銀行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)策略分析

1、 銀行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)策略分析板塊配置機(jī)遇凸顯，首推優(yōu)質(zhì)中小行 序言：柳暗又花明，危機(jī)促轉(zhuǎn)機(jī)我們重申 2021 年對(duì)銀行板塊的“增持”評(píng)級(jí)。上市銀行基本面修復(fù)奠定估值基礎(chǔ)，行業(yè) 轉(zhuǎn)型發(fā)展拓寬未來成長(zhǎng)空間，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)變化是估值抬升驅(qū)動(dòng)器。2020 年銀行板塊在 悲觀預(yù)期下跑輸大盤，而板塊內(nèi)部走勢(shì)分化明顯，市場(chǎng)對(duì)于堅(jiān)守本源的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行、 轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的零售型銀行的青睞程度較高。站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，銀行板塊估值已處于近十年 來的歷史低位。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行基本面有望繼續(xù)修復(fù)， 創(chuàng)造悲觀預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)，而行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、市場(chǎng)增量資金則構(gòu)建了長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們 繼續(xù)看好 202

2、1 年銀行股的配置價(jià)值，個(gè)股推薦“商行+投行”模式的標(biāo)桿興業(yè)銀行、背靠 集團(tuán)的銳意改革者平安銀行、零售及財(cái)富管理之王招商銀行、小微金融楷模常熟銀行、以 天府之國(guó)為經(jīng)營(yíng)根據(jù)地的成都銀行、機(jī)制領(lǐng)先且布局綜合化經(jīng)營(yíng)的寧波銀行。2021 年基本面繼續(xù)修復(fù)是主旋律，政策則有望定向發(fā)力，對(duì)銀行板塊形成呵護(hù)。首先， 對(duì)小微和民企、兩新一重行業(yè)的定向支持力度有望加大，重點(diǎn)領(lǐng)域貸款投放有望帶動(dòng)銀行 信貸投放平穩(wěn)增長(zhǎng)。其次，2021Q1 息差受重定價(jià)因素影響而壓力較大，之后有望受益于 貨幣政策常態(tài)化、個(gè)貸占比提升、存款成本降低而企穩(wěn)。第三，對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放， 零售貸款風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)已現(xiàn)，延期還本付息政策退出、資產(chǎn)風(fēng)

3、險(xiǎn)分類新規(guī)政策落地或?qū)Y產(chǎn)質(zhì) 量產(chǎn)生擾動(dòng)，小微型銀行資產(chǎn)質(zhì)量或有一定壓力。但上市銀行已加大撥備計(jì)提力度提升風(fēng) 險(xiǎn)抵御能力，因此我們預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)壓力不大。第四，逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性附加 資本、TLAC 等監(jiān)管政策陸續(xù)落地，我們預(yù)計(jì)創(chuàng)新資本工具有望推出、現(xiàn)有資本補(bǔ)充工具 有望盤活，以緩解銀行資本補(bǔ)充壓力?；谝陨吓袛?，我們預(yù)計(jì) 2021 年銀行業(yè)歸母凈利 潤(rùn)（簡(jiǎn)稱“利潤(rùn)”）同比增速有望修復(fù)至 7.1%，部分龍頭銀行有望達(dá)到 15%左右。中長(zhǎng)期看銀行業(yè)順應(yīng)時(shí)代機(jī)遇，正煥發(fā)出新活力，特色化、零售化、輕型化、綜合化四大 趨勢(shì)創(chuàng)造更廣闊發(fā)展空間。我們認(rèn)為銀行業(yè)正在經(jīng)歷四大變化：一是特色化，金融供給側(cè)

4、 改革背景下政策持續(xù)聚焦中小銀行，特色中小銀行經(jīng)營(yíng)有望更上層樓；二是零售化，雙循 環(huán)格局驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，疫情背景下零售轉(zhuǎn)型仍在推進(jìn)，在金融活動(dòng)統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下，銀行 零售也將享有更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。三是輕型化，財(cái)富管理、數(shù)字支付均為重要方向，優(yōu)質(zhì) 銀行憑借自身稟賦有望脫穎而出；四是綜合化，綜合化經(jīng)營(yíng)促使母行與子公司協(xié)同聯(lián)動(dòng)、 互為賦能，優(yōu)秀區(qū)域性銀行可憑借自身特色走出差異化之路，金融租賃、消費(fèi)金融等全國(guó) 性牌照對(duì)母行協(xié)同賦能效應(yīng)更強(qiáng)。銀行股是 A 股走向成熟的較大受益者，國(guó)際化、機(jī)構(gòu)化、被動(dòng)化帶來的增量資金均偏好 銀行，有望助推估值提升。2021 年 A 股三大資金配置趨勢(shì)有望愈發(fā)明確。第一，監(jiān)管加

5、 快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放，境外資金入市的便利程度顯著提升，當(dāng)前北向資金正處于快 速提升通道，而未來 QFII/RQFII 仍有廣闊發(fā)展空間，有望帶動(dòng) A 股投資風(fēng)格與國(guó)際進(jìn)一 步趨同。第二，監(jiān)管引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)荣Y金地位不斷提升， 銀行作為典型大盤藍(lán)籌有望受益。第三，近十余年來被動(dòng)管理的指數(shù)型資金加速崛起，而 對(duì)標(biāo)海外尚有推進(jìn)空間。以上三類資金均更為青睞高穩(wěn)定度、高股息率、高流動(dòng)性的銀行 股，我們預(yù)計(jì) 2021 年三大資金配置趨勢(shì)將更為明確，有望為銀行板塊估值提升提供動(dòng)能。行情回顧：悲觀預(yù)期充分體現(xiàn)，估值逐步修復(fù)2020 年銀行板塊在悲觀預(yù)期下跑輸大盤，8 月以來估

6、值逐步修復(fù)。從上年末至 2020 年 11 月 13 日，銀行指數(shù)累計(jì)下跌 4.50%，跑輸上證指數(shù) 13.38pct，主要受五輪沖擊影響： 第一輪沖擊是 1 月 22 日至 2 月 25 日。1 月疫情暴發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)投放、資產(chǎn) 質(zhì)量、息差均產(chǎn)生悲觀預(yù)期，導(dǎo)致銀行板塊跑輸大盤。第二輪沖擊是 3 月 5 日至 3 月 19 日，海外疫情暴發(fā)引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，海外金融股暴跌帶動(dòng)銀行板塊較快下行，但由 于大盤受沖擊更為明顯，導(dǎo)致銀行板塊在 3 月取得相對(duì)收益。第三輪沖擊是 3 月 31 日至 4 月 3 日，匯豐銀行取消派息對(duì)銀行板塊造成短期的情緒面沖擊。第四輪沖擊為 6 月 10

7、日至 6 月 23 日，國(guó)常會(huì)提出全年金融系統(tǒng)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì) 1.5 萬(wàn)億元的目標(biāo)，銀行板塊相 對(duì)上證指數(shù)跌幅擴(kuò)大。第四輪沖擊為 7 月 6 日至 8 月 3 日，監(jiān)管指導(dǎo)銀行業(yè)加大撥備計(jì)提 力度以抵御潛在不良風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，板塊相對(duì)上證指數(shù)跌幅持續(xù)擴(kuò)大。8 月 以來，銀行凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)預(yù)期落地，隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，Q3 銀行凈利潤(rùn)部分修復(fù)通道，且 LPR 連續(xù) 6 個(gè)月未調(diào)整，降低市場(chǎng)對(duì)銀行息差的擔(dān)憂，市場(chǎng)情緒的矯正、銀行的低估值優(yōu) 勢(shì)、機(jī)構(gòu)等資金的增配使板塊行情走強(qiáng)。銀行板塊內(nèi)部走勢(shì)分化明顯。受銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)、定向支持中小行政策、同業(yè)利率下行 等因素影響，2020 年銀行板塊絕對(duì)收益率

8、總體呈現(xiàn)股份行區(qū)域性銀行大型銀行的格局。 從上年末到 2020 年 11 月 13 日，股份行指數(shù)下跌 0.46%，區(qū)域性銀行指數(shù)下跌 4.91%， 大行指數(shù)下跌 10.39%。2020 年疫情后，政策指導(dǎo)銀行業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，而大行則成為 讓利的主力軍；政策持續(xù)呵護(hù)中小行，出臺(tái)定向降準(zhǔn)、再貸款、小微信用貸款等支持政策， 提升中小行服務(wù)中小微企業(yè)的質(zhì)效；同業(yè)負(fù)債成本下行，對(duì)同業(yè)負(fù)債占比較高的中小行基 本面也形成了呵護(hù)，因此中小行走勢(shì)相對(duì)較好；三季報(bào)顯示股份行凈利潤(rùn)改善相對(duì)區(qū)域性 銀行更為顯著，11 月股份行走勢(shì)更強(qiáng)。個(gè)股層面，年初至 2020 年 11 月 13 日漲幅較高的標(biāo)的包括杭州銀行（

9、44.43%）、寧波銀 行（21.47%）、招商銀行（16.05%）、成都銀行（14.18%）、平安銀行（5.47%），反映市 場(chǎng)對(duì)堅(jiān)守本源的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行、轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的零售型銀行的青睞。相較 2019 年，2020 年 個(gè)股絕對(duì)收益的標(biāo)準(zhǔn)差有一定縮窄（由 0.21 縮小至 0.14），主要由于 2020 年市場(chǎng)對(duì)銀行 板塊的悲觀預(yù)期較為一致。截至 2020 年 11 月 13 日，常熟銀行、南京銀行、興業(yè)銀行等 標(biāo)的均處 2018 年以來歷史估值低位。經(jīng)營(yíng)展望：政策定向發(fā)力，量?jī)r(jià)平穩(wěn)質(zhì)量改善我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行基本面有望繼續(xù)修復(fù)，政策則有望定向發(fā)力。首先，對(duì)小微和 民營(yíng)企業(yè)、兩新一重

10、行業(yè)的定向支持力度有望加大，重點(diǎn)領(lǐng)域貸款投放有望帶動(dòng)銀行信貸 投放平穩(wěn)增長(zhǎng)。其次，2021Q1 息差受重定價(jià)因素影響而壓力較大，之后有望受益于貨幣 政策常態(tài)化、個(gè)貸占比提升、存款成本降低等因素而企穩(wěn)。第三，對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放， 零售貸款風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)已現(xiàn)，延期還本付息貸款認(rèn)定為不良、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)政策落地或?qū)?資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定擾動(dòng)，小微型銀行資產(chǎn)質(zhì)量或有一定壓力。上市銀行 2020 年已加大撥 備計(jì)提力度提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，且監(jiān)管預(yù)計(jì) 2021 年不良處置力度更大，因此我們預(yù)計(jì)信 用風(fēng)險(xiǎn)壓力不大。第四，逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性附加資本、TLAC 等監(jiān)管政策陸續(xù) 落地，我們預(yù)計(jì)創(chuàng)新資本工具有望推出

11、、現(xiàn)有資本補(bǔ)充工具有望盤活，以緩解銀行資本補(bǔ) 充壓力?；谝陨吓袛?，我們預(yù)計(jì) 2021 年銀行業(yè)歸母凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱“利潤(rùn)”）同比增速有 望修復(fù)至 7.1%，部分龍頭銀行有望達(dá)到 15%左右。資產(chǎn)規(guī)模：信貸穩(wěn)步增長(zhǎng)，專注重點(diǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)增速或穩(wěn)中略降，加大重點(diǎn)領(lǐng)域投放力度。2020 年政策為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鼓勵(lì) 銀行加大貸款投放力度，并大幅提升專項(xiàng)債額度，上市銀行資產(chǎn)同比增速、貸款同比增速 均保持在較高水平。從貸款結(jié)構(gòu)來看，二季度以來零售貸款投放逐步恢復(fù)，部分上市銀行 第三季度新增零售貸款占全部新增貸款比例超過 90%，如平安銀行、寧波銀行、常熟銀行； 對(duì)公貸款則注重于兩新一重等重點(diǎn)領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)

12、2021 年上市銀行資產(chǎn)增速或穩(wěn)中略降， 注重結(jié)構(gòu)性發(fā)力。由于 2020 年資產(chǎn)增速已處于較高水平，隨著貨幣政策常態(tài)化，我們預(yù) 計(jì) 2021 年資產(chǎn)同比增速或穩(wěn)中略降至 10.0%（較 2020 年下降 1.5pct 左右）。而在貸款投 放方面，我們預(yù)計(jì) 2021 年貸款同比增速為 12.0%（較 2020 年下降 0.5pct 左右），仍保持 較大投放力度。貸款結(jié)構(gòu)上，我們預(yù)計(jì)零售貸款占比繼續(xù)提升，對(duì)公貸款則繼續(xù)注重小微 和民營(yíng)企業(yè)、兩新一重等重點(diǎn)領(lǐng)域的投放。息差表現(xiàn)：貸款定價(jià)企穩(wěn)，存款成本改善我們預(yù)計(jì) 2021 年息差或基本平穩(wěn)，上市銀行息差較 2020 年微升 1bp 至 2.05%。2

13、020 年 5 月以來無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有望驅(qū)動(dòng)息差企穩(wěn)，1-9 月上市銀行凈息差已較 1-6 月+1bp。隨貨幣政策回歸常態(tài)化，2021 年初重定價(jià)壓力過后，資產(chǎn)端收益率有望隨 個(gè)貸占比提升、定價(jià)邊際改善而再度企穩(wěn)。存款仍存在一定競(jìng)爭(zhēng)壓力，2021 年同業(yè)負(fù)債 成本下降紅利或消失，但負(fù)債端成本率有望受益于壓降高息存款、對(duì)公活期存款占比提升 而略有改善。2021 年初按揭貸款重定價(jià)壓力過后，貸款收益率有望再度企穩(wěn)。截至 2020 年 10 月，LPR 報(bào)價(jià)已連續(xù) 6 個(gè)月按兵不動(dòng)。2020 年 11 月國(guó)務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)釋放貨幣政策跟隨疫情和經(jīng) 濟(jì)發(fā)展情況適時(shí)、適度退出的信息，貨幣政策有

14、望回歸常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)明年 LPR 報(bào)價(jià) 有望保持穩(wěn)定。2021 年初銀行面臨一定重定價(jià)壓力（重定價(jià)貸款主要為按揭貸款，定價(jià) 下行 15bp 左右），我們預(yù)計(jì) 2021Q1 或迎來年內(nèi)息差的低點(diǎn)，按揭貸款占比較高的銀行重 定價(jià)壓力更為明顯（我們測(cè)算大行息差下行幅度約為 3bp），但隨經(jīng)濟(jì)回暖、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融 資修復(fù)、貨幣政策常態(tài)化，新發(fā)放貸款利率有望邊際改善，且銀行有望加大定價(jià)較高的零 售貸款（消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸）投放力度，我們認(rèn)為 2021 年資產(chǎn)端收益率有望保持平穩(wěn)。同業(yè)負(fù)債成本上升，對(duì)公活期存款占比有望提升。我們預(yù)計(jì) 2021 年存款基準(zhǔn)利率保持穩(wěn) 定且存款競(jìng)爭(zhēng)壓力猶存，同業(yè)負(fù)債利率保持目前水平

15、或邊際上行，但負(fù)債端成本率有望受 益于以下兩點(diǎn)而保持平穩(wěn)：一是高息存款持續(xù)壓降。2020 年 6 月北京銀保監(jiān)局發(fā)布關(guān) 于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知，要求部分銀行逐月壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模。此后銀行 業(yè)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)?？焖賶航担?020 年 9 月末結(jié)構(gòu)性存款為 8.98 萬(wàn)億元，為 2018 年 4 月 以來的最低水平，我們預(yù)計(jì) 2021 年高息存款有望持續(xù)壓降。二是對(duì)公活期存款占比提升。 隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)，開工意愿的提升有望帶動(dòng)對(duì)公存款活期率上升。資產(chǎn)質(zhì)量：不良率或下行，信貸成本望改善我們預(yù)計(jì) 2020 年上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有望迎來邊際改善。就行業(yè)整體而言，部分中小銀 行受

16、疫情沖擊更為明顯，隨紓困政策逐步退出，我們預(yù)計(jì) 2021 年銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍有較 大壓力，尤其是小微型銀行。而對(duì)公型和零售型銀行，則受益于風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，2021 年 資產(chǎn)質(zhì)量有望迎來邊際改善。上市銀行貸款結(jié)構(gòu)更優(yōu)，且不良貸款處置力度更大，風(fēng)險(xiǎn)抵 御能力更強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)其資產(chǎn)質(zhì)量壓力更小，2021 年上市銀行信用成本有望邊際改善至 1.49%。我們預(yù)計(jì)上市銀行仍將保持較大的不良資產(chǎn)處置力度，部分撥備覆蓋率較高的銀 行有更大的進(jìn)退空間。資產(chǎn)質(zhì)量或受延期還本付息、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)擾動(dòng)，但整體影響較為可控。我們預(yù)計(jì) 2021 年資產(chǎn)質(zhì)量或受兩方面因素的擾動(dòng)。一是延期還本付息政策退出。2021 年 3 月

17、末延 期還本付息政策退出，屆時(shí)部分延期貸款或被認(rèn)定為不良貸款，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)。據(jù) 11 月召開的國(guó)務(wù)院吹風(fēng)會(huì)，延期還本付息貸款規(guī)模為 3.7 萬(wàn)億元，占銀行業(yè)總貸款的 2.07%， 考慮到部分為延期付息貸款，不良生成壓力較為可控，且我們預(yù)計(jì)上市銀行延期還本付息 貸款占比低于行業(yè)水平。二是不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量有望納入監(jiān)管。2019 年 4 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布 商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類暫行辦法（征求意見稿），一方面明確規(guī)定逾期 90 天+資產(chǎn) 需納入不良資產(chǎn)，另一方面將風(fēng)險(xiǎn)分類對(duì)象由貸款擴(kuò)展至承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的全部金融資產(chǎn)。 我們認(rèn)為受疫情影響，金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)暫緩出臺(tái)，2021 年

18、新規(guī)有望落地。在監(jiān)管 的引導(dǎo)下，2020 年 6 月末上市銀行逾期 90 天以上貸款偏離度（逾期 90 天以上貸款/不良 貸款）為 69%，且部分銀行逾期 60 天以上貸款偏離度也低于 100%，如平安銀行、常熟 銀行等。上市銀行也加大非標(biāo)資產(chǎn)的撥備計(jì)提力度，2019 年末上市銀行非標(biāo)撥貸比基本 均達(dá)到 1.5%以上的水平，且大多數(shù)銀行非標(biāo)撥貸比同比大幅提升。我們認(rèn)為上市銀行不 良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量已基本符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，若 2021 年資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)落地，對(duì) 上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響可控。風(fēng)險(xiǎn)壓力逐步釋放，資產(chǎn)質(zhì)量望改善。疫情沖擊銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，根據(jù)不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) （逾期 60 天或 90

19、天后確認(rèn)）推算，2020 年下半年為不良貸款率的高點(diǎn)。目前對(duì)公貸款 存量壓力已逐步釋放，產(chǎn)業(yè)債信用利差已恢復(fù)至疫情前水平，因此我們預(yù)計(jì) 2021 年隨宏 觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，對(duì)公不良貸款率有望保持穩(wěn)健，且上市銀行普遍增配基建類、租賃和商業(yè)服 務(wù)業(yè)等不良率較低的貸款，對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望進(jìn)一步帶動(dòng)上市銀行對(duì)公不良貸款率 下行。上市銀行零售貸款則多以優(yōu)質(zhì)的按揭貸款為主，而對(duì)于受疫情影響較大的消費(fèi)貸， 根據(jù)招行“和智”個(gè)人消費(fèi)貸 ABS 的逾期率數(shù)據(jù)，入池資產(chǎn) 30 天內(nèi)逾期率在 3 月后步入 下行通道，9 月已基本恢復(fù)到疫情前水平。我們認(rèn)為零售貸款風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)資 產(chǎn)質(zhì)量壓力較為可控。加大不良處

20、置力度，信用成本有望邊際改善。為應(yīng)對(duì)不良貸款率上行壓力，銀保監(jiān)會(huì)預(yù)計(jì) 2020 年不良處置金額為 3.4 萬(wàn)億元，同比多增 1.1 萬(wàn)億元，而由于延期還本付息政策導(dǎo)致 不良貸款滯后暴露，因此銀保監(jiān)會(huì)預(yù)計(jì) 2021 年不良貸款處置力度更大，有望緩解不良貸 款上升壓力。2020 年 9 月末上市銀行撥備覆蓋率達(dá)到 217%，顯著超過監(jiān)管要求 （120%-150%不等，中小銀行已階段性下降至 100%-130%），風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。上市 銀行為前瞻應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，已加大撥備計(jì)提力度，1-9 月上市銀行信用減值損失同比+32.7%， 雖然較 1-6 月-5.8pct，但仍保持絕對(duì)高位。我們預(yù)計(jì)由于上市銀行風(fēng)

21、險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，且 不良生成壓力較為可控，2021 年其信貸成本仍有望邊際改善。資本補(bǔ)充：監(jiān)管框架趨嚴(yán)，補(bǔ)充渠道望拓寬資本監(jiān)管政策陸續(xù)落地，銀行資本面臨壓力。2020 年 9 月 30 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā) 布全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見稿）、關(guān)于建立逆周期資 本緩沖機(jī)制的通知。10 月央行副行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇上表示，系統(tǒng)重要性銀行評(píng) 估辦法擬于近期發(fā)布。資本補(bǔ)充監(jiān)管政策陸續(xù)落地，我們預(yù)計(jì)銀行資本面臨一定補(bǔ)充壓 力。國(guó)內(nèi) 4 家大行屬于全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），在總損失吸收能力（TLAC）框架 下，我們測(cè)算若要在 2024 年末達(dá)到 16%的 TLAC/

22、RWA，則 4 家大行資本缺口共計(jì) 2.98 萬(wàn)億元，平均每年需進(jìn)行外源性資本補(bǔ)充 5956 億元。而其他全國(guó)系統(tǒng)重要性銀行，則需 落實(shí)監(jiān)管的附加資本要求。區(qū)域性銀行受疫情沖擊更為嚴(yán)重，2020 年 9 月末城商行、農(nóng)商行資本充足率水平分別為 12.44%、12.11%，已接近 10.5%的監(jiān)管底線要求。目前逆周期資本監(jiān)管明確逆周期資本 緩沖比率初始設(shè)定為 0，但巴要求逆周期資本的具體大小應(yīng)由廣義信貸/GDP 缺口決定 （若缺口高于 10 則觸及 2.5%上限），而我國(guó)廣義信貸/GDP 長(zhǎng)期處于相對(duì)高位，若觸及 到 2.5%的上限，則區(qū)域性銀行資本補(bǔ)充有較大壓力。監(jiān)管支持銀行補(bǔ)資本，資本補(bǔ)充工

23、具望擴(kuò)充。2019 年 8 月以來，監(jiān)管將資本補(bǔ)充的重點(diǎn) 聚焦于中小銀行，金融委會(huì)議多次提出重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)資本。2018 年央行等五部門 發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見，鼓勵(lì)銀行發(fā)行具有創(chuàng)新?lián)p失吸收 機(jī)制或觸發(fā)事件的新型資本補(bǔ)充債券，探索發(fā)行提高 TLAC 的債券，包括永續(xù)債、轉(zhuǎn)股型 二級(jí)資本債、含定期轉(zhuǎn)股條款資本債和 TLAC 債務(wù)工具等。目前永續(xù)債已落地，且已有部 分區(qū)域性銀行開始發(fā)行永續(xù)債，未來轉(zhuǎn)股型二級(jí)資本債、TLAC 債務(wù)工具等新型工具均有 望推出。同時(shí)，監(jiān)管層在盤活現(xiàn)有資本補(bǔ)充工具、改善資本補(bǔ)充工具投資環(huán)境等方面也有較多布局：如配股方案重啟（江蘇銀行配股方案已獲證

24、監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過）、專項(xiàng)債認(rèn)購(gòu) 區(qū)域性銀行資本工具（溫州銀行定增方案已確定）、放寬險(xiǎn)資投資資本補(bǔ)充債券的條件等。 未來若進(jìn)一步提升資本補(bǔ)充工具流動(dòng)性，并降低資本補(bǔ)充工具發(fā)行門檻、簡(jiǎn)化其發(fā)行流程， 有望進(jìn)一步盤活現(xiàn)有資本補(bǔ)充工具。利潤(rùn)：增速有望修復(fù)，龍頭銀行更優(yōu)我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行利潤(rùn)同比增速有望修復(fù)。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較 強(qiáng)，因此我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行資產(chǎn)投放仍保持較強(qiáng)力度，但由于高基數(shù)原因，2021 年資產(chǎn)同比增速或略有下降。息差在 2021Q1 受重定價(jià)壓力影響而下降，之后企穩(wěn)回升， 全年有望保持 2020 年水平。直接融資大發(fā)展背景下，中間業(yè)務(wù)收入

25、同比增速或繼續(xù)修復(fù)。 上市銀行在 2020 年已加大撥備計(jì)提力度和不良資產(chǎn)處置力度，存量風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，風(fēng)險(xiǎn) 抵御能力較強(qiáng)，因此我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行信貸成本有望邊際改善。受益于息差對(duì)營(yíng) 收的拖累作用消退，以及撥備計(jì)提力度回歸常態(tài)化，我們預(yù)計(jì) 2021 年上市銀行利潤(rùn)同比 增速有望修復(fù)至 7.1%，部分龍頭銀行有望達(dá)到 15%左右。行業(yè)趨勢(shì)：時(shí)代機(jī)遇顯活力，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型空間廣銀行業(yè)順應(yīng)時(shí)代機(jī)遇，正煥發(fā)出新活力，特色化、零售化、輕型化、綜合化四大趨勢(shì)創(chuàng)造 更廣闊發(fā)展空間。我們認(rèn)為銀行業(yè)正經(jīng)歷四大變化：一是特色化，金融供給側(cè)改革背景下 政策持續(xù)聚焦中小銀行，特色中小銀行經(jīng)營(yíng)有望更上層樓；二是零售

26、化，疫情背景下銀行 零售轉(zhuǎn)型仍在推進(jìn)，雙循環(huán)格局驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，為銀行零售轉(zhuǎn)型打開空間，在金融活動(dòng)統(tǒng) 一監(jiān)管趨勢(shì)下，銀行零售也將享有更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。三是輕型化，財(cái)富管理、數(shù)字支付 均為重要方向，優(yōu)質(zhì)銀行憑借自身稟賦有望脫穎而出；四是綜合化，綜合化經(jīng)營(yíng)促使母行 與子公司協(xié)同聯(lián)動(dòng)、互為賦能，優(yōu)秀區(qū)域性銀行可憑借自身特色走出差異化之路，全國(guó)性 牌照對(duì)母行協(xié)同賦能效應(yīng)更強(qiáng)。特色化：供給側(cè)改革引領(lǐng)，特色中小行前景光明金融供給側(cè)改革背景下，政策持續(xù)聚焦中小銀行。提升中小銀行的機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重是 金融供給側(cè)改革提出的要求。中小銀行作為服務(wù)小微企業(yè)的主體，疫情以來得到持續(xù)的政 策支持，包括定向降準(zhǔn)、再貸款、

27、延期還本付息、小微信用貸款支持工具等。此外，中小 銀行的資本充足率問題也是決定其服務(wù)小微企業(yè)能力的因素之一，自 2019 年 9 月以來金 融委已在多次會(huì)議中提及支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本，銀保監(jiān)會(huì)于 2020 年上半年會(huì)同 財(cái)政部、人民銀行等六部委印發(fā)中小銀行深化改革和補(bǔ)充資本的工作方案，并于 2020 年 7 月正式推出額度為 2000 億元的地方政府專項(xiàng)債資本補(bǔ)充渠道。金融委引導(dǎo)推廣中小銀行好經(jīng)驗(yàn)，特色中小銀行前景光明。2019 年 9 月金融委提出要“推 廣中小銀行經(jīng)營(yíng)管理中的好經(jīng)驗(yàn)好做法”，疫情更加強(qiáng)化了中小銀行提供普惠金融支持的 定位。近年來部分中小銀行已逐步明確業(yè)務(wù)定位、聚焦中小

28、微企業(yè)，并實(shí)施有區(qū)域特色的 差異化經(jīng)營(yíng)策略。例如常熟銀行作為小微標(biāo)桿行，憑借其區(qū)域內(nèi)充足的微貸資源疊加客群 下沉戰(zhàn)略，鑄造了獨(dú)特的“IPC+信貸工廠”小微模式，形成護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前常熟銀行已 獲批設(shè)立全國(guó)首家投資管理型村鎮(zhèn)銀行，未來有望憑借異地分支行、村鎮(zhèn)銀行和入股農(nóng)商 行這三駕馬車對(duì)外輸出其優(yōu)秀小微經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為監(jiān)管引導(dǎo)和定向政策的持續(xù)支持，利好 堅(jiān)守本源、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)中小銀行，有助于提升其服務(wù)中小微企業(yè)的質(zhì)效，未來有核心 競(jìng)爭(zhēng)力的特色中小銀行經(jīng)營(yíng)有望更上層樓。零售化：消費(fèi)需求持續(xù)升級(jí)，零售轉(zhuǎn)型發(fā)展可期雙循環(huán)格局驅(qū)動(dòng)消費(fèi)需求升級(jí)，銀行零售轉(zhuǎn)型前景可期。在需求側(cè)三駕馬車中，消費(fèi)已自 2014

29、 年起成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。在構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新格局的背景下， 擴(kuò)大內(nèi)需將成為重要抓手之一，我們預(yù)計(jì)銀行業(yè)消費(fèi)信貸規(guī)模有望受政策端、需求端和互 聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的共同驅(qū)動(dòng)，保持較快增長(zhǎng)。而在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、對(duì)公業(yè)務(wù)不景氣的背景下， 銀行也開始主動(dòng)謀求零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2016 年以來，上市銀行零售貸款占總貸款比例逐步 提升，2019 年末達(dá)到 41%；2020 年以來受疫情影響，零售貸款占比有一定下滑，但二季 度之后投放已逐步恢復(fù)。目前招商銀行、平安銀行、常熟銀行零售貸款規(guī)模已超過 50%。 我們認(rèn)為隨著消費(fèi)需求升級(jí)，銀行業(yè)零售轉(zhuǎn)型趨勢(shì)有望持續(xù)，迎接更為廣闊的成長(zhǎng)前景。監(jiān)管引導(dǎo)金融活動(dòng)統(tǒng)一

30、監(jiān)管，銀行零售業(yè)務(wù)迎更大空間。11 月 6 日銀保監(jiān)會(huì)在國(guó)務(wù)院政 策例行吹風(fēng)會(huì)上指出“按照金融科技的金融屬性，把所有的金融活動(dòng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范 圍”。此前銀保監(jiān)會(huì)已就網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法公開征求意見（11 月 2 日）， 網(wǎng)絡(luò)小貸公司的監(jiān)管力度與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)趨同，我們認(rèn)為未來對(duì)于金融科技公司信貸、 財(cái)富管理等業(yè)務(wù)的政策或?qū)㈥懤m(xù)落地。金融統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下，持牌金融機(jī)構(gòu)有望迎來更公 平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，我們預(yù)計(jì)零售、財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)銀行有望迎來更廣闊的市場(chǎng)空間， 與金融科技公司共筑競(jìng)爭(zhēng)與合作的新格局。例如京東數(shù)科已與平安銀行、交通銀行等多家 銀行推出聯(lián)名信用卡，在場(chǎng)景、風(fēng)控等方面實(shí)現(xiàn)合作

31、共贏，驅(qū)動(dòng)銀行零售業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型。輕型化：財(cái)富管理百舸爭(zhēng)流，數(shù)字支付構(gòu)筑生態(tài)發(fā)力財(cái)富管理，轉(zhuǎn)向輕資本業(yè)務(wù)，優(yōu)秀銀行憑借差異化稟賦脫穎而出。在利率市場(chǎng)化、讓 利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，銀行利差收入收窄。而雙循環(huán)背景下，居民財(cái)富有望向多元金融資 產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，促使銀行發(fā)力財(cái)富管理和私人銀行，轉(zhuǎn)向輕資本業(yè)務(wù)。當(dāng)前大資管市場(chǎng)百舸 爭(zhēng)流，不乏優(yōu)秀銀行依靠自身稟賦脫穎而出：如建立了先發(fā)優(yōu)勢(shì)的財(cái)富管理領(lǐng)先者招商銀 行，憑借客戶分層經(jīng)營(yíng)和金融科技實(shí)力不斷鞏固優(yōu)勢(shì)；再如在科技引領(lǐng)、集團(tuán)鼎力支持下 實(shí)現(xiàn)快速追趕的平安銀行。此外，理財(cái)子公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，銀行有望通過提升產(chǎn)品 創(chuàng)設(shè)能力，更好地服務(wù)財(cái)富客戶，其中青島銀行快速

32、做大理財(cái)規(guī)模，于 2020 年 2 月獲批 籌建理財(cái)子公司（其余獲批銀行資產(chǎn)均在萬(wàn)億元以上），成為區(qū)域性銀行理財(cái)破局的標(biāo)桿。對(duì)標(biāo)海外銀行，國(guó)內(nèi)銀行財(cái)富管理成長(zhǎng)空間仍大，未來主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型有望提升盈利能力。 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民財(cái)富不斷累積，財(cái)富管理需求日益劇增，且客群高端化趨勢(shì) 明顯。2008-19 年中國(guó)高凈值人群規(guī)模、可投資資產(chǎn)規(guī)模 CAGR 均達(dá) 20%，而超高凈值 人群規(guī)模、可投資資產(chǎn)規(guī)模 CAGR 則均超 30%，預(yù)計(jì)有望為財(cái)富管理及私行業(yè)務(wù)創(chuàng)造足 量市場(chǎng)前景。而對(duì)比海外成熟市場(chǎng)的銀行，國(guó)內(nèi)銀行財(cái)富管理對(duì)收入的貢獻(xiàn)度尚有較大提 升空間，且 AUM 毛利率（財(cái)富管理收入/平均 AU

33、M）相較海外財(cái)富管理大行仍有一定差 距。目前國(guó)內(nèi)銀行財(cái)富管理仍以代銷模式為主，隨著主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì) 未來 AUM 毛利率有望逐步邁上新臺(tái)階，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的盈利能力有望進(jìn)一步釋放。數(shù)字支付也是輕型化重要路徑，利于客戶流量與資金沉淀，未來有望承接數(shù)字貨幣落地。 近年來，第三方支付機(jī)構(gòu)的快速崛起對(duì)銀行傳統(tǒng)支付等業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定影響。面對(duì)愈發(fā)激 烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，越來越多的銀行開始將數(shù)字支付業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)布局方向。支付業(yè)務(wù)資本占 用少，是輕型化的主要路徑之一。支付業(yè)務(wù)圍繞日常場(chǎng)景獲取客戶，在積累流量、增強(qiáng)客 戶粘性之后，再對(duì)存貸、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)引流，最終形成綜合金融生態(tài)閉環(huán)，自然沉 淀的客

34、戶資金也利于降低負(fù)債端成本。隨著央行數(shù)字貨幣的深入推進(jìn)，未來商業(yè)銀行將作 為數(shù)字貨幣運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，參與支付產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)運(yùn)維等服務(wù)，我們認(rèn)為前瞻布局?jǐn)?shù)字 支付的優(yōu)質(zhì)銀行有望在未來積極介入數(shù)字貨幣支付領(lǐng)域，迎來更為廣闊的發(fā)展空間。大行憑借客戶流量?jī)?yōu)勢(shì)發(fā)力數(shù)字支付和聚合收單，賦能中收穩(wěn)步增長(zhǎng)。目前多數(shù)國(guó)有大行、 股份行及部分區(qū)域性銀行均已開辦自己的支付產(chǎn)品或生活服務(wù)類 APP，同時(shí)布局“聚合支 付”，將多種支付方式集于一體，滿足客戶多元化需求，其中國(guó)有大行憑借廣泛的客戶流 量和資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了快速突破。以規(guī)模較為領(lǐng)先的建設(shè)銀行為例，2019 年 6 月推出聚合 支付品牌，為商戶提供一站式資金結(jié)算服務(wù)

35、的收單產(chǎn)品，并聚合打車、外賣、影票等高頻 生活場(chǎng)景。2020年6月末聚合支付有交易商戶數(shù)達(dá)232 萬(wàn)戶，交易額同比+25.73%至5899 億元；網(wǎng)絡(luò)支付交易額達(dá) 8.51 萬(wàn)億元，在支付寶、京東、美團(tuán)等支付平臺(tái)的交易額居同 業(yè)第一。數(shù)字支付也為銀行中間收入增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，2017 年以來建設(shè)銀行電子銀 行手續(xù)費(fèi)收入快速增長(zhǎng)（主要得益于網(wǎng)絡(luò)支付交易額較快提升）。綜合化：邁向綜合化經(jīng)營(yíng)，子公司協(xié)同賦能銀行邁向綜合化經(jīng)營(yíng)，與子公司形成協(xié)同聯(lián)動(dòng)。利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)導(dǎo)致銀行傳統(tǒng)利差 收入收窄，同時(shí)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民消費(fèi)升級(jí)等外部趨勢(shì)帶來了更為多元化的金融需 求，在此背景下，銀行業(yè)逐步邁向綜合

36、化經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨。目前銀行業(yè)開展綜合化經(jīng)營(yíng)的 主要路徑包括開設(shè)保險(xiǎn)、基金、金融租賃、消費(fèi)（汽車）金融、理財(cái)、金融科技等子公司。 綜合化經(jīng)營(yíng)有利于拓寬銀行收益來源、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并能夠與母行產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模 經(jīng)濟(jì)，通過為客戶提供綜合化金融服務(wù)從而增強(qiáng)客戶粘性，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)秀區(qū)域性銀行可憑借自身特色走出差異化之路，協(xié)同賦能效應(yīng)更強(qiáng)。從資產(chǎn)規(guī)?？?，目 前五家國(guó)有大行憑借著規(guī)模效應(yīng)在保險(xiǎn)、基金、租賃等多領(lǐng)域的子公司均處于領(lǐng)先地位； 但部分優(yōu)秀的區(qū)域性中小銀行憑借著因地制宜的特色經(jīng)營(yíng)策略，在綜合化經(jīng)營(yíng)上走出了一 條差異化之路，子公司的全國(guó)性牌照提升母行業(yè)務(wù)天花板，業(yè)務(wù)快速放量賦能母行。區(qū)域性銀行

37、的租賃子公司可開展跨區(qū)域?qū)珮I(yè)務(wù)，與母行小微及對(duì)公企業(yè)形成聯(lián)動(dòng)。金融 租賃是區(qū)域性銀行最常見的子公司牌照（共 32 家區(qū)域性銀行擁有金融租賃牌照），且部分 頭部金融租賃公司可為母行貢獻(xiàn)可觀盈利。例如寧波銀行于 2015 年成立全資子公司永贏 租賃，重點(diǎn)拓展“小微租賃、智能制造、公用事業(yè)”三大領(lǐng)域，在渠道、客群等方面與母 行的小微及對(duì)公業(yè)務(wù)形成協(xié)同聯(lián)動(dòng)。在經(jīng)過近 3 年的初期磨合后，2019 年以來資產(chǎn)規(guī)模、 營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均開始實(shí)現(xiàn)快速釋放，預(yù)計(jì)未來有望為母行貢獻(xiàn)更為豐厚的利潤(rùn)。2020 年上半年永贏租賃 ROA 達(dá) 3.18%，高出母行 ROA 2.05pct；且 2020 年 6 月末不

38、良率為 0%，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異。消費(fèi)金融子公司助力區(qū)域性銀行的零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2020 年多家消費(fèi)金融公司成立。消費(fèi) 金融公司作為全國(guó)性牌照，可覆蓋長(zhǎng)尾客群，與銀行零售客群形成互補(bǔ)，差異化發(fā)展零售 業(yè)務(wù)，且產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推廣等方面也更為靈活。2020 年以來中國(guó)平安、小米集團(tuán)、光大銀 行等巨頭旗下的消費(fèi)金融公司均已開業(yè)，牌照價(jià)值得到市場(chǎng)重視。長(zhǎng)沙銀行控股設(shè)立的長(zhǎng) 銀五八消費(fèi)金融公司在客戶定位、產(chǎn)品組合、聯(lián)動(dòng)發(fā)展等方面與母行消費(fèi)金融業(yè)務(wù)形成錯(cuò) 位與互補(bǔ)格局。據(jù)長(zhǎng)沙銀行財(cái)報(bào)，2019 年末成立近三年的長(zhǎng)銀五八消金資產(chǎn)規(guī)模突破百 億大關(guān)，2019 年、2020 年前三季度凈利潤(rùn)分別達(dá)到 2.1 億元、2.6

39、億元，分別同比增長(zhǎng) 18 倍、8 倍，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。長(zhǎng)銀五八是長(zhǎng)沙銀行推動(dòng)零售轉(zhuǎn)型的重要布局之一，以“互 聯(lián)網(wǎng)+科技驅(qū)動(dòng)”為發(fā)展策略，不斷拓寬線上消費(fèi)場(chǎng)景，定位于中低收入人群，并在產(chǎn)品 端推出工薪貸、裝修貸等線上消費(fèi)貸產(chǎn)品，反向賦能母行零售轉(zhuǎn)型的加速推進(jìn)，助力消費(fèi) 貸款規(guī)模不斷壯大。資金配置：三大趨勢(shì)共同驅(qū)動(dòng)，助推銀行估值提升國(guó)際化+機(jī)構(gòu)化+被動(dòng)化，A 股三大資金配置趨勢(shì)有望助推銀行板塊估值提升。第一，監(jiān)管 加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平雙向開放，境外資金入市的便利程度顯著提升，北向資金在市場(chǎng) 的重要性處于快速提升通道，未來 QFII/RQFII 仍有廣闊發(fā)展空間，有望帶動(dòng) A 股投資風(fēng) 格與國(guó)際趨同

40、。第二，監(jiān)管多舉措引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái) 等資金地位不斷提升，A 股迎來機(jī)構(gòu)投資者的增量資金。第三，近十余年來被動(dòng)管理的指 數(shù)型資金加速崛起，對(duì)標(biāo)海外目前仍有一定推進(jìn)空間。以上三類資金均更為青睞高穩(wěn)定度、 高股息率、高流動(dòng)性的銀行股。2020 年以來三大資金配置趨勢(shì)愈發(fā)明確，未來有望為銀 行板塊估值提升提供有力動(dòng)能。國(guó)際化：資本市場(chǎng)開放提速，投資風(fēng)格趨同海外監(jiān)管推動(dòng)資本市場(chǎng)加速國(guó)際化，帶動(dòng) A 股投資風(fēng)格與海外趨同。在促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)雙循 環(huán)發(fā)展的大背景下，監(jiān)管引導(dǎo)加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平雙向開放，拓寬外資參與境內(nèi)市場(chǎng) 的渠道，境外資金入市的投資便利程度顯著提升。202

41、0 年以來資本市場(chǎng)對(duì)外開放的主要 措施包括：富時(shí)羅素納 A 比例再度擴(kuò)容至 25%；落實(shí)取消境外合格投資者境內(nèi)證券投資 額度管理要求；降低 QFII 與 RQFII 準(zhǔn)入門檻、拓寬投資范圍等。據(jù) IMF 于 2020 年 10 月 公布的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，中國(guó)是其認(rèn)為今年唯一能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，并 維持對(duì)中國(guó)在 2021 年將實(shí)現(xiàn)全球最快的 8.2%增速的判斷，中國(guó)資產(chǎn)有望成為全球資產(chǎn)的 避風(fēng)港。在監(jiān)管引導(dǎo) A 股加速國(guó)際化、宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)未來外資有 望加速流入 A 股，帶動(dòng)境內(nèi)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)格與海外趨同。外資的持股情況已體現(xiàn)境外資金對(duì)銀行的青睞，其在市場(chǎng)的重要性

42、提升有利于持續(xù)助推板 塊估值。境外市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者、機(jī)構(gòu)投資者更多，對(duì)于低波動(dòng)、高股息的銀行股有相對(duì) 更多配置需求。2020 年 9 月末，QFII/RQFII、滬深股通賬戶持銀行股市值占其全部 A 股 持倉(cāng)市值比例分別為 25.38%、6.12%，均高于公募基金、融資賬戶。對(duì)比兩類主要的境 外投資渠道，相較于陸股通賬戶，QFII/RQFII 對(duì)于銀行股的偏好尤為明顯，我們認(rèn)為主要 由于 QFII/RQFII 均為機(jī)構(gòu)投資者，而陸股通賬戶或還包括個(gè)人投資者、國(guó)際游資等。近 年來滬股通賬戶在 A 股的成交額占比、持股市值占比均處于快速提升通道，而 QFII/RQFII 的市場(chǎng)重要性仍有較大釋放空

43、間。2020 年以來 QFII、RQFII 管理辦法及配套規(guī)則均相繼 落地，我們預(yù)計(jì)未來這一外資渠道有望加速擴(kuò)容，與陸股通外資共同助力銀行股估值抬升。機(jī)構(gòu)化：中長(zhǎng)期投資者入市，增量資金偏愛藍(lán)籌中長(zhǎng)期資金入市培育長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，是資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。A 股正經(jīng)歷去個(gè)人化 的過程，2015 年以來專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者交易額占比逐年提升，2017 年底已達(dá) 15%左右，培 育長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者是 A 股市場(chǎng)的大趨勢(shì)。當(dāng)前資本市場(chǎng)改革全面深化，監(jiān)管推動(dòng)提升中長(zhǎng) 期資金入市比例，未來市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、社保基金、銀行 理財(cái)子公司等。以保險(xiǎn)資金為例，銀保監(jiān)會(huì)于 2020 年 7 月 17 日發(fā)布關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公 司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知，將優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企權(quán)益投資比例上限由 30%放寬至 45%，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金投資比例的增加將加快機(jī)構(gòu)主導(dǎo)股票市場(chǎng)的節(jié)奏。保險(xiǎn)、理財(cái)子公司等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金更偏好銀行股，增量資金入場(chǎng)有望驅(qū)動(dòng)銀行估值提升。 截至 2020 年 9 月末，保險(xiǎn)公司、社保基金的銀行股持倉(cāng)比例分別為 30.20%、39.41%， 在其重倉(cāng)持股的所有