2022年格力電器研究報(bào)告

1、2022年格力電器研究報(bào)告1.格力股價(jià)復(fù)盤：多重利空因素造成股價(jià)持續(xù)回調(diào)格力電器股價(jià)于2020年12月漲到63.72元（歷史最高價(jià)），隨后2021年一整年處于下跌趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要是以下三個(gè)原因造成：1）激勵(lì)預(yù)期遲遲未能滿足。19年混改之后，由于混改公告中提及推進(jìn)上市公司層面給予管理層實(shí)體認(rèn)可的管理層和骨干員工總額不超過4%上市公司股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)此產(chǎn)生較強(qiáng)預(yù)期，但推出的時(shí)間點(diǎn)一直落空，第一期員工持股草案直到21年6月才推出。2）報(bào)表端：營收業(yè)績表現(xiàn)波動(dòng)較大，且整體較弱。2021年，市場(chǎng)預(yù)期在2020年推進(jìn)了渠道變革之后，應(yīng)該逐步收到成效，2021年可能恢復(fù)至2019年水平，但從20

2、21Q1-Q3來看，無論收入還是業(yè)績，相比公司2019年同期水平差得都比較遠(yuǎn)（整體波動(dòng)較大大，21Q2收入情況相對(duì)較好）。因此，市場(chǎng)或?qū)厩雷兏镏鸩绞バ判摹?）行業(yè)端：大家電受多重利空因素影響需求偏弱。2021年整體大家電需求比較弱，成本高；地產(chǎn)限制、疫情散發(fā)等因素使得市場(chǎng)對(duì)大家電整體需求信心較弱（beta因素）。2.格力渠道改革回顧：精簡(jiǎn)層級(jí)，需求導(dǎo)向，競(jìng)爭(zhēng)力逐步修復(fù)在早期線下渠道為王的時(shí)代，伴隨著空調(diào)需求的迅速增長，格力推出返利政策并通過聯(lián)合代理模式綁定大型經(jīng)銷商，此后，格力又通過整合全國區(qū)域性銷售渠道，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)渠道的控制權(quán)。彼時(shí)格力的渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋度廣且深，疊加公司的品牌溢價(jià)，使

3、格力在空調(diào)銷售市場(chǎng)上極具競(jìng)爭(zhēng)力。但隨著電商渠道的高速增長，線下隨著物流基礎(chǔ)設(shè)施完備而出現(xiàn)的扁平化趨勢(shì)，以及空調(diào)市場(chǎng)增速逐漸進(jìn)入成熟階段，使得現(xiàn)有盛世興欣體系及返利經(jīng)銷模式遇到瓶頸，公司渠道變革勢(shì)在必行。公司通過精簡(jiǎn)渠道層級(jí)，提升渠道效率；銷售模式由返利激勵(lì)導(dǎo)向部分轉(zhuǎn)為終端價(jià)差激勵(lì)；大力推動(dòng)新零售模式三種方式從多方面入手對(duì)公司進(jìn)行渠道改革，目前，從2021年總銷量市占率和銷量同比數(shù)據(jù)來看，格力競(jìng)爭(zhēng)力逐步恢復(fù)。下文將從格力渠道搭建的歷史入手，詳細(xì)說明渠道改革的原因、措施以及改革目前的成果。2.1.格力盛世興欣體系歷史回顧80年代末-1996年：專業(yè)經(jīng)銷商誕生。國家空調(diào)產(chǎn)業(yè)政策由限制發(fā)展、消費(fèi)轉(zhuǎn)為市

4、場(chǎng)放開；空調(diào)產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品銷售供不應(yīng)求。專業(yè)經(jīng)銷商逐步成長為銷售渠道的主力軍。1995-1996年：格力返利與貼息機(jī)制形成。家庭消費(fèi)為主的需求開始急劇增長，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，空調(diào)銷售進(jìn)入?yún)^(qū)域大經(jīng)銷商模式，1995年格力推出“淡季返利”政策吸引大經(jīng)銷商；1996年推出“年度返利”政策，以提高經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)來應(yīng)對(duì)涼夏背景下經(jīng)銷商的庫存壓力，進(jìn)一步深化經(jīng)銷商的粘合度。1996-1998年：銷售公司體制初步建立。區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，部分大經(jīng)銷商，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，大經(jīng)銷商為爭(zhēng)奪區(qū)域份額，壓價(jià)竄貨，擾亂市場(chǎng)秩序。格力為協(xié)調(diào)統(tǒng)一區(qū)域中多個(gè)經(jīng)銷商間利益，推出聯(lián)合代理模式。1997年，在湖北試點(diǎn)成立湖北銷售公司，

5、由銷售公司出貨，大經(jīng)銷商享受公司分紅。之后培育出20多格力的區(qū)域銷售公司，覆蓋全國30多個(gè)省市自治區(qū)，格力全面進(jìn)入專業(yè)代理階段。區(qū)域銷售公司能夠防止壓價(jià)、竄貨，從而強(qiáng)化渠道管理，并在省范圍內(nèi)幫助拓展渠道。1996年格力的營收增速在10.8%，2000年格力營收增速達(dá)到42.8%。2003年-2007年：全面自建渠道。空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，品牌集中度迅速提高，品牌數(shù)量急劇減少。渠道呈現(xiàn)出專業(yè)經(jīng)銷商、大型連鎖家電賣場(chǎng)、百貨商場(chǎng)等多種業(yè)態(tài)并存的格局。2004年2月由于國美在沒有提前通知廠家的情況下，突然對(duì)所售的格力空調(diào)大幅降價(jià)，引發(fā)了成都國美和成都格力之間的爭(zhēng)端。2004年3月11日，國美總部向全

6、國分公司下達(dá)通知，要求各門店清理格力空調(diào)庫存。對(duì)此，格力公司表示，國美的這種行為已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了格力在當(dāng)?shù)刂贫ǖ膬r(jià)格體系，同時(shí)還導(dǎo)致格力其他眾多經(jīng)銷商的強(qiáng)烈不滿?！皣乐疇?zhēng)”使得格力開始全面自建渠道，依托各省份銷售公司在全國范圍內(nèi)搭建格力專賣店體系。2007年，格力核心經(jīng)銷商持股平臺(tái)京海擔(dān)保承接格力集團(tuán)持有的格力電器10%的股份，京海擔(dān)保對(duì)格力的持股，進(jìn)一步深化了上市公司與渠道的捆綁關(guān)系。2003-2007年格力的營收增速在31.9%到44.4%之間波動(dòng)，營業(yè)總收入持續(xù)增長。2007年-2013年：盛世興欣體系定型。地產(chǎn)、家電政策等催化下空調(diào)滲透率不斷提升，行業(yè)雙寡頭格局基本穩(wěn)固。2009年北京

7、盛世恒興成立，2011年開始對(duì)全國渠道的收編整合，經(jīng)過近兩年時(shí)間完成對(duì)格力全國區(qū)域性銷售渠道的整合，成為格力電器唯一的全國代理商，格力進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)渠道的控制權(quán)。格力家用空調(diào)銷量增速在2010年和2011年分別達(dá)到42.2%和30.5%，并且在未來三年內(nèi)為正增長。格力的營收增速在2009年為1%，2010年提高到42.6%，營業(yè)總收入在2015年之前保持增長。2013年-2018年：盛世興欣體系與行業(yè)高增速共振。空調(diào)行業(yè)規(guī)模在人均可支配收入提升以及棚改政策的催化下快速擴(kuò)大，行業(yè)年出貨增速CAGR達(dá)6.4%，盛世興欣體系與行業(yè)增速振，格力銷售規(guī)模快速擴(kuò)大，年收入增速CAGR達(dá)5.0%。2019年至

8、今：線上線下融合時(shí)期。地產(chǎn)政策調(diào)控疊加較高的保有量，行業(yè)逐漸步入成熟期，未來增速將降低。同時(shí)，電商渠道的高速增長，以及線下隨著物流基礎(chǔ)設(shè)施完備而出現(xiàn)的扁平化趨勢(shì)，使得現(xiàn)有盛世興欣體系及返利經(jīng)銷模式遇到瓶頸，格力渠道變革勢(shì)在必行。2019年格力相比于其他品牌，線上銷量占比偏低，經(jīng)歷渠道變革后，2020年開始提示提升，2021年接近行業(yè)水平。2.2.為何要發(fā)起渠道變革？2.2.1.混改之后管理層與上市公司利益綁定加深格力電器曾長期受限于控股股東格力集團(tuán)的國資身份，核心管理層和員工激勵(lì)不足，公司治理存在短板。2019年12月2日，在格力集團(tuán)與珠海明駿簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，約定珠海明駿以46.17元/

9、股的價(jià)格受讓格力集團(tuán)持有的格力電器902,359,632股股份（占格力電器總股本的15%），本次股權(quán)變動(dòng)后，格力電器將從實(shí)際控制人為珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)變更為無實(shí)際控制人。珠海明駿實(shí)際控制人珠海高瓴、HHMansion、PearlBrilliance和格臻投資一致同意，應(yīng)在本次交易完成交割后，推進(jìn)上市公司層面給予管理層實(shí)體認(rèn)可的管理層和骨干員工總額不超過4%上市公司股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃?；旄耐瓿珊螅芾韺优c上市公司利益綁定更為緊密。格力發(fā)布的員工持股計(jì)劃增強(qiáng)了管理層與公司的利益綁定，也對(duì)員工起到激勵(lì)作用。2021年6月21日，格力電器發(fā)布第一期員工持股計(jì)劃。此員工持股計(jì)劃的持有人

10、范圍包括公司董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，以及公司及控股子公司經(jīng)董事會(huì)認(rèn)定對(duì)公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的中層干部和核心員工。員工持股計(jì)劃為了體現(xiàn)激勵(lì)與約束對(duì)等，有效綁定公司與員工利益，設(shè)定公司層面和個(gè)人層面的業(yè)績考核指標(biāo)，以達(dá)到業(yè)績考核指標(biāo)作為員工持股計(jì)劃權(quán)益歸屬的條件，從而使員工長期關(guān)注公司發(fā)展以更好的實(shí)現(xiàn)激勵(lì)效果。隨著格力電器持續(xù)推進(jìn)員工持股計(jì)劃，其管理層將會(huì)大大增強(qiáng)對(duì)格力電器的話語權(quán)。因此，這實(shí)際上也是格力電器混改的后續(xù)。我們認(rèn)為，隨著公司進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，有效地將股東、公司和員工三方利益結(jié)合在一起，同時(shí)在公司渠道改革的穩(wěn)步推進(jìn)下，有望更順應(yīng)大家電行業(yè)渠道模式變化

11、而發(fā)展，高效享有空調(diào)行業(yè)增長。2.2.2.高效渠道發(fā)展使得原有模式下經(jīng)銷商現(xiàn)金流出現(xiàn)問題由于格力特殊的高返利政策以及高渠道庫存的存在，格力在經(jīng)銷商渠道獲得的利潤率以及現(xiàn)金回報(bào)率均最高，并且經(jīng)銷商的利潤率也顯著高于其他渠道商。在經(jīng)銷商利潤率顯著高于其他渠道的情況下，經(jīng)銷商的現(xiàn)金回報(bào)率較低。我們認(rèn)為格力經(jīng)銷商體系能保持較強(qiáng)穩(wěn)定性有兩個(gè)前提：1）行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)較長時(shí)間的衰退。根據(jù)我們的估算，如果零售量下降，在沒有特殊的返利政策支持下，經(jīng)銷商在經(jīng)歷兩至三年左右的零售量下降會(huì)資金不足導(dǎo)致退出市場(chǎng)。2）在行業(yè)衰退的年份，格力給予經(jīng)銷商額外的支持。格力針對(duì)經(jīng)銷商的返利政策較為靈活，格力自身龐大的蓄水池（1H1

12、9接近620億的銷售返利）使得格力可以在出貨量下滑的年份給予經(jīng)銷商更大的支持。行業(yè)增速放緩時(shí)，原有模式經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力凸顯。在行業(yè)整體增速放緩的背景下，疊加行業(yè)零售渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，零售渠道向線上切換，線下經(jīng)銷商體系的零售量、出貨量將面臨相比行業(yè)更大的壓力。對(duì)于格力經(jīng)銷商體系而言，不斷增加的出貨量是其持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)線下出貨量增速放緩甚至下滑時(shí)，線下經(jīng)銷商的現(xiàn)金流壓力將變得更大。因此，當(dāng)空調(diào)行業(yè)增速放緩時(shí)，或經(jīng)銷商零售增速慢于提貨增長要求時(shí)，貨款返利無法順利兌現(xiàn)，經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力變大。2.2.3.原有模式下，加價(jià)率過高失去競(jìng)爭(zhēng)力格力因?qū)訉臃咒N體系導(dǎo)致加價(jià)率過高，終端價(jià)格較高；相比之下，美

13、的大力發(fā)展線上，同時(shí)精簡(jiǎn)渠道結(jié)構(gòu)、推動(dòng)T+3模式，最終致使格力與美的產(chǎn)品價(jià)差較大，價(jià)格端不具有優(yōu)勢(shì)。因此，在當(dāng)下以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向的市場(chǎng)中，而格力自身產(chǎn)品的價(jià)格不具顯著優(yōu)勢(shì)的情況下，若經(jīng)銷商仍按照以往模式提貨，將面臨產(chǎn)品難以賣出，而自身庫存高企的狀況。與此同時(shí)，當(dāng)下終端價(jià)格變化較快，經(jīng)銷商若庫存較高，又將存在較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，經(jīng)銷商的積極性有所減弱，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也進(jìn)一步下滑，對(duì)應(yīng)可以看到2020年開始格力線下市占率第一的地位多次被美的搶占。2.3.新模式解讀及目前的狀況2.3.1.線下精簡(jiǎn)渠道，價(jià)差激勵(lì)，線上開拓新零售模式變革之一：精簡(jiǎn)渠道層級(jí)，提升渠道效率。格力進(jìn)行的渠道改革使其銷售體系

14、向扁平化發(fā)展。一方面，弱化銷售公司蓄水池及政策調(diào)節(jié)功能，使其逐步轉(zhuǎn)為區(qū)域服務(wù)商；另一方面，取消或大幅縮減二級(jí)代理商，倉儲(chǔ)物流等職能由總部接管，代理商向服務(wù)職能轉(zhuǎn)變。由此，通過促使銷售公司與代理商職能轉(zhuǎn)化，推動(dòng)其向服務(wù)商與運(yùn)營商轉(zhuǎn)變，從而縮減渠道層級(jí)，推動(dòng)渠道扁平化發(fā)展，提升渠道效率。當(dāng)下格力開啟渠道變革、提高渠道效率，在終端價(jià)差上有所體現(xiàn)：截至2021年以來，格力與美的的線下價(jià)差收窄至在8%-25%（18冷年價(jià)差在10%-32%）。變革之二：銷售模式由返利激勵(lì)導(dǎo)向部分轉(zhuǎn)為終端價(jià)差激勵(lì)，經(jīng)銷商盈利能力更具確定性，也增強(qiáng)其對(duì)終端消費(fèi)者需求的敏感度。此次渠道變革中，總部減少了過往的銷售返利，而是允許

15、終端經(jīng)銷商通過有價(jià)差的銷售來獲取其自身主要利潤，該模式使得經(jīng)銷商能夠及時(shí)明確自身的盈利水平；而以往返利模式下，壓貨較多，在終端價(jià)格變化情況下，對(duì)應(yīng)經(jīng)銷商存貨價(jià)值存在波動(dòng)，也增加了其對(duì)自身盈利能力判斷的難度。與此同時(shí)，終端需求主導(dǎo)帶來的經(jīng)銷商盈利使得其對(duì)消費(fèi)者的需求反應(yīng)更靈敏，良性促進(jìn)其產(chǎn)品的銷售?；诖?，經(jīng)銷商積極性提升，對(duì)應(yīng)21Q1合同負(fù)債占營業(yè)總收入比例顯著上行。變革之三：大力推動(dòng)新零售模式，公司在渠道的選擇上更加多元化與靈活。格力目前在建立“格力董明珠店”這一直銷平臺(tái)外，也開啟與天貓、京東合作，推動(dòng)新零售模式。隨著渠道改革下加價(jià)率逐步降低，各渠道模式下產(chǎn)品價(jià)格更為統(tǒng)一，公司在產(chǎn)品銷售渠道

16、的選擇上也將更多元化與靈活。從2019年底格力渠道變革開始，其空調(diào)線上銷售占總銷量的比例有所提高，由2019年占比10.87%到2020年、2021年占比17%以上，格力渠道改革效果初顯。2.3.2.渠道變革后競(jìng)爭(zhēng)力有望恢復(fù)格力與美的價(jià)差擴(kuò)大，同時(shí)銷司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的要求與市場(chǎng)情況不匹配，使得格力線上線下市場(chǎng)份額丟失，競(jìng)爭(zhēng)力降低。2019年一季度以來，由于價(jià)格差異拉大，格力相對(duì)美的開始丟失份額。背后的主要原因，我們認(rèn)為，一是過高的渠道加價(jià)傳遞至終端后使得可比機(jī)型價(jià)格與美的的差距過大；二是傳統(tǒng)的冷年“計(jì)劃任務(wù)”模式靈活性較低，同時(shí)銷司為了追求自身高利潤，對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要求不斷提高，與市場(chǎng)情況不匹配。以

17、上兩點(diǎn)結(jié)合在一起時(shí)，2019至2020冷年，格力庫存高企、渠道庫存成本高，從而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力降低。因此格力渠道變革主要的目的是改善以上兩點(diǎn)，恢復(fù)終端競(jìng)爭(zhēng)力。從線下數(shù)據(jù)來看，19年中前，格力相對(duì)美的品牌溢價(jià)不斷上行，其中均價(jià)存在差異但較小，彼時(shí)格力市場(chǎng)份額亦處于領(lǐng)先。進(jìn)入2019年，格力與美的價(jià)差明顯擴(kuò)大，這使得格力開始丟失零售份額，損失品牌溢價(jià)。從線上數(shù)據(jù)來看，格力均價(jià)在大部分時(shí)候領(lǐng)先美的，而銷售份額始終落后美的較多。我們認(rèn)為這是格力為了照顧線下經(jīng)銷體系的定價(jià)策略決定的。但隨著渠道改革持續(xù)推進(jìn)，線下份額差逐步收窄，品牌競(jìng)爭(zhēng)力逐步恢復(fù)。在經(jīng)歷渠道變革后，從2021年總銷量市占率和銷量同比數(shù)據(jù)來看，格

18、力競(jìng)爭(zhēng)力逐步恢復(fù)。2019年至今，美的在終端零售上依靠靈活的價(jià)格機(jī)制，多元化的渠道布局，市占率由2019年Q4的30.3%至2022年Q1上升到34%，增幅較大。而格力在2019年底經(jīng)歷渠道變革后，2019年Q4至2022年Q1其總銷量市占率呈波動(dòng)趨勢(shì)，2021年分季度來看相對(duì)2020年穩(wěn)中有升。對(duì)比格力與空調(diào)市場(chǎng)的銷量同比變化情況，2021年之前，格力銷量增速同比在大體上低于行業(yè)水平。2021年以來格力銷量增速在上半年開始領(lǐng)先行業(yè)整體水平，格力相比行業(yè)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)稍有顯現(xiàn)。隨著未來格力的渠道模式愈加順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，我們認(rèn)為其競(jìng)爭(zhēng)力將逐步恢復(fù)。3.空調(diào)行業(yè)的未來：量價(jià)兩端仍有望提升市場(chǎng)空間根

19、據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年-2021年空調(diào)內(nèi)銷量從5150萬臺(tái)增長至8470萬臺(tái)。2010-2015年的5年空調(diào)內(nèi)銷量年復(fù)合增速為4.01%，而2015-2020年的5年空調(diào)內(nèi)銷量的年復(fù)合增速升至5.07%。關(guān)于空調(diào)行業(yè)未來的空間，我們從量和價(jià)兩個(gè)維度進(jìn)行探究。3.1.量：市場(chǎng)需求穩(wěn)定上升，行業(yè)仍具增長潛力國內(nèi)家用空調(diào)的內(nèi)銷量受新增需求帶來的保有量提升和更新需求的影響。其中新增需求的提升主要源于城鎮(zhèn)化率的提升、戶數(shù)的增長以及百戶保有量的增長所帶來的保有量提升，而更新需求主要由產(chǎn)品的使用壽命決定，少部分消費(fèi)者會(huì)選擇主動(dòng)更新產(chǎn)品。從新增需求與更新需求疊加的維度來看，根據(jù)我們?cè)谕獍l(fā)報(bào)告家電行業(yè)2

20、022年中期策略：吹盡狂沙始到金中的測(cè)算，預(yù)計(jì)22年空調(diào)內(nèi)銷量同比+3%，由于散發(fā)疫情、原材料成本上漲等因素，2021年部分消費(fèi)者家電購置需求延后，我國大家電內(nèi)銷較增長中樞（依據(jù)行業(yè)長期變量，如居民收入、國家城鎮(zhèn)化率等指標(biāo)測(cè)算得到）形成缺口。上半年國內(nèi)散發(fā)疫情對(duì)消費(fèi)形成壓制，導(dǎo)致安裝屬性較強(qiáng)的空調(diào)的滲透，明顯偏離中長期變量引起的中樞增速，我們預(yù)計(jì)伴隨疫情形勢(shì)緩和、地產(chǎn)交房數(shù)據(jù)改善支撐下半年大家電需求向好，有望逐漸補(bǔ)齊兩年內(nèi)形成的需求缺口。展望未來，盡管空調(diào)保有量已接近天花板，但以更新需求為主要驅(qū)動(dòng)力的空調(diào)內(nèi)銷量仍保持了一定的增速。我們認(rèn)為未來更新需求或?qū)⑦M(jìn)一步增長，空調(diào)行業(yè)仍具一定的成長空間。

21、3.2.價(jià)：產(chǎn)品升級(jí)均價(jià)有望進(jìn)一步提升品類升級(jí)是推動(dòng)空調(diào)均價(jià)上行的重要因素之一。從歷史數(shù)據(jù)來看，空調(diào)均價(jià)雖受成本上行、價(jià)格戰(zhàn)等多方因素?cái)_動(dòng)，但品類升級(jí)依然與均價(jià)上行呈現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性。以變頻空調(diào)的普及為例，排除價(jià)格戰(zhàn)、原材料成本上行等因素影響，變頻空調(diào)銷售占比與空調(diào)均價(jià)在不同的歷史時(shí)期均呈現(xiàn)出相似的上升趨勢(shì)（09-19年二者月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.76）。由此我們認(rèn)為，未來空調(diào)行業(yè)從價(jià)的角度進(jìn)一步的增長有望通過品類升級(jí)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來實(shí)現(xiàn)。疫情以來消費(fèi)者對(duì)健康的需求日益增加，“新風(fēng)+空調(diào)”主打的健康理念空調(diào)熱度高漲。乘著健康家電的熱潮，新風(fēng)空調(diào)的市場(chǎng)規(guī)模猛增，在2021年5月新風(fēng)空調(diào)線上市場(chǎng)規(guī)模

22、高達(dá)11562萬元，同比增長1242%。從線上均價(jià)來看，新風(fēng)空調(diào)均價(jià)普遍高于行業(yè)整體1500元左右，由于新風(fēng)空調(diào)有普通空調(diào)所不具備的換新空氣、增氧除菌功能，相比普通空調(diào)具有一定溢價(jià)，這也推動(dòng)了行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。我們認(rèn)為，未來隨著行業(yè)產(chǎn)品向高能效、中高端化發(fā)展，空調(diào)行業(yè)均價(jià)或有較大可提升空間。迎合消費(fèi)者需求，公司積極布局品類結(jié)構(gòu)升級(jí)。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年格力在線上共發(fā)布16款新風(fēng)空調(diào)，均為臻新風(fēng)系列空調(diào)新品，新風(fēng)產(chǎn)品數(shù)量位列行業(yè)第一。從天貓和京東的店鋪情況來看，柜機(jī)新品價(jià)格在15000-20000元左右，壁掛式空調(diào)價(jià)格在5000-10000元左右，不同價(jià)格段的產(chǎn)品給予了消費(fèi)者更多的選擇。產(chǎn)

23、品基本以一級(jí)能效為主，空調(diào)功率從1匹到3匹不等，且大多產(chǎn)品擁有不同配色?？傮w來說，格力電器在新風(fēng)空調(diào)方面的布局較為全面。3.3.供需兩端逐步修復(fù)，空調(diào)行業(yè)有望復(fù)蘇3.3.1.供給端：若原材料價(jià)格回落，預(yù)計(jì)空調(diào)成本壓力最先緩解原材料成本高企帶動(dòng)空調(diào)均價(jià)上漲，抑制部分需求。從供給端來看，空調(diào)的核心原材料主要包括銅、鋁、鋼材、塑料、玻璃等，從成本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行觀察，原材料中銅的占比較大，其次是不銹鋼和注塑件。我們對(duì)空調(diào)成本變化和各類原材料的價(jià)格變化進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)空調(diào)對(duì)銅價(jià)最為敏感，原材料價(jià)格呈波動(dòng)式上升趨勢(shì)，推動(dòng)空調(diào)零售均價(jià)上行。成本變動(dòng)與空調(diào)行業(yè)利潤水平關(guān)聯(lián)程度較高，一般延后2季度體現(xiàn)。通過將核心

24、家電企業(yè)毛銷差、凈利率與主要家電產(chǎn)品原材料價(jià)格變化進(jìn)行指數(shù)化處理后進(jìn)行擬合分析，我們發(fā)現(xiàn)上游原材料成本變化往往領(lǐng)先家電企業(yè)利潤水平變化1到2個(gè)季度左右。以格力為例：空調(diào)原材料成本指數(shù)在17Q2觸底后，公司17Q4毛銷差升至頂部；同樣20Q2觸底后，20Q4公司毛銷差升至頂部。若原材料價(jià)格回落，空調(diào)品類有望最先受益。由于銅、鐵、鋁土礦石的供給受海外疫情影響，我們預(yù)計(jì)此類原材料的價(jià)格回落幅度有限，主要依靠國內(nèi)的冶煉加工環(huán)節(jié)來降低價(jià)格。由于2022年能耗指標(biāo)將重新計(jì)算，預(yù)計(jì)受能耗雙控影響的不銹鋼、鋁、塑料、玻璃等原材料在2022年有較大的下降空間。因此與銅價(jià)關(guān)聯(lián)度高的空調(diào)可能先出現(xiàn)緩解。3.3.2.

25、需求端：地產(chǎn)宏觀環(huán)境有所回暖，有望刺激需求帶動(dòng)空調(diào)銷售從需求端來看，空調(diào)需求由地產(chǎn)竣工新增及存量新增共同帶動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，過往地產(chǎn)銷售的景氣程度持續(xù)拉動(dòng)了空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷量的增長，二者相關(guān)性較高。從空調(diào)的新增需求和更新需求兩方面來分析，假設(shè)每套新房中，空調(diào)為1:2配置，空調(diào)的換新周期為10年，竣工/銷售比為80%，基于產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)可以得到由竣工帶來的新增需求占空調(diào)總需求的23%，由存量房新置備空調(diào)帶來的新增需求占空調(diào)總需求的37%（銷售口徑）。與冰箱、洗衣機(jī)等已更新需求為主導(dǎo)的品類不同，空調(diào)以竣工新增以及存量新增需求為主導(dǎo)。地產(chǎn)政策從嚴(yán)后逐步回暖，有望拉動(dòng)空調(diào)需求。21年下半年地產(chǎn)政策收緊

26、，商品房銷售同比以及竣工面積等指標(biāo)下半年以來持續(xù)走弱，對(duì)整體空調(diào)需求造成了一定負(fù)面影響。但隨著年底開始，地產(chǎn)寬松信號(hào)持續(xù)釋放，有望帶動(dòng)空調(diào)需求回暖。中央及各部委在2021年年底持續(xù)釋放積極信號(hào)，在“房住不炒”的定位下，加強(qiáng)引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，預(yù)計(jì)2022年初改善型購房需求會(huì)逐步釋放。綜上所述，我們預(yù)計(jì)2022年成本端壓力的緩解將最先傳導(dǎo)至空調(diào)行業(yè)，同時(shí)需求端地產(chǎn)與信貸的寬松政策有助于刺激空調(diào)購置需求，供需兩端利好因素將有望帶來空調(diào)行業(yè)增速修復(fù)。4.格力發(fā)展第二曲線：深耕上游領(lǐng)域，著力高景氣賽道4.1.產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同+下游橫向延伸，構(gòu)造新增長曲線近年來格力致力于拓展除空調(diào)主業(yè)外的第二增長曲線：

27、一方面公司縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈上游領(lǐng)域，在壓縮機(jī)、精密模具制造等方面發(fā)力，同時(shí)通過與供應(yīng)商原材料“甲供”的方式確保下游產(chǎn)品品質(zhì)；另一方面，公司積極拓展橫向新業(yè)務(wù)，在生活電器、智能裝備等方面亦有建樹，同時(shí)公司通過一系列收并購行為，重點(diǎn)著力新能源相關(guān)領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，精密模具部署加速。格力作為空調(diào)行業(yè)龍頭企業(yè)，多年來致力于把控產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)以實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品成本和品質(zhì)的有效把控。一方面，公司通過“甲供”的方式，自行采購原材料并出售給供應(yīng)商，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵原料品質(zhì)的把控。一方面，公司自研精密模具及壓縮機(jī)、漆包線等上游核心部件以實(shí)現(xiàn)成本控制。精密模具是格力電器多元化布局的重要戰(zhàn)略方向之一，公司擁有格力精密模具（武漢）

28、有限公司和珠海格力精密模具有限公司等相關(guān)子公司，下游領(lǐng)域包括空調(diào)等家電產(chǎn)品、汽車零部件、3C領(lǐng)域等廠商，具有市場(chǎng)廣泛、規(guī)模巨大的特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)?？照{(diào)等家電產(chǎn)品應(yīng)用方面，格力精密模具與格力空調(diào)、家電等形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，保證雙方供需端的穩(wěn)定性。由于國內(nèi)大多數(shù)空調(diào)企業(yè)不具備自己的開模能力，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)品在外觀上一度出現(xiàn)嚴(yán)重同質(zhì)化現(xiàn)象，而自2013年大力發(fā)展精密模具以來，格力模具為其核心科技和創(chuàng)新工藝提供了支持以及展示平臺(tái)。橫向拓展發(fā)力生活電器，制造能力外延拓寬布局。近年來，格力將自身與空調(diào)制造方面積累的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)橫向拓展至生活電器領(lǐng)域，取得較好進(jìn)展。公司旗下“格力”、“晶弘”、“大松”等品牌覆蓋環(huán)境電器、

29、冰箱、洗衣機(jī)、廚房電器等品類。從營收增速來看，公司相關(guān)業(yè)務(wù)于2019年之前增速較快，2020年受疫情影響線下渠道銷售受阻，加之公司渠道網(wǎng)絡(luò)相比小家電更愿意銷售利潤水平更高的空調(diào)品類，導(dǎo)致小家電板塊增速回落。我們認(rèn)為，隨著公司渠道變革加大線上渠道建設(shè)力度，上述不利因素有望緩解，帶動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)恢復(fù)增長活力。智能裝備表現(xiàn)突出，貢獻(xiàn)第二增長曲線。2013年，格力電器進(jìn)入智能裝備領(lǐng)域，目前已具備工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、智能物流倉儲(chǔ)、智能檢測(cè)、自動(dòng)化集成等領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)。智能裝備是國家發(fā)展重要戰(zhàn)略方向，也是格力重點(diǎn)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到445.7億元，預(yù)計(jì)22年

30、增速可達(dá)到12%。深化多元化布局，邁入新能源賽道。新能源板塊是格力近年重點(diǎn)發(fā)展的新領(lǐng)域，銀隆新能源、盾安環(huán)境的收購也為此注入新活力。格力新能源板塊的業(yè)務(wù)范圍包括光伏儲(chǔ)直流空調(diào)系統(tǒng)、工商業(yè)儲(chǔ)能、新能源直流電器、能源互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)和新能源汽車零部件等。一方面，格力新能源研發(fā)光伏空調(diào)等相關(guān)產(chǎn)品，使得主營業(yè)務(wù)空調(diào)契合更多應(yīng)用場(chǎng)景，其中光伏變頻離心機(jī)機(jī)載變流器并網(wǎng)性能獲TUV認(rèn)可，助力三和毅維光伏離心機(jī)項(xiàng)目成為新加坡國家級(jí)高效制冷機(jī)房示范項(xiàng)目。另一方面，格力新能源進(jìn)行儲(chǔ)能、新能源汽車等方面產(chǎn)業(yè)布局，致力打造全產(chǎn)業(yè)鏈。4.2.收購格力鈦（銀隆），切入儲(chǔ)能高景氣賽道2021年8月31日，格力通過司法拍賣獲得銀隆

31、新能源336,197,406股股份，占銀隆新能源總股本30.47%，并受董明珠委托行使銀隆新能源192,672,001股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。公司合計(jì)控制銀隆新能源528,869,407股股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，占總股本47.93%。銀隆新能源成為上市公司的控股子公司。銀隆新能源收購后更名為格力鈦新能源，其鋰電池、新能源客車的研發(fā)拓寬了格力第二曲線的業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)一步深入新能源領(lǐng)域，雙方產(chǎn)業(yè)有望協(xié)同發(fā)展。4.2.1.鈦酸鋰電池安全性強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)特格力鈦鈦酸鋰電池競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)特。在鋰電池不同的技術(shù)路徑中，格力鈦采用的鈦酸鋰具有高安全、快充放、大倍率、耐寬溫、長壽命等優(yōu)良特性，可覆蓋全儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景，在惡劣工況、

32、安全性要求較高的應(yīng)用場(chǎng)景下有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。4.2.2.儲(chǔ)能市場(chǎng)前景廣闊，格力鈦布局景氣賽道有望實(shí)現(xiàn)高增格力鈦電池下游應(yīng)用場(chǎng)景較多，除新能源乘用車外，還應(yīng)用于通信基站、軌道交通、光伏發(fā)電站等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，部分項(xiàng)目走出國門，發(fā)展前景廣闊。通信基站儲(chǔ)能市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)定，鈦酸鋰電池性能契合要求。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，鈦酸鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域之一的通信基站數(shù)量逐年穩(wěn)步增長，基站大多分布在氣候、環(huán)境復(fù)雜，且較為偏遠(yuǎn)寒冷的地區(qū)，需要儲(chǔ)能電池安全性高、壽命足、耐低溫程度強(qiáng)，在冬季正常運(yùn)行，以減少運(yùn)營成本，格力鈦通訊基站儲(chǔ)能系統(tǒng)具有的高安全、長壽命、耐低溫等性能正好滿足需求。當(dāng)前是全球5G商用部署的關(guān)鍵期，工信部表示堅(jiān)持自主創(chuàng)新

33、與開放合作相結(jié)合，我國5G產(chǎn)業(yè)已建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)通訊基站的增長也對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)提出了新要求。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，近年來我國通信基站數(shù)量持續(xù)增長，對(duì)應(yīng)儲(chǔ)能電池需求持續(xù)上行。光伏產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)環(huán)境整體向好。格力鈦集裝箱式儲(chǔ)能系統(tǒng)根據(jù)電網(wǎng)運(yùn)行情況、光伏系統(tǒng)的出力情況，通過協(xié)調(diào)控制系統(tǒng)，實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)儲(chǔ)能系統(tǒng)充放電狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能系統(tǒng)出力與光伏出力的最優(yōu)平衡，同時(shí)，實(shí)時(shí)跟蹤儲(chǔ)能電池的容量狀態(tài)、光伏出力以及負(fù)荷情況，合理安排儲(chǔ)能系統(tǒng)的充放電。此前，格力鈦儲(chǔ)能系統(tǒng)已經(jīng)落地西藏、內(nèi)蒙古、四川等地通信基站、光伏電站項(xiàng)目，有望繼續(xù)落實(shí)在光伏、通信行業(yè)的深入發(fā)展。2017-2021年我國光伏發(fā)電裝機(jī)容量保持穩(wěn)定增長。順

34、應(yīng)政策需求，新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展快速。近年來新能源汽車增長態(tài)勢(shì)明顯，2021年新能源汽車滲透率為14.8%，銷量352萬輛，同比增長157%，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。在整車領(lǐng)域，格力鈦新能源產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。2021年格力鈦7米以上新能源客車銷量排名第七，占市場(chǎng)份額4.12%。4.3.受讓盾安股權(quán)，多元化再添新布局格力于21年11月公告稱擬受讓盾安環(huán)境股權(quán)，目前其受讓的270,360,000股股份已完成過戶，格力已成為盾安控股股東。我們認(rèn)為，一方面收購盾安有望促進(jìn)格力空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，另一方面盾安在新能源汽車熱管理領(lǐng)域布局較早，收購盾安有望進(jìn)一步加快格力業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展。4.3.1.收購制冷配件龍頭，完善產(chǎn)

35、業(yè)鏈垂直整合生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)是空調(diào)行業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來源，通過收購盾安股份，格力進(jìn)一步完善其在空調(diào)制造領(lǐng)域的垂直整合度。格力作為國內(nèi)空調(diào)龍頭企業(yè)，致力于構(gòu)筑一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，以實(shí)現(xiàn)較好的成本控制。格力分別在2004年和2006年收購核心零部件公司凌達(dá)壓縮機(jī)和凱邦電機(jī)，保證了在空調(diào)壓縮機(jī)和電機(jī)領(lǐng)域的自配套，2017年收購了從事制冷轉(zhuǎn)子式壓縮機(jī)、車用渦旋式壓縮機(jī)和制冷電機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)的海立股份5%的股份，2018年將股份提升至10%。盾安系國內(nèi)制冷閥件龍頭企業(yè)，格力通過收購可有效控制上游成本?？照{(diào)閥件行業(yè)品牌集中度非常高，且企業(yè)格局穩(wěn)固，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，21年前三季度細(xì)分賽道截止閥/四通閥/電子膨脹閥/電磁閥市場(chǎng)CR3分別為82.1%、98.1%、92.9%和84.9%，盾安位列第一、第一、第三和第二。綜合來看，盾安在閥件市場(chǎng)占有率達(dá)38.9%，高出第二名三花智控5.8pct，躍