信義光能研究報(bào)告：光伏玻璃龍頭地位穩(wěn)固-電站運(yùn)營資產(chǎn)優(yōu)前景好

1、信義光能研究報(bào)告：光伏玻璃龍頭地位穩(wěn)固_電站運(yùn)營資產(chǎn)優(yōu)前景好1. 信義光能：光伏玻璃全球龍頭，深耕光伏多鏈條信義光能為全球光伏玻璃龍頭，深度耕耘光伏產(chǎn)業(yè)鏈。信義光能控股有限公司（本文簡稱 信義光能）專業(yè)從事太陽能光伏玻璃的生產(chǎn)銷售等，覆蓋全球主要的太陽能組件廠商，截 止 21h1 末，公司在產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)能達(dá) 11,800t/d，產(chǎn)能規(guī)模為全球第一，擁有四大太陽能 光伏玻璃生產(chǎn)基地（安徽蕪湖、天津、廣西北海、馬來西亞馬六甲市）。公司于 2012 年開 始向下游延伸，布局太陽能發(fā)電場開發(fā)業(yè)務(wù)，截止 21h1 末，公司太陽能發(fā)電場項(xiàng)目的累 積核準(zhǔn)并網(wǎng)容量為 3,550MW（其中 3,384MW 為大

2、型地面集中式項(xiàng)目）；2016 年收購 PolaronSolartech 60%股權(quán)，開拓海外市場 EPC 業(yè)務(wù)。2013 公司于信義玻璃內(nèi)部分拆，于港 交所主板上市。2019 年公司成功將太陽能發(fā)電場運(yùn)營業(yè)務(wù)分拆并于港 交所主板上市。公司亦積極布局光伏玻璃上游，20q3 公司于廣西開 始運(yùn)作首個(gè)低鐵硅砂砂礦。公司第一大股東為信義玻璃，20FY 末持有公司股權(quán) 占比 22.9%，信義玻璃創(chuàng)始人通過信義玻璃，以及直接、間接合計(jì)持有公司股權(quán)占比 48.8%。光伏玻璃收入占比近年持續(xù)提升，受益 20h2 以來光伏玻璃價(jià)格快速上漲，20FY 及 21h1 公司收入高增及利潤率向上。公司 20FY 及 2

3、1h1 收入分別為 123、81 億港元，分別同比+35%、 75%，歸母凈利分別為 46、31 億港元，分別同比+89%、118%，我們認(rèn)為業(yè)績高增主要源 于 20h2 以來光伏玻璃受益階段性供需錯(cuò)配致價(jià)格中樞階段性明顯上移。近年光伏玻璃收 入占比穩(wěn)步提升，我們認(rèn)為源于公司堅(jiān)定光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張及階段性行業(yè)景氣提升，21h1 公司光伏玻璃收入占比 82%，yoy +7pct。毛利率角度，公司 20FY 及 21h1 綜合毛利率分別 為 53.5%、55.4%，分別同比+10.5、+8.1pct；光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率近年維持于超 70% 水平（21h1 為 74%），光伏玻璃 20FY 及 2

4、1h1 毛利率分別為 49%、51%。2. 光伏裝機(jī)或逐步提速，光伏玻璃供需或好于預(yù)期2.1. “雙碳”呵護(hù)，光伏新增裝機(jī)空間廣，21Q4 或迎小高潮“雙碳”成為國家戰(zhàn)略，“十四五”光伏新增裝機(jī)發(fā)展空間空，同時(shí)節(jié)奏或提速。20 年 9 月 75 屆聯(lián)合國大會上，我國提出“二氧化碳排放力爭 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年 前實(shí)現(xiàn)碳中和”（以下簡稱“雙碳”）；20 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，不僅重申這一目標(biāo)，并 將其列為 21 年的重點(diǎn)工作任務(wù)，并提出向調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、加快碳市場建設(shè)、國土綠化等 方面推進(jìn)。后續(xù)生態(tài)環(huán)境部、國家能源局、央行、工信部等圍繞“碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)作出相 應(yīng)部署。

5、能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)強(qiáng)化，提升清潔能源使用占比為實(shí)現(xiàn)“雙碳”的重要舉措。 2020 年我國光伏新增和累計(jì)裝機(jī)容量繼續(xù)保持全球第一，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá) 48.2GW，同比增長 60%，其中集中式電站同比增長了近 83%。20 年全球新增裝機(jī)量約 130GW， 同比增長 13.0%，增幅較 2019 年上升了 4.5pct。政策階段性影響致組件裝機(jī)呈季節(jié)性波動特征，21Q4 或迎來裝機(jī)小高潮。17、18 年國內(nèi)新增裝機(jī)存在630搶裝潮現(xiàn)象，首先這與發(fā)改委對全國光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià) 的規(guī)定有關(guān)。以 2017 年發(fā)改委關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知為例， 通知規(guī)定 2017 年 1 月 1

6、 日以后納入財(cái)政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目，執(zhí)行 2017 年光伏發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。2017 年以前備案并納入以前年份財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模管理的光伏發(fā)電 項(xiàng)目，但于 2017 年 6 月 30 日以前仍未投運(yùn)的，執(zhí)行 2017 年標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。也就是說， 2017 年前備案的光伏電站要想享受 2016 年的上網(wǎng)電價(jià)，就需要在 2017 年 6 月 30 日前建 成并網(wǎng)。其次，國家能源局下發(fā)年度光伏新增建設(shè)方案的時(shí)間一般比較晚，比如 2017 年 直到 7 月 19 日才下發(fā)。從國家能源局下發(fā)新增建設(shè)方案到各省市敲定具體項(xiàng)目往往需要 較長的時(shí)間，導(dǎo)致項(xiàng)目尚未開始建設(shè)就已經(jīng)進(jìn)入 10 月，而 11 月

7、份開始全國又陸續(xù)進(jìn)入冬 季，會給新增項(xiàng)目的安裝施工造成較大影響，加上之后春節(jié)放假，這一影響將持續(xù)到次年 的 3、4 月。因此，為了趕在630前并網(wǎng)以獲得調(diào)整前的標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼，才有了企業(yè)在節(jié) 點(diǎn)前突擊性搶裝現(xiàn)象，新增裝機(jī)主要集中于二季度。而 2017 年 12 月，發(fā)改委下發(fā)關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電項(xiàng)目價(jià)格政策的通知，規(guī)定自 2019 年起，納入財(cái)政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目全部按投運(yùn)時(shí)間執(zhí)行對應(yīng)的標(biāo)桿電價(jià)。 19 年及以后的裝機(jī)節(jié)奏較多依賴于地方政府的補(bǔ)貼政策，很多地方補(bǔ)貼都會在年底截止， 所以 19、20 年國內(nèi)新增裝機(jī)主要集中在 Q4。21Q1-3 月國內(nèi)新增裝機(jī)為 25.56GW（

8、另，同期新增風(fēng)電裝機(jī)為 16.43GW），與國家能源局 制定 21 年的風(fēng)電、太陽能發(fā)電新增裝機(jī)達(dá)到 12 億千瓦（或 120GW）以上目標(biāo)以及 CPIA 預(yù)測的全年 55-65GW 光伏新增裝機(jī)差距較多，我們預(yù)計(jì) 21Q4 或迎來裝機(jī)小高潮。2.2. 雙玻滲透率持續(xù)提升為光伏玻璃需求另一引擎，測算20-25 Cagr超20%雙玻滲透率提升為光伏玻璃需求成長另一引擎。雙玻組件是指由兩片玻璃和太陽能電池片 組成復(fù)合層，電池片之間由導(dǎo)線串、并聯(lián)匯集到引線端所形成的光伏電池組件。雙玻組件 具有相比單玻組件發(fā)電量更高、生命周期更長、耐候性、耐磨性、耐腐蝕性更強(qiáng)等優(yōu)勢， 目前市場占比正在快速提升。20年

9、行業(yè)雙玻組件市場占比較19年大幅提升15.7pct至29.7% （除下游認(rèn)可外，亦有雙面組件 201 關(guān)稅受到美國關(guān)稅豁免影響），在光伏玻璃供給緊張 局面逐步緩解的背景下，雙玻組件滲透率仍有望延續(xù)快速提升趨勢。CPIA 預(yù)計(jì)到 23 年雙 面組件滲透率或進(jìn)一步提升至 50%。我們測算 25 年光伏玻璃需求 30.4 億平或 1,871 萬噸，20-25CAGR 分別 23%、20%，薄玻璃 及寬版玻璃需求成長性更優(yōu)。在全球新增裝機(jī)保持較高景氣度、雙玻滲透率穩(wěn)步提升，我 們測算25年光伏玻璃需求或達(dá)到30.4億平/1,871萬噸，20-25 年CAGR分別為22.9%、20.1%， 二者增速不同

10、因我們預(yù)期雙玻滲透率提升背景下 2.0/2.5mm 光伏玻璃占比會有提升。我們 測算 2.0/2.5mm 及 3.2mm 光伏玻璃 25 年需求分別為 23.1、7.4 億平，20-25 年 CAGR 分別 為 35.9%、4.6%。此外，組件大型化背景下，預(yù)計(jì)寬版光伏玻璃需求增速優(yōu)于行業(yè)整體需 求增速，我們測算 25 年寬版玻璃需求 1,777 萬噸，20-25 年 CAGR 為 121.1%。2.3. 龍頭供給釋放節(jié)奏快于行業(yè)，供給后續(xù)增加節(jié)奏存在變數(shù)20H2 以來受益需求改善及新投產(chǎn)能政策約束邊際放松，新產(chǎn)能投放節(jié)奏加快，在產(chǎn)產(chǎn)能 及產(chǎn)量延續(xù)較快增長。2018 年受“531”新政影響，光

11、伏玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能同比增速持續(xù)下 降，于 2019 年 2 月觸底，此后反彈幅度總體有限。2018-2019 年連續(xù)兩年光伏玻璃月度產(chǎn) 量保持 10%以下同比增速。20H2 受益需求快速復(fù)蘇致階段性供需錯(cuò)配，光伏玻璃價(jià)格快 速回升，帶動企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)（20FY 信義光能、福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率均在 50%左 右，21H1 二者分別為 51.2%、50.3%）。此外，2020 年底工信部發(fā)布公開征求對的意見，提出后續(xù)將允許光伏壓延玻璃新增產(chǎn)能不制定 產(chǎn)能置換方案，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)紛紛加快新產(chǎn)能投放計(jì)劃。因此，20H2 以來光伏壓延玻璃在 產(chǎn)產(chǎn)能與產(chǎn)量以較快速度穩(wěn)步提升。據(jù) CPIA 統(tǒng)計(jì)，202

12、0 年全球超白壓花光伏玻璃產(chǎn)量約 1,009 萬噸，其中國內(nèi) 913.5 萬噸（占比約 90.5%）。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 21 年 11 月末，國 內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能為 41,260t/d，同比增加 44%。預(yù)計(jì) 21-22 年有約 5,000t/d 光伏壓延產(chǎn)能有冷修壓力。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 2021 年 11 月末， 我國超白壓延玻璃停產(chǎn)冷修 16 窯 38 線，合計(jì)產(chǎn)能 5,760t/d。通常超白壓延玻璃窯爐自投 產(chǎn)后連續(xù)生產(chǎn) 8 年左右就需要進(jìn)行冷修技改，13 年點(diǎn)火的玻璃窯在 21 年及進(jìn)入第 8 年生 產(chǎn)周期，預(yù)計(jì) 21-22 年存在 14 年及之前點(diǎn)火的窯爐有冷修壓力。結(jié)合我們對國內(nèi)

13、在產(chǎn)光伏 壓延玻璃窯最新點(diǎn)火時(shí)間統(tǒng)計(jì)，13 年及之前點(diǎn)火合計(jì) 5 窯 1,850t/d，14 年點(diǎn)火合計(jì) 4 窯 3,100t/d，即我們推測 21-22 年合計(jì)近 5,000t/d 玻璃窯或陸續(xù)有停產(chǎn)冷修需求。新能產(chǎn)能落地不確定性在加大，關(guān)注部分規(guī)劃噪音及政策方面擾動。部分新增新增產(chǎn)能規(guī)劃或?yàn)樵胍簟Ｐ袠I(yè)高景氣下，疊加新增產(chǎn)能政策限制邊際放松，企業(yè) 投資沖動提升，20H2 以來的光伏壓延玻璃價(jià)格快速提升致光伏玻璃制造企業(yè)盈利顯著，相 當(dāng)比例新增產(chǎn)能規(guī)劃為該背景下產(chǎn)物。考慮到新增產(chǎn)能投放仍需企業(yè)落實(shí)資金、土地等關(guān) 鍵要素，實(shí)際新點(diǎn)火與規(guī)劃或有一定出入（尤其是體量較小企業(yè)）。此外，21Q2 起光伏

14、玻 璃價(jià)格快速下行影響降低對光伏玻璃產(chǎn)能投資回報(bào)率預(yù)期，一定程度會降低部分企業(yè)對新 增光伏玻璃產(chǎn)能的投資沖動。工信部放開對光伏玻璃新增產(chǎn)能約束，但仍需召開聽證會論證。21 年 7 月 20 日，工信部 發(fā)布修訂后的水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法對光伏玻璃產(chǎn)能置換實(shí)行差別化政策， 新上光伏玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，新建項(xiàng)目由省級工業(yè) 和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召開聽證會，論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、 技術(shù)先進(jìn)性、能耗水平、環(huán)保水平等，并公告項(xiàng)目信息，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不 生產(chǎn)建筑玻璃。還明確熔窯能力不超過 150 噸/天的新建光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定

15、產(chǎn)能置 換方案。能耗雙控約束或進(jìn)一步提升新增產(chǎn)能落地不確定性。21 年 4 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳 發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)高耗能、高排放項(xiàng)目生態(tài)環(huán)境源頭防控的指導(dǎo)意見（征求意見稿），提出 要嚴(yán)把新建、改建、擴(kuò)建高耗能、高排放項(xiàng)目的環(huán)境準(zhǔn)入關(guān)，在“兩高”項(xiàng)目環(huán)評中率先開 展碳排放影響評價(jià)試點(diǎn)。8 月 12 日，國家發(fā)改委印發(fā)2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目 標(biāo)完成情況晴雨表，因上半年能耗強(qiáng)度和總量控制不降反升，廣西、廣東、福建、云南、 江蘇等 9 個(gè)?。▍^(qū)）收到一級預(yù)警。能耗雙控背景硬約束下，近期部分區(qū)域?qū)λ?、鋼鐵 產(chǎn)量進(jìn)行產(chǎn)量限制?？紤]到光伏玻璃產(chǎn)能具備玻璃行業(yè)高耗能的特征，我們認(rèn)為新能產(chǎn)能

16、 落地節(jié)奏或因能耗雙控約束提升而增加不確定性。2.4. 光伏玻璃價(jià)格展望：向下空間有限，22 年或有一定上調(diào)機(jī)會光伏玻璃價(jià)格大幅上行概率或較小，但階段性或有上調(diào)機(jī)會。21Q4 及 22FY 新增產(chǎn)能規(guī)模 或仍較大，階段性或?qū)夥Ａr(jià)格形成壓制。需求長期有增長，光伏組件主要原材料現(xiàn) 階段價(jià)格處于歷史偏高位置，原材料后續(xù)產(chǎn)能逐步釋放或帶動其價(jià)格逐步回歸合理水平， 組件企業(yè)成本壓力后續(xù)或逐步緩解；地方政府完成考核目標(biāo)壓力等因素或致 21Q4 迎來光 伏新增裝機(jī)小高潮，階段性光伏玻璃價(jià)格存在一定向上彈性，但不宜期待有太大幅度。 同時(shí)供需關(guān)系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期。應(yīng)注意，新增產(chǎn)能投放不確定性在提升，2

17、1Q4 及 22FY 實(shí)際落地產(chǎn)能規(guī)?；蛎黠@小于規(guī)劃規(guī)模；同時(shí)需求結(jié)構(gòu)角度，寬版玻璃及薄玻璃占比 提升或加速老舊中小窯爐淘汰節(jié)奏。光伏玻璃供給凈增量或較現(xiàn)階段市場預(yù)期小，供需關(guān) 系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期。3. 光伏玻璃龍頭地位穩(wěn)固，光伏電站前景優(yōu)，運(yùn)營質(zhì)量出眾3.1. 依托集團(tuán)玻璃優(yōu)勢堅(jiān)定光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)，成本優(yōu)勢穩(wěn)固控股股東信義玻璃為具備全球領(lǐng)先綜合實(shí)力的傳統(tǒng)玻璃制造龍頭。公司控股股東為成立于 1988 年的信義玻璃，信義玻璃現(xiàn)階段為全球最大的浮法玻璃生產(chǎn)商，同時(shí)是汽車玻璃、工 程玻璃領(lǐng)域龍頭，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)成本管控能力有優(yōu)勢且有壁壘，境內(nèi)外擁有十大生產(chǎn)基地、 擁有硅砂資源稟賦，產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)原料、原片、

18、深加工一體化布局，是具備全球領(lǐng)先綜合實(shí) 力的傳統(tǒng)玻璃制造龍頭。20FY/21H1 信義玻璃收入分別為 188、138 億港元，較行業(yè)內(nèi)主要 競爭對手領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。堅(jiān)定推進(jìn)超白壓延產(chǎn)能擴(kuò)張，后續(xù)擴(kuò)張規(guī)劃亦雄心勃勃。公司自 2008 年于廣東東莞投產(chǎn) 首條 300t/d 超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)以來，依托控股股東基地布局、資源稟賦等優(yōu)勢， 公司堅(jiān)定推進(jìn)光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張動作，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)。21h1 末公司超白壓延在產(chǎn)產(chǎn)能突破 10,000 t/d，達(dá)到 11,800 t/d，分布于安徽蕪湖、廣西北海、天津、馬來西亞馬六甲四個(gè)基 地（均亦為信義玻璃傳統(tǒng)玻璃生產(chǎn)基地），較 15 年末在產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模增加

19、203%。截止 21 年 11 月末，公司超白壓延產(chǎn)能占全球份額約 26%，位居首位。據(jù)公司 21 年半年報(bào)，公司 21h2 安徽蕪湖基地另規(guī)劃 2 條 1,000t/d 產(chǎn)線投產(chǎn)，22 年規(guī)劃投產(chǎn) 8 條 1,000t/d 產(chǎn)線（江蘇張家 港基地、安徽蕪湖基地各 4 條），此外另有 8 條 1,000t/d 新產(chǎn)線在籌劃（擬在安徽蕪湖基 地）。成本優(yōu)勢穩(wěn)固，源于規(guī)模、單線窯爐規(guī)模、平均窯齡優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、集團(tuán)資源稟賦等。結(jié)合我們在前期專題報(bào)告中討論（參考 2021/10/06 外發(fā)報(bào)告玻璃系列 1：光伏玻璃價(jià)格 及企業(yè)成本分化展望），光伏玻璃企業(yè)生產(chǎn)成本差異核心源于：1）原燃料直接成本差異

20、（主要包括采購價(jià)格、單位能耗、良品率）；2）費(fèi)用管控能力（主要源于企業(yè)管理水平及 生產(chǎn)基地布局差異）。我們針對核心三個(gè)變量（總產(chǎn)能規(guī)模、平均單線規(guī)模、平均窯齡） 的探討顯示，信義光能、福萊特成本端擁有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢，且該優(yōu)勢預(yù)計(jì)在 22FY 末仍穩(wěn) 固。20FY信義光能、福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率分別為 49.0%、49.4%，vs 安彩高科為 27.7%、 亞瑪頓為 15.4%（需要說明，信義光能、福萊特光伏玻璃原片均為自供、20FY 安彩高科首 次實(shí)現(xiàn)光伏玻璃原片全部自供、亞瑪頓光伏玻璃原片均為外部采購）。 此外，亦應(yīng)重視其他三方面因素對降低生產(chǎn)成本的積極影響：1）積極推進(jìn)超白硅砂布局 （于

21、20q3 開始運(yùn)作合浦信義礦業(yè)有限公司，位于廣西北海生產(chǎn)基地附近，礦區(qū)石英砂資 源儲量 538.70 萬噸，開采規(guī)模 70 萬 t/a，加工廠生產(chǎn)規(guī)模 100 萬 t/a 高純砂）；2）技術(shù)有 優(yōu)勢（ a）耕耘光伏玻璃生產(chǎn)歷史久，生產(chǎn)技術(shù)工藝持續(xù)積累，公司在行業(yè)內(nèi)較早推動 2.0/ 2.5 mm 薄玻璃量產(chǎn)及應(yīng)用；b）公司擁有自主設(shè)計(jì)及建設(shè)光伏玻璃生產(chǎn)線能力，為全球首 家在商業(yè)生產(chǎn)中采用 1,000t/d 一窯四線的生產(chǎn)商。）；3）和控股股東信義玻璃互動（生產(chǎn) 基地布局交叉，節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用，分享碼頭資源等）。3.2. 光伏電站盈利優(yōu)、空間廣、現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化，與光伏玻璃業(yè)務(wù)深度協(xié)同拓展布局光伏下游

22、電站，分拆信義能源或加速發(fā)展節(jié)奏。2012 年信義光能蕪湖基地第一個(gè)、 第二個(gè)金太陽項(xiàng)目共 20MW 成功發(fā)電，正式開始向光伏下游拓展，14 年首個(gè)投資建設(shè)的 大型地面電站并網(wǎng)發(fā)電（金寨項(xiàng)目 1 期，150MW）。截止 21h1 末，公司太陽能發(fā)電場項(xiàng)目 累計(jì)核準(zhǔn)并網(wǎng)容量為 3,550MW（其中 3,384MW 為大型地面集中式項(xiàng)目、166MW 為屋頂分 布式發(fā)電項(xiàng)目），近年總體延續(xù)較快增長節(jié)奏。19 年公司將其太陽能發(fā)電廠的經(jīng)營業(yè)務(wù)拆 分，并于香港聯(lián)交所主板上市（信義能源、3868.HK，截止 21h1 末公司持股占比 50.05%）。 信義能源定位于電站長期持有人并負(fù)責(zé)運(yùn)營管理，運(yùn)營電站規(guī)

23、模增長主要通過收購 100% 建成并網(wǎng)的優(yōu)質(zhì)大型集中式太陽能電站（來源包括信義光能）；公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)， 并授予信義能源太陽能發(fā)電場認(rèn)購期權(quán)和太陽能發(fā)電廠優(yōu)先購買權(quán)。信義光能和信義能源 業(yè)務(wù)劃分，有利于加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及提升與資本市場互動效率。截止 21h1 末，公司累計(jì)核 準(zhǔn)并網(wǎng)的 3,550MW 太陽能發(fā)電場項(xiàng)目中通過信義能源持有的規(guī)模為 2,164MW，占比為 61%。相較傳統(tǒng)電力運(yùn)營商及新入局者，公司推進(jìn)光伏電站布局幾方面優(yōu)勢值得重視：1）與光伏玻璃業(yè)務(wù)深度協(xié)同。公司光伏玻璃業(yè)務(wù)覆蓋主流光伏組件企業(yè)，通過玻璃供應(yīng) 庫存情況可輔助預(yù)判組件價(jià)格變化趨勢，可輔助公司選擇更合適時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行組件采

24、購及電 站建設(shè)；同時(shí)公司可通過“玻璃換組件”模式加速光伏玻璃業(yè)務(wù)回款。我們認(rèn)為和光伏玻 璃業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢是大多數(shù)純電力資產(chǎn)運(yùn)營商所不具備的。2）公司具備電站開發(fā)能力及成本優(yōu)勢。公司已組建自身工程總承包團(tuán)隊(duì)，具備電站開發(fā) 建設(shè)能力，可以更好管控太陽能電站的設(shè)計(jì)及建設(shè)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化成本目的。受益于公司光伏 玻璃領(lǐng)先生產(chǎn)能力，公司現(xiàn)階段光伏電站近 90%使用雙面/雙玻組件，年衰減率更低（對應(yīng) 同樣設(shè)計(jì)功率下可用年限內(nèi)發(fā)電量更高）。此外，公司單一項(xiàng)目相對較大，地域分布較為 集中，對于精簡運(yùn)維團(tuán)隊(duì)降低運(yùn)維成本有積極意義。3）公司具備融資成本優(yōu)勢。歷史上看，公司銀行借款實(shí)際利率（通常通過香港銀行貸款 進(jìn)行融資）

25、低于國內(nèi)短期及長期貸款基準(zhǔn)利率，考慮到國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)借貸成本 通常要在基準(zhǔn)利率上上浮，公司較國內(nèi)主要競爭對手擁有較好資金成本優(yōu)勢。盈利能力更優(yōu)，大力擁抱平價(jià)時(shí)代，現(xiàn)金流料持續(xù)優(yōu)化。相較主要光伏電站運(yùn)營企業(yè)，信 義光能電站盈利性更優(yōu)，20FY 信義光能及信義能源光伏電站毛利率分別為 72.5%、72.4%， 較傳統(tǒng)電力運(yùn)營企業(yè)（國投電力、華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、中核集團(tuán)）、專業(yè)新能源運(yùn)營商 （中廣核新能源、三峽能源、協(xié)鑫新能源）及跨界入局企業(yè)如正泰電器。公司更優(yōu)異的電 站盈利能力我們認(rèn)為核心源于 1）項(xiàng)目區(qū)域分布相對集中（光照資源優(yōu)、電力需求旺盛， 主要分布于安徽、湖北、廣西、海南等）且單體項(xiàng)目相對較大；2）融資成本有優(yōu)勢，同 時(shí)外部借款占比較低（如信義能源資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于中廣核新能源、三峽能源、協(xié)鑫新 能源）。隨著光伏平價(jià)上網(wǎng)政策、競價(jià)上網(wǎng)政策推進(jìn)，公司電站中平價(jià)項(xiàng)目占比 20 年以來 快速提升，21H1 末公司投運(yùn)集中式電站中平價(jià)項(xiàng)目占比 33.1%；21h1 公司電力運(yùn)營收入中 電價(jià)調(diào)整（補(bǔ)貼）占比為 50.9%，17 年以來該比例持續(xù)下行，料后續(xù)有持續(xù)性，該業(yè)務(wù)未 來現(xiàn)金流料持續(xù)優(yōu)化。3.3. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，周轉(zhuǎn)速度開始加快，現(xiàn)金流趨勢向好為較好理解信義光能報(bào)表特征，我們把公司報(bào)表主要指標(biāo)與光伏玻璃企業(yè)進(jìn)行比較，公司 主要可歸納為如下幾點(diǎn)：1）盈利