2022年金屬行業(yè)中期策略系列報(bào)告

1、2022年金屬行業(yè)中期策略系列報(bào)告1.金屬行業(yè)回顧與展望：供給約束仍在，金屬價(jià)格中樞或上移1.1 回顧 2022H1：供需雙弱，聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息，基本金屬波動(dòng)較大2022H1 基本金屬價(jià)格前高后低。一季度在海外供給受限疊加國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)拉動(dòng)下，基本金屬 震蕩上行，進(jìn)入二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息層層加碼，國(guó)內(nèi)需求受到疫情影響減弱，基本金屬價(jià)格有 所回落，整體來(lái)看 2022H1 基本金屬價(jià)格波動(dòng)較大。加息力度大，金屬價(jià)格承壓。美聯(lián)儲(chǔ)分別在 3 月、5 月、6 月進(jìn)行了三次加息，且加息力度 逐次提升，分別為 25BP、50BP、75BP，隨著加息力度的提升，金屬價(jià)格受影響程度也在逐漸 增加，第一次加息后一周內(nèi)，除

2、了鎳有所下跌，其他五個(gè)基本金屬價(jià)格均有所反彈；而第三次加 息后一周內(nèi)，除了鋁價(jià)成本支撐較強(qiáng)下跌幅度較小外，其他五個(gè)基本金屬價(jià)格均在一周內(nèi)下跌 5% 以上，錫更是在一周內(nèi)下跌了 24.8%。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)金屬價(jià)格的影響一定程度上會(huì)通過(guò)投資基金 持倉(cāng)反映，可以看到，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月加息以來(lái)，銅鋁等投資基金持倉(cāng)的凈多單下滑明顯，市場(chǎng)預(yù)期 較為悲觀。分品種來(lái)看，工業(yè)金屬中鋅、鎳價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其他金屬價(jià)格均有所下跌。截至 2022 年 6 月 24 日，LME 基本金屬價(jià)格除鎳外均有所下跌，其中鎳價(jià)格上漲 19.08%，銅、鋁、鋅、錫價(jià)格分別較年初下降 14.28%、13.48%、1.72%、18.52%、

3、36.42%，價(jià)格大幅下跌主要是受 到美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。此外，國(guó)內(nèi)上海期貨交易所金屬價(jià)格跌幅小于 LME 金屬價(jià)格跌幅，銅、鋁、 鋅、鉛、鎳、錫分別同比變化-7.69%、-4.77%、+2.22%、-3.05%、+19.08%、-26.15%。從庫(kù)存情況來(lái)看，除錫、銅外，交易所庫(kù)存整體下降明顯。截至 2022 年 6 月 24 日，國(guó)內(nèi) 鎳、鋁、鉛供需格局緊張，庫(kù)存有所下降；而鋅、錫、銅庫(kù)存較 2022 年年初有較大上升，其中 錫庫(kù)存漲幅最大，為 116.25%。從海外來(lái)看，除錫、銅外，其他品種庫(kù)存均在下降，表明供需格 局仍較為緊張。1.2 2022H1 板塊行情：整體行情較差，有色金屬板塊相對(duì)

4、收益明顯經(jīng)濟(jì)低迷，除煤炭板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，整體行業(yè)表現(xiàn)較差，有色金屬板塊行情跌幅相對(duì)較小。2022 年年初至 6 月 24 日，上證綜指跌幅為 7.78%，滬深 300 指數(shù)跌幅為 10.63%，SW 有色金屬行 業(yè)指數(shù)跌幅為 1.42%，在 31 個(gè) SW 板塊當(dāng)中排第 9。一季度受穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期的影響，疊加部 分金屬供應(yīng)端受到能耗雙控等政策抑制，產(chǎn)量釋放受阻，金屬價(jià)格持續(xù)上行，有色金屬行業(yè)總體 表現(xiàn)跑贏大盤。SW 工業(yè)金屬子板塊整體表現(xiàn)低迷。從 SW 工業(yè)金屬子板塊來(lái)看，銅板塊下跌 9.51%，鉛鋅 板塊下跌 4.78%，鋁板 塊下跌 3.07%， 三個(gè) 板 塊相 對(duì) 滬深 300 漲幅 分

5、別為-4.89%/- 0.16%/+1.55%。三個(gè)板塊中銅板塊下跌最多，主要是因?yàn)楸据喗饘賰r(jià)格下跌很大程度是受到美 聯(lián)儲(chǔ)加息影響，銅的金融屬性最強(qiáng)，因此反應(yīng)也更為明顯，此外，國(guó)內(nèi)疫情使 4-5 月需求走弱， 也使金屬價(jià)格承壓。此外，出于對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)心，權(quán)益市場(chǎng)整體走勢(shì)也受到影響。1.3 展望 2022H2：供給緊張格局不變，金屬價(jià)格有望保持高位運(yùn)行美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年 6 月議息會(huì)議加息 75BP，創(chuàng)下 1994 年以來(lái)最大的單次加息幅度。盡管加 息力度較大，但是在決議公布后，美元短期跳升，但隨后大幅下跌，美股三大股指也相繼反彈， 可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)此解讀更偏鴿派。實(shí)際上背后的原因也很好

6、理解，此前美國(guó)超預(yù)期的 CPI 公布后，資 本市場(chǎng)對(duì) 75BP 的加息已經(jīng)有了充分預(yù)期，并且會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未釋放更加鷹派的信 號(hào)。6 月最新點(diǎn)陣圖顯示，至 2022 年底，聯(lián)邦基金利率區(qū)間將上升至 3.25%-3.50%的水平，即 6 月會(huì)議后還有 175BP 加息空間。175BP 加息意味著未來(lái)加息路徑或是“50-50-50-25”，后續(xù) 的加息力度或?qū)h(huán)比減弱。美聯(lián)儲(chǔ)加息難以抑制通脹上行的走勢(shì)，“滯脹”或?qū)⒌絹?lái)。2022 年以來(lái)通脹數(shù)據(jù)不斷攀升， 由 1 月份的 7.5%攀升至 3 月份的 8.5%，美聯(lián)儲(chǔ)加息后 4 月小幅回調(diào)至 8.3%，最新 5 月份的通 脹數(shù)據(jù)又回升至 8

7、.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期，通脹見(jiàn)頂仍未到來(lái)。反而是經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期持續(xù)走低， 投資、消費(fèi)端指標(biāo)均反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降。類比 70-80 年代滯脹時(shí)期，工業(yè)金屬和黃金或?qū)⒂瓉?lái)上行周期。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)期可類 比 1970-1980 年美國(guó)滯脹歷史時(shí)期，回顧美國(guó) 1973-1974 年滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)多 次加息操作，但迫于經(jīng)濟(jì)快速衰退的壓力，加息政策在次期間多次反復(fù)：1973-1974 年隨著經(jīng) 濟(jì)逐步走向滯脹階段，疊加糧食危機(jī)和第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，CPI 同比數(shù)據(jù)期間上升 8.7%， 嚴(yán)重壓制經(jīng)濟(jì)，為扼制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)進(jìn)行了 7 次加息，但加息后直接導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退， 美國(guó) GDP 同

8、比增速 1 年內(nèi)大幅下降 9.51%，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月后逐步降息，貨幣政策年內(nèi)大幅 波動(dòng)。在滯脹期間，工業(yè)金屬和黃金價(jià)格均迎來(lái)較大幅度的上漲。從需求端來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)需求將逐步環(huán)比改善，接替海外成為全球需求的增長(zhǎng)極。國(guó) 內(nèi)疫情影響 5 月以來(lái)逐漸緩解，以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)防疫措施卓有成效，每日新增新冠肺 炎數(shù)量逐日遞減。隨之而來(lái)的是 5 月下游綜合 PMI 指數(shù)環(huán)比有所回升，銅/鋁下游綜合 PMI 指 數(shù) 5 月分別環(huán)比回升 0.38/10.11pct。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情進(jìn)一步緩解，伴隨著頻出的利好政策， 下半年工業(yè)金屬的消費(fèi)將迎來(lái)觸底反彈。2.銅：供給約束+新興領(lǐng)域需求增長(zhǎng)迅速，價(jià)

9、格中樞或上移2.1 庫(kù)存視角下還原真實(shí)供需格局交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至 2022 年 6 月 24 日，三大期貨交所銅庫(kù)存合計(jì)為 24.16 萬(wàn)噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為 45.86 萬(wàn)噸，均低于 2016-2020 年同期 庫(kù)存。截至 2022 年 6 月 24 日，SMM 統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存為 40.59 萬(wàn)噸。從庫(kù)存的變化可以看 出，在 3-5 月國(guó)內(nèi)受疫情影響較大的時(shí)間段內(nèi)，需求并未斷崖式下滑，國(guó)內(nèi)庫(kù)存僅略有累庫(kù)，當(dāng) 前銅行業(yè)供需格局仍較為緊張。銅礦企業(yè)自身的庫(kù)存周期是一種量?jī)r(jià)變化的過(guò)程，依據(jù)量?jī)r(jià)關(guān)系可劃分為四個(gè)階段：被動(dòng)去 庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存下降）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存

10、（需求上升、庫(kù)存上升）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求下降、 庫(kù)存上升）主動(dòng)去庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存下降）。2022Q1 全球銅礦企業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，但庫(kù)存仍處在低位。受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā) 展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，銅礦企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整的庫(kù)存周期。而由于 2020 年初疫情突 發(fā)，銅價(jià)下降、需求受阻，全球銅礦企業(yè)在 2020Q1-2020Q2 或進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；隨著疫 情的緩解，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，2020Q3-2021Q2，全球銅礦企業(yè)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期； 2021Q3 開(kāi)始，隨著奧密克戎等變異毒株的傳播，全球銅礦運(yùn)輸環(huán)節(jié)受到了較大挑戰(zhàn)，運(yùn)輸周期 大幅拉長(zhǎng)，在途庫(kù)存增加，盡管需求仍

11、然旺盛，但卻產(chǎn)生了一定的累庫(kù)，全球銅礦企業(yè)或重新進(jìn) 入到特殊的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中。2.2 加息落地，金融屬性壓制正逐漸緩解歷史周期維度來(lái)看，美國(guó)通脹上行，銅價(jià)具備上行條件。我們認(rèn)為通脹與銅價(jià)具備正相關(guān)性， 且從歷史周期維度來(lái)看，美國(guó)通脹上行，銅價(jià)具備上行的宏觀環(huán)境。我們統(tǒng)計(jì)了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松 結(jié)束后的銅價(jià)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：在美聯(lián)儲(chǔ) 2013.01-2014.10 的量化寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)于 2015 年 底開(kāi)始了加息，在 2015 年 12 月-2019 年 4 月的加息期間，美元指數(shù)震蕩下行、銅價(jià)震蕩上行。2.3 供給端：供給曲線陡峭，高價(jià)放量難長(zhǎng)期來(lái)看，資本開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂，持續(xù)低位的資本開(kāi)支

12、或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本 開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂，按照資本開(kāi)支規(guī)律，2020 年或?yàn)殂~礦集中釋放的高點(diǎn)，但由于疫情影響， 礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在 2021-2022 年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。除了資本開(kāi)支的影響外，資源稟賦下滑對(duì)銅礦供應(yīng)也存在較大限制。過(guò)去 5 年全球銅礦儲(chǔ) 量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價(jià)有所 上行，新礦山的勘探如火如荼地推進(jìn)，但值得一提的找礦成果卻寥寥無(wú)幾。2010-2019 年全球 僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦 16 處，合計(jì) 8,120 萬(wàn)噸資源儲(chǔ)量，占比不到過(guò)去 30 年的十分之一，噸資源發(fā) 現(xiàn)成本相比此前 20 年提升

13、了十?dāng)?shù)倍。年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)今年的供給增量較為樂(lè)觀，主要是考慮到今年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響 正逐漸減小。但銅礦實(shí)際的供應(yīng)不及預(yù)期，這背后除了之前說(shuō)的長(zhǎng)期因素的影響外，還存在一些 短期的擾動(dòng)，比如智利的權(quán)利金法案、秘魯?shù)牧T工和示威游行、剛果金的運(yùn)輸困難等等，展望下 半年銅礦的供給，仍將面臨諸多挑戰(zhàn)。據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、中國(guó)、剛果金和美國(guó)， 占比分別為 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合計(jì)占比為 59.9%，智利和秘魯供給 占比合計(jì)為 39.1%。據(jù) WBMS 最新數(shù)據(jù)，2021 年 1-12 月全球礦山銅產(chǎn)量為 2

14、137 萬(wàn)噸，同比 增加 3.8%。2022 年 1-4 月全球礦山銅產(chǎn)量為 688 萬(wàn)噸，同比下降 0.7%。分主要生產(chǎn)國(guó)家來(lái)看：智利：面臨著礦石品位下滑和稅收政策調(diào)整等不確定性風(fēng)險(xiǎn)，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐年下滑。2021 年、2022Q1 智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為 569.2 萬(wàn)噸和 128.8 萬(wàn)噸，分別同比下降 1.84%和 6.08%。根據(jù)智利國(guó)家礦業(yè)最新數(shù)據(jù)顯示，智利 2022 年 4 月銅產(chǎn)量同比進(jìn)一步下降 8.9% 至 42 萬(wàn)噸，主要是因?yàn)榈V石品位下滑、干旱缺水以及部分企業(yè)設(shè)備檢修。秘魯：仍未恢復(fù)疫情前水平，罷工增加了秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量的不確定性。秘魯 2022 年 4 月銅 產(chǎn)量為 18.

15、56 萬(wàn)噸，同比下降 2.8%。南方銅業(yè)公司的 Cuajone 銅礦的運(yùn)營(yíng)于 3 月 15 日暫 停，因?yàn)楦浇鐓^(qū)的居民關(guān)閉了對(duì)銅礦的供水，要求獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和未來(lái)利潤(rùn)的分成。動(dòng)亂 來(lái)蔓延到五礦資源的巨型銅礦 Lasbambas 礦，該礦是秘魯?shù)谒拇筱~礦，也是世界第九大銅 礦，今年至少已經(jīng)關(guān)閉和重新開(kāi)放了兩次。附近的 Fuerabamba 社區(qū)的居民入侵礦區(qū)并在 礦區(qū)內(nèi)安營(yíng)扎寨，導(dǎo)致 Lasbambas 從 4 月 20 日起暫停運(yùn)營(yíng)。中國(guó)：礦產(chǎn)銅生產(chǎn)恢復(fù)明顯。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年、2022Q1 中國(guó)的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分 別為 185 萬(wàn)噸和 41.6 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng) 7.33%和 8.

16、06%，增長(zhǎng)主要得益于國(guó)內(nèi)的疫情 防控以及相關(guān)大型礦山的投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)主要增量包括玉龍二期、驅(qū)龍銅礦等。 剛果金：隨著新增項(xiàng)目的投產(chǎn)，產(chǎn)量逐年攀升。據(jù)剛果（金）中央銀行數(shù)據(jù)，2021 年剛果 金礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為 180 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13.2%。而隨著卡莫阿卡庫(kù)拉爬坡、DikuluweMashamba 擴(kuò)建等項(xiàng)目投產(chǎn)，或增厚產(chǎn)量。智利左翼候選人博里奇當(dāng)選總統(tǒng)，涉礦政策不確定性增加。2021 年 12 月 19 日，智利左翼 政黨聯(lián)盟“贊成尊嚴(yán)”候選人加夫列爾博里奇（Gabriel Boric）獲得 55.86%的選票，當(dāng)選第 34 任智利總統(tǒng)，同時(shí)也成為了智利史上最年輕的總統(tǒng)。博里奇于 2022 年

17、 3 月 11 日正式就職，任 期 4 年。博里奇主張?zhí)岣卟傻V業(yè)特許權(quán)使用費(fèi)，強(qiáng)調(diào)國(guó)家調(diào)控，反對(duì)礦業(yè)私有化。值得注意的是， 以博里奇為代表的新政府呼吁構(gòu)建一體化的權(quán)利金制度，包括開(kāi)采礦物的價(jià)值以及礦業(yè)公司獲得 的利潤(rùn)，也包括針對(duì)二氧化碳排放和柴油消費(fèi)征收的綠稅，這或?qū)⑻岣咴谥堑V企的生產(chǎn)成本，減 薄對(duì)應(yīng)企業(yè)的利潤(rùn)。鑒于 2021 年 12 月，參議院以 18 票贊成、16 票反對(duì)通過(guò)對(duì)這項(xiàng)法案繼續(xù) 修改，且智利 80%左右的礦業(yè)合同享有到 2024 年的穩(wěn)稅期，短期內(nèi)權(quán)利金法案影響有限，但新 總統(tǒng)的上任或?qū)⒓铀傩薷暮蟮姆ò嘎涞?，給全球銅礦的供給帶來(lái)更多的不確定性。3.電解鋁：海外能源短缺產(chǎn)能縮減

18、，國(guó)內(nèi)需求接力3.1 海外：能源價(jià)格高企，供應(yīng)下半年進(jìn)一步緊縮歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍在，電價(jià)仍處高位。美國(guó)與歐洲天然氣之間的巨大價(jià)差，促使美國(guó) LNG 大量運(yùn)往歐洲，彌補(bǔ)俄羅斯供應(yīng)下降帶來(lái)的缺口，歐洲天然氣價(jià)從俄烏沖突時(shí)的高位回落， 電價(jià)也下降至 200 美元/MWh 附近，但同比去年上漲超過(guò) 1 倍。美國(guó)自由港宣布 LNG 裝運(yùn) 9 月恢復(fù)，而俄羅斯繼續(xù)縮減歐洲供氣量，歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，價(jià)格較難下降。歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)遙遙無(wú)期，不排除進(jìn)一步減產(chǎn)。歐洲高電價(jià)導(dǎo)致電解鋁冶煉虧損嚴(yán)重，企業(yè) 不得不減產(chǎn)，截至 2022 年 6 月 16 日，歐洲減產(chǎn)產(chǎn)能 95.5 萬(wàn)噸，由于歐洲高電價(jià)地區(qū)冶煉產(chǎn)

19、能 已大幅減產(chǎn)，冰島、挪威等地區(qū)電價(jià)相對(duì)較低，暫未受到影響，目前歐洲電解鋁冶煉虧損超過(guò) 1000 美元/噸，企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較弱。俄鋁受制于氧化鋁供應(yīng)。力拓禁止向俄鋁供應(yīng)鋁土礦，兩家合資的 QAL395 萬(wàn)噸的氧化鋁 廠也停止向俄鋁供貨，俄鋁原料供應(yīng)面臨壓力，俄烏沖突繼續(xù)，歐美對(duì)俄制裁預(yù)計(jì)短期較難取消， 俄鋁減產(chǎn)干擾難解。能源短缺開(kāi)始向資源國(guó)蔓延，海外電解鋁行業(yè)成本抬升，產(chǎn)量有進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。歐洲能源 價(jià)格高企，巨大的能源套利，促使貿(mào)易商加大出口，能源短缺開(kāi)始向資源國(guó)蔓延。今年開(kāi)始，印 度、印尼對(duì)煤炭出口頻頻限制，2 季度以來(lái)，美國(guó)氣價(jià)也節(jié)節(jié)攀升，價(jià)格上漲超過(guò)一倍，澳洲煤 電倒掛又引發(fā)停電風(fēng)險(xiǎn)。隨

20、著能源短缺的蔓延，資源國(guó)的電價(jià)或?qū)⒗^續(xù)上漲，而這些地區(qū)是電解 鋁的主產(chǎn)區(qū)，電解鋁冶煉成本抬升。由于美國(guó)氣價(jià)大漲，世紀(jì)鋁業(yè) 6 月 27 日開(kāi)始暫時(shí)關(guān)閉霍斯 維爾 25 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，資源國(guó)電價(jià)上升，或?qū)?dǎo)致未來(lái)更多電解鋁企業(yè)虧損，電解鋁減產(chǎn)或 將向資源國(guó)蔓延。供應(yīng)干擾不斷，海外電解鋁產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)下降。由于歐洲減產(chǎn)，海外電解鋁產(chǎn)量小幅下降， 2022 年 1-4 月，海外電解鋁產(chǎn)量 928.5 萬(wàn)噸，同比下降 0.7%，且日均產(chǎn)量持續(xù)緩慢下降，目 前歐洲虧損仍然較大，復(fù)產(chǎn)無(wú)望，而能源套利的存在，或?qū)⒗^續(xù)推高資源國(guó)冶煉成本，俄鋁原料 短缺壓力也難解，海外電解鋁產(chǎn)量易減難增。3.2 國(guó)內(nèi)：電解鋁產(chǎn)

21、能接近天花板，供應(yīng)端約束強(qiáng)化4553.8 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能或?qū)⑹枪?yīng)天花板。電解鋁能耗高，“雙碳”背景下，行業(yè)產(chǎn)能受限 也在所難免，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能約為 4553.8 萬(wàn)噸。能源供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變 是慢變量，新能源發(fā)電占比低，短期對(duì)化石能源替代量有限，所以碳達(dá)峰的實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)將更多依 賴需求側(cè)改革，對(duì)能源需求換擋降速，所以嚴(yán)格控制甚至降低高能耗行業(yè)產(chǎn)能的確定性，比能源 的高價(jià)更強(qiáng)，我們認(rèn)為只要“雙碳“政策不變，電解鋁產(chǎn)能的天花板就比較確定?！半p碳”背景下多省市嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能。為迎合國(guó)家碳達(dá)峰、碳中和的要求， 內(nèi)蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺(tái) 2021 年以后嚴(yán)禁新增電

22、解鋁等高能耗產(chǎn)能。隨著中部省 份限電、限煤等政策的出臺(tái)，疊加有色協(xié)會(huì)對(duì)高能耗達(dá)峰周期的縮短，減量置換或成趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能或進(jìn)一步收緊。 表 13：多省市嚴(yán)禁新增電解鋁產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)一步靠近天花板，供應(yīng)約束越來(lái)越強(qiáng)。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022 年建成、在 建產(chǎn)能 267.5 萬(wàn)噸，其中新產(chǎn)能投產(chǎn) 132 萬(wàn)噸，待開(kāi)工產(chǎn)能 135.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可以開(kāi)工 88 萬(wàn)噸，截止 2022 年 4 月，電解鋁運(yùn)行總產(chǎn)能 4380 萬(wàn)噸，離 4553 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板越來(lái)越 近，隨著新產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能空間愈加狹小，供應(yīng)端的約束也越來(lái)越強(qiáng)。3.3 復(fù)產(chǎn)：電解鋁復(fù)產(chǎn)較快，產(chǎn)能利用率回升至高位復(fù)產(chǎn)繼續(xù)，

23、二三季度供應(yīng)仍有壓力。2021 年能耗雙控政策導(dǎo)致部分電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)、停產(chǎn)， 2022 年電解鋁復(fù)產(chǎn)是主題，截至 5 月，電解鋁已復(fù)產(chǎn) 237.7 萬(wàn)噸產(chǎn)能，投產(chǎn)產(chǎn)能 132 萬(wàn)噸，復(fù) 產(chǎn)規(guī)模 369.7 萬(wàn)噸，電解鋁投產(chǎn)主要集中在 1 季度，目前產(chǎn)能處于爬坡階段。預(yù)計(jì)年內(nèi)電解鋁還 有復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能 155.5 萬(wàn)噸，投產(chǎn)產(chǎn)能 88 萬(wàn)噸，合計(jì) 243 萬(wàn)噸產(chǎn)能。電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯，產(chǎn)能利用率回升至 91.6%。隨著電力供應(yīng)上升，電解鋁復(fù)產(chǎn)較 快，特別是云南地區(qū)的復(fù)產(chǎn)，運(yùn)行產(chǎn)能明顯增加，截止 2022 年 4 月，電解鋁總產(chǎn)能 4380 萬(wàn)噸， 較年初增加 97 萬(wàn)噸，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能 4031

24、萬(wàn)噸，較年初增加 239 萬(wàn)噸，上半年投產(chǎn)產(chǎn)能不多， 主要是企業(yè)復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)能增加。我國(guó) 1-5 月電解鋁產(chǎn)量 1630 萬(wàn)噸，同比減少 0.5%，產(chǎn)能利 用率 89.3%，較 2021 年下降 2.3pct，主要因?yàn)閺?fù)產(chǎn)產(chǎn)能較多，大部分產(chǎn)能處于爬坡階段。3.4 國(guó)內(nèi)需求+出口接力，電解鋁盈利有望保持疫情逐步向好，下游開(kāi)工率逐步回升，需求回暖。環(huán)比看，國(guó)內(nèi)疫情向好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極推 進(jìn)，需求逐步回暖，下游開(kāi)工率經(jīng)歷了 5 月初的低點(diǎn)后，開(kāi)始逐步回升。截止 6 月 16 日，鋁下 游加工業(yè)平均開(kāi)工率 66.9%，較 5 月初回升 9.6pct，其中鋁型材/鋁線纜/鋁板帶開(kāi)工率為 69.8%/58.

25、4%/81%，較 5 月初分別回升 13.3pct/4.4pct/0pct；同比看，線纜和板帶開(kāi)工率恢 復(fù)至往年同期水平，型材仍然明顯低于同期，說(shuō)明下游房地產(chǎn)需求較弱，電力、包裝等需求相對(duì) 較好。下半年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)鋁價(jià)有抑制，但我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求將會(huì)是鋁價(jià)運(yùn)行的主邏輯，接 力上半年海外能源危機(jī)帶來(lái)的缺口。若疫情控制較好，隨著國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)需求增加，房地產(chǎn)和汽車 等鋁需求占比較高行業(yè)將逐步改善，國(guó)內(nèi)需求有望持續(xù)回暖，從而對(duì)鋁價(jià)形成較強(qiáng)支撐。能源危機(jī)導(dǎo)致外盤走強(qiáng)，內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大。歐洲減產(chǎn)以及俄烏沖突致使俄羅斯受制裁，LME 鋁 價(jià)走勢(shì)較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)上升，而需求受疫情影響，表現(xiàn)疲軟，鋁價(jià)走

26、勢(shì)較弱，內(nèi)外 價(jià)差價(jià)差一度超過(guò) 4000 元/噸。下半年，海外供應(yīng)仍然較低，但美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)外盤壓力較大，而 國(guó)內(nèi)呵護(hù)流動(dòng)性，加上穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，需求將逐步回暖，國(guó)內(nèi)需求將接力鋁價(jià)下半場(chǎng)，內(nèi)外價(jià)差 或?qū)⒒貧w。內(nèi)外套利空間大，鋁材凈出口量大幅增加。內(nèi)外價(jià)差大幅走闊，出口套利空間巨大，導(dǎo)致鋁 材出口大幅增加，進(jìn)口明顯減少，2022 年 1-5 月，我國(guó)未鍛軋鋁及鋁材出口 290.2 萬(wàn)噸，同比 增加 34.2%，同時(shí)，2022 年 1-4 月未鍛軋鋁及鋁材進(jìn)口 70.8 萬(wàn)噸，同比下降 24.9%，1-4 月 凈出口 151 萬(wàn)噸，同比增加 73.7 萬(wàn)噸。鋁材大量出口彌補(bǔ)海外供應(yīng)不足，修復(fù)內(nèi)外價(jià)差，

27、海外 需求壓力逐步上升，內(nèi)外價(jià)差收窄，預(yù)計(jì)下半年出口量或?qū)⒂兴陆?。?guó)內(nèi)鋁社會(huì)下降至 78.5 萬(wàn)噸，LME 鋁庫(kù)存創(chuàng) 10 年新低。由于海外供應(yīng)下降，而需求較為 強(qiáng)勁，供需缺口明顯，也帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口增加，國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存均持續(xù)下降。截止 2022 年 6 月 16 日， 國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存 78.5 萬(wàn)噸，較年初下降 1.6 萬(wàn)噸，LME 鋁庫(kù)存 41.2 萬(wàn)噸，創(chuàng) 10 年來(lái)新低， 較年初下降 52.3 萬(wàn)噸，在國(guó)內(nèi)鋁材凈出口明顯增長(zhǎng)的情況下，LME 鋁去庫(kù)速度未見(jiàn)放緩，國(guó)內(nèi) 的出口并未彌補(bǔ)海外的缺口，鋁基本面仍然較強(qiáng)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制鋁價(jià)，而國(guó)內(nèi)需求改善邏輯將會(huì)逐步展開(kāi)，鋁價(jià)支撐較強(qiáng)，截至

28、 2022 年 6 月 16 日，根據(jù)我們測(cè)算，不考慮折舊，電解鋁行業(yè)的噸鋁稅后盈利達(dá)到 2106 元/噸， 雖較一季度回落，但仍處于歷史高位，隨著國(guó)內(nèi)需求逐步改善，行業(yè)利潤(rùn)有望保持。4.鋅：鋅價(jià)或進(jìn)入新一輪上行周期4.1 礦端：長(zhǎng)周期看鋅礦難有超預(yù)期增量鋅價(jià)上行，但鋅礦企業(yè)資本開(kāi)支水平一般，擴(kuò)產(chǎn)速度較慢。當(dāng)前，我們正處于 2016-2018 年鋅價(jià)牛市帶來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)周期后期，鋅礦企業(yè)近年的資本支出水平相對(duì)一般，2021 年的全球鋅礦 企業(yè)資本支出約為 302.77 億美元，同比降低 11.42%，對(duì)應(yīng)的鋅礦擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模也將較小。據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，2022 年全球新增產(chǎn)能約為 41.57 萬(wàn)噸，以 2

29、021 年全球礦山鋅產(chǎn)量 1300 萬(wàn)噸為基準(zhǔn)， 2022 年鋅礦產(chǎn)能增速僅為 3.27%。其中海外產(chǎn)能主要來(lái)自 Lundin 的 Neves Corvo 礦山、Nexa 的 Aripuan 礦山、Vedanta 的 Gamsberg 礦山等；國(guó)內(nèi)產(chǎn)能新增約 20 萬(wàn)噸，增量主要來(lái)自湘 西華林礦山、金鑫鉛鋅礦、張十八鉛鋅礦等。隨著鋅礦山品位下降、部分礦山甚至枯竭，而礦企資本支出水平未有提升，長(zhǎng)周期看鋅礦供 應(yīng)難有超預(yù)期的增量。全球大部分鋅礦山品位逐漸下降，未來(lái)五年部分鋅礦逐步枯竭，減少鋅金 屬儲(chǔ)量約 97 萬(wàn)噸、影響產(chǎn)量約 47 萬(wàn)噸。同時(shí)新增礦山項(xiàng)目相對(duì)有限，全球鋅原礦品位的下降 削弱了資本

30、支出對(duì)產(chǎn)能提升的邊際效用，鋅礦長(zhǎng)周期供應(yīng)難有超預(yù)期的增量。環(huán)保政策趨嚴(yán)，國(guó)內(nèi)中小型鋅礦受影響顯著。近年來(lái)我國(guó)加大環(huán)境保護(hù)力度，為了響應(yīng)中央 相關(guān)環(huán)保政策，各省份先后出臺(tái)文件對(duì)礦山建設(shè)提出標(biāo)準(zhǔn)，要求不符合標(biāo)準(zhǔn)的礦山實(shí)行關(guān)閉退出。 “綠色礦山”政策要求礦企資本投入，相關(guān)環(huán)保設(shè)施建成方可開(kāi)工，中小型鋅礦資金實(shí)力較弱， 難以建成達(dá)標(biāo)?！白匀槐Ｗo(hù)區(qū)”政策要求被劃在自然保護(hù)區(qū)界內(nèi)的礦山要先停工，重新提交開(kāi)發(fā) 方案并重新申請(qǐng)采礦權(quán)。地方政府傾向于保證大型鉛鋅礦的開(kāi)工率，因此通常不會(huì)將大型鉛鋅礦 劃在自然保護(hù)區(qū)內(nèi)，中小型鋅礦企業(yè)則更容易受影響顯著。國(guó)內(nèi)鉛鋅礦山開(kāi)工率趨勢(shì)性走低，大型鉛鋅礦山仍是稀缺資源。除 2

31、020 年受新冠疫情影響 外，我國(guó)大型鋅礦企業(yè)的開(kāi)工率整體上平穩(wěn)，而中小型鋅礦企業(yè)則受環(huán)保政策影響開(kāi)工困難。尤 其在 2020 年四季度以來(lái)鋅礦利潤(rùn)相對(duì)豐厚的情況下，中小型鋅礦企業(yè)的開(kāi)工率出現(xiàn)加速下滑， 更加凸顯了大型鋅礦企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。預(yù)計(jì) 2022 年全球鋅礦產(chǎn)量為 1353 萬(wàn)噸，其中我國(guó)鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 418 萬(wàn)噸，供需平衡 將收窄至 4.3 萬(wàn)噸。2021 年全球鋅精礦產(chǎn)量約為 1323.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 5%，2022 年 3 月 全球鋅礦產(chǎn)量同比增加 5.56%至 107.67 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi) 5 月鋅礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 14.52%至 15.03 萬(wàn) 噸。據(jù) ILZSG、安泰科預(yù)測(cè)

32、 2022 年全球鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 1353 萬(wàn)噸，需求量將達(dá) 1327.9 萬(wàn)噸， 全球供需平衡為 25.1 萬(wàn)噸，將繼續(xù)維持供應(yīng)小幅過(guò)剩，其中，我國(guó)鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 418 萬(wàn)噸， 凈進(jìn)口量達(dá) 180 萬(wàn)噸，需求量將達(dá) 593.7 萬(wàn)噸，供需平衡收窄至 4.3 萬(wàn)噸。4.2 冶煉端：國(guó)外能源價(jià)格高企，冶煉產(chǎn)能釋放受限歐洲能源價(jià)格高企，電價(jià)成本攀升，冶煉廠產(chǎn)能受限。2021 年 10 月起歐洲能源價(jià)格開(kāi)始 快速上漲，電價(jià)上升，鋅企業(yè)冶煉廠紛紛減產(chǎn)停產(chǎn)。2022 年上半年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打響，進(jìn)一步推高 能源價(jià)格，歐洲大部分地區(qū)電價(jià)持續(xù)攀升，單噸鋅冶煉的電價(jià)在 1818-5600 元/噸，壓縮冶煉廠 利潤(rùn)

33、空間。因電力價(jià)格上漲關(guān)閉的企業(yè)涉及到礦業(yè)巨頭 Nyrstar、嘉能可等，合計(jì)影響產(chǎn)能約 46 萬(wàn)噸。歐洲的鋅錠產(chǎn)量呈下行趨勢(shì)，影響了全球鋅錠供應(yīng)。2022 年 Q1 歐洲地區(qū)產(chǎn)量為 57.61 萬(wàn) 噸，同比降低 7.03%，全球鋅錠產(chǎn)量為 344.94 萬(wàn)噸，同比降低 1.04%。歐洲是全球第二大鋅錠 供應(yīng)地區(qū)，占全球鋅錠產(chǎn)量的 20%左右，歐洲產(chǎn)量的下降將對(duì)全球產(chǎn)量造成一定的影響。國(guó)內(nèi)鋅礦加工費(fèi)處于較低水平，新增冶煉產(chǎn)能較少，精煉鋅產(chǎn)量較為穩(wěn)定。2019-2020 年 鋅礦加工費(fèi)較高（約為 6200-6800 元/噸水平），新增冶煉產(chǎn)能較多，2019-2020 年分別增長(zhǎng) 4.41%、4.3

34、8%至 638.8、666.8 萬(wàn)噸。從 2020 年 3 月開(kāi)始加工費(fèi)持續(xù)下行，截至 2022 年 6 月 2 日，單噸冶煉費(fèi)同比下降約 13.2%、13.4%至 3300-3550 元/噸，處于歷史低位繼而壓制了新 增產(chǎn)能。2022 全年鋅錠冶煉產(chǎn)能為 672.5 萬(wàn)噸，同比僅增加 0.85%，有效年產(chǎn)能 614 萬(wàn)噸，產(chǎn) 能利用率保持不變。2022 年 1-6 月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為 299.7 萬(wàn)噸，同比降低 0.69%，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)冶煉端仍受能耗政策影響，精煉鋅產(chǎn)量沒(méi)有大幅增長(zhǎng)空間。國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)口虧損背景下，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量大幅降低，出口量增長(zhǎng)迅速。2021 年 10 月以來(lái)

35、，精煉鋅進(jìn)口虧損持續(xù)擴(kuò)大，近期已達(dá)到-2560 元/噸，影響國(guó)內(nèi)進(jìn)口精煉鋅數(shù)量大幅降 低，2022 年 1-4 月進(jìn)口精煉鋅為 4.34 萬(wàn)噸，同比減少 75.07%，精煉鋅出口量同比大幅增長(zhǎng) 667.91%至 1.80 萬(wàn)噸。4.3 基建、光伏領(lǐng)域帶動(dòng)鋅終端消費(fèi)增量鋅下游消費(fèi)量逐步恢復(fù)。根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)年鑒統(tǒng)計(jì)，由于海內(nèi)外疫情“至暗時(shí)刻”已 過(guò)，2021 年全球精鋅消費(fèi)量為 1409.54 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.96%。2021 年全球鋅消費(fèi)接近 2017 年，預(yù)計(jì)未來(lái)鋅需求將處于持續(xù)恢復(fù)階段。2000 年前，全球消費(fèi)主要集中于美國(guó)，日本，韓國(guó) 等發(fā)達(dá)國(guó)家。2000 年之后，全球的消費(fèi)重心

36、向中國(guó)和印度等經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速的國(guó)家轉(zhuǎn)移。2021 年 我國(guó)鋅消費(fèi)全球占比為 48%，鋅錠的消費(fèi)量同比提升 2.32%至 676 萬(wàn)噸。鋅的初級(jí)消費(fèi)主要集中在鍍鋅領(lǐng)域等，終端消費(fèi)主要集中到基建、建筑等領(lǐng)域。在鋅的初級(jí) 消費(fèi)中，鍍鋅的占比最大為 65%，銅鋅合金的占比為 12%，壓鑄鋅合金占比為 11%。鋅的終端 消費(fèi)主要集中在建筑（包括基建和房地產(chǎn)），交通工具，兩者分別占比為 55%和 21%。汽車以及 建筑的鋅終端需求的回暖有望拉動(dòng)整個(gè)鋅的消費(fèi)量的增長(zhǎng)。在下游領(lǐng)域中，鍍鋅板管、鋅合金等產(chǎn)量提升將帶動(dòng)鋅消費(fèi)量增長(zhǎng)。2021 年國(guó)內(nèi)鍍鋅板產(chǎn) 量為 6442.27 萬(wàn)噸，同比提升 8.68%，鍍鋅管的

37、產(chǎn)量為 3057.34 萬(wàn)噸，同比提升 12.96%，鋅 合金產(chǎn)量為 165.03，同比提升 16.97%，未來(lái)隨著終端消費(fèi)領(lǐng)域的景氣度提升，鍍鋅板管、鋅合 金等產(chǎn)量的逐步增長(zhǎng)將拉動(dòng)鋅的消費(fèi)量。2022 年 6 月國(guó)內(nèi)鍍鋅板卷開(kāi)工率已經(jīng)達(dá)到 85.37%，同比提升 4.54pct，5 月鋅合金企業(yè) 的開(kāi)工率為 40.58%、氧化鋅企業(yè)為 39.17%，較 4 月均有所回升。未來(lái)下游基建、房地產(chǎn)、汽 車等領(lǐng)域需求恢復(fù)，鍍鋅板卷等開(kāi)工率或?qū)⑻嵘a(chǎn)量增長(zhǎng)。基建領(lǐng)域項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，或?qū)⑦M(jìn)一步提升鍍鋅需求， 2022 年 1-4 月地方政府專項(xiàng)債券累 計(jì)發(fā)行 16,518 億元，累計(jì)同比增速為 130.

38、1%。今年財(cái)政部多次強(qiáng)調(diào)在二季度完成專項(xiàng)債的發(fā) 行，5 月 23 日國(guó)常會(huì)上更是提到“專項(xiàng)債 8 月底前基本使用到位，支持范圍擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè) 施等”。專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏加快將有利于基建投資增長(zhǎng)。2022 年 1-5 月基建投資累計(jì)同比增速 為 8.16%，基建投資（不含電力）累計(jì)同比增速為 6.70%。同時(shí)國(guó)家也在持續(xù)推動(dòng)水利工程、交 通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等基建項(xiàng)目開(kāi)展。隨著項(xiàng)目的逐步推進(jìn)，對(duì)于建設(shè)材料的防腐 需求將提升，或?qū)⒗瓌?dòng)對(duì)鍍鋅的需求。地產(chǎn)行業(yè)政策面持續(xù)好轉(zhuǎn)，對(duì)上游行業(yè)而言屬積極信號(hào)。2022 年 1-5 月房地產(chǎn)投資完成額 為 52,134.00 億元，同比下滑 4%。從建

39、設(shè)進(jìn)度看，2022 年 1-5 月房地產(chǎn)施工、新開(kāi)工、竣工、 銷售面積累計(jì)同比均為負(fù)。雖然房地產(chǎn)行業(yè)仍然承受較大壓力，但是房地產(chǎn)政策面向好，5 月 15 日央行將首套房貸的利率下限全面調(diào)降 20 個(gè)基點(diǎn)，5 月 20 日央行調(diào)降五年期 LPR15bp，5 月 23 日國(guó)常會(huì)明確提到“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，政策端持續(xù)釋放地產(chǎn)需求刺激信 號(hào)，對(duì)上游行業(yè)而言屬利好消息。隨著全球氣候變暖，為控制溫度的上升，會(huì)加大使用太陽(yáng)能裝置，從而提升鋅的消耗量。鋅 涂層可以為太陽(yáng)能電池板結(jié)構(gòu)部件提供廉價(jià)、持久的防腐蝕保護(hù)，據(jù)伍德麥肯茲估計(jì)，2020 年 全球太陽(yáng)能發(fā)電裝置每年的鋅消耗量約為 40 萬(wàn)噸

40、。如果未來(lái)將氣候變暖控制在 1.5及 2內(nèi)， 對(duì)于太陽(yáng)能裝置的需求量將提升，從而拉動(dòng)鋅的消費(fèi)量，預(yù)計(jì)到 2040 年，鋅消耗量在 170-210 萬(wàn)噸/年。2021-2025 年，國(guó)內(nèi)下游領(lǐng)域?qū)︿\的需求量預(yù)計(jì)將由 674.8 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)至 737.3 萬(wàn)噸， CAGR 為 2.2%。其中基建領(lǐng)域的需求量或?qū)⒂?222.68 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 255.50 萬(wàn)噸，CAGR 為 3.5%， 光伏領(lǐng)域需求量或?qū)⒂?38.38 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 42.64 萬(wàn)噸（基本情形下），CAGR 為 2.7%。5.貴金屬： 年初以來(lái)金價(jià)沖高回落5.1 通脹高企，實(shí)際利率仍處于歷史低位從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率高度負(fù)

41、相關(guān)。黃金本質(zhì)是一種無(wú)息貨幣，其價(jià)格的核 心影響因素是美國(guó)中長(zhǎng)期實(shí)際利率。實(shí)際利率通常用美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率與 CPI 的差值來(lái)表 示，代表持有黃金的機(jī)會(huì)成本，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金價(jià)與實(shí)際利率呈高度負(fù)相關(guān)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于繁榮轉(zhuǎn)向滯漲的時(shí)期，實(shí)際利率維持低位將支撐黃金價(jià)格。根據(jù)美林時(shí)鐘，經(jīng) 濟(jì)周期通常會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段：復(fù)蘇、繁榮、滯漲、衰退。從實(shí)際利率變化的影響因素來(lái)看：在復(fù) 蘇階段，隨著貨幣政策的寬松，名義利率下行，通脹企穩(wěn)，從而使實(shí)際利率下降，帶動(dòng)黃金價(jià)格 上漲；繁榮期往往伴隨名義利率與通脹同時(shí)上漲，但名義利率上升會(huì)快于通脹率，使實(shí)際利率上 升，通常黃金價(jià)格下跌；滯漲時(shí)期，通脹率上升速度會(huì)快

42、于名義利率，使實(shí)際利率轉(zhuǎn)為下跌，支 撐黃金價(jià)格；衰退期，隨著貨幣政策逐步收緊，名義利率上升，需求放緩下，通脹率將逐步下降， 使實(shí)際利率上行，黃金價(jià)格下跌。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于滯脹期，高通脹和經(jīng)濟(jì)下行同步，美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然使名義利率上升，通 脹率持續(xù)超預(yù)期且仍未見(jiàn)拐點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下名義利率上行速度將變慢， 實(shí)際利率仍處于 低位負(fù)區(qū)間且有可能進(jìn)一步下探，支撐黃金價(jià)格。根據(jù)美林時(shí)鐘，滯脹時(shí)期持有現(xiàn)金/黃金收益 率仍然具有相對(duì)收益。CPI 遲未見(jiàn)頂，通脹數(shù)據(jù)或不斷超預(yù)期。2022 年以來(lái)通脹數(shù)據(jù)不斷攀升，由 1 月份的 7.5% 攀升至 3 月份的 8.5%，美聯(lián)儲(chǔ)加息后 4 月小幅回調(diào)至 8.3%，

43、最新 5 月份的通脹數(shù)據(jù)又回升至 8.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期，通脹見(jiàn)頂仍未到來(lái)。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó) 4 月份 PPI 數(shù)據(jù)雖然略有回 落，降至 11%，但仍然處于歷史高位，且從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)看，PPI 傳導(dǎo)至 CPI 需要時(shí)間過(guò)度， 當(dāng)前 PPI 與 CPI 仍存在較大差值，隨著 PPI 向下游傳導(dǎo)，CPI 易漲難跌。貨幣超發(fā)為通脹的底層原因，貨幣超發(fā)即貨幣發(fā)行總量高于流通中所需貨幣量，歷史上貨幣 超發(fā)之后往往對(duì)應(yīng)通脹大幅抬升。美國(guó)自 2020 年 3 月疫情之后，廣義貨幣供給 M2 出現(xiàn)跳升并 持續(xù)維持高速增長(zhǎng)，截至 2021 年 12 月底，美國(guó)疫情之后發(fā)行的貨幣總量約占?xì)v史發(fā)行的貨幣 總量

44、的 26%。同時(shí)，疫情下歐洲和日本的貨幣行為與美聯(lián)儲(chǔ)類似，均通過(guò)大幅擴(kuò)表刺激復(fù)蘇，造 成全球性的貨幣超發(fā)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每一輪美國(guó)的貨幣超發(fā)均伴隨著通脹預(yù)期的抬升。隨著大量貨幣進(jìn)入到商 品流通環(huán)節(jié)，將造成物價(jià)的普遍、持續(xù)性上漲。美國(guó)密歇根大學(xué)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)反應(yīng)消費(fèi)者對(duì)未來(lái) 12 個(gè)月美國(guó)的通脹預(yù)期，該數(shù)據(jù)自疫情以來(lái)不斷上升，目前處于上世紀(jì) 70-80 年代以來(lái)的歷史高位，與 2008 年金融危機(jī)后的寬松政策期間處于同一水平。供需端矛盾短期難以緩和。能源方面，隨著俄烏沖突常態(tài)化，歐盟對(duì)俄羅斯的石油出口制裁 逐步落地，作為石油產(chǎn)出大國(guó)，俄羅斯石油產(chǎn)量占世界的比例一直保持在 10%-12%之間，俄烏

45、 沖突帶來(lái)全球能源供應(yīng)恐慌加劇，國(guó)際原油價(jià)格從 2022 年年初的 77.86 美元/桶上升到了最高 121.54 美元/桶的歷史高位。在俄羅斯石油供應(yīng)不足的情況下，OPEC 成員國(guó)中除沙特、阿聯(lián)酋 和伊拉克有較多剩余產(chǎn)能外，其他國(guó)家基本已經(jīng)達(dá)到滿產(chǎn)的狀態(tài)，導(dǎo)致即使原油產(chǎn)量配額在不斷 增長(zhǎng)，OPEC 實(shí)際增產(chǎn)相對(duì)有限。美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)依舊維持資本開(kāi)支紀(jì)律，即便 2022 年油價(jià)受 地緣政治緊張影響大幅提升，美國(guó)原油產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前的水平。糧食方面，今年 5 月聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織公開(kāi)表示對(duì)于即將發(fā)生的糧食危機(jī)的擔(dān)憂，認(rèn)為人類很 有可能會(huì)面臨第二次世界大戰(zhàn)以后最嚴(yán)重的一次糧食危機(jī)。從糧食價(jià)格上來(lái)看，

46、2021 年初以來(lái) 全球食品價(jià)格持續(xù)走高。截至 2022 年 5 月中旬，稻谷、小麥、玉米三大主糧價(jià)格相比年初分別 上漲了約 24%、36%、69%。全球糧食危機(jī)的產(chǎn)生主要來(lái)源于以下四個(gè)因素：1）極端天氣，全球氣候變暖導(dǎo)致產(chǎn)糧大國(guó) 印度、美國(guó)、澳大利亞遭受到前所未有的極端高溫天氣，使得全球主要的糧食出口國(guó)糧食產(chǎn)量下 滑。2）3 月以來(lái)有 20 多個(gè)國(guó)家先后出臺(tái)了糧食出口禁令，導(dǎo)致國(guó)際糧食供給格局愈發(fā)緊張。3） 俄烏沖突直接影響俄烏兩國(guó)的糧食生產(chǎn)與出口。俄羅斯小麥出口量全球占比約為 22.71%，烏克 蘭小麥出口量全球占比為 9.74%，二者合計(jì)占 32.45%。4）成本推升，全球范圍的能源價(jià)格

47、和 化肥價(jià)格飆升推升了糧食生產(chǎn)成本。居住成本方面，受前期抵押貸款利率較低和房屋供需不匹配的影響，美國(guó)住房租金 CPI 和住 宅 CPI 自 2021 年以來(lái)一直保持上漲趨勢(shì)，5 月份分別達(dá)到 5.5%、6.9%。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 房 價(jià)指數(shù) 2022 年年初以來(lái)持續(xù)上漲，目前仍未見(jiàn)明顯回落，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，該指標(biāo)領(lǐng)先住宅 CPI 約 15 個(gè)月左右，住宅 CPI 后續(xù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)走高。5.2 經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加劇，加息成強(qiáng)弩之末美國(guó)期限利差已出現(xiàn)倒掛跡象，衰退信號(hào)出現(xiàn)。美債 10 年期-2 年期期限利差自 3 月 1 日 以來(lái)逐步收窄，4 月 1 日、4 月 4 日分別出現(xiàn)倒掛 5bp、1b

48、p，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，期限利差倒 掛平均領(lǐng)先 GDP 見(jiàn)底時(shí)間約 18.7 個(gè)月。在加息周期中，隨著長(zhǎng)短期利率利差逐漸收窄直至倒 掛，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策通常轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降息開(kāi)始時(shí)間平均 滯后利差倒掛開(kāi)始時(shí)間約 9.8 個(gè)月。當(dāng)前美國(guó)通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息控制通脹論述強(qiáng)硬，短端利 率有望持續(xù)上行，在長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀下上行速率放緩，期限利差或?qū)⒎磸?fù)出現(xiàn)倒掛，經(jīng) 濟(jì)下行壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈黄韧Ｖ辜酉⑸踔两迪?。從美?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，投資、消費(fèi)端指標(biāo)均反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降。2021 年 GDP 上升，主 要來(lái)源于個(gè)人消費(fèi)支出的提高，個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比例68.45%，私

49、人部門投資占比17.91%， 政府消費(fèi)支出占比 17.62%。從財(cái)政支出來(lái)看，考慮到美國(guó)財(cái)政赤字處于歷史高位水平，拜登提出的一系列財(cái)政刺激法案 逐步縮水，根據(jù) CBO 在 2021 年 7 月發(fā)布的 2022-2031 年聯(lián)邦收入和支出預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2022 財(cái) 年，美國(guó)政府財(cái)政總支出將減少到 5.54 萬(wàn)美元，同比大幅減少 19.01%。從消費(fèi)端來(lái)看，由于居民薪資增速低于通脹增速，當(dāng)前美國(guó)居民實(shí)際人均可支配收入（不變 價(jià)計(jì)算）不斷下滑，密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)降至 10 年以來(lái)低位，美國(guó)消費(fèi)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 三分之二的動(dòng)能來(lái)源，在高通脹和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期影響下，已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。從投資端來(lái)看，美

50、國(guó)私人投資增速自 2021 年 6 月份季調(diào)數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，加息帶來(lái) 的流動(dòng)性收緊或進(jìn)一步降低投資意愿。美國(guó)與住宅投資密切相關(guān)的 30 年期抵押貸款利率，自 2022 年初加速上升，即將觸及 2018 年的高位，且在加息預(yù)期下或?qū)⒊掷m(xù)上升，預(yù)計(jì)對(duì)房地產(chǎn) 銷售形成較強(qiáng)壓力。美國(guó) 4-5 月份的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及指標(biāo)表現(xiàn)不佳，預(yù)示經(jīng)濟(jì)放緩的可能。美國(guó) 5 月 Markit 制 造業(yè) PMI 為 57.5，創(chuàng)三個(gè)月新低，服務(wù)業(yè) PMI 為 53.5，創(chuàng)四個(gè)月新低；近期初申失業(yè)救濟(jì)金 人數(shù)有反彈趨勢(shì)，6 月第一周和第二周申領(lǐng)人數(shù)為 23.2 萬(wàn)人和 22.9 萬(wàn)人，升至近期最高水平。 此外，被很多經(jīng)

51、濟(jì)學(xué)家視為更能反映國(guó)家失業(yè)狀況的美國(guó)廣義失業(yè)率 U6 連續(xù)第二個(gè)月上漲，均 預(yù)示勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)疲軟。類比 70-80 年代滯脹時(shí)期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息政策陷入兩難。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)期可類比 1970- 1980 年美國(guó)滯脹歷史時(shí)期，回顧美國(guó) 1973-1974 年滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)多次加息操 作，但迫于經(jīng)濟(jì)快速衰退的壓力，加息政策在此期間多次反復(fù)：1973-1974 年隨著經(jīng)濟(jì)逐步走 向滯脹階段，疊加糧食危機(jī)和第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，CPI 同比數(shù)據(jù)期間上升 8.7%，嚴(yán)重壓制 經(jīng)濟(jì)，為扼制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)進(jìn)行了 7 次加息，但加息后直接導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó) GDP 同比增速 1 年內(nèi)大幅下降 9.51%，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月滯后逐步降息，貨幣政策年內(nèi)大幅波動(dòng)， 黃金全年經(jīng)歷短暫回調(diào)后整體呈現(xiàn)繼續(xù)上漲。5.3 黃金增儲(chǔ)有望大幅提升，為全球央行大幅擴(kuò)表買單黃金儲(chǔ)備對(duì)于國(guó)貨幣當(dāng)局的持