2022年黃金行業(yè)深度報(bào)告

1、2022年黃金行業(yè)深度報(bào)告1、期限利差倒掛復(fù)盤，歷史總在重演通過梳理1980年以來美國共經(jīng)歷的6次期限利率倒掛，從利率來看，每一輪利差倒掛均會帶來加息進(jìn)程的終止以及新一輪降息周期的開啟，從資產(chǎn)價格來看，由于利率倒掛往往會跟隨著經(jīng)濟(jì)衰退甚至危及的發(fā)生，因此黃金價格也有較大概率迎來上漲趨勢。1.1利差倒掛成因，衰退預(yù)期壓制長端利率加息階段，美國期限結(jié)構(gòu)往往趨向平坦化。美國利率的傳導(dǎo)體系為聯(lián)邦基金利率短端利率長端利率，短端利率受經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策等因素的影響較大，與聯(lián)邦基金利率相關(guān)性高。在加息周期中，美聯(lián)儲通過加息以控制通脹，短端利率會跟隨加息推進(jìn)而聯(lián)動地出現(xiàn)提升。而長端利率還反映市場對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)

2、期，初期會跟隨短端利率上行，但上行速度慢于短端利率，進(jìn)而導(dǎo)致加息周期中收益率曲線趨向于平坦化，期限利差逐步收窄。1.2利差倒掛通常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)危機(jī)從歷次倒掛后出現(xiàn)衰退來看，GDP見底時點(diǎn)較利差倒掛起始時間滯后約18.7個月。自1980年以來，美債期限利差倒掛通常緊隨著一輪經(jīng)濟(jì)下行周期，1980年1月-1982年7月、1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年8月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月期限利差平均倒掛約76BP、16BP、3BP、27BP、8BP，而美國GDP同比增速分別于1982年9月、1991年3月、1998年9月、200

3、1年12月、2009年6月見底，GDP見底與利差倒掛開始時間分別滯后了21、16、4、23、42個月。即一般在倒掛開始1-2年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入衰退。但由于新冠疫情爆發(fā)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱，2019年利差倒掛后僅6個月就提前進(jìn)入衰退。期限利差倒掛伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加劇：由于利差倒掛通常發(fā)生在加息后期，而美聯(lián)儲加息對于美國國內(nèi)而言，會刺破資產(chǎn)泡沫，對于新興經(jīng)濟(jì)體一方面會加重其外債負(fù)擔(dān)，另一方面會導(dǎo)致資本外流，引發(fā)債務(wù)及貨幣危機(jī)，因此期限利差倒掛后常會伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響后，美聯(lián)儲往往會停止加息以對沖危機(jī)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，最近6輪美債倒掛，除98年與19年兩

4、次美聯(lián)儲未處于加息周期外，其余時期倒掛發(fā)生后的3-6個月，美聯(lián)儲均停止了加息以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。1.3歷次期限利差倒掛時期梳理第一次利差倒掛：1980年1月-1982年7月，從加息進(jìn)程來看，1976-1979年美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)抬升，自1978年8月起長短債利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，但由于石油危機(jī)導(dǎo)致了美國的高通脹，名義利率不斷攀升，美聯(lián)儲也維持了緊縮的貨幣政策，但經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致長端利率上漲動力不足，期限利差持續(xù)出現(xiàn)倒掛。這一輪利差倒掛一直持續(xù)至1982年8月方才正式結(jié)束，自1982年9月起聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率開始下調(diào)。從資產(chǎn)價格來看，1979-1980年爆發(fā)的第二次石油危機(jī)引發(fā)了西方主要國家的經(jīng)濟(jì)衰退，

5、帶來了全球避險(xiǎn)情緒高漲，這一時期黃金價格出現(xiàn)了一輪大行情，金價自1979年初上漲至1980年最高位834美元/盎司，漲幅達(dá)到近4倍。第三次利差倒掛：1998年5月-2000年12月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，黃金價格迎來上漲。這一時期包含1998年5月-1998年8月與2000年2月-2000年12月兩個階段，由于間隔時間近，且經(jīng)濟(jì)環(huán)境相似，因此可合并進(jìn)行分析。從加息進(jìn)程來看，1992-1999年美國經(jīng)濟(jì)快速增長，GDP平均增速3.81%，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新興經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)增長高于工業(yè)行業(yè)指數(shù)增長。為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲自1999年開始加息，聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)175BP，導(dǎo)致短端利率

6、快速提升。但此次加息后經(jīng)濟(jì)增速很快出現(xiàn)放緩，至2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)大跌，經(jīng)濟(jì)增速也持續(xù)下滑，市場悲觀預(yù)期導(dǎo)致長端利率增長較緩，期限利率出現(xiàn)倒掛。同時美聯(lián)儲自2001年開始降息，至2003年6月將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，共降息550BP。從資產(chǎn)價格來看，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，美股大跌，標(biāo)普500指數(shù)于2000年3月見頂、2002年10月跌至底部776.76，跌幅近50%。而在這一時期，COMEX黃金價格走勢則較為穩(wěn)健，上漲12%至320美元/盎司。第四次利差倒掛：2005年12月-2007年6月，從加息進(jìn)程來看，2004年起美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始加息，這輪加息周期累積

7、加息425BP，但此輪加息周期中長端利率與短端利率的聯(lián)動關(guān)系相對較弱，導(dǎo)致加息后期短端利率已在較高水平，而長端利率增長仍較為緩慢。由于這一時期美國政府鼓勵貸款買房，誘發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，但GDP增速卻在逐年放緩，最終緊縮的貨幣政策刺破了資產(chǎn)泡沫引起次貸危機(jī)，因此美聯(lián)儲自2007年9月起開始啟動降息。從資產(chǎn)價格來看，在這輪利差倒掛周期中，標(biāo)普500指數(shù)在2007年10月見頂，而黃金價格則是在2008年3月達(dá)到階段性的高位，在美股出現(xiàn)震蕩下行初期，黃金價格表現(xiàn)出了良好的走勢。第五次利差倒掛：2019年8月，從加息進(jìn)程來看，2018年，美聯(lián)儲年內(nèi)四次加息并持續(xù)縮表，10年期美債利率由年初的2.4%上升至

8、11月的3%左右。2019年初，美聯(lián)儲意識到加息過度，態(tài)度開始轉(zhuǎn)向，3月表達(dá)暫停加息意圖，6月暗示降息，隨后7月、9月兩次降息，8月正式停止縮表。10年期美債收益率也從19年初的2.7%回落至9月初的1.5%。從資產(chǎn)價格來看，由于美聯(lián)儲降息，貨幣市場面臨流動性短缺，短端利率下行速度慢于長端，因此出現(xiàn)降息周期中的倒掛，2019年8月末期限利差短暫為負(fù)后出現(xiàn)回升。美股在倒掛期間1-2周時間內(nèi)波動有所加大，此后恢復(fù)上行趨勢，黃金價格在衰退預(yù)期下整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢。2、期限利差倒掛后伴隨貨幣政策寬松在加息后期，隨著長短期利率利差逐漸收窄直至倒掛，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策通常轉(zhuǎn)向

9、寬松，降息開始時間平均滯后利差倒掛開始時間約9.8個月?？梢钥吹?，1988.12-1990.3，2000.2-2000.12，2005.12-2007.6，2019.8四次利差倒掛后，美聯(lián)儲分別于1989年6月、2001年1月、2007年9月、2019年9月開啟了降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的進(jìn)程，較利差倒掛開始時間分別滯后6、11、21、1個月。3、期限利差倒掛期間金價表現(xiàn)良好美股見頂承壓，黃金及黃金股票走勢通常會出現(xiàn)拐點(diǎn)。作為大類資產(chǎn)配置的可選品種，美元、美債、美股、黃金存在隱形替代關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)差時，美股指數(shù)轉(zhuǎn)頭下行，市場風(fēng)險(xiǎn)情緒提升，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代品，黃金的避險(xiǎn)屬性和投資價值開始凸顯，

10、同時反映美國黃金類股票走勢的金甲蟲指數(shù)也出現(xiàn)同步上漲。類似的2000年標(biāo)普500見頂，黃金價格及黃金股指數(shù)達(dá)到底部；2008年市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)初期，標(biāo)普500已出現(xiàn)拐點(diǎn)，而黃金股指數(shù)則迎來一輪上漲。4、衰退預(yù)期或掣肘加息，黃金配置時機(jī)來臨美國期限利差已出現(xiàn)倒掛跡象，衰退信號出現(xiàn)。美債10年期-2年期期限利差自3月1日以來逐步收窄，4月1日、4月4日分別出現(xiàn)倒掛5bp、1bp，當(dāng)前美國通脹高企，美聯(lián)儲加息控制通脹論述強(qiáng)硬，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)將加息6次，短端利率有望持續(xù)上行，在長端利率上行速率平緩的情況下期限利差或?qū)⒎磸?fù)出現(xiàn)倒掛。從美國經(jīng)濟(jì)增長來看，投資、消費(fèi)端指標(biāo)均反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長動能下降。2021年

11、GDP上升，主要來源于個人消費(fèi)支出的提高，個人消費(fèi)支出占GDP比例68.45%，私人部門投資占比17.91%，政府消費(fèi)支出占比17.62%。從財(cái)政支出來看，考慮到美國財(cái)政赤字處于歷史高位水平，拜登提出的一系列財(cái)政刺激法案逐步縮水，根據(jù)CBO在2021年7月發(fā)布的2022-2031年聯(lián)邦收入和支出預(yù)測，預(yù)計(jì)2022財(cái)年，美國政府財(cái)政總支出將減少到5.54萬美元，同比大幅減少19.01%。從消費(fèi)端來看，由于居民薪資增速低于通脹增速，當(dāng)前美國居民實(shí)際人均可支配收入（不變價計(jì)算）增速持續(xù)處于負(fù)區(qū)間，密歇根大學(xué)消費(fèi)信息指數(shù)降至10年以來低位，美國消費(fèi)作為拉動經(jīng)濟(jì)增長三分之二的動能來源，在高通脹和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期影響下，已經(jīng)開始呈現(xiàn)減弱趨勢。從投資端來看，美國私人投資增速自2021年6月份季調(diào)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，加息帶來的流動性收緊或進(jìn)一步降低投資意愿。美國與住宅投資密切相關(guān)的30年期抵押貸款利率，自2022年初加速上升，即將觸及2018年的高位，且在加息預(yù)期下或?qū)⒊掷m(xù)上升，預(yù)計(jì)對房地產(chǎn)銷售形成較強(qiáng)壓力。我們認(rèn)為，財(cái)政政策方面，美國財(cái)政支出2022年預(yù)計(jì)大幅下滑，貨幣政策方面，在高通脹抑制需求下，加息對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響或被進(jìn)一