2022年珠海冠宇核心邏輯及業(yè)務布局分析

1、2022年珠海冠宇核心邏輯及業(yè)務布局分析1. 核心邏輯：消費業(yè)務增速快于行業(yè)，動力、儲能業(yè)務有望后來者居上首先在海外電芯廠商重心轉向動力電池，國產手機品牌市場份額穩(wěn)步提升雙重背景 下，剩余積極參與者將重新瓜分市場份額。公司 2021 年筆電類電池（含平板電腦） 市場占有率達 27.17%，全球排名第二，享有較高份額；在智能手機電池市場占有率 為 6.84%，全球排名第五。公司在頭部國產手機品牌中均持有一定份額，2019 年占 華為份額約 23%，2020 年占 OPPO/小米份額約 20%/18%。2015-2021 年華為、小米、 OPPO、VIVO 合計全球份額從 18%提升至 43%，公

2、司在國產手機品牌市場份額穩(wěn)步 提升背景下，作為上游供應商充分受益。另外伴隨海外大廠戰(zhàn)略轉移，公司將逐漸 承接蘋果、三星份額。公司客戶涵蓋全部頭部消費電子廠商，渠道建設日益完善。 假設公司 2024 年筆電類/手機類電池市場份額上升至 34%/18%，對應出貨量年復合 增長率約為 8%/38%。其次，在電芯+Pack 一體化行業(yè)趨勢下，公司消費類 Pack 產能擴張，助推自供率 提升，單位產品價值增加。公司 2020 年筆電類 Pack 產品平均售價比電芯高 53%， 手機類 Pack 產品平均售價比電芯高 29%。公司 Pack 產能不斷增加，假設 2024 年 筆電類/手機類 Pack 自供

3、率分別提升至 48.3%/64%，公司整體 Pack 自供率有望達到 55%，其中 Pack 自供率提升將助推筆電類產品單價增長 13%。在量、價齊升背景下，公司消費類業(yè)務增速高于行業(yè)平均水平。公司作為消費電池 龍頭，對下游客戶享有較高話語權，2022 年成本有望順利傳導，毛利率逐漸修復。在動力、儲能電池領域，公司有望憑借技術積累、量產能力、優(yōu)質客戶成功突圍。 此外，公司積極布局鋰電池前沿技術，有望在動力、儲能電池領域實現后來者居上。 技術方面，公司在消費類電池安全性、能量密度、循環(huán)壽命、倍率性能、低溫性能、 智能制造等領域均儲備有核心技術。相關技術可以移植或改進后用于動力、儲能類 電池。成本

4、方面，公司規(guī)劃產能達到 28GWh，2022 年上半年 3GWh 率先達產，規(guī) 模優(yōu)勢存在。隨著鋁塑膜國產化進程加速，軟包電池存在進一步降本空間。客戶方 面，公司 21 年新增客戶包括上汽、通用等頭部車企、通信備電設備龍頭中興通信、 歐洲儲能系統(tǒng)集成商龍頭 Sonnen，優(yōu)質客戶朋友圈不斷擴大。軟包電池是方形電池 有效補充，公司作為軟包電池陣營一員，在固態(tài)電池滲透率提升過程中，將充分享 受國內軟包電池市占率回歸過程。2. 多因素共振，公司消費類業(yè)務增速高于行業(yè)水平2.1. 國產手機品牌崛起，5G 時代手機電池出貨量呈增長態(tài)勢全球智能手機出貨量平穩(wěn)，但在市場集中度提升過程中，以 HXOV 為代表

5、的國產 手機品牌表現突出，合計份額持續(xù)提升。2015 年以來智能手機整體全球出貨量平穩(wěn)， 智能手機進入成熟期，滲透率由 75%緩慢提升至 85%。2020 年受疫情影響產能受 限，需求被抑制，當年全球手機出貨量 12.81 億臺，同比下降 6.7%。隨著疫情緩解， 5G 供給側情況向好，全球手機出貨量恢復，2021 年全球手機出貨量 13.55 億臺，同 比增長 5.7%。隨著 5G 手機需求旺盛，4G 手機組件緊缺情況改善，未來全球手機需 求將持續(xù)釋放。2013 年至今，以華為、小米、OPPO、Vivo 為代表的國產品牌在軟 件-硬件-渠道三方面大展拳腳，市占率逐步提升，2021 年合計市場

6、份額達到 43%。5G 手機時代來臨，單機容量提升，中長期全球智能手機鋰電池容量增長趨勢不變。 5G 帶寬可支持 100M（4G 寬帶的 5 倍），增加了 5G 手機基帶和射頻模塊的工作負 荷。5G 手機普遍支持下行 4 天線接收/上行 2 天線發(fā)射，而大部分 4G 手機只支持 下行 2 天線接收/單天線發(fā)射。5G 手機功耗增加，為維持相同用電時長，5G 手機平 均帶電量需要高于 4G 手機，全球智能手機電池平均容量提高。2019-2022 年 5G 手機平均帶電量為 3963mAh/4288mAh/4585mAh/4933mAh，年復合增長率約 8%。 應當看到即使智能手機銷量發(fā)生波動，在

7、5G 手機滲透率提升背景下，手機電池平 均容量的提升能夠抵消手機銷量向下的波動，中長期全球智能手機鋰電池容量仍保 持增長態(tài)勢。假設 2024 年全球智能手機銷量 14 億臺，5G 手機滲透率 67%，平均 單機帶電量為 4.68Ah，基于此，全球智能手機鋰電池出貨達 25.1GWh，2020-2024 年年復合增長率約 7%。筆電類鋰電池容量相對平穩(wěn)。筆記本電腦、平板電腦帶電量跟屏幕尺寸相關性最高， 例如最新款 13/14/15/16 寸 MacBook Pro 的帶電量分別為 58.2/70/83.6/100Wh。根據 公開資料，CPU 熱設計功耗/基準功耗維持穩(wěn)定，游戲本顯卡功耗呈上升趨勢

8、。中長 期筆電類鋰電池出貨量隨產品銷量發(fā)生波動，假設 2024 年筆記本電腦/平板電腦銷 量 2.6/1.57 億臺，平均帶電量小幅上升至 63/31.5Wh，預測對應筆記本電腦/平板電 腦鋰電池出貨分別為 16.3/5GWh，合計鋰電池容量 21.3GWh。2.2. 海外大廠戰(zhàn)略轉移，當下消費電池市場渠道為制勝關鍵海外電芯廠商重心移向動力，剩余積極參與者承接相應份額。消費電子行業(yè)增速逐 漸放緩，動力電池行業(yè)作為鋰電池新增長點，引得眾多企業(yè)布局。海外大廠如松下、 LG 化學、三星 SDI 轉移了一部分產能給動力電池。其中松下重點給特斯拉供貨。 海外大廠重心轉移給國產電芯廠商提供了機會，ATL

9、作為蘋果、三星、華為的供應 商，強勢崛起，2012 年躍居全球聚合物鋰電池出貨量第一名，并保持至今。2016 年 后海外消費大廠問題頻發(fā)，公司積極擴產搶占市場份額。據公司公告，公司 2021 年 筆電類電池（含平板電腦）市場占有率達 27.17%，其中筆記本電池市場占有率達 30.48%，全球排名第二，在智能手機電池市場占有率為 6.84%，全球排名第五。消費電池發(fā)展三十余年，當下技術、工藝成本相對成熟穩(wěn)定，渠道成為影響行業(yè)格 局的重要因素。2010 年后，隨著觸屏智能手機和平板電腦興起，筆記本電腦便攜、 輕薄需求增加，消費類軟包電池滲透率逐年提高。 2021 年筆記本/智能手機鋰電池中軟包占

10、比 95.0%/89.7%，行業(yè)中圓柱、方形電芯廠 在洗牌中被迫出局。在過去的格局演變中，比亞迪、力神、比克等與傳統(tǒng)手機巨頭 諾基亞、摩托羅拉綁定，在 2010 年前后手機行業(yè)變革中受到沖擊。在當今 5G 智能 手機時代，三星、蘋果份額相對固定，而國產品牌 HXOV 全球份額不斷增加，相應供應商有望獲益。公司渠道建設日益完善，客戶涵蓋全部頭部消費電子廠商，公司產品接近滿產滿銷。 公司一直以來深耕消費類聚合物軟包鋰離子電池，2012-2016 年，公司先后進入惠 普、宏碁、華碩、戴爾、聯想、微軟、亞馬遜等筆電類廠商供應鏈，并成為聯想一 供。公司最早 2012 年與小米合作，并成為其主要電池供應商

11、。隨后在 2016-2019 年 進入三星、OPPO、華為等廠商供應鏈。與其他消費電芯廠相比，公司客戶布局更加 全面。盡管目前手機電池業(yè)務市占率相對偏低，但公司在頭部國產品牌手機中均占 有一席之地。根據公司招股書測算，在手機端，2019 年公司在華為份額約 23%，2020 年在 OPPO/小米份額分別約 20%/18%。產能為公司銷量增長的主要瓶頸，2018-2021 年產能利用率分別為 91%/83%/93%/82%，產銷率分別為 97%/102%/99%/97%，公司 產品接近滿產滿銷。公司 2021 年開始向蘋果、三星等廠商批量供貨，隨著公司產能 擴張，有望成為公司 2022 年業(yè)務增

12、長動力源。募投項目順利進行，產能持續(xù)擴張，推動公司市占率提升。公司通過 IPO 募投項目 建設珠海聚合物鋰電池生產基地，項目完成后將為公司增加 1.55 億只聚合物鋰離子 電池的生產能力。公司可轉債審批通過后，新增疊片鋰離子電芯產能 0.36 億只。預 計公司 2024 年電芯產能有望達 7.5 億只。國產手機品牌 HXOV 合計市場份額提升， 疊加海外電芯廠戰(zhàn)略轉移，公司逐漸承接蘋果、三星手機份額，市占率有望穩(wěn)步提 升。2.3. 電芯+Pack 一體化為未來趨勢電芯和模組整合為大勢所趨，電芯廠產業(yè)鏈垂直布局能夠助力企業(yè)貼近客戶資源， 確保訂單穩(wěn)固。消費電池行業(yè)成熟度較高，終端客戶比較穩(wěn)定，電

13、芯廠商涉足 Pack 市場能夠直達終端客戶，更好地滿足終端客戶的個性化需求。頭部消費電池企業(yè)， 如 ATL、三星 SDI、LG 化學均配有一定比例的 Pack 產能，剩余部分由第三方模組 Pack 廠完成。電芯廠通過自己完成 Pack 生產，貼近和掌握終端客戶資源，提升綜 合競爭力。同時具備電芯和 pack 封裝能力的企業(yè)有望獲得更多的市場訂單，提高企 業(yè)市占率。從 Pack 廠角度來看，為穩(wěn)固自身 Pack 市場份額，掌握電芯戰(zhàn)略資源，提升毛利率 水平，同樣也會向電芯延伸布局。欣旺達先后在 2014 年、2018 年分別收購東莞鋰 威 51%、49%股權，電芯自給率從 2017 年 8%不斷

14、提升至接近 30%。德賽電池 2020 年也擬通過整合 ATL 旗下 Pack 廠 NVT，與 ATL 電芯產生協(xié)同效應，拉動自身 Pack 份額。但從研發(fā)費用率來看，電芯廠研發(fā)費用率更高，相對來講電芯技術壁壘牢固。 面向終端客戶，電芯廠更易憑借快充、長循環(huán)壽命等先進技術獲得頭部客戶青睞。 未來電芯廠和 Pack 廠相互滲透將是趨勢所向，僅擁有電芯或模組 Pack 產能的公司 話語權將下降，市場空間將被擠壓。公司 Pack 產能擴張，帶動公司未來自供率逐步提升。公司 2011 年起從電芯制造擴 展至聚合物軟包鋰離子電池 Pack 領域，先后在 2012 年、2014 年、2018 年通過小 米

15、、中興、惠普的 Pack 認證。近年直接供應 Pack 產品的終端客戶又新增華為、戴 爾、OPPO、宏碁等。公司筆電類 Pack 自供率存在提升空間，2018-2020 年筆電類 Pack 自供率為 4.8%/10.3%/13.0%。手機類 Pack 自供率相對較高，維持在 40%-50% 之間。公司 IPO 項目完成后將為公司增加 1.115 億只手機類和穿戴類鋰電池封裝能 力。公司自有 Pack 產能提升，帶動 Pack 產品銷量增長。 Pack 產品單位價值提升，產品利潤隨之增厚。2020 年公司筆電類 Pack 產品平均售 價比電芯高 53%，手機類 Pack 產品平均售價比電芯高 2

16、9%。2018-2020 年，伴隨公 司筆電類 Pack 自供率從 5%提升至 13%，筆電類毛利率從 17.6%提升至 34.2%。筆 電類 Pack 組裝產品串并聯電路相比手機類 Pack 更復雜，技術門檻更高，享有更高 的溢價和毛利率水平。2020 年公司通過購買一部分保護板底板自行或委外加工，降 低了保護板的采購均價，進一步增厚了筆電類 Pack 組裝利潤。3. 消費龍頭加碼動力、儲能電池業(yè)務，構建利潤新增長點3.1. 海內外需求共振，全球汽車電動化奔涌向前2021 年中國新能源汽車需求持續(xù)超預期，電動化率屢創(chuàng)新高。銷量方面，2021 年國 內新能源車銷量達 351 萬輛，同比增長 1

17、65%，電動化持續(xù)加速，2021 年全年滲透 率為 13.4%，2022 年 1-4 月滲透率攀升至 20.2%。路權需求影響進一步減弱，限牌城市新能源汽車銷量占比不斷下降。2017-2022 年 1-4 月限牌城市新能車銷量占比分別對應 39.6%/41.4%/39.5%/37.1%/28.8%/19.9%。 說明二三線城市滲透率逐漸提升，政策路權優(yōu)勢影響邊際化，消費端需求引領市場 走 向 。 同 樣 非 營 業(yè) 類 新 能 源 乘 用 車 近 四 年 來 占 比 逐 步 攀 升 ， 分 別 為 71.2%/86.3%/87.4%/90.6%。政策導向弱化，新能車行業(yè)轉為市場驅動。新能源車的

18、補貼延長 2 年至 2022 年，原則上 2021-2022 年補貼標 準分別在上一年基礎上退坡 20%/30%；公用領域用 2021-2022 年補貼標準分別在上 一年基礎上退坡 10%/20%。2019 年下半年補貼退坡導致車企大力搶裝，如今無政策 因素影響，滲透率依然穩(wěn)步提升，表明我國新能源汽車轉入消費端需求驅動的新階 段。歐洲碳排放約束趨嚴，退補不改長期高漲趨勢。2021 年歐洲全年新能源乘用車銷量達 226 萬輛，同比增加 65.6%。2021 年歐洲新源汽車延續(xù)去年高增長趨勢，Q1-4 季 度歐盟新能源乘用車的滲透率分別為 13.9%/15.9%/18.9%/24.5%，平均滲透率

19、 18.0%。 隨著碳排放政策進一步施壓，市場出現更多純電動車型，純電動乘用車占比會不斷 提升。碳排放壓力加重，車企尋求電動化轉型。2021 年起，在汽車領域要求大型車企（轎車年登記量在 30 萬輛以上）新 登記轎車的平均二氧化碳排放量須低于 95g/km，超出標準每 1g/km 每輛罰款 95 歐 元。2020 年歐洲整體碳排放 108.2g/km，遠高于 95g/km 標準。2021 年 7 月，歐盟提出 2030 年起碳排放標準在 2021 年基礎上下降 55%，2025 年起下降 100%。汽車節(jié)能減排技術難突破，車企轉型新能源汽車系必然之路。美國電動化尚在起步階段。2021 年美國新

20、能源汽車銷量為 66.7 萬輛。相比中國、歐 洲，美國新能源汽車滲透率偏低。2021 年滲透率達到 4.3%，較 2020 年滲透率 2.2% 提高 2.1pct。從車型結構來看，美國新能源汽車以純電動汽車為主，全年 EV 占比為 74%。民主黨推動新能車政策加快落地。全球單車最高 補貼有望落實，滲透率將快速提升。2021 年 11 月 19 日，美國眾議院通過 1.75 萬億 支出計劃，其中 3200 億用于清潔能源和電動車稅收抵免，最高單車稅收抵免 12500 美元。之前累計產量超過 20 萬輛后失去補貼的特斯拉、通用有望重獲補貼。預計政 策 2022 年落地。2021 年 8 月 5 日

21、，拜登簽署行政令要求 2030 年電動化率達 50%。 隨著碳排放政策趨嚴，美國本土車企電動化加速。全球電動化大勢所趨，新能源汽車銷量有望持續(xù)高增，動力電池需求隨之高漲?；?于電動汽車逐年滲透率提升邏輯，預計 2024 年中國/海外新能源汽車銷量 921/898 萬輛。受上游原材料價格上漲影響，假設 2022 年 PHEV 占比提升，隨后產生回落。 另外基于 EV 乘用車、PHEV 乘用車、客車、專用車帶電量假設，預計 2024 年全球 動力電池裝機量 882GWh。3.2. 全球能源轉型加速，鋰電儲能需求蓬勃發(fā)展儲能是全球能源轉型進程中不可或缺的環(huán)節(jié)，搭配儲能的可再生能源裝機才能實現 對傳統(tǒng)

22、化石能源裝機的徹底取代。全球主要經濟體陸續(xù)提出長期“碳中和”目標， 減排已成全球共識?；茉吹氖褂檬侨蛱寂欧诺闹饕獊碓?，能源轉型是各經濟 體實現長期碳排放目標的必經之路。為了實現能源轉型，全球電氣化率與可再生能 源發(fā)電占比仍需大幅提升，世界各國紛紛制定發(fā)展戰(zhàn)略，加速能源結構調整。風電、 光伏具有天然的間歇性與波動性，隨著裝機、發(fā)電規(guī)模提升，對電力系統(tǒng)沖擊愈加 明顯。儲能系統(tǒng)通過充電或放電對發(fā)電端的輸出進行調節(jié)，進而與用電端的負載相 匹配，因此可以在減少碳排放的同時維持電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性與可靠性。電化學儲能維持高增長，其中鋰離子電池占絕對主導地位。截至 2021 年底，全球電力系統(tǒng)已投運儲能項

23、目累計裝機規(guī)模 209.4GW，同比增長 9%。 其中抽水蓄能的累計裝機規(guī)模最大，為 180.5GW，比去年同期下降 4.1%，累計規(guī)模 占比首次低于 90%。雖然抽水蓄能規(guī)模大、壽命長、技術成熟，但只有具備特定自 然地形條件的地區(qū)才能進行建設，因此持續(xù)增長的電力儲能需求仍需由其他的儲能 形式進行填補。從新增裝機情況來看，在各類新型儲能技術中，鋰離子電池占據絕 對主導地位，鋰電池儲能在循環(huán)次數、能量密度、響應速度等方面均具有較大的優(yōu) 勢，伴隨著成本的不斷下降，鋰電池儲能的應用空間顯現，累計裝機規(guī)模最大，為 23.2GW。電化學儲能迎來爆發(fā)期，中國、美國引領全球。據 BNEF 預測，到 2030

24、 年全球新 增儲能裝機容量將達到 58GW/178GWh，是 2021 年 10GW/22GWh 的 5 倍多，2022- 2030 年，全球儲能市場將以 30%的復合年速率增長。其中，美國和中國是最大的市 場，到 2030 年將占全球儲能裝置的 54%。3.3. 軟包電池作為方形動力電池的有效補充，市占率空間廣闊理性看待中國動力電池市場軟包電池市占率偏低現狀，軟包電池劣勢正在改善。根 據 GGII 統(tǒng)計數據，中國動力電池裝機中軟包電池的滲透率在 2018 年后出現明顯下 滑，降至 10%以下。主要原因系中國動力電池市場集中度不斷提高，技術層面上 CTP 電池、刀片電池在性能、成本上賦能產品，

25、頭部廠商先發(fā)形成方形電池聯盟、短期 難以撼動。近年來軟包電池成組效率低、成本偏高等缺點正在逐步改善。雖然軟包 電池成組效率偏低，但是軟包電池本身能量密度更高，例如三元軟包單體電芯比三 元方形能量密度平均高 10-15%，在系統(tǒng)層面上兩者能量密度接近。在軟包結構創(chuàng)新 方面，捷威動力推出 LCM&積木電池，提升軟包電池體積利用率。另外，隨著鋁塑膜國產化進程加快，軟包電池價格競爭力逐漸加強。軟包電池性能優(yōu)異，軟包電芯+鋁殼復合封裝滲透率提升。在消費、動力電池追求快 充與續(xù)航功能趨勢下，高能量密度與及低內阻是電池產品升級的主流方向之一。目 前電芯制作工藝主要包括卷繞式與疊片式，軟包電池采用疊片式，方形

26、、圓柱以卷 繞式為主。疊片電池在能量密度、內阻等方面具有突出優(yōu)勢：1）疊片電池能量密度更高，續(xù)航能力突出；2）疊片電池內部結構穩(wěn)定，安全保障程度高；3）疊片電池內阻較低，對快充具有較強適應性。基于上述優(yōu)點，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復合封裝方式， 但在裝機量類別統(tǒng)計時劃入方形，顯得軟包市占率“偏低”。軟包電池廣泛配置于海外頭部車企，全球動力電池軟包滲透率逐年提升。2021 年歐 洲新能源乘用車前 20 名暢銷車型，其中 15 款車型配置了軟包電池，涉及大眾、雷 諾、現代、沃爾沃、奧迪等著名車企。軟包電池性能優(yōu)異，海外市場歐美主流車企 對軟包電池相對更加青睞，隨著 LG 化學等公司產能逐漸放量，全球動力電池軟包 滲透率逐漸提升，2018-2020 年分別為 14.0%/16.1%/28.1%，未來市場空間廣闊。半固態(tài)/固態(tài)鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，軟包電池未來將作為方形、圓柱 電池有效補充。半固態(tài)/固態(tài)電池體系下解決了軟包電池在極端條件（如針刺）漏液 的問題，同時軟包電池進一步強化了固態(tài)電池高能量密度的優(yōu)點。部分固態(tài)電解質 如硫化物、氧化物柔韌性差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝。固態(tài)電池與軟包 電池相互匹配、相互成就，最易率先商用。當前固態(tài)電池商用化進程最快的衛(wèi)藍、 清陶、鋒鋰、輝能、SES 等廠商均采用軟包電池，隨著未來固態(tài)電池滲透率逐漸