文本金融分析組

1、第二屆光華管理學(xué)院案例大賽初賽案例分析團隊類別：金融分析組團隊：1543“小豬吞大豬”能否“”雙匯并購案例介紹（一）選題理由這項于 2013 年 9 月完成交割的并購案是歷史上中國企業(yè)對企業(yè)最大規(guī)模的成功并購案，所涉及到的行業(yè)是與民生關(guān)的農(nóng)業(yè)與肉制品產(chǎn)業(yè)。作為企業(yè)的雙匯國際最大制品企業(yè)，食品公司則是和世界最大制品企業(yè)，兩家公司都主要生產(chǎn)。在兩家肉制巨頭生產(chǎn)的背后則是復(fù)雜的行業(yè)背景及各自不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和競爭環(huán)境。那么，兩個企業(yè)如何協(xié)同發(fā)展？而整個跌宕起伏的并購過程既有和巴西制巨頭相競購；州長否決條款；聽證會置疑雙匯食品安全不良；股東的阻礙。也有兩國首腦會晤和舉行年度會議等催化劑。那么，并購是如何

2、完成的？這項并購本身不僅存在反向三角并購等要素，更是一筆“小豬”吞“大豬”的交易：雙匯國際將其全部資產(chǎn)和權(quán)進行抵押，從國際銀團獲得約 40 億進行杠桿并購；并且在過程中還存在。之后，雙匯國際不僅企業(yè)整合的風險，更著其負擔的約 24 億的。那么，“小豬”如何能吞下“大豬”？這其中的一些要素是在當前中國海外中不常見的，而其中的這些問題是希望回答和指明其中借鑒意義的內(nèi)容。所以團隊選擇這個案例和題目，并努力將這塊案例“原石”仔細打磨好。（二）分析思路對并購的背景和動因做一介紹和分析。包括雙方的發(fā)展歷史、股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)狀況，以及相關(guān)行業(yè)和市場研究。分析的過程及其阻礙與催化劑，還原此次中反三角并購的步驟。

3、運用EVA估值、事件研究法和財務(wù)比例，從企業(yè)估值和長短期協(xié)同效應(yīng)分析的合理性。針對案例特點，分析的整合和財務(wù)等風險及相應(yīng)的防范措施。分析案例的啟示和借鑒意義。（法本文在背景分析部分，適當運用了一定的行業(yè)研究方法。通篇結(jié)合定性和定量的方法，以增加分析的科學(xué)性和準確性。本文在分析合理性的時候，利用了 EVA（經(jīng)濟增加值）法對食品公司進行估值分析，經(jīng)濟增加值是企業(yè)創(chuàng)造的價值扣除投入資本成本后剩余的部分，它綜合考慮了權(quán)益資本和資本，因此在估值時優(yōu)于其他會計指標。在進行協(xié)同效應(yīng)的分析時，本文利用事件研究法，通過計算雙匯發(fā)展和 SFD價格的異常收益率研究后是否出現(xiàn)了短期協(xié)同效應(yīng)，之后利匯發(fā)展近十年的相關(guān)財

4、務(wù)比率趨勢來研究后經(jīng)營業(yè)績是否有所，即是否出現(xiàn)了長期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并分析了長期財務(wù)協(xié)同效應(yīng)與管理協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)。本文數(shù)據(jù)主要來自中計局、中國農(nóng)業(yè)部、農(nóng)業(yè)部、谷歌金融、企業(yè)年報等。（四）內(nèi)容摘要本文分析雙匯的案例。本文首先分析的背景和動因。均銷量 10 年內(nèi)增加 22.9%，則下降 10.9%。出口 10 年上升 233.7%，肉進口 5 年內(nèi)上升 177.8%，且自 2008 年起肉價格大幅高于。雙匯欲借鑒斯的垂直，向上下游發(fā)展，并調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進口低沉本的豬肉資源。為挽場飽和和激烈競使造成利潤受挫的局面，與雙匯合作。并購過程主要包括杠桿并購和反向三角并購。隨后，本文基于 EVA 定價，對菲

5、爾德的估值為 60.5 億，認為主要與實際并購價差額主要包括預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，以及為高價并購策略付出的代價。運用事件研究法計算，此次并購短期協(xié)同效應(yīng)為 2.8億，較為顯著。長期協(xié)同效應(yīng)尚未顯露，且由于雙匯要償還 40 億并購和24 億的，其財務(wù)風險已經(jīng)。其它并購風險主要是、管理和文化上的整合風險。最后得出此次并購的啟示和借鑒意義：重塑企業(yè)形象；獲得先進技術(shù)和成套管理方式；符合行業(yè)發(fā)展趨勢分析；利用杠桿并購(LBO)融資；對財務(wù)風險和、管理和文化風險的警示。：雙匯制品杠桿并購一、雙匯1. 2二、三、并購背景與動因3兩國市場供需互補3價格相對下降6（一）（二）（四）“瘦肉精事件”與雙匯的品牌形象8（

6、五）雙匯致力于國內(nèi)市場整合8（六）雙匯致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整9（六）擴展雙方的國際業(yè)務(wù)11（七）周期”導(dǎo)致價格不穩(wěn)定13四、并購過程15（一）并購時間軸（正常流程+催化劑+阻礙）15（二）并購步驟16五、并購合理性分析17（一）并購定價估值17（二）短期協(xié)同效應(yīng)22（三）長期協(xié)同效益27六、并購風險分析及其對應(yīng)防范對策30（一）財務(wù)風險30（二）整合風險32（三）其它風險33七、并購啟示34（一）重塑企業(yè)形象34（二）獲得先進技術(shù)和成套管理方式34（二）符合行業(yè)發(fā)展趨勢分析34（四）利用杠桿并購(LBO)融資35（五）對風險的警示35附錄：36一、雙匯雙匯國際（簡稱雙匯國際），位于，主要從事投資、

7、國際貿(mào)易及多元化業(yè)務(wù)，最大類加工企業(yè)和中國最大類上市雙匯投資發(fā)展（簡稱雙匯發(fā)展）的控股股東，也是雙匯發(fā)展第一大股東雙匯的全資控股股東。雙匯于 1969 年 4 月發(fā)源于省漯河市一家肉聯(lián)廠。1992 年，雙匯與 6 個國家的16 個機構(gòu)投資者成立了合資企業(yè)雙匯。1998 年，雙匯旗下的雙匯發(fā)展成500 強企業(yè)。2006 年，漯河市國資委拍賣立，并在交易所成功上市，其持有的全部雙匯的，高盛和前身為中國國際金融（CICC）直以 20.1接投資部的鼎暉投資基金管理公司（簡稱鼎暉投資）合資設(shè)立克斯億并購雙匯發(fā)展全部，其中，高盛占 51%，鼎暉投資占 49%。由此，二者間接持有雙匯發(fā)展 35.72%的股權(quán)

8、。2007 年 7 月，雙匯及其關(guān)聯(lián)企業(yè)（包括雙匯發(fā)展）的相關(guān)員工 263 人通過方式在英屬京群島設(shè)立了雙匯員工持股公司 Rise GrandGroup.（興泰進一步全資持有在英屬維爾京群島設(shè)立的 Heroic）。由興泰Zone Investments Limited（雄域公司）。再由雄域公司聯(lián)合其它公司成立 ShineC （2007 年12 月 31 日變更為更名Shuanghuiernational Holdings Limited，簡稱雙匯國際）公司，由雙匯國際間接持有雙匯集團全部。作為中國最大制品企業(yè)，2012 年的雙匯在黑龍江、遼寧、內(nèi)、河北、山東、江蘇、浙江、江西、廣西、15 個省

9、份建設(shè)了現(xiàn)代化肉類加工，在 31 個省市建有 300 多個銷售和物流配送中心，并在、西班牙、韓國、新加坡、菲律賓建立有辦事機構(gòu)。如附錄圖 1，2012 年，雙匯國際的控股股東中，鼎暉投資的四支基金和高盛策略投資經(jīng)過減持，分別持有 33.7%和 5.18%的，雄域公司持股 30.23%，運昌公司持股、新天域和淡馬錫。其中，2010 年 11 月 266.00%，其它股東還有投資、郭氏日雙匯股權(quán)調(diào)整之后出現(xiàn)的運昌公司，其設(shè)立是針對雙匯管理團隊的一項為年的員工計劃，由雙匯的 43 名經(jīng)營管理骨干持股。同一天，根據(jù)雙匯國際修改后的公司章程，雄域公司及運昌公司擁有雙匯國際股東會的所對應(yīng)的表決權(quán)比例達到

10、53.19%，成為實際控制人。爾后，根據(jù) 2014 年 1 月修改的雙匯國際章程，雙匯國際股東會在表決普通決議時，雄域投資、運昌公司、High Zenith Limited、Sure Pass Holdings Limited以及 Riatrix Global Limited就各自所持每股投 2 票（并且運昌公司、HighZenith Limited、Sure Pass Holdings Limited 以及 Riatrix Global Limited 均需跟隨雄域投資的指示而投票），其他股東就其所持每股投 1 票，即雄域投資在雙匯國際股東所對應(yīng)的表決權(quán)比例達到 59.75%。同時，根據(jù)新章

11、程，雄域公司委派的董事會的在雙匯國際董事會的普通決議表決權(quán)比例達到三分之二。興泰仍為雙匯國際的實際控制人。作為中國最大肉類加工企業(yè)的雙匯發(fā)展，2012 年雙匯發(fā)展生產(chǎn)高低溫肉制品 155.13萬噸，同比 11 年增長 6.4%；屠宰生豬 1141.86 萬頭，同比 11 年增長 14.1%；實現(xiàn)營業(yè)收入 397.05 億元，同比增長 10.81%；實現(xiàn)利潤總額 39.11 億元，同比增長 110.28%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 28.85 億元，同比增長 116.25%。后，雙匯國際已于 2014 年 1 月 21 日稱作雙匯國際）。在成功并購最大的企業(yè)更名為 WH Group（萬洲，以

12、下二、食品公司（簡稱）由 Joseph W. Luter 和他的兒子于 1936年開辦，總部位于弗吉尼亞州。1981 年至 2008，開始通過一系列并購進行擴張，先后并購了近 40 家、牛肉等畜產(chǎn)品企業(yè)，包括的主要競爭對手，并于 1992 年開辦了世界最大類。已經(jīng)成為主要的鮮和包裝肉類生產(chǎn)及經(jīng)銷商，也是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及供應(yīng)商。肉類行業(yè)整合度很高，2012 年提交給投資者的介紹材料稱，該公司絕大部分產(chǎn)品在市場出售，并且和四家其它公司控制了加工行業(yè) 73%的產(chǎn)能。任何其他規(guī)模足夠大的肉類企業(yè)并購都可能反。摘自深交所雙匯投資發(fā)展關(guān)于雙匯國際更名及章程修改的提示性公告，2014 年 1 月

13、6 日。數(shù)據(jù)摘自雙匯投資發(fā)展2012 年度2002 年，與比利時ARTAL合資成立客食品，從而將肉制品打入。2008 年，4.95%的曾入股，成為第二大股東。2009 年 11 月，陷入經(jīng)營困境的，將客以 1.94 億元轉(zhuǎn)讓給中國最大的糧油食品企業(yè)。2012 年年底，將持有的約 5%股權(quán)全數(shù)回購，和的合作沒能持續(xù)下去。2013 年，26 個建有生產(chǎn)，于全球 12 個國家開展業(yè)務(wù)，并在擁有世界最大的屠宰場和肉類，擁有員工 46950 名，擁有完整的從生豬養(yǎng)殖到屠宰加工的。的快速成長得益于其高度工業(yè)化的生產(chǎn)。其基于垂直整合的生產(chǎn)系統(tǒng)加強了從產(chǎn)品理念到產(chǎn)品包裝整個過程的控制。2013 年，有大約 4

14、0座，每天有屠宰約 11.3 萬頭豬的能力，2013 財年共屠宰 2850 萬頭豬。除了滿足國內(nèi)的需求外，還將大批量地向中國、墨西哥、俄的年報，公司 2013 財年凈利潤約 1.83 億和等市場出口。根據(jù)，2012 財年凈利潤 3.61 億。三、并購背景與動因（一）兩國市場供需互補的過剩產(chǎn)能與中國對尤其是優(yōu)質(zhì)不斷增長的需求可以相互補充。最喜歡吃，年均消費量約 5000世界上最大的生產(chǎn)國和消費國。萬噸，占全球生產(chǎn)和消費的一半左右。來自發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗表明，“在人均 GDP從 2000增加到 4500的階段，國民肉類消費水平將經(jīng)歷一輪快速增長”。中國正由制造大國、投資大國向消費大國轉(zhuǎn)變，隨著生活

15、水平的提高，國內(nèi)對的需求仍在持續(xù)上升。如圖 1，2012 年消費 39.0 公斤，而 2002 年為 31.8均公斤，增加約 22.9%。中國對需求的不斷擴大，需要新的供給來源。相比之下，美國國內(nèi)的市場已經(jīng)飽和，行業(yè)的成熟帶來了激烈的競爭，并且居民對的消費量資料來自 Smithfield Form 10-K Annual Report, Jun 18, 2013 和 Wikipedia。根據(jù) 2013 年的年報，該公司的財政年度為年報當年 4 月 30 日前的 52 周或 53 周。摘自雙匯投資發(fā)展 2012 年度，第 22 頁。在逐漸下降。2002 年人均消費為 30.2 公斤，2012 年

16、為 26.9 公斤，下降約 10.9%。圖 11980-2023 年兩國人均消費量附注 1：部分用的增長率，根據(jù) 1980-2002 年兩端的第一個波谷前后 3 年共 6 年的平均量相除計算得出：3259.966.7-1。附注 2數(shù)據(jù)來自農(nóng)業(yè)部（USDA）；中國數(shù)據(jù)來自農(nóng)業(yè)部（USDA）Production, supplyand distribution database（生產(chǎn)、供應(yīng)與銷售數(shù)據(jù)庫），圖表轉(zhuǎn)引并翻譯自 China in the Next Decade:Rising Meat Demand and Growing Imports of Feed, April 07, 2014.在

17、2013 年顯示出疲態(tài)。如圖 2，自 2010在這種背景下至 2013 財年銷售額不斷上升，年增長率 5.68%，而凈利潤卻從 2011 年的 5.21 億下降到 2013 年 1.83 億。在幾近飽和的市場，在國內(nèi)并沒有有太大空間。而數(shù)據(jù)表明，在國際市場中，對、中國、俄等主要出口國的銷售量也在下滑。圖 22002-2013 財年的銷售收入與凈利潤及分別的同比增長附注 1：根據(jù)雙匯和年報計算并繪制。3132.21112.03。（二）價格相對下降中國的豬飼料中，一般含有 50%-70%左右的玉米和 5%-25%左右的大豆粉，飼養(yǎng)者一般還會摻雜麥麩、稻殼、作物殘留物、馬鈴薯、食物殘渣和氨基酸、維生

18、素、微量元素。而中國農(nóng)作物生產(chǎn)由于受規(guī)模和技術(shù)的限制，相比成本較高。同時中國物價的上漲帶動了勞動力價格上升，削減了部分農(nóng)業(yè)廉價勞動力的優(yōu)勢。盡管中國仍具有廉價勞動力優(yōu)勢，但由于農(nóng)業(yè)規(guī)?；纳a(chǎn)對勞動力的需求較低，所以肉制品的勞動力成本較中國低。這些原因造成了中國相比，豬飼料和人力成本都更高。如圖 3，作為豬飼料主要配方的玉米，中國的價格始終比高。同時，中國無論是散養(yǎng)戶和養(yǎng)殖場的生豬養(yǎng)殖成本都比大，并且主要是由于中國的飼料成本高和勞動力成本高造成的。圖 32005-2011 年兩國部分地區(qū)玉米價格變動與 2009 年生豬生產(chǎn)成本比較附注 1：玉米價格來自中國國家糧油信息中心和農(nóng)業(yè)部（USDA）；

19、生產(chǎn)成本來自中國國家綜合引擎上的信息總結(jié)。發(fā)展和。圖表摘并翻譯自農(nóng)業(yè)部，Chinas Volatile Pork Industry（中國活躍的豬肉行業(yè)），2012 年 2 月。價上漲。尤其是 07 年以來，中國的豬價增速變快，經(jīng)營成本的增加帶動了12 年已遠遠高于，如圖 4豬價高出1 倍的時候，即使中國征收 12%-20%的優(yōu)稅和 13-17%的，的價格仍將低于中國國內(nèi)的價格。另外，美國用以統(tǒng)計的是經(jīng)過剃毛和的，而中計的是沒經(jīng)過這種處理的，所以的實際成本相比還要再高一截。2012 年前后，并購出口的約有 25%銷往中國，而雙匯有10%的來自。因為肉類產(chǎn)業(yè)的成本效益遠高于中國，雙匯一直熱衷于尋找

20、從進口的方法。圖 41991-2012 年中國與豬價走勢附注 1：數(shù)據(jù)來自農(nóng)業(yè)部（USDA）、中國國家和中國農(nóng)業(yè)部。圖表摘并翻譯自農(nóng)業(yè)部，Chinas Volatile Pork Industry（中國活躍的行業(yè)），2012 年 2 月。（四）“瘦肉精事件”與雙匯的品牌形象雙匯在即將成為許多 80、90 后童年經(jīng)典回憶的時候，于 2011 年 3 月 15 日被央視數(shù)據(jù)來自東方，http/html/113/2013/5/31/1007440.shtml。食用瘦肉精的生豬流入雙匯，使雙匯的品牌印象蒙受重挫。瘦肉精是一類動物用藥。將瘦肉精添加于動物飼料中，可以增加動物的瘦肉量；減少飼料的使用；使肉

21、品提早上市，從而降低成本，增加收益。但瘦肉精對會產(chǎn)生副作用。相比農(nóng)業(yè)，中國環(huán)境衛(wèi)生不達標，食品安全體系不健全。瘦肉精事件后，雙匯的懂事長萬隆稱，只要瘦肉精不，雙匯就不會放棄頭頭檢驗。擁有相對安全的農(nóng)場和干凈的水源。并購后，雙匯有望通過獲得優(yōu)質(zhì)源，從而緩解人們對雙匯肉源安全的疑慮。雙匯一直以來致力于中肉制品的生產(chǎn)，缺乏高附加值的高端肉制品品牌，而史密斯擁有豐富的高端肉制品產(chǎn)銷經(jīng)驗和領(lǐng)先的品牌。通過此次并購，雙匯可以進行多品牌經(jīng)營，增加中高端肉制品，一方面滿足在國內(nèi)市場對高檔不斷增長的需求，另一方面，在高端肉制品市場搶占先機，提高產(chǎn)品附加值，增加利潤。（五）雙匯致力于國內(nèi)市場整合瘦肉精等食品安全問

22、題和規(guī)模經(jīng)濟的效益都要求肉制品企業(yè)發(fā)展上游產(chǎn)品。豬肉業(yè)是高度整合的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)，具有明顯的規(guī)模效益。市場的供給者中 85%都是來自規(guī)模 2000 頭存欄量以上的大型養(yǎng)殖場。這些養(yǎng)豬場采用氣候控制技術(shù)，有著安全的管理體系，降低了疾病的風險。相比之下，肉產(chǎn)業(yè)很零散，中國存欄量可能僅為個位數(shù)的 6000 萬養(yǎng)豬戶生豬的生產(chǎn)主體，500 頭以下的約占 62.5%，并且條件簡陋、技術(shù)。2012 年，雙匯有三個生豬養(yǎng)殖場和一個飼料廠，自養(yǎng)生豬的比例僅僅約 5%，大部分生豬是從國內(nèi)小規(guī)模生產(chǎn)的散戶的。根據(jù)行業(yè)集中度指標，從近年我國行業(yè)前三大企業(yè)的市場占有來看，肉制品CR3 為 17.61%，屠宰加工 CR3 為

23、 4.81%，畜牧養(yǎng)殖 CR3 為 1.26%。而生豬產(chǎn)業(yè)前數(shù)據(jù)來自：中文網(wǎng)，/business/c/2013-06/06/content_159955.htm，2013 年 6 月 6 日。數(shù)據(jù)來自：參考消息網(wǎng)，2014 年 3 月 27 日。數(shù)據(jù)來自：人民網(wǎng) http:/數(shù)據(jù)來自豆丁網(wǎng)。.cn/GB/17404325.html，2012 年 3 月 16 日。四大企業(yè)的市場集中度 CR4，1980 年為 34%，2000 年為 56%，2011 年為 64%。如圖 5，在肉制品行業(yè)的集中度大大超于中國。圖 5肉制品巨頭市場份額比較附注 1：圖形改制）肉制品行業(yè)，2012 年 2 月 23

24、日。（食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，“十二五”期間，要建立產(chǎn)業(yè)退出機制，依法淘汰一批技術(shù)差、能耗高、不環(huán)保的屠宰企業(yè)，引導(dǎo)優(yōu)勢企業(yè)強強聯(lián)合、跨地區(qū)重組，“手工和半機械化等生豬屠宰產(chǎn)能淘汰 50%，其中大中城市和發(fā)達地區(qū)力爭淘汰 80%左右”截至 2012 年年底，雙匯發(fā)展已與 180 余即將退出產(chǎn)業(yè)的中小屠宰企業(yè)簽訂合作意向協(xié)議，并開展了工作。雙匯致力于“完成生豬屠宰及肉制品加工的產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)養(yǎng)殖和屠宰的就地養(yǎng)殖、就地生產(chǎn)、就地銷售及大流通銷售的產(chǎn)業(yè)格局”。雙匯希望通過行業(yè)整合，實現(xiàn)家庭廚房向工業(yè)化生產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，以及產(chǎn)品工業(yè)化、規(guī)模化和現(xiàn)代化大生產(chǎn)。（六）雙匯致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整雙匯致力于實現(xiàn)肉類

25、產(chǎn)品由高溫向低溫轉(zhuǎn)變，白條肉向調(diào)理制品轉(zhuǎn)變，以及西式產(chǎn)品中式化生產(chǎn)。如圖 6，我國對低溫肉制品的需求比高溫肉制品大，但是根據(jù)圖 7，雙匯在熟肉制品行業(yè)主要從事高溫肉制品。所以雙匯希望提高低溫肉產(chǎn)品的生產(chǎn)供應(yīng)。而數(shù)據(jù)來自農(nóng)業(yè)部（USDA）2012 年和 2009 年年度。，第 22-23 頁。參考雙匯投資發(fā)展2012 年度在低溫肉制品的產(chǎn)品研發(fā)、工藝技術(shù)上是世界領(lǐng)先的，如果并購成功，將可以幫助雙匯發(fā)展在低溫肉制品上開發(fā)新產(chǎn)品。從圖七還能看出，無論是生鮮品還是肉制品，的營業(yè)利潤率都要高于雙匯發(fā)展，所以對生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本控制的方法，以及其它管理和技術(shù)是雙匯發(fā)展進一步發(fā)展需要借鑒的。圖 6發(fā)達國家與中國肉

26、制品消費結(jié)構(gòu)對比附注 1：摘）肉制品行業(yè)，2012 年 2 月 23 日。（圖 72012 年雙匯發(fā)展和的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)附注 1：數(shù)據(jù)來自雙匯發(fā)展 2012 年年報和2013 財年年報，匯率采用中計局的 2012 年年底數(shù)值，比1:6.2855。（六）擴展雙方的國際業(yè)務(wù)2012 年，世界消費總量為 10511.8 萬噸，而世界進口和出口總量分別為 691.9萬噸和 725.4 萬噸。在占世界一半左右消費量的中國，2012 年分別生產(chǎn)和消費 5235和 5272.5 萬噸，但進口和出口僅占世界貿(mào)易的 13%和 4%，如圖 8。圖 8世界貿(mào)易結(jié)構(gòu)附注 1：根據(jù)農(nóng)業(yè)部2014: Record Global

27、 Meat Trade的數(shù)據(jù)繪制?；谇拔姆治龅娜庵破樊a(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同程度和市場狀況，中國對產(chǎn)量不斷增加的同時，由于需求增加，進口也在不斷增加。而在生產(chǎn)緩慢增加的同時，由于國內(nèi)市場飽和且競爭激烈，近年來明顯的出口增長趨勢。如圖 9，出口10 年上升 233.7%，肉進口 5 年內(nèi)上升 177.8%。雙匯并購有利于中國進口滿內(nèi)不斷上漲的需求，同時也符合出口不斷上升的壓力。另外，目前肉價格在國際上沒有優(yōu)勢，但是從長遠角度考慮，雙匯并購德一方面可以學(xué)習其先進技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，另一方面可以擴張將來肉產(chǎn)品的出口。圖 9兩國產(chǎn)量與數(shù)量對比附注 1：根據(jù)農(nóng)業(yè)部（USDA）數(shù)據(jù)庫和數(shù)據(jù)繪制。（七）周期”導(dǎo)致價

28、格不穩(wěn)定“豬周期”指周期性價格波動，上世紀 90 年代至 2003 年的價存在波動，但是不明顯。自 2004 年起，肉價格經(jīng)歷了大幅度的 3 漲 3 落，中國的豬周期現(xiàn)象開始受人矚目。國家則采取了國儲肉等措施來促進供銷平衡。如圖 10，當價升高，會增加對國外的需求，從而起到抑制國內(nèi)價格上漲的作用。而價格大幅波動不利于國內(nèi)肉制品企業(yè)獲得穩(wěn)定的利潤，也加大了企業(yè)的風險和管理難度。如果雙匯并購后能促進肉的國際業(yè)務(wù)，使中國的市場與國際市場地接軌，那么擴大的市場將有利于國內(nèi)價格的平復(fù)，一定程度上碾平價格的波動。圖 10周期”附注 1：數(shù)據(jù)來自中計局和中國農(nóng)業(yè)部，圖表摘并翻譯自農(nóng)業(yè)部，Chinas Vol

29、atilePork Industry（中國活躍的行業(yè)），2012 年 2 月。四、并購過程（一）并購時間軸（正常流程+催化劑+阻礙）圖 11時間流程（阻礙催化劑）（二）并購步驟圖 12并購步驟1.雙匯國際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub首先，由雙匯國際在 BVISFD 后進行整合。設(shè)立一家全資子公司（Sun Merger Sub），用來并購2.Sun Merger Sub 要約并購SFDSun Merger Sub按照協(xié)議對SFD已在外的普通股按34/股的價格進行并購，截至到協(xié)議公告日，SFD 普通股總計約 1.39 億股，大約需要支付 47.26 億并購。此外，由于 SFD 歷史悠

30、久，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，除普通股外還包括實施股權(quán)激勵計劃形成的三類，這部分并購成本估計在 0.88 億左右。所以，雙匯國際并購所有的總成本約為 48.14 億。的。2013 年 5 月 28 日，中國這筆的來源主要依靠中國向雙匯國際出具了承諾函，中國將向雙匯國際總額為 40 億的優(yōu)先級擔保抵押，利率為 LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。在抵押和擔保方面，雙匯國際將其所有的資產(chǎn)和權(quán)進行抵押，這其中也包含 SFD 的全部股權(quán)，同時由雙匯國際除Sun Merger Sub、SFD 及其子公司以外的其他相關(guān)子公司進行擔保。雙匯國際獲得該筆 5 年期的后，將以資本金的形式注入 Sun Merger S

31、ub，用來并購SFD 的。3.SFD 吸收合并Sun Merger Sub雙匯國際的全資子公司在完成對SFD 的并購后，由 SFD 吸收合并Sun Merger Sub，反向三角并購成為雙匯國際的全資子公司，同時Sun Merger Sub 注銷。此時的雙匯國際在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，形成了國內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國外以 SFD 主導(dǎo)的雙輪驅(qū)動模式；在財務(wù)狀況上，由于 40 億的完全由雙匯國際承擔，并沒有進入SFD 的資產(chǎn)負債表，所以SFD 維持了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。4.對SFD 進行重組重組主要是對SFD 本身 46.18 億的進行整合，重組的內(nèi)容主要是針對循環(huán)借款的額度及融資方進行調(diào)整和針對債券的贖回，涉及

32、已發(fā)生的約 24.65億。整個重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得額度和資金全部由SFD 的相關(guān)資產(chǎn)進行擔保或抵押。摩根士丹利共向雙匯提供 7.5 億的循環(huán)信貸安排、16.5 億的定期以及 15 億的過渡性，共計 39 億。五、并購合理性分析（一）并購定價估值一場成功的并購要基于對目標公司的合理估值，雙匯對支付了 71 億，有人認為是天價，也有投行認為低估了 SFD 的價值，（經(jīng)濟增加值）法來對SFD 企業(yè)價值進行合理估計。利用目前較為成EVA經(jīng)濟增加值是思思騰爾特管理公司（Stern StewartCo.）根據(jù)長期實踐經(jīng)驗總結(jié)而出的一個概念，相比傳統(tǒng)的會計指標，它綜合考慮了權(quán)益資本成本和

33、資本成本，評估企業(yè)價值時更具合理性。思思騰爾特管理公司經(jīng)濟增加值計算步驟如下：1.對期稅后凈利潤進行一系列調(diào)整，得到稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）；2.用投入資本總額（NA）乘以平均資本成本（WACC），得到投入資本占用的成本；3.用稅后凈營業(yè)利潤減去投入資本占用的成本，從而得到經(jīng)濟增加值（EVA）。計算公式如下：表 3WACC 計算結(jié)果表（：百萬）平均資本成本（WACC）的計算公式為：利息費用168.7無風險利率0.01748總額2479.1系數(shù)0.9396資本成本0.068風險溢價0.054所得稅率0.2權(quán)益資本成本0.0682權(quán)益總額3097.7債權(quán)比例0.45總額2479.1股權(quán)比例0.

34、56WACC0.0621圖 141998-2013 年凈利潤及趨勢線為了更為客觀地估計 SFD 的價值，需要降低 2008 年金融的干擾，所以選取 SFD 經(jīng)營比較穩(wěn)定和具有較明顯周期的 98 至 08 年的年均凈利潤率 1.49 億作為參考。假設(shè) SFD 的凈利潤將恢復(fù)前的水平，并在 1.49 億上下浮動，且實際下降三年后達到 1.49 億的水平，其后兩年繼續(xù)下降并處于凈利潤的低值，于是 SFD在存續(xù)期內(nèi)凈利潤將以約 6.79%的速度下降。再綜合考慮 SFD 近 2 年利潤明顯下滑和短期內(nèi)與雙匯國際整合需要付出成本，綜合后認為NOPAT 按照每年 7%的幅度下降。假設(shè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本成本維持不

35、變，各期EVA 值見表 4：表 4公司價值計算結(jié)果表（：百萬）2013財年2014財年2015財年2016財年2017財年2018財年NOPAT549.76511.28475.49442.20411.25382.46EVA203.47164.99129.2095.9264.9636.18折現(xiàn)值190.48155.34114.5480.0651.0526.77EVA 現(xiàn)值427.76初始投入資本總額5576.8公司價值6004.56公司價值=Dependent Variable: SHUANGHUIMethod: Least SquaresDate: 04/10/14Time: 16:40Sle

36、: 5/06/2013 5/23/2013Included observations: 14VariableCoefficientStd. Errort-SisticProb.SHENA1.1663380.4902852.3789000.0348C-0.0115330.005593-2.0619680.0616R-squared0.320466Mean dependent var-0.004838Adjusted R-squared0.263838S.D. dependent var0.021079S.E. of regres0.018085Akaike info criterion-5.05

37、5851Sum squared resid0.003925Schwarz criterion-4.964557Log likelihood37.39096Hannan-Quinn criter.-5.064302F-sistic5.659163Durbin-Watson s2.472984Prob(F-sistic)0.034833圖 16雙匯發(fā)展與深證 A 指擬合結(jié)果Dependent Variable: SFDMethod: Least SquaresDate: 04/10/14Time: 17:06Sle: 4/10/2013 5/23/2013Included observations

38、: 32VariableCoefficientStd. Errort-SisticProb.DJI1.0923300.3080233.5462630.0013C-0.0012080.001992-0.6063830.5488R-squared0.295377Mean dependent var0.000207Adjusted R-squared0.271890S.D. dependent var0.012940S.E. of regres0.011042Akaike info criterion-6.113804Sum squared resid0.003658Schwarz criterio

39、n-6.022196Log likelihood99.82087Hannan-Quinn criter.-6.083439F-sistic12.57598Durbin-Watson s1.804028Prob(F-sistic)0.001306圖 17SFD 與 DJI 擬合結(jié)果從上述擬合結(jié)果來看，兩個模型基本都通過了顯著性水平為0.05 的t 檢驗和F 檢驗，模型擬合優(yōu)度也可以接受。建立回歸模型以后，通過對實際收益率與預(yù)期收益率作差累們得到了異常收益率（AR）以及累計異常收益率（CAR），見下表 5：表 5雙匯發(fā)展與 SFD 的 AR 與 CAR 計算結(jié)果雙匯發(fā)展SFD日期ARCARARCA

40、R2013-5-24-0.003937192-0.0039371920.0064000930.0064000932013-5-280.001314043-0.001311574-0.0040399690.0011800622013-5-290.0191162250.0054976920.2589057470.0870886242013-5-300.0941786880.027667941-0.01880220.0606159182013-5-31-0.0233664840.0174610560.0222951530.0529517652013-6-30.0224292760.018289093

41、-0.0075384080.0428700692013-6-40.0421248890.0216942070.0042703410.0373558222013-6-50.0029486680.0193510140.0202728880.0352204562013-6-60.019284470.019343621-0.0085659760.0303552972013-6-70.0061296130.01802222-0.0155854850.025761218通過對 CAR 的統(tǒng)計性檢驗發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展和SFD 的 CAR 均通過了t 檢驗，CAR顯著大于零，正向的溢價效應(yīng)比較明顯（見圖 18、19

42、）。Hypothesis Testing for SHUANGHUIDate: 04/10/14Time: 18:04Sle: 1 10Included observations: 10Test of Hypothesis: Mean =0.000000Sle Mean =0.014208Sle Std. Dev. =0.010423MethodValueProbabilityt-sistic4.3104590.0020圖 18雙匯發(fā)展 CAR 檢驗結(jié)果Hypothesis Testing for SFDDate: 04/10/14Time: 18:05Sle: 1 10Included ob

43、servations: 10Test of Hypothesis: Mean =0.000000Sle Mean =0.037980Sle Std. Dev. =0.025252MethodValueProbabilityt-sistic4.7561390.0010圖 19SFD 的 CAR 檢驗結(jié)果圖 20雙匯發(fā)展與 SFD 的 CAR 折線圖其中，在 5 月 29 日公告日當天，SFD 股價立刻做出了反映，而雙匯發(fā)展的股價在后一交易日才有明顯的反映，這也反映出來我國市場的有效性不如國外市場。作為被并購者的 SFD，協(xié)同效應(yīng)比并購方雙匯發(fā)展要更明顯（圖 20），但是不容置疑的是，此次并購雙方

44、都有了明顯的增長，在短期內(nèi)享受到了協(xié)同效應(yīng)帶來的“”。盡管國內(nèi)大多數(shù)的實證結(jié)果表明，目標公司能夠從并購事件中獲得正的異常收益率，而并購方股東卻較難從并購中獲利，這主要是由于并購價格過高引起的，但是從此次雙匯并購案可以看出雙匯發(fā)展也在并購中獲得了短期業(yè)績的提高，并且在 10 日內(nèi)均有較好的表現(xiàn)，并非曇花一現(xiàn)，這在某種程度上也證明并購的價格是較為合理的?？倕f(xié)同效應(yīng)在被定義為目標公司與并購公司股東總的變化，可以用（三）長期協(xié)同效益雙匯并購案可以認為是一項性的并購，雙匯希望借助的供應(yīng)鏈改善供給，同時也可以學(xué)習借鑒國外企業(yè)的先進經(jīng)驗技術(shù)，而也希望盡快扭轉(zhuǎn)公司虧損的狀態(tài)，進軍，獲取成本優(yōu)勢。在這樣的并購下

45、，雙方追求的協(xié)同效應(yīng)遠不止短期股東的增長，更重要的應(yīng)該是長期協(xié)同效應(yīng)的多方面體現(xiàn)，如今并購事件已過去接近一年的時間，但是協(xié)同效應(yīng)還沒有明顯顯現(xiàn)出來。首先，并購可以帶來財務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，但是由于并購方是雙匯國際而非雙匯發(fā)展，吸收 SFD后不能產(chǎn)生明顯的稅盾作用，并且由于雙匯國際部分持有雙匯發(fā)展，雙匯發(fā)展作為其主要資產(chǎn)，每年利潤也只能通過分紅將其中一部分用于償還，這部夠的。雖然雙匯國際在 2012 年賺得 4.68 億分利潤相比整個，顯然是，但是 2013 年卻虧蝕 6700 萬，公司稱主要是去年并購食品公司（Smithfield），產(chǎn)生以支付的開支 6.39 億及法律專業(yè)費用 1.32 億所拖

46、累。雙匯國際 2013 年年底總借款為 73.56 億，其中 6.84 億要即時或一年內(nèi)支付。這樣的并購結(jié)果不但加重了雙匯國際的財務(wù)負擔，而且大比例的分紅對雙匯發(fā)展來說也大大增加了風險。在這樣的財務(wù)壓力下，雙匯國際也于今年一月更名為萬洲國際，準備于 4 月底在港交所上市。其次，并購可以帶來經(jīng)營方面的協(xié)同效應(yīng)。雖然并購方為雙匯國際，但其實真正的并購受益主體是雙匯發(fā)展，對比并購前后的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，來探究并購是否帶來了明顯的經(jīng)營效率和業(yè)績的。財務(wù)比率計算結(jié)果如下表：2004200520062007200820092010201120122013能力指標銷售利潤率0.02970.02760.03020

47、.03020.03140.03900.03610.01710.07730.0905經(jīng)潤率0.04370.04860.04700.04230.04180.04950.04910.02540.10680.1211資產(chǎn)利潤率0.09130.10600.12380.16390.18350.19220.19780.08210.18380.2061權(quán)益率0.17140.20540.22750.24120.27010.29750.30800.14840.24450.2712表 6雙匯發(fā)展 2004-2013 年財務(wù)比率指標附注 1 數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展 2004-2013 年上市公司年度在能力方面（見下圖 2

48、1），看到受“瘦肉精”事件的影響，雙匯發(fā)展能力指標在 2011 年有大幅度的下降，經(jīng)過 2012 年的調(diào)整以后，2013 年也有小幅度的增長認為能力的提高并不能完全歸于并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，因為按照 2004-2010年的走勢，2013 年各項指標數(shù)值并未達到“瘦肉精”事件發(fā)生前的水平，也就是說并購對雙匯發(fā)展業(yè)績方面的作用，暫時沒有顯現(xiàn)出來。短期償債能力指標比率1.45731.36281.60341.63521.70851.69991.69711.42321.86491.9142速動比率0.71190.59430.74760.81671.02341.01081.12970.92821.33311

49、.1517現(xiàn)金比率0.46890.48960.67840.70390.90680.94720.99700.73031.04830.8217長期償債能力指標資產(chǎn)負債率0.28700.32590.30460.32050.32060.35390.35780.44690.24800.2402資本比率0.08380.15550.07410.04270.01850.01850.01760.55430.25610.0815利息保障倍數(shù)94.6985.85365.45136.0776.2571.1247.94-241.56409.21-123.95資產(chǎn)運用能力指標存貨周轉(zhuǎn)率14.6215.8315.9320.

50、9126.8620.3827.2422.0819.2112.60應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率94.13193.11577.08736.44364.11331.43275.56200.12175.76231.06資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6.918.579.4314.8016.6416.3017.8717.795.055.29圖 21雙匯發(fā)展能力指標在短期償債能力方面，即性上（見下圖 22），比率有了大幅度的提高，但是速動比率和現(xiàn)金比率卻有所下降，由于雙匯發(fā)展與 SFD 的資產(chǎn)沒有整合，不涉及債務(wù)承擔問題，因此并購對于雙匯發(fā)展的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響不大，但是按照并購協(xié)議，雙匯發(fā)展要將每年不少于計提盈余公積后凈利潤的 70%用于股東分

51、紅，分紅應(yīng)該從 2014 年開始，所以其影響在 2013 年財務(wù)上并未有所反應(yīng)。但是，這樣的分紅比率恐怕會對企業(yè)現(xiàn)金生巨大影響，增大經(jīng)營風險，這是此次并購給雙匯來的影響。圖 22雙匯發(fā)展性指標綜合以上分析，認為在經(jīng)營方面的協(xié)同效應(yīng)可能由于時間的，還未完全體現(xiàn)出來，但是并購給雙匯發(fā)展和雙匯國際帶來的風險問題已經(jīng)，值得關(guān)注。另一方面，由于 SFD 與雙匯發(fā)展屬于業(yè)務(wù)上的伙伴，雖然致力于的市場不同，但是業(yè)務(wù)有極大的相似之處，并購后在雙匯國際的控股之下，有利于資源的整合，共同進軍國際市場，這將會帶來規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，從而增大收益，減小成本，這將是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的長期體現(xiàn)。最后，并購可以帶來管理上的協(xié)同

52、效應(yīng)。認為這是此次并購的主要目的之一，也是雙匯發(fā)展最早可以享受到的協(xié)同效應(yīng)之一。SFD 作為食品行業(yè)的龍頭，其歷史悠久，位居世界 500 強企業(yè)的 216 位，這樣大型的國際企業(yè)相比國內(nèi)雙匯發(fā)展來說，一定有著豐富的管理經(jīng)驗和先進的設(shè)備技術(shù)，并購以后雖然獨立運營，公司的原管理團隊和職工隊伍將繼續(xù)保留原位，即包括管理層、品牌、工廠、員工、上下游供應(yīng)等六項“不變”，但是均屬于雙匯國際控股下的兩個公司肯定能夠加強交流，互相各自的管理水平。六、并購風險分析及其對應(yīng)防范對策（一）財務(wù)風險1.風險分析本次雙匯并購案采用杠桿的金融操作方式，上演小豬吞大豬的戲法，但是的債務(wù)也為雙匯帶來了巨大的風險。為了給雙匯國

53、際提供擔保，雙匯發(fā)展直接和間接被抵押的股權(quán)達 73.26%。不僅如此，為償還，雙匯國際、克斯及雙匯在協(xié)議中向承諾，每年將不少于當年經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈利潤并計提盈余公積后的 70%用于股東分紅。那么次并購，雙匯承擔著巨大的財務(wù)風險。不難看出，由于此截至 2013 年 12 月，國財務(wù)年度一致，2013 年實際公司實現(xiàn)的凈利潤約 0.866 億（為調(diào)整與中起始時間為 4 月 30 日，共計 9 個月）。按照之前EVA 估值時對 SFD 凈利潤的利潤見表 7，同理，即以每年 7%的速度下降，可以得到 2013-2015 年凈雙匯發(fā)展由于并購后享有協(xié)同效應(yīng)，所以其年增長率為 20%，得到利潤如

54、下。按照并購協(xié)議要求，雙匯發(fā)展要將歸屬于母公司利潤不低于 70%用于分紅，暫且按照 70%計算，其中，由于雙匯國際控有 73.26%股權(quán)，所以對應(yīng)享有的利潤如下表 7。為簡便計算，以 2013 年 12 月 31 日匯率進行折算，并假設(shè)匯率在這三年中維持不變，最終雙匯國際每年得到的總利潤分別為 4.11，5.48，6.15 億。雙匯國際從以中國為首的銀團那里共計 40 億，償還方式為針對 25 億的三年期，第一年和第二年各還 2.5 億，第三年將剩余償還；針對 15 億的五年期，第四年償還 4 億，第五年償余部分，以中國利率三年期6.5%，五年期 7%計算，得到雙匯國際每年償還金額如表x表 7

55、雙匯發(fā)展與 SFD 預(yù)計五年的利潤（：億）表 8雙匯國際預(yù)計五年的（：億）附注 1：2013 年是指以 2013 年利潤償還，其余同理，目的是為保證上下表一致，特作此說明。從表 x 與表 x 的對比中可以發(fā)現(xiàn)，2013 年、2014 年財務(wù)狀況似乎承擔對應(yīng)的20132014201520162017償還本金2.52.520411利率6.50%6.50%6.50%7%7%償還總金額2.6632.83624.1595.24315.42820132014201520162017SFD 凈利潤0.8661.5901.4781.3751.279雙匯發(fā)展凈利潤（歸屬于母公司）38.5846.3055.566

56、6.6780.0070%比例分紅27.0132.4138.8946.6756.00其中雙匯國際得到的19.7823.7428.4934.1941.03匯率6.09696.09696.09696.09696.0969總利潤4.115.486.156.988.01還款壓力不是很大，但是以 2015 年的利潤情況以及以往年份的積累來看，在償還第三期本金 20 億時，雙匯國際巨大的財務(wù)壓力。也許是考慮到接下來將要的境地，雙匯國際目前已經(jīng)通過港交所的，預(yù)計于今年 4 月底掛牌上市，募集約 10 億。2.風險防范如此巨大的財務(wù)風險，想必雙匯國際在并購之前已經(jīng)考慮到了，也許公司決策層有自己的算盤，但是作為風

57、險防范，是有更好的方式來減輕壓力的。首先，雙匯發(fā)展作為并購方。這樣的好處在于可以直接以雙匯發(fā)展經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還，這樣要比分紅給雙匯國際再償還好，壓力會減輕許多。此外，由于有稅盾的作用，還可享受合理的效果。但是這樣的弊端在于雙匯發(fā)展吸收SFD后可能會嚴重影響自身的經(jīng)營狀況，其他風險。其次，分步吸收股權(quán)。雙匯國際并不充裕的情況下，可以考慮先吸收 60%的SFD股權(quán)，獲得公司控制權(quán)后再吸收剩余部分股權(quán)，這樣亦可緩解財務(wù)壓力，更好的防范財務(wù)風險。最后，引入共同投資方。雙匯國際可考慮將控股的子公司作為合作伙伴，共同發(fā)起并購，這樣也可在某種程度上減少償還給自己帶來的負擔。（二）整合風險1.風險分析

58、雙匯在并購后要進行的整合包括整合、管理整合、文化整合等等。從整合來看，并購有利于雙匯產(chǎn)品研發(fā)、西式產(chǎn)品中式化、中式產(chǎn)品現(xiàn)代化大生產(chǎn)、加強企業(yè)標準化和信息化管理，以及做成在世界肉類行業(yè)具有的企業(yè)。并購?fù)瑫r有利于制品進入中國。但至于雙匯要發(fā)展飼料和養(yǎng)殖業(yè)，并實施品牌，則存在一定的風險，一方面，根據(jù)前文所示，的主要業(yè)務(wù)及其比例與雙匯類似（圖 7），都是以屠宰和肉制品為主，雙匯并購有一定重復(fù)“購置”和“建設(shè)”的嫌疑，另一方面，雙匯在國內(nèi)已經(jīng)家喻戶曉，而在中國卻鮮有人知，所以雙匯依靠進行高端肉制品的宣傳效果存在風險。從管理整合上來險在于以下：一是，雙匯對高質(zhì)量肉制品的追求是否能夠兌現(xiàn)，如果雙匯再爆出生產(chǎn)

59、過失，將會牽連。二是，雙匯與的合作是否能夠緊湊結(jié)合，如果實際上發(fā)現(xiàn)合作并沒起色，是否會一定程度上。三是，如果雙匯對于其“六項不變”的政重蹈與合作失敗的策盲目堅持，或者沒有能力對自身或進行調(diào)整與，那么對雙匯來說都存在一定風險。從文化整合來看，雙匯和與對方國家企業(yè)接觸較少，且雙方的懂事、監(jiān)事和高管幾乎沒有對方國家的背景，這一定程度上加大了雙匯文化上整合的難度。而由于雙方的企業(yè)文化難以融合而引起組織上的和排斥，往往使員工喪失認同感，并最終可能導(dǎo)致并購。所以，各方面整合的效果是相互影響和牽制的。2.防范措施企業(yè)并購和整合絕對不能僅僅依賴于某個部門，需要來自不同專業(yè)背景的多個部門的的共同參與，而且還需要

60、制定的規(guī)劃。一個團結(jié)專業(yè)的團隊和一套行之有效的規(guī)劃是整功的關(guān)鍵。具體來說，針對整合風險，雙匯和應(yīng)該保持在和分工協(xié)作認識上的，雙匯不應(yīng)該過多采取命令和的模式，而采用協(xié)作和爭取認同的模式。針對管理和文化的整合風險。第一，可以建立專業(yè)的并購整合以及聯(lián)合工作團隊。該的層級應(yīng)高于投資部門和整合接手，且其成員需要具備多專業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗。第二，可以增加雙方員工的相互交流和配合的機會，雙方和而不同的，盡量減少合并后由于體制變化產(chǎn)生的摩擦。（三）其它風險1.處理海外關(guān)系的風險（1）風險分析：如何處理好民族企業(yè)和公司不同的關(guān)系是雙匯國際發(fā)展必須解決。然而雙匯在管理這方面經(jīng)驗較少，如何處理國外的關(guān)系、員工關(guān)系、股東關(guān)