持在 8%左右，已經(jīng)進入穩(wěn)定增長期。對比日本醬油市場競爭格局，海天在國內(nèi)醬油的市占率或更高。海天醬油產(chǎn)量 占統(tǒng)計局口徑全國醬油產(chǎn)量的比重接近 40%，而龜甲萬 + Higeta 日本國內(nèi)市占率 33%左右。國內(nèi)醬油已進入成熟發(fā)展階段，隨著行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)加大產(chǎn)能投放，地方 品牌生存空間將進一步被壓縮。2.3.2 復(fù)調(diào)潛力巨大，蠔油領(lǐng)銜增長以醬油為基底的復(fù)合調(diào)味品受到日本家庭的青睞。日本家庭的調(diào)味品消費結(jié)構(gòu) 發(fā)生

17、明顯變化，醬油年家庭支出金額下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 復(fù)合 調(diào)味醬汁消費金額增至近 5,000 日元，復(fù)合調(diào)味品已經(jīng)在日本成熟的調(diào)味品市場中 展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。復(fù)合調(diào)味品市場快速崛起。2018 年我國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模達到 1,133 億元， 2011-2018 年 CAGR 達到 14.77%。復(fù)合調(diào)味品能更好地適應(yīng)消費者的口味要求， 在特定的美食烹飪方面也更加專業(yè)，長期來看我國復(fù)合調(diào)味品市場成長潛力較大。 我國復(fù)合調(diào)味品對調(diào)味品按行業(yè)銷售總額的貢獻度僅有 18.20%，在成熟的美國和日 本調(diào)味品市場，復(fù)合調(diào)味品分別貢獻調(diào)味品銷售總額的 50.50%和 49.

18、80%，因此我 國復(fù)合調(diào)味品市場增長空間非常廣闊。我國復(fù)合調(diào)味品五大品類市場份額穩(wěn)定。雞精是我國復(fù)合調(diào)味品五大品類中最 成熟且份額最大的品類，2015 年市場規(guī)模超過 200 億元，占復(fù)合調(diào)味品的份額為 28.23%?；疱佌{(diào)味料為第二大品類，占復(fù)合調(diào)味品的份額超過 20%。我國復(fù)合調(diào)味 品的競爭格局比較穩(wěn)定，五大品類市場份額變化不大。作為廣式復(fù)調(diào)的代表，蠔油量增多于價增，零售額有望打開第二增長曲線。量 方面，雖然蠔油銷量低于醬油，但增速遠(yuǎn)高于醬油，2016-2020 年CAGR高達 12.98%。 價方面，我國蠔油零售價為每噸 14,220 元，在餐桌調(diào)味品中處于較低位置，比醬油 價格低 3,

19、000 元以上，且 2016-2020 年蠔油價格 CAGR 僅 0.93%，醬油僅有 4.54%。 考慮到蠔油市場需求量增長較快，蠔油價格仍處于低位，未來提價的可能性較大， 蠔油零售額有望打開第二增長曲線。以海天為例，蠔油業(yè)務(wù)收入增速更快，醬油盈利能力更強。海天蠔油業(yè)務(wù)收入 增速明顯高于醬油，2011-2020 年 CAGR 高達 21.27%，但醬油業(yè)務(wù)盈利能力更強 且優(yōu)勢持續(xù)擴大，2018 年和 2019 年海天醬油業(yè)務(wù)毛利率均超過 50%。醬油市場兼 具市場規(guī)模和盈利能力，但蠔油市場的增長空間更大，看好量價齊升的潛力。2.3.3 食醋行業(yè)亟待整合，價格競爭有望轉(zhuǎn)向品質(zhì)競爭我國食醋行業(yè)空

20、間廣闊，人均食醋消費量遠(yuǎn)低于日本和美國。我國食醋行業(yè)自 2006 年起發(fā)展提速，2016 年銷售收入達到 65.78 億元，十年復(fù)合增長率達 12.37%。 食醋生產(chǎn)量與消費量相適應(yīng)，2009-2015 年，食醋行業(yè)生產(chǎn)量和消費量由 325 萬 噸和 324.4 萬噸分別增長至 410 萬噸和 409.7 萬噸，需求拉動產(chǎn)能較快增長。截 至 2017 年，我國人均食醋消費量僅 2.3 公斤，與我國飲食習(xí)慣相近的日本達到 7.9 公斤，美國也有 6.5 公斤，我國人均食醋消費量具備較大的增長潛力。我國食醋行業(yè)集中度低，具備量價齊升潛力。參與 2019 年中國調(diào)味品著名品 牌企業(yè)百強統(tǒng)計的食醋企業(yè)

21、有 37 家，多于醬油（33 家）和醬類（34 家）。僅從 2019 年調(diào)味品百強企業(yè)的經(jīng)營情況來看，食醋收入僅有醬油的 23.21%，食醋產(chǎn)量僅有醬 油的 33.88%，份額比較分散，行業(yè)集中度有待提高。價格方面，同樣作為發(fā)酵調(diào)味 品，食醋價格僅 3,801.17 元每噸，遠(yuǎn)低于醬油和醬類，我們判斷食醋行業(yè)具備量價 齊升的潛力。我國食醋行業(yè)以作坊式小企業(yè)為主，前五大企業(yè)收入和產(chǎn)量占比較低。目前我 國有超過 6,000 家食醋企業(yè)，但年均產(chǎn)量超過 10 萬噸的僅有恒順醋業(yè)、水塔醋業(yè)、 紫林醋業(yè) 3 家，產(chǎn)量超過 5 萬噸的也只有 7 家，作坊式小企業(yè)產(chǎn)量占比 70%，品牌 企業(yè)產(chǎn)量僅占 30%

22、。2019 年食醋行業(yè)前五大企業(yè)的食醋收入和產(chǎn)量占調(diào)味品百強 企業(yè)食醋收入和產(chǎn)量的比重均落后于醬油和醬類，缺乏兼具渠道和品牌優(yōu)勢的全國 性企業(yè)，參照醬油行業(yè)的發(fā)展過程，在消費升級的大背景下，產(chǎn)品品質(zhì)是消費者購 買調(diào)味品時重要的考慮因素，食醋行業(yè)競爭方式有望從價格競爭轉(zhuǎn)向品質(zhì)競爭，行 業(yè)集中度提升是必然趨勢，頭部企業(yè)有望受益。三、把握行業(yè)新風(fēng)向，提價落地助推增速回歸3.1 核心產(chǎn)品穩(wěn)定增長，中西部市場逐漸發(fā)力醬油營收和毛利率均高于其他業(yè)務(wù)，蠔油已成公司營收的重要增長點。近年來 海天積極推進品類擴張，但醬油仍然是核心業(yè)務(wù)，兼具規(guī)模和盈利能力，醬油營收 由 2011 年的 41.37 億元增長至 2

23、020 年的 130.43 億元；海天蠔油 2011 年營收僅 7.25 億元，2016 年營收已經(jīng)超過醬類成為第二大業(yè)務(wù)，2020 年營收超過 40 億元， 2013-2020 年 CAGR 高達 21.27%，遠(yuǎn)高于醬油和醬類。海天三大品類毛利率均呈 現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢，其中醬油盈利能力最強，毛利率于2018年和2019年兩度超過50%。海天主營業(yè)務(wù)盈利能力領(lǐng)跑調(diào)味品行業(yè)。海天自 2014 年上市后主營業(yè)務(wù)毛利 率始終維持在 40%以上，2018 年和 2019 年主營業(yè)務(wù)毛利率接近 50%。除 2020 年 外，海天主營業(yè)務(wù)毛利率均高于中炬高新和千禾味業(yè)，龍頭優(yōu)勢有望進一步鞏固。中部和西部市

24、場營收占比持續(xù)提高。2013 年時海天的中部和西部市場營收占比 僅有 7.58%和 15.64%，而東部、南部、北部市場營收占比均達到 24%以上，近年 來公司持續(xù)發(fā)力中西部市場，2020 年中部市場營收占比（21.52%）已經(jīng)超過了東 部和南部市場，東部、南部、北部的市場營收占比均有所下滑。增速方面，2016-2020 年公司西部市場營收 CAGR 高達 23.67%，中部市場也達到 19.50%，明顯高于其他 三個區(qū)域。海天對全國市場的覆蓋能力領(lǐng)先同行業(yè)其他公司。從 2020 年的情況來看，海 天營收在全國各區(qū)域的分布比較均衡，營收最少的西部市場占比也達到 12.45%，北 部市場營收占比

25、為 26.24%，其他區(qū)域都在 20%左右。中炬高新 42.43%的營收來自 以廣東、海南為主的南部市場，中部和西部市場加起來僅占比 20.49%。千禾味業(yè)有 超過 5 成的收入來自西部市場，南部和中部市場營收占比僅有 4.78%和 8.32%。與 同行業(yè)其他公司相比，海天對全國市場的覆蓋能力更強，成長潛力更大。東部和南部市場較為成熟，北部經(jīng)銷商體量有待提升。截至 2021 年三季度， 海天東部和南部的經(jīng)銷商僅有 929 家和 965 家，但貢獻了近 4 成營收，經(jīng)銷商規(guī)模 較大，經(jīng)營效率較高。北部市場雖然貢獻最多營收，但經(jīng)銷商數(shù)量 2,171 家，單家 體量偏小。海天的西部市場處于培育階段，

26、單家經(jīng)銷商貢獻還有較大提升空間。產(chǎn)能擴張加速，倉儲基地覆蓋全國。截至 2020 年，海天產(chǎn)能利用率達 95%左 右，公司在全國主要物流樞紐城市建立倉儲基地，實現(xiàn)產(chǎn)品由生產(chǎn)基地通過干線運 輸?shù)絺}儲基地，形成集生產(chǎn)、倉儲、配送于一體的物流體系，快速響應(yīng)市場需求。 公司以佛山高明生產(chǎn)基地為核心，已陸續(xù)開展調(diào)味品產(chǎn)能擴建二期和三期項目。近 期加快江蘇產(chǎn)能擴建項目及其配套項目的建設(shè)，截至 2021 年 H1 江蘇產(chǎn)能擴建項目 完成度已經(jīng)達到 74.30%，此外公司也已經(jīng)開始南寧生產(chǎn)基地的建設(shè)，建設(shè)規(guī)模為年 產(chǎn) 95 萬噸調(diào)味品,其中包含醬油 50 萬噸/年，蠔油 25 萬噸/年，醬 15 萬噸/年，醋

27、5 萬噸/年。3.2 零售擁抱新客群，餐飲孕育新動能3.2.1 加強數(shù)字營銷，目標(biāo)全域增長海天在快消品中消費者觸及數(shù)位列第四，且保持近 10%增速。凱度消費者指數(shù) 發(fā)布的2021 年亞洲市場品牌足跡顯示，2020 年海天消費者觸及數(shù)為 6.21 億， 在我國消費者十大首選品牌榜單中位列第 4，滲透率達到 79.4%；在消費者十大首 選品牌榜單中，海天消費者觸及數(shù)增長最快（9.7%）。海天是十大首選品牌榜單中 唯一的調(diào)味品企業(yè)，其在調(diào)味品行業(yè)中具備其他企業(yè)無法比擬的品牌影響力。海天對年輕客群的滲透率有待提高。從天貓線上消費者統(tǒng)計來看，海天的核心 客群是精致媽媽和都市藍(lán)領(lǐng)，對年輕客群的滲透率較低，

28、Z 世代和小鎮(zhèn)青年僅占比 5%和 7%。此外超過 70%的年輕客群對海天的品牌認(rèn)知僅停留在“發(fā)現(xiàn)”階段，Z 世代客群中僅有 20%的人對海天的品牌認(rèn)知上升到“探尋”和“熱愛”階段，小鎮(zhèn) 青年和新銳白領(lǐng)客群對海天達到“熱愛”階段僅有 6%和 7%。全國性廣告投放深化年輕客群的品牌認(rèn)知，私域客戶運營增強粘性和轉(zhuǎn)化。公 司利用資源投入優(yōu)勢，一方面通過冠名娛樂節(jié)目觸達年輕客群，進一步強化品牌認(rèn) 知。例如為拌飯醬（新品）推出了奇葩說限量版包裝，利用節(jié)目金句為新品增 色，激發(fā)年輕客群的消費興趣。另一方面，公司在公眾號外，還推出海天美味館小 程序，集成線上購買、新品發(fā)布、烹飪知識與菜譜交流等功能，通過禮券拉

29、新、產(chǎn)品推介、美食分享等方式創(chuàng)造與用戶直接對話機會，進而獲取一手消費信息，增強 用戶粘性。線上營收隨季節(jié)波動，占比逐漸提高。近幾年海天線上營收占比明顯提高，2021 年 Q2 線上營收占總營收的比重達到 3.16%。海天 Q2 和 Q4 的線上營收占比更高， 呈現(xiàn)較明顯的季節(jié)性趨勢，除 2020 年受到疫情影響之外，其他年度的各季度線上營 收占比均高于前一年，2021 年 Q3 和 Q4 線上營收均超過 1.5 億元，線上業(yè)務(wù)對公 司業(yè)績的重要性逐漸體現(xiàn)。但整體上看海天線上營收占比仍然較低，公司正在積極 提高年群客群的滲透率，線上業(yè)務(wù)未來有較大的增長空間。社區(qū)團購對調(diào)味品線下渠道的擾動逐漸減弱

30、，未來有望成為渠道下沉新動力。 2020 年疫情促進社區(qū)團購的興起，在一定程度上擾動了調(diào)味品市場秩序，對傳統(tǒng)渠 道的盈利能力有較大影響，隨著國家對社區(qū)團購加強管控，2021 年 Q3 調(diào)味品消費 向傳統(tǒng)渠道回流。另一方面，社區(qū)團購本身具有供應(yīng)鏈高效和下沉市場優(yōu)勢，公司通過與頭部社區(qū)團購平臺深度合作，將獲取新的增量空間。3.2.2 餐飲紅利短期消退，積極發(fā)掘增量空間聚焦大眾餐飲，醬油、蠔油下沉市場優(yōu)勢明顯。海天 60%的銷售收入來自餐飲 渠道，憑借出色的產(chǎn)品性能和高性價比，對中低端和大眾餐飲的滲透率很高，品類 集中在醬油和蠔油。疫情對餐飲的擾動還將持續(xù)，進而影響調(diào)味品短期需求。餐飲收入反彈沖高回

31、 落，疫情負(fù)面影響仍在延續(xù)。社零餐飲收入 8 月同比減少-4.5%，9 月、10 月同比 僅增加 3.1%、2%，增速相比 2019 年水平明顯滑坡。近幾年我國餐飲單店銷售額增速減慢，疫情后大幅下滑。近幾年我國餐飲增長 紅利有所減退，特別是疫情后餐飲消費疲軟常態(tài)化，除自助餐廳單店銷售額保持個 位數(shù)增速外，連鎖餐飲 2015 年以后幾乎不再增長。我國餐飲客單價雖未受疫情影響，但同樣提升緩慢。除了街頭攤位之外， 2011-2020 年我國多類餐飲客單價 CAGR 均低于 3%，2020 年全服務(wù)餐廳、連鎖餐 飲、自助餐客單價分別為 57.8 元、32.5 元、26.4 元，上行空間有限。公司通過新

32、品推薦會等形式發(fā)掘中西部餐飲增量。餐飲企業(yè)對調(diào)味品有一定的 消費慣性，醬油、食醋的品牌認(rèn)知具有很強的區(qū)域性，這使得餐飲渠道變得易守難 攻，海天正嘗試加大新品推薦力度，逐步改變廚師的使用與采購習(xí)慣。試水復(fù)合調(diào)味品零售市場，未來有望以專業(yè)定制產(chǎn)品拓展食品工業(yè)與餐飲客戶， 實現(xiàn)產(chǎn)品增值。海天在基礎(chǔ)調(diào)味品賽道具有穩(wěn)固的龍頭優(yōu)勢，近期也積極研發(fā)復(fù)合 調(diào)味產(chǎn)品，除了高速增長的蠔油業(yè)務(wù)之外，公司去年推出了“快捷方式”系列中式 復(fù)合調(diào)味料試水 C 端市場，包括香辣小炒醬、清香燜鍋醬、清爽沙拉汁、高湯鹵水 汁、濃香紅燒汁、酸甜糖醋汁、酸辣魚香醬 7 款產(chǎn)品，采用單次用量小包裝，突破 了川式復(fù)調(diào)口味局限。未來隨著

33、餐飲供應(yīng)鏈整合升級，廚房工業(yè)化、餐飲零售化趨 勢日漸明朗，復(fù)合調(diào)味品賽道在 B 端價值空間更大，有望成為公司新的盈利增長點。3.3 提價落地改善渠道生態(tài)，有望走出增長低谷上一輪提價后產(chǎn)銷率穩(wěn)中有升。海天自 2016 年底提價后，醬油噸價上升至約 5,400 元每噸，蠔油噸價上升至約 4,700 元每噸，近三年主產(chǎn)品噸價變化較小。提價 雖然導(dǎo)致 2017 年主產(chǎn)品產(chǎn)銷率稍有下降，但始終維持在 96%以上。原材料占采購成本近 5 成，大豆和白砂糖構(gòu)成主體。海天招股書顯示，2013 年 H1 原材料占采購成本的比重高達 45.83%，包裝材料占比 28.66%，能源僅占比 2.38%。海天 2013

34、 年 H1 共采購大豆 4.30 億元和白砂糖 3.51 億元，分別占原材料 成本 38%和 31%，大豆和白砂糖的價格對海天的原材料成本影響較大。2021 年大豆、白糖和味精價格增長較快，匡算原材料成本同比增長近 17%。 截至 11 月底，白糖、黃豆、小麥、味精價格同比上漲 10.77%、28.79%、6.21%、 21.11%。=浮法平板玻璃和瓦楞紙價格上漲導(dǎo)致包裝材料成本增加。海天招股書顯示，塑 料瓶、玻璃瓶、紙箱的采購金額分別占比 41%、43%、16%。2021 年浮法平板玻璃、 瓦楞紙、聚酯瓶片價格有所上升，浮法平板玻璃、瓦楞紙、聚酯瓶片 Q3 均價同比 2020 年 Q3 上漲 69.26%、13.27%、29.17%?？紤]到塑料瓶、玻璃瓶和紙箱是調(diào)味 品的主流包裝，海天在包裝材料方面的支出也相應(yīng)增加。原材料、運輸費、能源等成本持續(xù)上漲促使提價落地。上一輪調(diào)味品在成本壓 力下提價后，PPI 上行持續(xù)近兩年半時間。為剔除 2020 年疫情影響，以 2019 年 1-12 月為基期，計算出 2021 年的調(diào)味品、發(fā)酵制品出廠價格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)較 2019 年同月 均有明顯上漲，上游成本逐步向下游轉(zhuǎn)嫁。此次提價一方面向下傳導(dǎo)成本壓力，