論我國創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行的影響

1、PAGE PAGE 14目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc323135943 一、股票發(fā)行文獻回顧 PAGEREF _Toc323135943 h 2 HYPERLINK l _Toc323135944 二、我國創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行的現(xiàn)狀及對上市企業(yè)的影響 PAGEREF _Toc323135944 h 3 HYPERLINK l _Toc323135945 （一）高發(fā)行價及其對上市企業(yè)的影響 PAGEREF _Toc323135945 h 3 HYPERLINK l _Toc323135946 （二）高市盈率及其對上市企業(yè)的影響 PAGEREF _Toc3

2、23135946 h 4 HYPERLINK l _Toc323135947 （三）超募及其對上市企業(yè)的影響 PAGEREF _Toc323135947 h 4 HYPERLINK l _Toc323135948 三、原因分析 PAGEREF _Toc323135948 h 5 HYPERLINK l _Toc323135949 （一）定價機制的不適合 PAGEREF _Toc323135949 h 5 HYPERLINK l _Toc323135950 （二）缺乏退市制度 PAGEREF _Toc323135950 h 6 HYPERLINK l _Toc323135951 （三）投資者的不

3、理智 PAGEREF _Toc323135951 h 6 HYPERLINK l _Toc323135952 （四）監(jiān)管的不嚴格 PAGEREF _Toc323135952 h 7 HYPERLINK l _Toc323135953 四、國外經(jīng)驗的借鑒 PAGEREF _Toc323135953 h 8 HYPERLINK l _Toc323135954 五、提高我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行質量的建議 PAGEREF _Toc323135954 h 9 HYPERLINK l _Toc323135955 （一）進一步推動新股發(fā)行制度改革 PAGEREF _Toc323135955 h 9 HYPERLI

4、NK l _Toc323135956 （二）完善各項監(jiān)管制度 PAGEREF _Toc323135956 h 9 HYPERLINK l _Toc323135957 （三）制定嚴格和可操作的退市制度 PAGEREF _Toc323135957 h 10 HYPERLINK l _Toc323135958 （四）增強對投資者的培育 PAGEREF _Toc323135958 h 11 HYPERLINK l _Toc323135959 六：結束語 PAGEREF _Toc323135959 h 11 HYPERLINK l _Toc323135960 參考文獻 PAGEREF _Toc32313

5、5960 h 12論我國創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行的影響基于上市企業(yè)的角度創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprises Market，GEM） 也被稱為“二板市場”，即股票第二交易市場，以納斯達克（NASDAQ）市場最具代表性。在國外，創(chuàng)業(yè)板市場又叫另類股票市場，主要的服務對象是針對中小型公司、新興企業(yè)，尤其是具備“五新三高”（新經(jīng)濟、新技術、新材料、新能源、新服務，高技術、高成長、高增值）特點的高新技術企業(yè)。我國創(chuàng)業(yè)板市場在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等諸多方面與主板市場有較大區(qū)別。在我國，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立的主要目的是為了扶持中小企業(yè)，尤其是具有發(fā)展?jié)摿Φ摹拔逍氯摺逼髽I(yè)，以幫助他們

6、解決融資難等方面的問題，更好地促進他們的進一步發(fā)展。同時創(chuàng)業(yè)板的推出也使得資本市場與風險投資相結合，為風險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機制，為自主創(chuàng)新型的國家戰(zhàn)略提供了融資平臺。一、股票發(fā)行文獻回顧從2005年起，證監(jiān)會頒布并實施了首次公開發(fā)行股票試行詢價制度的若干問題通知，為保護投資者合法權益，加強市場約束，完善股票發(fā)行價格形成機制，證監(jiān)會規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。為此，有很多中國學者對股票發(fā)行的文獻進行了大量的研究分析；董輔礽（2009）認為發(fā)行人鑒于與投資者的信息不對稱而被迫采取了抑價策略。從上世紀三十年代的經(jīng)濟大蕭條時期就備受關注

7、的信息披露制度至今無法使信息達到理想的對稱狀態(tài)。王曉澎和曹中元（2009）認為在投資者之間存在有咨訊投資者（Informed investors）和無咨訊投資者(Uninformed investors)的差異。在現(xiàn)實中，新股的發(fā)行人、市場的監(jiān)督者、承銷商、不同的投資者對公司的經(jīng)營策略、管理水平、財務狀況、市場對新的股票的需求情況等信息確實存在程度不一的掌握和了解，這也會影響大家在決策中的分析。王曉澎和曹中元（2009）還在驗證美國的新股抑價原因中提出。美國具有嚴格的信息披露制度，新股發(fā)行者和承銷商在處理和披露信息時面臨嚴重的訴訟風險，一定的抑價能夠使投資者獲利，從而順利發(fā)行股票并逃避被起訴的

8、風險。何紅渠和劉琳（2001）認為投資者因為信息的不對稱而不能分辨上市公司的情況好壞。低價發(fā)行 IPO 的公司可以說明，本公司前景美好，低價發(fā)行的高成本將由以后的高價增發(fā)來彌補。而不采取此策略的公司則被認為是經(jīng)營狀況不好以致不能承受低價發(fā)行的成本損失。孟憲昌（2002）認為，為了讓新股有一定的流動性，發(fā)行者有意抑價。這樣一方面公司有較強的自主性能夠在大量超額申購的投資者中分散股權，從而為收購和所有權的轉移增加難度，另一方面也增加了該股票的流動性。閔娜和付雯瀟（2011）認為現(xiàn)實中的投資者會為周圍的投資者和當時的市場狀況所左右而影響他的最終決策。較低的發(fā)行價有利于調動一些投資者的積極性，營造較好

9、的市場氛圍，從而吸引一些投資者的加盟，最終順利完成發(fā)行。綜上所述：這些理論往往都集中在上市公司信息的規(guī)范處理及其對投資者的決策影響上，說明影響抑價的因素要取決于市場的規(guī)范程度以及市場機制作用的發(fā)揮。合理的新股定價正是要在市場的參與下通過合適的發(fā)行模式對基準價格進行調整，得到合適的抑價區(qū)間，從而達到新股發(fā)行價格合理化的目的。二、我國創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行的現(xiàn)狀及對上市企業(yè)的影響自 2009 年 10 月創(chuàng)業(yè)板推出以來，在“五新三高”理念的指引下，創(chuàng)業(yè)板市場快速擴容。截至 2011 年 8 月19 日，創(chuàng)業(yè)板共有 256 家上市公司，分布于 16 個不同的行業(yè)，總市值超過 8100 億元人民日報.創(chuàng)業(yè)

10、板機遇與風險并存J.工業(yè)審計與會計，2011. 47-49。然而，由于設立時間較短、相關制度規(guī)則尚不健全等因素的影響，當前創(chuàng)業(yè)板市場也暴露出了一些問題，其中高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金的“三高”現(xiàn)象飽受質疑。（一）高發(fā)行價及其對上市企業(yè)的影響因發(fā)行制度本身的缺陷，以及公眾對創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長、高回報的非理性預期，致使創(chuàng)業(yè)板市場的股票發(fā)行價格普遍較高。目前，創(chuàng)業(yè)板市場256 家上市公司的平均發(fā)行價是 32.63 元，其中湯臣倍健的發(fā)行價最高，為110 元，而同期中小板市場和上海主板市場的平均發(fā)行價僅為28.06元和16.52 元。在缺乏整體業(yè)績支撐的情況下，發(fā)行價越定越高致使破發(fā)風險隨之而來

11、。統(tǒng)計顯示，截至 2011 年8 月19 日，創(chuàng)業(yè)板共發(fā)行股票 93 只，其中 21只上市首日便出現(xiàn)破發(fā)陳曉紅.中小企業(yè)融資與二板市場J.中南工業(yè)大學學報, 2011.7(1):45-49.，占比達 21.7%。然而，在28 家好中選優(yōu)的首批創(chuàng)業(yè)板股票中，目前已有 17 只處于破發(fā)狀態(tài)。新股破發(fā)的本質是“三高”所導致的。一方面，新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行頻率大幅攀升，這樣高密集的發(fā)行在遭遇解禁潮后，必然會出現(xiàn)市場資金的不足，流動性受限，從而造成新股遇冷，上漲缺乏支撐，破發(fā)也就不可避免；另一方面，新股上市高發(fā)行價和高市盈率直接給二級市場帶來了巨大壓力，利潤空間被壓縮，從而為新股破發(fā)埋下了隱患。

12、那樣的話，上市公司的聲譽就會受損，投資者對上市公司的進行負面評價，從而影響到上市公司的長遠利益（二）高市盈率及其對上市企業(yè)的影響高發(fā)行市盈率是當前創(chuàng)業(yè)板“三高”問題的另一個方面。目前創(chuàng)業(yè)板市場 256 家上市公司的平均發(fā)行市盈率為 63.54 倍，其中發(fā)行市盈率最高的新研股份為 150.82 倍，同期中小板平均發(fā)行市盈率為 41.99倍，全部 A 股平均發(fā)行市盈率為 21.94 倍，而成熟資本市場國家的平均發(fā)行市盈率僅為 15 倍左右。特別的是，發(fā)行市盈率最高的十家創(chuàng)業(yè)板公司的平均值竟高達 127.27倍張玉梅.IPO新規(guī)及其影響探析J.浙江金融,2010(2).55-78。創(chuàng)業(yè)板由于在200

13、9年10月才開始在深圳證券交易所交易，沒有二級市場交易價格可以參照，且創(chuàng)業(yè)板的上市公司多屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有較大的想象空間，因此創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率比主板和中小板更高，從這個角度來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司有較高的市盈率是可以理解的，但是，高市盈率的存在是以企業(yè)的經(jīng)營效益為支撐的。一旦上市企業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，那么高市盈率的泡沫就會破滅。（三）超募及其對上市企業(yè)的影響創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展本來并不需要太多的資金，但卻一下超募出了很多的資金，2010年3月一2011年7月發(fā)行新股上市的公司平均市盈率超過62倍，樣本期間內(nèi)491家上市公司預計募集資金總額為3187.51億元，而實際上卻融得7816.22億元資金

14、，超募資金高達2417.58億元，平均每個上市公司超募5.8億元。根據(jù)深交所2010年12月23日深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號超募資金使用的要求 何小林。新股首次公開募股(IPO)超募的成因及根治對策J。統(tǒng)計與咨詢，2011，3:54一55，截止到2011年12月底，已有411家創(chuàng)業(yè)板、中小板公司披露超募資金投向。然而一些真正需要資金來發(fā)展成長的中小高新技術企業(yè)卻融不到資金。顯然，超募在一定程度上違背了國家設立創(chuàng)業(yè)板的初衷。雖然超募資金能夠為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金保障，但超募資金過多也并非一件好事，其負面影響不容忽視。主要影響如下：1、超募降低了創(chuàng)業(yè)板公司的資金使用效率。我國深交

15、所對于創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用做了一些限制性的規(guī)定：首先，對于超募資金的存放，創(chuàng)業(yè)板公司應將其專戶專存在公司的募集資金賬戶；其次，對于超募資金的使用，創(chuàng)業(yè)板公司不得將超募資金用于創(chuàng)業(yè)投資、金融衍生品投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等，只能用于公司主營業(yè)務。而我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司，是處于成長初期的中小高新技術企業(yè)，其規(guī)模小、經(jīng)營能力有限，如果要求其主營業(yè)務在短期內(nèi)消化幾億至十幾億的巨額超募資金，這幾乎是不可能的。據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，大部分創(chuàng)業(yè)板公司對于超募資金的使用具有很大的不明確性。2、超募增加了創(chuàng)業(yè)板公司的投資經(jīng)營風險，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。資本市場嚴格的法律法規(guī)限制、巨大的現(xiàn)金流

16、以及股東的高預期收益回報等等，都壓迫著創(chuàng)業(yè)板公司在一定時間內(nèi)對于超募資金的使用投向作出決定。這對于生產(chǎn)、經(jīng)營管理、資本運營等能力有限的創(chuàng)業(yè)板公司而言，是一項極大的考驗。3、超募增加了高管的經(jīng)營壓力。超募使社會財富大規(guī)模地流向創(chuàng)業(yè)板公司，而面對這巨額的超募，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管卻承擔著來自股東期待公司高經(jīng)營發(fā)展業(yè)績的壓力。簡而言之，超募會降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金使用效率，增加公司的投資經(jīng)營風險，同時還容易導致公司的高管資源流失，不利于創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的長遠穩(wěn)定發(fā)展。三、原因分析 “三高”發(fā)行對上市企業(yè)的影響多為負面的，這些負面影響的存在嚴重者制約著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)展，分析“三高”發(fā)行產(chǎn)生的原

17、因，對促進創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的健康發(fā)展有重要作用。創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行的原因主要有以下方面：（一）定價機制的不適合1、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度采用核準制。所有擬上市企業(yè)均需通過發(fā)審委的審核才能最終上會，發(fā)審委的審核有著嚴格的標準，涵蓋了成長性、盈利能力、商業(yè)模式、行業(yè)地位、技術含量等諸多因素。雖然相對于主板市場，這些上市標準門檻較低，但與全球其他主要創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件相比仍然偏高，尤其是在財務指標方面限制過細且過于嚴格。2、企業(yè)占用上市資源。由于創(chuàng)業(yè)板的“三高”能夠使上市企業(yè)募集到更多的資金，大量的中小企業(yè)上市時首選創(chuàng)業(yè)板而不是中小板。截至 201年8 月19 日，256 家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，八成以上的公司

18、達到了中小板市場甚至主板市場的上市標準。而大量此類企業(yè)涌入創(chuàng)業(yè)板市場，占用了有限的上市資源，無形中抬高了創(chuàng)業(yè)板公司的上市門檻。在上市門檻被實質性提高的形勢下，大量具有高成長性的中小型企業(yè)無法獲得上市機會，巨額的申購資金面對數(shù)量較少的企業(yè)對資金追逐的沖動上市企業(yè)，必然出現(xiàn)供不應求的情況，最終致使創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)嚴重泡沫。3、詢價機制不完善。創(chuàng)業(yè)板市場的詢價制度也存在著很大的問題，主要表現(xiàn)在有資格參與詢價的機構數(shù)量較少且所受約束不足，在詢價中存在壟斷行為，而且受利益驅使，容易與發(fā)行人、承銷商合謀推高發(fā)行價格。投資者在網(wǎng)上申購 80% 的新股，卻沒有詢價知情權和參與權，只能被動接受發(fā)行人、保薦人及機構

19、聯(lián)合確定的價格，而承銷商、發(fā)行人和保薦人受利益驅動，往往采取“三高”發(fā)行，他們與詢價機構大都存在這樣那樣的人脈關系和業(yè)務聯(lián)系，詢價機構一般不會對發(fā)行人和承銷商申報的價格提出反對意見，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在詢價和募資路演過程大多流于形式。總之，在創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模沒有放開、市場化詢價制度不夠完善甚至整個發(fā)行制度問題重重的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場“三高”現(xiàn)象的發(fā)生是必然的結果。（二）缺乏退市制度企業(yè)退市與上市發(fā)行制度共同構成創(chuàng)業(yè)板市場完整的市場進出機制，它的建立能夠有效降低市場風險，實現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)板市場的凈化，將那些利用發(fā)行制度的缺陷進入創(chuàng)業(yè)板市場進行“圈錢”的空殼公司清除出市場，促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。1、

20、世界各主要創(chuàng)業(yè)板市場均建立了相對完善而嚴格的退市機制。以納斯達克市場為例，在大量公司進入市場的同時，很多上市公司因觸發(fā)退市條件，被迅速“清退”。例如，2011 年 4 月，在紐約證交所上市的中國公司東南融通受到美國一家民間研究機構財務造假方面的質疑，公司無法按時公布財務報告。在觸發(fā)退市條件后，美國證監(jiān)會隨即宣布啟動東南融通的資金追逐程序。與此同時，股東針對公司和董事會成員的訴訟啟動，真正達到了“優(yōu)存劣汰”的目的。2、我國在創(chuàng)業(yè)板設立之初并沒有建立直接的退市機制。深交所只是在 2009年 6 月5 日發(fā)布的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中，列舉了創(chuàng)業(yè)板上市公司風險警示處理與暫停、恢復、終止上市

21、等具體標準。由于創(chuàng)業(yè)板退市制度不完善，投資者普遍預期創(chuàng)業(yè)板公司不會被輕易資金追逐，即使業(yè)績惡化也有重組的可能，因此很多投資者大肆參與炒作創(chuàng)業(yè)板，使得“三高”問題難以根治。但是這兩個退市標準的約束力值得商榷，創(chuàng)業(yè)板公司在最近 36 個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責三次的可能性微乎其微。例如，根據(jù)公開譴責標準的規(guī)定，違規(guī)披露、不披露重大訴訟、仲裁、關聯(lián)交易 ( 不含日常關聯(lián)交易) 或者其他重大事項連續(xù) 12 個月涉及金額累計超過人民幣5000萬元且達到最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn) 50% 以上的將被公開譴責。要想違反這個標準必須同時滿足三個條件：（1）連續(xù) 12個月違規(guī)披露或不披露重大訴訟、仲裁、關聯(lián)交易（

22、還不包括日常關聯(lián)交易）；（2）涉及金額必須超過 5000萬；（3）必須達到最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的 50% 以上，這樣強的條件想違反都難。公開譴責標準還規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板公司如果出現(xiàn)變更募集資金投向，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務，涉及金額超過人民幣 3000 萬元或者超過募集資金金額 10% 的行為，將會遭到深交所的公開譴責。目前創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在高超募，相對其超募資金來說，3000 萬元或許不算什么。但是，一旦創(chuàng)業(yè)板退市制度出臺，其新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率步入正軌，資金超募情況將得到極大的改善，3000 萬元將是一個非常大的數(shù)目，這樣的約束標準很難起到作用。另外，對于新增的第二個退市標準，在我

23、國上海和深圳證券交易所流通的股票，其面值都統(tǒng)一定為一元，即每股一元，而對于股票成交價格連續(xù)低于面值的情況，也就是說，成交價格連續(xù)低于一元的情況，在我國證券市場上從未發(fā)生過，這個標準形同虛設。但是，在退市中還有很大的風險存在，當不幸遭遇退市，投資者手持股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零，這也是創(chuàng)業(yè)板最大的風險。在主板市場“殼”資源也是一個炒作的焦點，有研究表明，我國 A 股市場上“殼”資源的價值在 2000 萬以上。我國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)業(yè)板為了避免同樣的情況，采用嚴格的退市標準。除了主板規(guī)定的退市標準適用外，創(chuàng)業(yè)板新增若干退市標準包括：上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審

24、計報告而在規(guī)定時間未能消除的；上市公司凈資產(chǎn)為負而未在規(guī)定時間內(nèi)消除的；上市公司股票連續(xù) 120 個交易日累計成交量低于 100 萬股，限期內(nèi)不能改善的。一旦觸發(fā)以上任何一項退市標準，上市公司都將面臨退出創(chuàng)業(yè)板的命運。在退市方式上，創(chuàng)業(yè)板公司退市后不再像主板退市后進入代辦股份轉讓系統(tǒng)，采用直接快速退市程序。其標準也簡單直接：未在法定期限內(nèi)披露年報和中期報告；凈資產(chǎn)為負；財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見。（三）投資者的不理智1、創(chuàng)業(yè)板短暫的虛假繁榮。創(chuàng)業(yè)板市場設立初期，上市公司數(shù)量少、規(guī)模小，加之滬深主板市場一貫的“炒新”行為，難免出現(xiàn)短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風險。如果投資者

25、試圖以小搏大，將這種投機心態(tài)帶入創(chuàng)業(yè)板，將會承受巨大的投資風險和心理壓力。2、中小投資者的投機行為。由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規(guī)避單個企業(yè)的非系統(tǒng)性風險。過度投機往往也會給創(chuàng)業(yè)板市場整體帶來影響，美國納斯達克的網(wǎng)絡泡沫就是先例。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發(fā)較大的投資風險，對創(chuàng)業(yè)板市場長久發(fā)展也不利。3、信息披露的不對稱性。除了主板市場中的信息不對稱所帶來的誠信風險外，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多是家族企業(yè)，并且所處行業(yè)特殊，技術含量比較高，使投資者理解上市公司所披露的信息有相當?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來發(fā)展的前景。在不了解或者把握不清上市公司的情況下就盲目投資，則會面臨

26、較大的風險。（四）監(jiān)管的不嚴格1、監(jiān)管缺乏標準。由于相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露專業(yè)性強，公司治理基礎較為薄弱，股本規(guī)模較小，經(jīng)營不確定性較大，因此創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展與規(guī)范更需要輔以嚴格的監(jiān)管制度。但是在創(chuàng)業(yè)板推出時，其監(jiān)管框架是依托原有上市公司監(jiān)管體系構建的，雖然當時明確將側重點放在信息披露、公司治理、保薦人持續(xù)督導和募集資金管理等四個方面，但卻缺少細化和量化的監(jiān)管標準，而監(jiān)管標準不夠明確必然會產(chǎn)生監(jiān)管漏洞。例如，針對大量超募資金如何使用的問題，監(jiān)管力度明顯不夠，很多創(chuàng)業(yè)板公司利用超募資金購置豪華辦公樓，有的用于永久性補充流動資金，有的甚至用于償還銀行貸款；此外，承銷商在輔導擬上市

27、公司發(fā)行上市時，一般需要對公司的業(yè)績增長做出預測，但卻沒有規(guī)定，一旦公司上市后業(yè)績沒有達到預期，后果會怎樣，事實上，不少創(chuàng)業(yè)板公司實際業(yè)績增長都無法達到預測，承銷商卻很少承擔責任和風險，而監(jiān)管的無力卻無法對這一問題加以規(guī)避。2、監(jiān)管效果有限。201年 4 月1日，深交所發(fā)布實施創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責標準，對創(chuàng)業(yè)板超額募集資金使用、重大事項信息披露、資金占用等事項制定細化和量化的標準，重點規(guī)范和強化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管。雖然設定細化、量化的公開譴責標準非常必要，但公開譴責所產(chǎn)生的效果十分有限。目前在主板與中小板市場上，由于上市公司本身或其高管存在違規(guī)行為，監(jiān)管機構每年都發(fā)布大量的譴責公告，甚至

28、罰款與市場禁入的處罰也屢見不鮮，但違規(guī)者仍然層出不窮。僅僅只是公開譴責，無法起到警示作用，必須采取更加嚴厲的處罰措施。在詢價時，面對大起大落的發(fā)行價格，監(jiān)管部門沒有采取必要的措施，這客觀上縱容了高發(fā)行價的興起。四、國外經(jīng)驗的借鑒曾經(jīng)的 39 個國家（地區(qū)）的75 個創(chuàng)業(yè)板市場中，有一半左右至今還在運行，其中比較成功的是美國的NASDAQ。1962 年，美國創(chuàng)立了針對中小企業(yè)的全國證券交易所，但 1968 年因為沒有發(fā)展起來被迫關閉，直到 1971 年創(chuàng)立獨立型創(chuàng)業(yè)板市場：，并迅速發(fā)展，1994 年NASDAQ交易量首次超過紐約證券交易所，到 2001 年 3 月，指數(shù)達到歷時最高的 5000

29、多點，但隨后一路向下，最低到 1000多點，目前基本穩(wěn)定在 2000 點以上。在 NASDAQ 上市的公司中，被摘牌公司的數(shù)量要大于目前在市公司的數(shù)量，可見即使作為創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范，NASDAQ 的發(fā)展也經(jīng)歷了巨大的波折，上市公司運營也蘊藏著很大的風險并會被嚴格監(jiān)管。因此，在NASDAQ中基本上不存在創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象。所以說相對于德國、日本、澳大利亞等由于交易枯竭而失敗的二板市場，NASDAQ 無疑是成功的。他們是如何對上市企業(yè)的“三高”問題進行管理的，有以下經(jīng)驗值得借鑒： 在NASDAQ 市場的成長過程中，逐步形成一整套獨特的制度，構成了其核心競爭能力和獲得成功的關鍵因素：1、多層次

30、的股票市場構架。2006年2月，納斯達克宣布將股票市場分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，進一步優(yōu)化了市場結構，吸引不同層次的企業(yè)上市。2、各層次市場之間靈活的轉板機制。在低層次市場中得到成長的公司，一旦滿足高層次市場的相關上市條件，即可以通過簡單的程序到高層次市場上3、便捷快速的上市審核程序。根據(jù)美國證券交易法的相關規(guī)定，注冊成功的證券或者獲得豁免權的證券就可以在納斯達克交易所上市。4、嚴格而靈活的退市制度。納斯達克市場有嚴格和完善的退市機制，規(guī)定了持續(xù)上市的最低標準。最低標準包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值等。五是強化上市公司治理。NASDAQ 于200

31、2 10月10日提出25條公司治理修訂建議，以增強財務的透明度和保護投資者的利益 。5、實行了具有競爭性的多元做市商制度。這一制度的發(fā)展與完善，有效地解決了二板市場流動性、透明度、市場穩(wěn)定的問題。6、交易制度的完善。NASDAQ采取了兩大重要舉措以完善二板市場的交易制度。近年來在企業(yè)價值評估方面也有了較大發(fā)展，比如企業(yè)股權缺少流動性的折價、企業(yè)風險超額收益率研究、在建企業(yè)收益法評估等方面的研究成果和實務評估方法都可以對我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司“三高”問題評估提供啟發(fā)和借鑒。五、提高我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行質量的建議解決“三高”問題對創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展至關重要。應從完善制度入手，通過改革新股發(fā)行制度、完

32、善各項監(jiān)管制度與制定嚴格和可操作的退市制度，從根源上杜絕“三高”現(xiàn)象的發(fā)生。（一）進一步推動新股發(fā)行制度改革1、努力降低創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻，以進一步擴大創(chuàng)業(yè)板市場的容量。通過提高供給量、擴大創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)規(guī)模來調節(jié)發(fā)行價格，讓創(chuàng)業(yè)板市場上的上市公司不再是稀缺資源，同時通過調整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模使市場化的詢價范圍達到合理的區(qū)間；其次，應建立真正市場化的詢價機制，增加詢價機構的數(shù)量，對機構在詢價過程中的壟斷行為進行嚴密的監(jiān)控。2、考慮成立一個專門負責監(jiān)管詢價機構、發(fā)行人和承銷商的機構，以杜絕三者之間的利益輸送；另外，可以考慮對發(fā)行價格、發(fā)行市盈率設置一個類似于股市中漲跌停板的制度，以防止過度投機

33、的發(fā)生.3、可以嘗試將發(fā)行審核權下放至深交所。目前在我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，由證監(jiān)會組織的發(fā)審委負責核準新股發(fā)行，但目前的上市企業(yè)資源豐富，而發(fā)審委人手有限，排隊等待發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量眾多，嚴重影響審核進度和效率，通過把審核權限下放到交易所，監(jiān)管部門可以將主要精力放在政策制定及監(jiān)管層面，以提高整體效率。（二）完善各項監(jiān)管制度1、將側重點放在信息披露、公司治理、保薦人持續(xù)督導和募集資金管理等四個方面，制定細化和量化的監(jiān)管標準。在對信息披露的監(jiān)管上，首先，應突出風險提示的職責，防患于未然。例如，要求公司及時披露補充公告和更正公告，強化經(jīng)營風險的披露，增加研發(fā)相關成本和費用的披露，加大現(xiàn)場排查力度；其

34、次，應對創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責標準進行修訂，目前的標準過于寬泛，不具有現(xiàn)實的約束力，應制定更加嚴格的標準，對不披露、虛假披露、或選擇性披露的行為進行嚴厲的處罰，例如可考慮建立問責制，對于遭公開譴責的公司，應叫停其再融資，或者在直接退市機制建立后作為創(chuàng)業(yè)板公司直接退市的先決條件。2、在對公司治理結構的監(jiān)管上，應仿效中小板，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東和實際控制人行為指引，以規(guī)范上市公司控股股東和實際控制人行為，切實保護上市公司和中小股東合法權益。在對保薦人持續(xù)督導的監(jiān)管上面，應盡快制定持續(xù)督導細則，可以學習英國 AIM 市場的成功經(jīng)驗，實行保薦人終身制，以強化約束保薦人勤勉盡職，自覺規(guī)范行為。3、

35、對募集資金管理的監(jiān)管方面，應將重點放在監(jiān)管好超募資金的使用上。保薦機構應加大核查力度，對存在超募資金使用問題的上市公司，采取嚴厲的懲罰措施，并追究其保薦機構的責任，還可要求其提供會計師事務所的鑒定報告。另外，對超募資金，可探索建立獨立第三方托管賬戶；為了更好地保護發(fā)行人和投資者的利益，還應建立集團訴訟制度和欺詐發(fā)行賠償制度，消除關聯(lián)人的違規(guī)成本。（三）制定嚴格和可操作的退市制度1、建立完善的退市指標體系。應建立完善的退市指標體系，避免 A 股退市制度存在的退市標準單一、不科學，以及退市標準與上市標準缺乏對稱性的缺陷。2011年 7 月12 日，深交所總經(jīng)理宋麗萍首度披露了創(chuàng)業(yè)板退市制度的原則及

36、框架。公開資料顯示，截至 2011年 8 月18 日，創(chuàng)業(yè)板共計 256 家上市公司，其中僅有南風股份和豫金剛石兩家公司曾經(jīng)在 2010 年遭到深圳證券交易的公開譴責，這樣寬泛的標準顯然不具有約束力；而股票成交價格連續(xù) 20 日低于面值的情況，放眼整個A 股歷史也未曾出現(xiàn)過。閔娜,付雯瀟.完善我國創(chuàng)業(yè)板公司治理的機制研究J.當代經(jīng)濟,2011(1):50-512、其他相關標準的配合。要達到退市效果，還應有其他的標準，例如資不抵債的退市標準等。國際上比較發(fā)達的創(chuàng)業(yè)板市場大都建立了比較完善的退市機制，制定了比較具體的退市標準。在納斯達克市場，退市標準非常具體，對于不符合財務要求 ；流動性、市值規(guī)模

37、或股權分布未達標；缺乏做市商；公司治理、高管誠信出現(xiàn)問題等都有明確的退市標準。創(chuàng)業(yè)板市場退市機制的確立還依賴于多層次資本市場的完善，尤其是二板市場的構建。在由主板、創(chuàng)業(yè)板及二板構成的多層次證券市場流通過程中，凡是已在主板上市卻不滿足主板上市條件的企業(yè)以及不滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司均退至二板市場，以解決后續(xù)流通問題，而凡不滿足二板上市條件的二板企業(yè)退出二板，結束交易活動，這有利于形成完善的風險退出機制，在“凈化”市場的同時，拯救那些業(yè)績有望回升的企業(yè)。（四）增強對投資者的培育我國創(chuàng)業(yè)板市場上眾多分散的中小投資者，也是市場上的主要投資群體，但是其自身素質比較低、信息的獲取及分析能力不強，且對風險缺乏充分的認識，這就導致其投資行為較缺乏理性。因此，要加強對中小投資者理性投資的培育：1、加強投資理論基礎知識的宣傳及教育。使投資者客觀地認識到投資收益與風險之間的關系，充分理解企業(yè)上市的流程、投資資金的運轉過程以及投資資金的增值原理，從而使其學會謹慎投資并合理地規(guī)劃其理財計劃，減少盲目跟風“炒新”現(xiàn)象。2、上市公司應主動提供相關風險警告和投資培訓。多元化投資不失為規(guī)避風險的一種合理選擇，而我國資本市場的中小投資者對理財產(chǎn)品的認知度普遍比較低，因此證券、銀行等金融服務機構可以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，舉辦一些專題學習班，聘請專