上汽集團研究報告：市占率回升趨勢逐漸明朗-龍頭再出發(fā)

1、上汽集團研究報告：市占率回升趨勢逐漸明朗_龍頭再出發(fā)1 困境：市占率持續(xù)承壓1.1 市值：市占率與市凈率正相關(guān)公司業(yè)務(wù)主體由幾大整車、零部件及上汽財務(wù)公司構(gòu)成。 1）整車：公司乘用車業(yè)務(wù)傳統(tǒng)核心主體包括上汽乘用車（分公司）、上汽大眾（持 股 50.0%，）、上汽通用（持股 50.0%）、上汽通用五菱（持股 50.1%）、上汽大通（持股 100%）構(gòu)成（2021年3季度集團核心乘用車企業(yè)中除上汽大通外均實現(xiàn)銷量環(huán)比增長）。 為了適應(yīng)乘用車電動智能化趨勢，集團分別 2020 年 12 月成立智己汽車（控股），2021 年 10 月成立飛凡汽車（原上汽乘用車 R 品牌）。 2）零部件：公司持有華域汽

2、車 58.3%股份，2020 年華域汽車為我國最大的乘用車 零部件供應(yīng)商，在中國汽車零部件廠商中營收規(guī)模僅次于濰柴動力。 3）上汽財務(wù)：上市公司持有上汽財務(wù) 99.0%股份。截止 2020 年末，上汽財務(wù)金融 業(yè)務(wù)已覆蓋近 3200 家經(jīng)銷商，累計為近 1800 萬臺車輛提供融資服務(wù)，為超過 542 萬人 次發(fā)放消費信貸。市值走勢定性分析：市占率是估值（市凈率）驅(qū)動因素 公司市值在最近三輪庫存周期呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。選取 2012 年至今三輪補庫周期上汽 市值表現(xiàn)進行研究（2012 年 Q4 開始新一輪補庫周期），上汽集團市值總體呈現(xiàn)區(qū)間震 蕩走勢，市值均值約 2500 億（公司 2013 年至今累

3、計分紅達 1220 億）。 公司市凈率與市占率正相關(guān)：1）上升周期：2013H2-2015H1，2015H2-2018H1 年兩 個區(qū)間公司市凈率上升，分別對應(yīng)公司中國汽車市場的市占率從 23.3%提升至 24.0%， 市占率從 23.2%提升至 25.1%；2）下行周期：2018H2-今，公司市值趨勢性下行，對應(yīng) 公司市占率從 25.1%下行至 20.1%（截至 2021 年前 10 月累計市占率），在此期間公司市 凈率與市占率同創(chuàng) 8 年新低。整體上，公司市凈率與市占率走勢正相關(guān)。1.2 市占率&營收分析：上汽自主及上汽通用五菱市占率已率先企穩(wěn)上汽乘用車及上汽通用五菱板塊市占率已率先企穩(wěn)。

4、1）2014、2015 年集團市占率 持續(xù)上升，拆分來看上汽通用五菱貢獻較大；2）2016 年公司各大主要整車板塊銷量均 實現(xiàn)同比增長，但市占率出現(xiàn)下滑。主要因素為 2016 年車市銷量在購置稅減半政策下 實現(xiàn)較快速的恢復（2016 年中國汽車銷量同比+13.7%），公司合資板塊銷量彈性小于車 市彈性；3）2017、2018 年公司市占率持續(xù)回升，在這期間主要提升來自于上汽乘用車 自主板塊的放量；4）2019 年至今集團市占率承壓。2019 年主要壓力來自上汽通用和上 汽通用五菱，2020 年至今集團市占率承壓主要原因為上汽大眾。2021 年前 10 月，上汽 自主及上汽通用五菱板塊市占率已率

5、先企穩(wěn)。1.3 利潤：整車板塊單車利潤有望漸次觸底回升上汽通用、上汽通用五菱單車利潤已觸底回升。2019 年以來公司凈利潤承壓，拆分 看主要原因為上汽大眾、上汽通用銷量下滑疊加單車凈利潤下滑。從 2021 年上半年情 況看，上汽通用&上汽通用五菱單車凈利已實現(xiàn)觸底反彈。2021 年上半年上汽大眾單車 利潤受到芯片價格影響，隨著 3 季度終端價格回升（優(yōu)惠收窄），預計上汽大眾單車利 潤拐點亦將出現(xiàn)。2 市占率-新能源：短期自主系支撐市占率，合資板塊逐步發(fā)力2.1 總覽：集團新能源銷量國內(nèi)市占率中樞在 20%+，合資發(fā)力有望驅(qū)動市占率進一步上行當前集團新能源銷量國內(nèi)市占率中樞在 20%+。2021

6、 年前十月集團旗下主要整車板 塊新能源車已達 55.6 萬輛，同比+187.6%，中國市場份額為 21.7%，略高于公司在汽車 市場整體份額。拆分來看：上汽通用五菱貢獻了新能源車中最大增量，上汽自主表現(xiàn)穩(wěn) 健，上汽大眾憑借 ID 系列逐步上量，上汽通用仍需等待奧特能（BEV3）車型平臺放量。 自主電動智能品牌+合資發(fā)力有望驅(qū)動市占率上行。公司在兩大合資（大眾、通用） 尚未發(fā)力情況下便保住了行業(yè)份額。后續(xù)自主兩大中高端品牌新品投放（智己、飛凡）、 大眾 ID 系列上量、通用奧特能平臺車型投放均有望推升公司在新能源領(lǐng)域市場份額。2.2 自主：技術(shù)儲備充足，品牌矩陣布局成型公司自主板塊已形成了混動+

7、純電+燃料電池的完整新能源路線布局。 1）混動：公司在混動領(lǐng)域布局起步較早，從 2009 年開始研發(fā)第一代 EDU（混動變 速箱）。公司第一代 EDU 于 2013 年獲得國家科學進步二等獎，并于同年量產(chǎn)首款混動 車型 550 plug in。2）電動：公司于 2020 年對外披露了 E 系列純電架構(gòu)。最新的 E2 架構(gòu)將能夠?qū)崿F(xiàn) 15min 快充，同時將熱失控提升至 L0 水平，在實現(xiàn)高續(xù)航、高性能電驅(qū)的基礎(chǔ)上致力 于實現(xiàn)零失控熱管理。3）燃料電池： 公司自2001年開始投入氫燃料電池技術(shù)路線，先后推出了多款示范性燃料電池車， 包括氫燃料大巴車（2010 年推出申沃 FCV）、商用車（201

8、7 年推出大通 FCV80）和乘用 車產(chǎn)品（2016 年推出榮威 950 Fuel Cell）。 2021 年 10 月 28 日上汽集團捷氫科技正式推出首個燃料電池電堆平臺 M4 電堆平 臺。M4 平臺自主核心技術(shù)包括高性能膜電極、非貴金屬涂層雙極板、智能高效制造技 術(shù)等，功率范圍將全面覆蓋 30kW-230kW，擁有超過 15000hrs 的超長壽命，額定功率密 度達 4.2kW/L，峰值功率密度達 5.1kW/L。通過自主（內(nèi)生）+合資+股權(quán)投資全面布局電動智能技術(shù) 汽車電動智能領(lǐng)域技術(shù)迭代迅速，公司通過自主（內(nèi)生）+合資+股權(quán)投資的模式實 現(xiàn)了對新興技術(shù)的全面布局，有望對行業(yè)演進趨勢實

9、現(xiàn)快速響應(yīng)。以智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域為例， 公司自主成立了五大中心+零束汽車（計劃 2021 年支持飛凡汽車搭載 L2.9 級別自動駕 駛，2023 年實現(xiàn)全棧 3.0，支撐 L4 級別以上自動駕駛）以支撐整車智能網(wǎng)聯(lián)化的持續(xù)迭 代，通過合資公司中海庭布局高精度地圖，通過投資入股 MOMENTA 借力外部自動駕 駛團隊迅速落地智駕應(yīng)用。2.3 上汽通用五菱：Mini-EV 助力五菱實現(xiàn)跨越式突破，電動車多元化走在市場前列上汽通用五菱新能源車市占率中樞達 15%-20%。得益于宏光 Mini EV（2020 年 3 月發(fā)布）的迅速上量，過去 1 年公司在中國新能源市場市占率中樞為 15%-20%之間，在

10、國內(nèi)市場市占率僅次于比亞迪。車型多元化走在市場前列，價格中樞有望上行。公司有望基于爆款宏光 MINI EV 推 動多元化產(chǎn)品序列，公司已基于基礎(chǔ)版產(chǎn)品推出馬卡龍版、敞篷版車型，向上支撐寶駿 打造配置更加完整的 Kiwi EV 車型。后續(xù)公司還將推出對標長城歐拉的 260 車型及對標 比亞迪的大“E”平臺車型。我們預計公司電動車整體價格中樞有望逐步抬升。2.4 上汽大眾：已完成 ID 系列主力產(chǎn)品投放，銷量爬升中ID 系銷量穩(wěn)步爬升中，終端網(wǎng)點仍有提升空間：截至目前共 40 余家 ID.Store(X)在 新能源重點發(fā)展城市落位開業(yè)，全國一、二、三線城市完全覆。ID 代理商已擴充至 700 余家

11、。目前上汽大眾有約 1500 家一級網(wǎng)點，預計后期 ID 系列的終端觸達渠道仍有提升 空間。2.5 上汽通用：奧特能平臺蓄勢已久，即將迎來車型投放高峰期今年 9 月通用正式在中國發(fā)布“奧特能（Ultium）”電動車平臺。通用此前于 1996 年發(fā)布電動車 EV1，2016 年發(fā)布電動車 BOLT（BEV2 平臺），“奧特能（Ultium）”平臺 是通用旗下第三代純電動平臺，平臺電壓覆蓋 400V 及 800V、電池容量覆蓋 50KWh 到 200KWh 需求。具體來看： 國內(nèi)落地規(guī)劃：1）對于上汽通用，到 2025 年將推出 10 款以上基于奧特能平臺的 車型（覆蓋別克、雪佛蘭、凱迪拉克品牌）

12、，其奧特能超級工廠即將在 10 月正式啟用。 上汽通用將基于該平臺投產(chǎn)凱迪拉克 L223(LYRIQ）、L246（Celestiq）、L458；別克 B223、B233；雪佛蘭 C223 等車型。其中凱迪拉克 LYRIQ 已于 11 月 17 日在國內(nèi)正式發(fā)布，將 于 2022 年中正式交付；2）對于通用全球，到 2025 年將在全球推出超 30 多款純電動車， 其中超 20 款將登陸中國市場。3 市占率-海外：出口量國內(nèi)領(lǐng)跑，有望打開市場空間天花板持續(xù)探索國際化道路，國際化業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)跑。上汽乘用車從 2008 年便成立了海外 事業(yè)部探索開拓國際市場道路。1）從量上看，2008 年至今上汽出口

13、量保持高增長態(tài)勢， 2008-2020 年出口量復合增速達 25.6%；2）從國內(nèi)份額看，2021 年前 3 季度公司出口量 國內(nèi)占比達 28.5%。 國際布局初見成效，海外市場多點突破。集團目前擁有泰國、印尼和印度三個海外 生產(chǎn)制造基地和一個位于巴基斯坦的 KD 工廠。在硅谷、特拉維夫和倫敦設(shè)立 3 個創(chuàng)新 研發(fā)中心，在歐洲、南美、中東、北非、澳新和東盟等地設(shè)立了多個區(qū)域營銷服務(wù)中心， 建成近 810 個海外營銷服務(wù)網(wǎng)點，在泰國、英國、歐盟、印尼、澳新、中東、印度、埃 及等市場年銷量均超過 2 萬/年。 綜合來看，公司出口業(yè)務(wù)短期幫助公司平抑了國內(nèi)市場需求疲弱的影響，長期看將 打開公司市場空

14、間天花板。4 市占率-總體趨勢：市占率有望漸次回升，補庫增加銷量彈性本節(jié)我們基于交強險數(shù)據(jù)來判斷零售端細分市占率趨勢，并結(jié)合庫存進一步判斷批 發(fā)量趨勢。 2021 年前 10 月上汽乘用車、上汽通用五菱均實現(xiàn)市占率企穩(wěn)回升，上汽大眾、上 汽通用市占率仍處有小幅下行。我們認為上汽大眾、上汽通用銷量基本盤穩(wěn)健，弱勢產(chǎn) 品線壓力已得到充分釋放（如上汽大眾斯柯達、上汽通用雪佛蘭），兩者在過去一年的庫 存深度均下降超過 1 個月，隨著芯片等供給側(cè)壓制因素逐步緩解，我們預計兩者均有較 大的銷量彈性。上汽通用：凱迪拉克強勁，別克 SUV 和 MPV 穩(wěn)健。從上險數(shù)看，2021 年前 10 個 月上汽通用旗下

15、凱迪拉克市占率維持增長，別克 SUV 以及 MPV 車型市占率均保持穩(wěn) 健，別克旗下轎車以及雪佛蘭品牌表現(xiàn)疲弱是上汽通用市占率承壓的主因。當前別克中 低端轎車車型已逐步恢復四缸機車型供給，雪佛蘭全系銷量已跌至月均 1.5-2 萬水平， 我們預計兩者產(chǎn)品力方面的弱勢已得到充分反應(yīng)，后續(xù)隨著芯片供給逐步恢復，市占率 下行空間有限。5 利潤：價格回收+結(jié)構(gòu)調(diào)整，單車盈利有彈性我國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率較少出現(xiàn)緊張，行業(yè)長期處于買方市場，當前供給緊張環(huán) 境對于單車盈利能力改善較為友好： 全球乘用車均迎來了優(yōu)惠回收/均價回升。1）國內(nèi)方面：我國乘用車終端折扣比例 （乘用車終端優(yōu)惠額度/乘用車均價）從 202

16、0 年 9 月起開始下行，2021 年 7 月下行趨勢 加速；2）國際方面：美國新車價格指數(shù)持續(xù)創(chuàng)新高，該指數(shù)自今年 5 月起突破了 1996 年至今維持了 25 年的平臺。車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化。缺芯帶來的供應(yīng)緊缺給予了主機廠車型排產(chǎn)上的自主權(quán)，主機廠優(yōu) 先供應(yīng)高毛利車型，帶來車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化。今年前 10 月上汽大眾旗下中端轎車（帕薩特+ 凌度）以及 SUV 車型銷量占比同比去年全年+1.1pct、上汽通用旗下凱迪拉克及別克 SUV+MPV 車型銷量占比同比去年+2.9pct。 我們認為當前該部分利潤彈性有相當一部分被高價芯片侵蝕，隨著芯片供給邊際改 善，該部分利潤彈性有望部分釋放。6 投資分析：利潤和市占率雙拐點的形成將助推公司估值修復核心整車板塊銷量假設(shè)（2021 年參考公司指引，針對 2022 與 2023 年銷量預測） 上汽大眾：1）2021 年中期改款途觀、帕薩特、朗逸，2022 年換代凌度驅(qū)動傳統(tǒng)燃 油車銷量回升，斯柯達銷量觸底；2）ID3 于 2021 底開始銷量爬升；3）奧迪于 2022 年 開始大規(guī)模交付。 上汽通用：1）凱迪拉克保持超越行業(yè)增長；2）7 座昂