農(nóng)林牧漁行業(yè)2022年投資策略：把握豬周期反轉(zhuǎn)-擁抱景氣度提升

1、農(nóng)林牧漁行業(yè)2022年投資策略：把握豬周期反轉(zhuǎn)_擁抱景氣度提升一、年初至今農(nóng)業(yè)板塊弱于滬深 3002021 年初至 11 月 25 日，農(nóng)林牧漁板塊整體下跌 6.75%，同期滬深 300 上漲 0.39%，跑輸 市場整體表現(xiàn)。在申萬 28 個一級行業(yè)分類中，排名靠后。對比農(nóng)林牧漁內(nèi)各子行業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品 加工、林業(yè)板塊實現(xiàn)上漲，分別為+9.38%、+7.03%，其余子行業(yè)均呈現(xiàn)下跌行情。受畜禽養(yǎng) 殖周期下行趨勢、原料成本持續(xù)上行等因素影響，農(nóng)業(yè)整體表現(xiàn)較差。個股方面，其他農(nóng)產(chǎn)品加工子行業(yè)的相關(guān)個股漲幅前列，包括佳沃食品、梅花生物等，分 別上漲+78.71%、+75.1%。跌幅前十的個股中，主要包括畜

2、禽養(yǎng)殖企業(yè)、食用菌生產(chǎn)企業(yè)，價 格層面因素使得公司業(yè)績受到擾動，其中雪榕生物-42.43、金龍魚-42.41%、東瑞股份-42.23%、 湘佳股份呢-38.84%、正邦科技-37.15%。二、豬周期：底部區(qū)域把握反轉(zhuǎn)彈性（一）一二次探底時間以及次優(yōu)布局時點本文所討論的豬周期特指中周期，基本以 4 年為一個時間維度。我們以一次探底時間劃分 豬周期起點與終點。從 2009 年 4 月來看，期間包含三次完整周期，而 2021 年 10 月為新舊周 期的分割點，意味著目前我們已進(jìn)入新一輪豬周期。 我們在豬周期系列報告五中提到，21 年 10 月為一次探底時間（周度均價 10.78 元/kg，月 度均價

3、 12.76 元/kg），而通常二次探底時間間隔為 9-11 個月，據(jù)此我們推測新周期豬價二次探 底時間約為 22Q3，但考慮到“觀點時間提前現(xiàn)象”以及可能存在的疫情等變量因素，我們不 排除二次探底時間的提前的可能性。當(dāng)前時點處于一二次探底的中間區(qū)域，我們認(rèn)為該時間存在兩個方面的意義：1）驗證。 基于歷史數(shù)據(jù)測算，每當(dāng)一次探底之后，均會出現(xiàn)反彈行情，為期 4-7 個月不等，月度均價反 彈在 40%左右。10 月探底過后，目前處于反彈區(qū)間（11 月 1-12 日均價 16.64 元/kg），我們持 續(xù)觀察豬價反彈強(qiáng)度和持續(xù)性，動態(tài)預(yù)測二次探底時間（提前/維持/推遲）。2）布局。豬周期 個股最佳布

4、局時點為 21Q3，其次為一次探底反彈過后的時間窗口，我們預(yù)估新周期對應(yīng)時間 大約在 22Q1。這一推測建立在第一點中的反彈強(qiáng)度和持續(xù)性上。 綜合來說，我們認(rèn)為二次探底大約在 22Q3，不排除提前可能性。而個股布局次優(yōu)時點在 當(dāng)前反彈行情過后、二次探底之前的 22Q1，前提是基于豬價跟蹤后的動態(tài)評估基礎(chǔ)上。（二）三類指標(biāo)動態(tài)跟蹤豬周期運行階段1、自繁自養(yǎng)持續(xù)深度虧損刺激產(chǎn)能出清在豬周期下行階段，養(yǎng)殖利潤變化情況顯著影響?zhàn)B殖戶/企業(yè)現(xiàn)金流水平。我們觀察自繁 自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤情況發(fā)現(xiàn)，歷次虧損期間均為一二次探底時間，兩者重合度高。但 2013 年除外， 我們認(rèn)為只要不出現(xiàn)真正的、持續(xù)的虧損，產(chǎn)能出清就

5、不會徹底，也就意味著豬周期反轉(zhuǎn)還未 真正到來。 反觀當(dāng)下，2021 年 6 月自繁自養(yǎng)開始虧損，目前持續(xù)到 10 月。從周度數(shù)據(jù)看，11 月第二 周自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤扭虧為盈。基于此，我們認(rèn)為本輪虧損持續(xù) 5 個月，且虧損幅度顯著高于 以往情況，對養(yǎng)殖戶/企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生極大壓力，刺激產(chǎn)能加速出清。2、能繁母豬持續(xù)出清是豬價拐點的必要條件我們結(jié)合中國政府網(wǎng)以及農(nóng)業(yè)部公開的數(shù)據(jù)測算得到 2019 年 7 月至今我國能繁母豬存欄 量絕對值以及環(huán)比、同比情況。2021 年 7 月開始我國能繁母豬存欄量出現(xiàn)環(huán)比持續(xù)下行的情 況，契合養(yǎng)殖深度虧損所帶來的產(chǎn)能出清現(xiàn)象。21 年 9 月能繁母豬存欄量為 445

6、9 萬頭，環(huán)比 -0.92%，同比+16.67%。我們認(rèn)為產(chǎn)能將持續(xù)出清是豬價拐點的必要條件。3、從仔豬、母豬價格看生豬供需結(jié)果價格是供給與需求的綜合反應(yīng)，我們認(rèn)為它是反應(yīng)周期階段的一個顯著指標(biāo)。在豬價一次 探底時期，仔豬、母豬價格亦出現(xiàn)階段性探底情況?；仡櫄v次豬周期，月度數(shù)據(jù)層面完全匹配， 同期出現(xiàn)價格的階段性低點。唯一的區(qū)別在于，豬價二次探底高于一次探底，而仔豬、母豬價 格的二次探底會更深。2021 年 10 月，生豬、仔豬、母豬月度均價為 12.76 元/kg、24.03 元/kg、 32.82 元/kg，周度均價最低點分別為 10.78 元/kg、23.06 元/kg、32.38 元/

7、kg。 一次探底過后，三個價格指標(biāo)均呈現(xiàn)月度級別的反彈，之后下行至二次探底。我們持續(xù)觀 察仔豬、母豬價格走勢。（三）在風(fēng)險低位期間布局優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)基于歷史回溯，我們發(fā)現(xiàn)豬價一次探底期間是個股布局的最佳時間。14 年以來牧原股份 合計出現(xiàn) 6 次季度虧損，與股價比對發(fā)現(xiàn)，一次探底時期的虧損當(dāng)季是牧原股份的最佳買入時 點，次優(yōu)時點為二次探底虧損當(dāng)季之前。結(jié)合 PB 來看，21 年 PB 均值接近 18 年水平（極值 已低于 18 年），反應(yīng)股價處于底部區(qū)域，意味著板塊風(fēng)險處于低位。三、黃羽雞：產(chǎn)能正出清拉動盈利好轉(zhuǎn)2021 年黃羽雞價格經(jīng)歷過山車行情，21Q1 價格高位（期間頂點約為 17.06

8、元/kg），一路 下行至 7 月（期間低點約為 11.44 元/kg），隨后逐步上行迎接 Q4 季節(jié)性上漲行情。根據(jù)畜牧 業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，黃雞自 10 月中旬開始恢復(fù)盈利狀態(tài)。短期我們認(rèn)為春節(jié)前價格保持高位震蕩， 節(jié)后大概率迎來下行壓力。中長期我們關(guān)注黃雞產(chǎn)能走勢以及成本端壓力變化。1、產(chǎn)能出清中。我國黃雞祖代存欄依舊處于高位，等待出清過程。根據(jù)中國畜牧業(yè)信息 網(wǎng)數(shù)據(jù)，21 年 11 月初在產(chǎn)祖代種雞存欄約 142.06 萬套，后備祖代種雞存欄約 113.15 萬套， 合計存欄約 255.21 萬套。從年度均值來看，2021 年整體祖代存欄呈現(xiàn)下行走勢，22 年或延續(xù) 此趨勢。 從父母代存欄角度

9、看，21 年存欄均值基本恢復(fù)到 19 年水平（2385 萬套），其中 7 月以后 加速下行。21 年黃雞父母代售價年度均價小幅下行（-4.2%），而成本均值由 4.11 元/套上漲至 4.21 元/套。售價與成本比亦呈現(xiàn)下行趨勢，逐步接近 19 年的 2.4。疊加商品代雛雞價格自 21 年 4 月之后基本處于成本線以下，價格反應(yīng)下游供需博弈，整體處于過剩出清狀態(tài)。 綜合黃雞祖代、父母代存欄以及父母代價格、雛雞價格等方面考慮，我們認(rèn)為 2022 年黃 羽雞產(chǎn)能端將延續(xù) 21 年出清走勢，或于 22Q3-4 出現(xiàn)潛在產(chǎn)能拐點。2、行業(yè)成本上移。2018 年至今我國黃雞商品代毛雞成本逐步走高，由 1

10、8 年的 12.72 元/kg 提升到 21 年的 14.69 元/kg（數(shù)據(jù)截至 21 年 11 月初），整體提升 15.5%。期間我國玉米價格存 在顯著大幅提升現(xiàn)象，由 18 年的 1882.5 元/噸提升到 21 年的 2846.3 元/噸，漲幅 51.2%。飼料 原材料價格的大幅提升，帶動養(yǎng)殖成本逐年攀升。 21 年黃雞商品代毛雞價格均值約為 14.85 元/kg，同比 20 年+10.1%。但受制于同期養(yǎng)殖成 本提升 5.4%，行業(yè)層面僅盈虧平衡，盈利能力受到壓制?？紤]到上游原料價格高位震蕩格局， 我們認(rèn)為 22 年黃雞養(yǎng)殖成本相對穩(wěn)定，疊加產(chǎn)能下行，整體盈利能力向好。四、種業(yè)：行業(yè)

11、變革迎發(fā)展新階段（一）玉米產(chǎn)量小幅回升，品種集中度下行自 2016 年初國家對玉米收購政策調(diào)整開始，我國玉米行業(yè)開啟供給側(cè)改革。16 年至 20 年我國玉米產(chǎn)量持續(xù)低位，產(chǎn)需差額擴(kuò)大，期間消耗庫存彌補(bǔ)差額。根據(jù)匯易數(shù)據(jù)，2020 年 期末庫存降至 1.12 億噸，庫消比降至 37.11%，為 2013 年以來的最低點。2021 年我國玉米年 產(chǎn)量回升至 2.71 億噸，產(chǎn)需差額縮窄至-1977 萬噸；年末庫存回升至 1.19 億噸，庫存消費比 41.08%，同比+3.97pct。 在玉米需求結(jié)構(gòu)中，飼用消費占據(jù)半壁江山；2021 年我國玉米中飼用、工業(yè)用占比 62.65%、 29.76%，同比

12、+1.32pct、+0.65pct。飼料具備養(yǎng)殖后周期屬性，隨著養(yǎng)殖存欄量的回升，飼料 及其原料需求將處于高位。20 年開始由于玉米價格大幅上漲，飼料配方/結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，以實 現(xiàn)最優(yōu)成本效用比。綜合來看，飼料銷量提升帶動原材料玉米需求提升，但玉米價格過高一定 程度上壓制量的提升。 綜合考慮玉米飼用需求維持高位、產(chǎn)量層面小幅增長等因素，我們認(rèn)為玉米供需格局繼續(xù) 保持緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)需缺口繼續(xù)收窄，玉米價格維持高位震蕩格局。（二）政策細(xì)節(jié)推進(jìn)，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化加速1、全球情況：轉(zhuǎn)基因發(fā)展趨于穩(wěn)定自 1996 年以來，大豆、玉米、棉花、油菜等轉(zhuǎn)基因作物在全球的種植面積逐漸增加。根 據(jù) ISAAA 統(tǒng)計，2

13、019 年全球轉(zhuǎn)基因大豆種植面積 9190 萬公頃，占比 48.27%，其后依次為 玉米（6090 萬公頃）、棉花（2570 萬公頃）、油菜（1010 萬公頃），占比分別為 31.99%、13.50%、 5.30%。根據(jù)單一作物的種植面積測算，2019 年全球 79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米 和 27%的油菜是轉(zhuǎn)基因作物。2019 年全球有 29 個國家和地區(qū)種植轉(zhuǎn)基因作物，其中美國、 巴西、阿根廷、加拿大和印度的轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物種植面積占全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積的 91%。1）盈利模式。轉(zhuǎn)基因種子的盈利來源于轉(zhuǎn)基因種子溢價和專利授權(quán)費用。轉(zhuǎn)基因種子由 于抗蟲、抗除草劑等性狀優(yōu)勢，可減少打

14、藥、除草等工作，提高作物單產(chǎn)，因而存在較高溢價。 參照國外轉(zhuǎn)基因性狀收費模式，專利許可費大概在 5-10 元/畝。2）轉(zhuǎn)基因種子的價差/溢價率。相比于常規(guī)種子價格，轉(zhuǎn)基因作物的種子存在明顯的溢價。 根據(jù) USDA 統(tǒng)計，2001-2014 年美國轉(zhuǎn)基因玉米、大豆種子較常規(guī)種子溢價率達(dá) 25%-70%、 30%-82%，且價差有不斷增加的趨勢。2014 年美國轉(zhuǎn)基因玉米、大豆種子與非轉(zhuǎn)基因種子差 價為 96 美元/包、19.1 美元/蒲式耳。2010-2014 年美國轉(zhuǎn)基因玉米種子平均溢價率達(dá) 51.18%， 美國轉(zhuǎn)基因大豆種子平均溢價率達(dá) 49.40%。3）商品化率/滲透率。商品化率是某作物種

15、子轉(zhuǎn)基因種植面積占該作物種子總種植面積的 比值。美國從 1996 年開始大規(guī)模商業(yè)化種植轉(zhuǎn)基因大豆、玉米，其普及率分別于 2007 年、2010 年超過 90%。2015-2019 年美國轉(zhuǎn)基因大豆、玉米種子滲透率分別保持在 94%、92%左右。2、國內(nèi)情況：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化加速推進(jìn)我國轉(zhuǎn)基因育種始于 1986 年，首例商業(yè)化推廣發(fā)生于 1997 年。目前我國轉(zhuǎn)基因作物主要 包括棉花、木瓜等，不包括主要糧食作物。1999 年和 2004 年，農(nóng)業(yè)部相繼首次受理了轉(zhuǎn)基因 水稻和玉米的安全評價申請，分別經(jīng)過 11 年和 6 年的嚴(yán)格評價過程，于 2009 年 8 月 17 日依 法批準(zhǔn)發(fā)放了轉(zhuǎn)植酸酶基

16、因玉米“BVLA430101”、轉(zhuǎn)基因抗蟲水稻“華恢 1 號”及雜交種“Bt 汕優(yōu) 63”的生產(chǎn)應(yīng)用安全證書，但后續(xù)未能進(jìn)入品種審定階段，商業(yè)化進(jìn)程擱淺。 2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)種子問題，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)程開始快速推進(jìn)。根據(jù) ISAAA 數(shù)據(jù)，我國轉(zhuǎn)基因作物種植面積從 1999 年的 30 萬公頃升至 2013 年的 420 萬公頃， CAGR+20.74%。自 2014-2019 年，種植面積出現(xiàn)下行；19 年我國轉(zhuǎn)基因作物種植面積為 320 萬公頃，五年 CAGR+1.99%。我國轉(zhuǎn)基因品種商業(yè)化需要相關(guān)政策及細(xì)則出臺。按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，我國轉(zhuǎn)基因 玉米、大豆等品種獲得轉(zhuǎn)基因生

17、物安全證書后，根據(jù)國家品種審定法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行區(qū)域試驗、 生產(chǎn)試驗，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)才可獲得品種審定證書；之后，種企通過嚴(yán)格審核可獲得轉(zhuǎn)基因作物種子 生產(chǎn)許可證、經(jīng)營許可證，最終進(jìn)行種子生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)商業(yè)化推廣。2021 年 11 月 12 日，農(nóng)業(yè)部公開征求部分種業(yè)規(guī)章修改意見，主要針對品種審定辦法、 種子生產(chǎn)經(jīng)營許可、品種命名等方面進(jìn)行修訂。其中，在品種試驗方面，修訂條款予以了相 對的簡化：申請審定的適宜種植區(qū)域在受體品種適宜種植區(qū)域范圍內(nèi)，只需開展 1 年的生產(chǎn)試 驗；申請審定的適宜種植區(qū)域不在受體品種適宜種植區(qū)域范圍內(nèi)，應(yīng)當(dāng)開展 2 年區(qū)域試驗+1 年生產(chǎn)試驗。我們認(rèn)為該項條款在流程層面對轉(zhuǎn)基因

18、審定予以了加速。同時，這次修改意見相 對全面的解決了轉(zhuǎn)基因品種商業(yè)化過程中的疑惑與困擾，綜合推動商業(yè)化流程的前進(jìn)。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化后的潛在空間。前文我們根據(jù)玉米種子畝均費用*播種面積得到國內(nèi)玉米種 子市場規(guī)模約為 340.53 億元（2019/2020 年），并根據(jù)玉米種子畝均費用/每畝種子用量得到玉 米價格約為 27.91 元/kg?；诂F(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們采用玉米播種面積*轉(zhuǎn)基因商業(yè)化率*玉米價格* 溢價率*畝均種子用量來推算轉(zhuǎn)基因商業(yè)化后的潛在空間。 據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019/2020 年國內(nèi)玉米播種面積為 6.19 億畝。以此基準(zhǔn)，在商業(yè)化 率達(dá)到 90%時，對應(yīng)我國轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化預(yù)計種植面

19、積達(dá) 5.57 億畝。假定玉米價格 27.91 元/kg，溢價率 50%，畝均用種 2kg，我們得到轉(zhuǎn)基因玉米潛在空間約為 467 億元。（三）種企庫存出清，預(yù)收賬款增長顯著2019 年種企業(yè)績觸底，20 年開始行業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，ROE、銷售凈利率實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 種業(yè)行業(yè)迎來景氣復(fù)蘇跡象。受益于玉米等糧價大幅上漲、庫存持續(xù)下行等因素，20 年種企 銷售情況開始回暖，21H1 行業(yè)營收和歸母凈利潤分別同比+21.16%、-11.74%。 從存貨角度看，根據(jù)申萬行業(yè)數(shù)據(jù)，21H1 末行業(yè)存貨為 47.87 億元，同比-11%，為 17 年 以來的低位。行業(yè)整體處于去庫存狀態(tài)。我們認(rèn)為當(dāng)前的高價以及

20、低庫存狀態(tài)，種子存在價格 上行預(yù)期。 從預(yù)收賬款（合同負(fù)債）角度看，21Q3 末頭部種企預(yù)收賬款顯著上行，行業(yè)同比增速達(dá) 31%。三季度預(yù)收賬款意味著新一季銷售情況，高增長基本對應(yīng)經(jīng)銷商打款與拿貨的積極性。 從這個角度來說，22 年種企銷量有一定的保證。另外，隨著轉(zhuǎn)基因研究及商業(yè)化的加速推進(jìn)， 種子行業(yè)將迎來變革式的新發(fā)展，玉米種子行業(yè)規(guī)模存在逐步的替代性以及增厚。五、飼料：關(guān)注龍頭企業(yè)的賦能飼料是后周期行業(yè)，在養(yǎng)殖存欄回升過程中其銷量有潛在增長邏輯。我們觀察 2006-20 年 我國豬飼料產(chǎn)量及增長情況發(fā)現(xiàn)，08-12 年豬料產(chǎn)量逐年增長，增速保持在 14%左右；13 年增 速降至 9%左右

21、，豬料產(chǎn)量約 8400 萬噸，基本實現(xiàn)行業(yè)飼料喂養(yǎng)穩(wěn)定水平。14 年之后飼料產(chǎn) 量的波動與豬周期基本一致，即豬價 W 底年份飼料呈下行走勢（產(chǎn)能壓縮），隨著豬周期上行 趨勢的到來，豬料產(chǎn)量逐步增長，之后重復(fù)上述走勢。據(jù)此我們結(jié)合豬周期當(dāng)前階段來判斷， 2022 年我國豬料產(chǎn)量或呈現(xiàn)同比下行走勢。在 22 年豬料產(chǎn)量下行預(yù)期的背景下，我們認(rèn)為是頭部飼料企業(yè)把握產(chǎn)能擴(kuò)張的機(jī)會，也 是行業(yè)實現(xiàn)集中度提升的時間區(qū)域。類比禽料經(jīng)歷供給出清過程、成本提升壓力等情況，部分 中小企業(yè)尋求退出機(jī)會，促進(jìn)部分頭部企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，最終實現(xiàn)集中度提升。20 年我國 10 萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠同比+128 家，飼料產(chǎn)量占比 52.8%，同比+6.2pct；同時