應用文-行為金融學與數(shù)理金融學論爭

1、行為金融學與數(shù)理金融學論爭行為金融學作為一個正在崛起的領(lǐng)域，其視角越來越為廣泛。盡管還未成為金融學理 論的主流，但越來越多的金融學家正在投身于這一研究領(lǐng)域。De Bondt和 Thaler(1985),Statman(1995)、Bernstn(1996)、以及Shiller(2000)等行為金融學家在不遺余力地為之吶喊。他們認為，行為金融 學將當前金融學主流數(shù)理金融學取而代之的時代已經(jīng)來臨。真的這樣嗎?我們還是先對行 為金融學與數(shù)理金融學分歧的焦點做出歸納與評價，再做定論。在沒有定論以前，我們不妨仍 把數(shù)理金融學稱為主流金融學。一、爭論的起點:紅利之謎紅利之謎一一主流金融學的“死穴”?行為金

2、融學家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些 現(xiàn)象的研究中找到了當前主流金融學的“死穴(Shefrin and Statman 1984)。1973年至1974年能源危機期間，紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company,CEC) 準備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上，許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚言 要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然，這一事件是主流金融學所無法解釋的。Shefrin和 Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學的分析框架，CEC的股東只會對能源危機對公司 股價的影響敏感，而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學

3、的框 架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道，在不考慮與交易費用的情況下，一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以 通過賣出股票自制“紅利;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實世界,減少股利支付會使股 東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停 止支付紅利做出如此激進的反映呢？然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確，在20世紀80年代行為 金融學形成的初期,其理論體系遠未完善，各種“軟肋和“硬傷成為主流金融學攻擊的靶子。很 少有人意識到其日后會對金融

4、學理論產(chǎn)生深遠的影響。行為金融與紅利之謎。行為金融學獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和 Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一嶄新的分析框架。期望理論 認為,投資者習慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶(mental accounts)。一些賬 戶的資產(chǎn)是用來養(yǎng)老的，一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把，一些賬戶的資產(chǎn)是用來接受高等的，還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準備的，如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同 意識賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個投資組合，但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣晳T于 將資產(chǎn)劃分為應對資產(chǎn)價格下跌的意識賬戶(持有

5、現(xiàn)金和債券)和應對資產(chǎn)價格上漲的意識 賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對這兩類賬戶的風險偏好特性是馬柯維 茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風險厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風險偏好)。CEC 股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失，而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個 賬戶中同等數(shù)額的美元對投資者而言并不相同。馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差，會 使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對 地指出，現(xiàn)實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學框架下的完全理

6、性人。 他們不具有完美的自控能力，容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶的做法實際上 更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實生活中永遠無法達到 的理想狀態(tài)罷了。制定行動規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次 摔倒是一種很好的自控標準一樣，“消費紅利、絕不動用資本利得是消費欲望強烈的投資者 的自控標準。那些認為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠 實地執(zhí)行絕不動用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來 源的收入意識賬戶。他們擔心，一旦開始自制紅利(賣股票)，就會像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可 收

7、拾，最終失去一切。對于遵循行為金融的投資者而言自制紅利還有另一個不足之處一一它開啟了遺憾之門 (door to regret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇 本能得到更好的結(jié)果時的痛苦感覺。設想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電 視機，另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機。Kahneman 和Tversky問道:當股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責任相連的， 而責任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇，自然可能導致重大的遺憾。而等待分紅 是一種不必選擇的選擇自然遺憾

8、較少。二、爭論的核心:市場有效性過度反應(overreaction)與滯后反應(underreaction)是主流金融學與行為金融學爭論雙方 所使用的一個重要武器。但對過度反應與滯后反應的研究涉及到金融學領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng) 一認識的市場有效性問題。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認為,有效市場意味 著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場的方法。另一種理解認為,有效市場下證券價格 是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風險收益進行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融 中的無套利均衡)，而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。資產(chǎn)分配策略(tactical

9、 asset allocation,TAA)反映了市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性 價格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時拋出股票, 在股市出現(xiàn)恐慌時買進股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感 受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分 配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中，這一策略在1987年的股市大 恐慌時最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過，遺憾 的是，這些投資者大多在股市達到最低點時仍然駐足不前,從而喪失

10、了在隨后的股市復蘇中大 賺一筆的機會?？磥?，打敗市場決非易事。在金融學家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了 Fama(1991 )的論述: 市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關(guān)預期收益的模型，如CAPM、 APT等。如果實際收益與模型得出的預期收益不符,則認為市場是無效的。我們經(jīng)常見到的 驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-market ratios)的股票存在超額收益率的 實證研究，其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于，如何得出超額收益的預期收益模型 本身就是錯誤的呢?因此，市場有效性必須和相關(guān)的預期收益模型同時得到證明。這就陷入了

11、一個悖論:預期收益模型的建立以市場有效為假定前提，而檢驗市場有效性時,又先驗假設預 期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最 為常用的CAPM和APT為例，市場有效性不成立，CAPM和APT就不成立。但反過來并不能 因CAPM和APT導出的結(jié)論與市場有效性不符而否定市場有效性一一因為CAPM和APT本 身有可能是錯誤的。由于以上原因，盡管關(guān)于市場有效性的實證研究如火如荼，卻很難得出一致的結(jié)論。研究 者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數(shù)據(jù)采用 不同的資產(chǎn)定價模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Km(19

12、98)曾試圖對這一問題進行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金 融數(shù)據(jù)，與不同的資產(chǎn)定價模型進行比較，得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最 終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無法驗證是資產(chǎn)定價理論 有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產(chǎn)價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此，對市場有效性的第一種理解(市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場) 似乎更為科學。行為金融學正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和 價值感受特

13、性的資產(chǎn)定價模型。三、爭論的新1.行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型。主流金融學認為行為金融學對投資者價值感 受的過分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Mille指出，股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱 藏著許多故事，家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議如此等等，不一而足。我們 研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發(fā)展方向的主要 因素。過分關(guān)注于一些無關(guān)緊要的現(xiàn)象只會使我們迷失研究方向。然而，行為金融學家則堅持認為對投資者行為進行研究是至關(guān)重要的。Meir Statman(1999)指出，其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中，所有投資者均被假 設為

14、只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風險)，二者的均衡便導出結(jié)論?，F(xiàn)在，行為金融研 究的目的就是要改變CAPM的假設，使其更接近現(xiàn)實，怎么能認為它不重要呢？Shefrin和 Statman(1994)構(gòu)筑了 BAPM(be-havioralasset-pricing model)作為主流金融學中 CAPM 的對 應物。BAPM將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者(noise traders)兩種 類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好 的均方差性噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者他們時常犯認知錯誤，

15、不 同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用 同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預期收益決定于其行為貝塔 (behavioral betas),即正切均方差效應 (tangent mean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響，正切 均方差效應資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。比如，噪聲交易者傾向于高估成長型股 票的價格,相應的，市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差正切均方差效 應資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。標準貝塔和行為貝

16、塔的估計是一個難點。在CAPM中，我們都知道市場組合的構(gòu)成原理 但卻找不到精確構(gòu)造市場組合的方法,因此在計算標準貝塔時只好用股票指數(shù)代替市場組 合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應資產(chǎn)組合隨時都在變化，這個月還在 起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微，我們很難找到它的有效的替代物。當然，這些問題決不能阻止金融學家們對資產(chǎn)定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好, 究其根本，所有資產(chǎn)定價模型都是學中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產(chǎn)品成本、 替代物價格的分析)，也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中，供求僅僅決定于理 性趨利特性下的標準貝塔，在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場組合本 身，但對公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標準呢，還是反映了投資者的價值 感受特性呢?Fama 和 French(1992)持前一種觀點,