電力、煤氣及水等公用事業(yè)行業(yè)研究：掀起火電企業(yè)美好時代的蓋頭來火電十二問

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 前言4 HYPERLINK l _TOC_250013 一問：出臺“基準價+上下浮動”電價政策的目的為哪般？4 HYPERLINK l _TOC_250012 二問：2020 年只許下浮不許上浮是否為了降電價？5 HYPERLINK l _TOC_250011 三問：適用“基準價+上下浮動”電價政策的電量有多少？6 HYPERLINK l _TOC_250010 四問：各省“基準價+上下浮動”電價何時出臺？6 HYPERLINK l _TOC_250009 五問：能否預判“基準價+上下浮動”電價？7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 六問：2020 年電廠綜合電價水平如何？7 HYPERLINK l _TOC_250007 七問：發(fā)改委何時調基準價？9 HYPERLINK l _TOC_250006 八問：2020 年煤價跌多少？9 HYPERLINK l _TOC_250005 九問：煤價下跌可以抵消多大電價下跌和市場化比例提升？10 HYPERLINK l _TOC_250004 十問：明年火電利用小時數(shù)是否會下降？11 HYPERLINK l _TOC_250003 十一問：如何看待火電企業(yè)未來幾年的盈利情況？12 HYPERLINK l _TOC_250002 十二問：中長期看，市場化交易后，火電盈利情

3、況如何？14 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示16圖表目錄圖表 1：火電板塊PB 估值再一次降至谷底4圖表 2：預計 2019 年火電板塊利用小時數(shù)下降，ROE 仍上升4圖表 3：電力市場化目標與實際比較5圖表 4：上一輪煤價下跌 4 年后政府才下調基準價5圖表 5：目前煤電理論可增加市場化電量最大約 1.5 億千瓦時6圖表 6：工商業(yè)用戶標桿電價比大工業(yè)用戶高（元/千瓦時）7圖表 7：市場電價不斷上升，與煤電標桿電價差價縮小7圖表 8：全國煤電市場平均折價率 7.6%已經(jīng)接近底限7圖表 9：火電企業(yè)綜合電價

4、降低（元/千瓦時）8圖表 10：火電企業(yè)綜合電價降低（元/千瓦時）8圖表 11：QHD5500 動力煤價下跌9圖表 12：動力煤月度產(chǎn)量同比增加9圖表 13：動力煤價呈現(xiàn)季節(jié)性變化規(guī)律（元/噸）10圖表 14：動力煤價與歷史煤價對比（元/噸）10圖表 15：電價下降 1%火電企業(yè)盈利敏感性10圖表 16：電價下降 5%火電企業(yè)盈利敏感性10圖表 17：5500 原煤價格下降 10 元/噸火電企業(yè)盈利敏感性10圖表 18：5500 原煤價格下降 50 元/噸火電企業(yè)盈利敏感性10圖表 19：利用小時數(shù)下降 10 小時火電企業(yè)盈利敏感性10圖表 20：利用小時數(shù)下降 50 小時火電企業(yè)盈利敏感性1

5、0 - 2 -行業(yè)深度研究圖表 21：預計 2020 年全社會用電量增速 5%（億千瓦時）11圖表 22：預計 2020 年全國發(fā)電裝機容量（兆千瓦）增速 5.4%12圖表 23：2020 年火電新增裝機量小幅下降（兆千瓦）12圖表 24：預計 2020 年火電利用小時數(shù)回升（小時）12圖表 25：煤炭開采投資完成額累計增速轉正（%）13圖表 26：榆林新增產(chǎn)能情況13圖表 27： “市場煤、管制電”導致火電板塊ROE 與動力煤價呈現(xiàn)周期性關系 13圖表 28：火電板塊毛利率、凈利率回升14圖表 29：火電板塊現(xiàn)金流好轉14圖表 30：美國電力改革政策14圖表 31：美國電價在改革后上漲（美分

6、/千瓦時）15圖表 32：美國電價在 2003-2009 年間顯著上漲15圖表 33： 電力市場化改革后美國電力企業(yè) ROE 波動范圍收窄表現(xiàn)出公用事業(yè)屬性15圖表 34： 電力市場化改革后美國電力企業(yè) PB 估值穩(wěn)步上升16 - 3 -行業(yè)深度研究前言降價不確定性導致火電板塊在盈利上升期估值卻被殺跌。2019 年 10 月， 國家發(fā)改委出臺關于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制改革的指導意見（以下簡稱指導意見）?；痣姲鍓K前三季度歸母凈利 326.3 億元，同比增長4.4%，然而板塊 PB 估值卻在盈利大幅向好的時候受降價憂慮影響跌到十年來歷史新低的 0.89 倍。歷史表明被錯殺的估值會隨著盈利上升

7、而恢復。2013 年火電板塊在 ROE 從 5.5%上升至 12.9%時，卻因市場擔心煤價下跌引發(fā)電聯(lián)動電價下調，導致估值下挫。2014 年，確定電價不降后，盡管 ROE 微幅下降，PB 卻大幅上升至 2.1。本篇報告中，我們將梳理當前市場最關心的諸多問題，從市場供需、政策制定的本源出發(fā)，探究火電運營三要素明年的發(fā)展趨勢，辨明行業(yè)發(fā)展方向。圖表 1：火電板塊 PB 估值再一次降至谷底12.0%12.2%12.9%2.12.02.16.3%3.7%1.61.65.5%1.51.11.21.20.2%0.8%-2.1%0.9-5.0%2.515%2.010%1.51.00.55%0%-5%0.02

8、010201120122013201420152016201720182019E-10%火電板塊PB火電板塊ROE（右軸）來源：wind，國金證券研究所圖表 2：預計 2019 年火電板塊利用小時數(shù)下降，ROE 仍上升12.9%12.0%12.2%5,2945,0314,9655.5%6.3%5,0123.69%0.2%4,7064,3290.8%4225-2.1%20102011201220132014201520164,165201720182019E4,2094,361-5.0%5,50015%5,0004,5004,00010%5%0%-5%3,500火電板塊ROE（右軸）火電利用小時

9、-10%來源：wind，國金證券研究所一問：出臺“基準價+上下浮動”電價政策的目的為哪般？答：指導意見的最開始已經(jīng)指明“為加快推進電力價格市場化改革，有序放開競爭性環(huán)節(jié)電力價格，提升電力市場化交易程度?！碑斍半娏κ袌龌潭蓉酱雠_措施提升。我們在上一篇行業(yè)深度報告市場化+浮動價增強盈利確定性，重構火電板塊價值新時代中提到，政府的目標是 2020 年 100%放開工商業(yè)用電，即全部用電量的 66.1%，約 45000 - 4 -行業(yè)深度研究億千瓦時。實際上自 2015 年開始第二輪改革，市場化交易電量（以發(fā)用電用戶雙邊交易為主）從 2015 年的 7962 億千瓦時增加到 2018 年的2065

10、4 千瓦時，市場化占全社會用電量的比重從 14.3%擴大至 30.2%。當前市場化交易電量距離目標尚有約 25000 億千瓦時電量，這是幾乎無法完成的。電價政策加上之前的發(fā)用電計劃放開政策，使得我國初步具備了工商業(yè)用電市場化的政策基礎。圖表 3：電力市場化目標與實際比較25,00020,000100%20,65466.1%16,32411,25854.4%7,96225.9%30.2%14.3%19.0%80%15,00060%10,00040%5,00020%00%20152016201720182020市場化交易電量（億千瓦時）實際市場化占比（右軸）目標市場化占比（右軸）注：目標市場化占比

11、以 2018 年用電量為基礎來源：中電聯(lián)，國金證券研究所二問：2020 年只許下浮不許上浮是否為了降電價？ 答：當然不是，本輪基準價不調，表明政府考慮到了火電企業(yè)的虧損。2020 年不許漲價的原因只為保住前兩年一般工商業(yè)用戶降價的勝利果實。本輪基準價不下調表明政府考慮了火電企業(yè)前兩年的虧損。上一輪煤價頂峰在 2011 年，政府直到 2015 年煤價下降了超 50%的 2015 年 7 月才降了約 3 分/千瓦時（降幅約 10%）。本輪火電板塊自 2017 年開始虧損，本輪基準價（原煤電標桿）不下調，實際說明政府考慮到火電企業(yè)前兩年為經(jīng)濟承擔的煤炭上漲，欠火電企業(yè)的總是要還的。圖表 4：上一輪煤

12、價下跌 4 年后政府才下調基準價12.9%12.0%12.2%7858006.3%6257020.2%0.8%-2.1%5.5%615611-5.0%57752036685015%75010%6505%5500%450-5%350201020112012201320142015201620172018秦皇島港5500煤價（元/噸）火電板塊ROE（右軸）-10%來源：wind，國金證券研究所2020 年不允許漲價原因有二：一是下一輪進場的用戶都屬于一般工商業(yè)用戶，前兩輪 2018 和 2019 年一般工商業(yè)用戶電價下降部分主要由電網(wǎng)和增值稅貢獻，煤電行業(yè)沒有做出貢獻，自然也不能得利；二是鼓勵對入

13、市持觀望態(tài)度的小用戶進場。 - 5 -行業(yè)深度研究三問：適用“基準價+上下浮動”電價政策的電量有多少？ 答：“基準價+上下浮動”電價主要為 2020 年后新入場的一般工商業(yè)用戶定制，合計用電量約 10%-30%之間，即 5000 億千瓦時-1.5 萬億千瓦時。煤電最大市場化占比理論值為 80%。改革舉措第三條指出“燃煤發(fā)電電量中居民、農(nóng)業(yè)用戶用電對應的電量仍按基準價執(zhí)行”的電量部分，這部分電量主要為優(yōu)先發(fā)電，包括“為滿足調峰調頻和電網(wǎng)安全需要，調峰調頻電量優(yōu)先發(fā)電；為保障供熱需要，非統(tǒng)調燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)機組實行以熱定電電量優(yōu)先發(fā)電；超低排放的燃煤機組獎勵電量優(yōu)先發(fā)電”。預計上述優(yōu)先供電量在 20%

14、左右，則符合市場化條件的煤電發(fā)電量比重約為 80%，即理論煤電最大市場化比重為 80%。約 50%的電量執(zhí)行現(xiàn)有市場化規(guī)定。改革舉措第四條指明“燃煤發(fā)電電量中已按市場化交易規(guī)則形成上網(wǎng)電價的，繼續(xù)按現(xiàn)行市場化規(guī)則執(zhí)行。”具備入市條件的燃煤發(fā)電量執(zhí)行“基準+上下浮動”規(guī)則。“現(xiàn)執(zhí)行標桿上 網(wǎng)電價的燃煤發(fā)電電量，具備市場交易條件的，具體上網(wǎng)電價由發(fā)電企業(yè)、售電公司、電力用戶等市場主體通過場外雙邊協(xié)商或場內集中競價（含掛 牌交易）等市場化方式在基準價+上下浮動范圍內形成，并以年度合同 等中長期合同為主確定；暫不具備市場交易條件或沒有參與市場交易的工商業(yè)用戶用電對應的電量，仍按基準價執(zhí)行。”據(jù)此，“基

15、準價+上下浮動” 的電量最大為 30%（理論市場化電率 80% - 已市場化電率 50%）。必須指出的是，上述電量是由雙方簽訂協(xié)議確定。我們認為今年至多實現(xiàn)前幾年的年均市場化率，約占煤電電量的 10%：一是大多數(shù)中小企業(yè)客戶對電價不敏感，在不清楚市場化的結果時，會抱有觀望態(tài)度；二是市場化對發(fā)電商和電網(wǎng)都會帶來降價可能，二者都不會積極推動市場化。綜上所述，執(zhí)行“基準價+上下浮動”電價的煤電發(fā)電量約在 10%-30%區(qū)間，即 5000 億千瓦時-1.5 萬億千瓦時。圖表 5：目前煤電理論可增加市場化電量最大約 1.5 億千瓦時價格機制：不變，沿用當前市場化價格定價機制：雙方協(xié)商價格機制：基準價+上

16、下浮動定價機制：雙方協(xié)商價格機制：基準價（原煤電標桿）定價機制：政府定價煤電已市場化電量*：約2.5萬億千瓦時+理論可增加市場化電量: 約5000億千瓦時-1.5萬億千瓦時+占煤電總發(fā)電量的50%占煤電總發(fā)電量的10-30%煤電優(yōu)先發(fā)電電量：約1萬億千瓦時66%調峰調頻電量“以熱定電”電放量開經(jīng)營性發(fā)用電超低排放獎勵電計量劃目標主要用戶：大工業(yè)主要用戶：一般工商業(yè)用戶占煤電總發(fā)電量的20% 主要用戶：農(nóng)業(yè)/居民注：假設 2019 年市場化電量實現(xiàn) 2.6 萬千瓦時來源：中電聯(lián)，國金證券研究所四問：各省“基準價+上下浮動”電價何時出臺？答：“基準價+上下浮動”電價是由用戶與企業(yè)簽訂的價格，大約在

17、明年一月基本落定。各省政府目前正在加緊出臺“基準價+上下浮動”的指導方案與細則，具體價格還需電廠和用戶談判。由于政府政策出臺較晚，或多或少會影響發(fā)電商與新用戶洽談的節(jié)奏，我們預計明年 1 月份，“基準價+上下浮動”的價格變化會逐漸明朗。 - 6 -行業(yè)深度研究五問：能否預判“基準價+上下浮動”電價？答：我們認為當前全國煤電市場化電價平均折價率 7.6%是“基準價+上下浮動”電價的底，新進場的用戶不可能獲得比現(xiàn)有用戶更低的電價。在當前各省政府的“基準價+上下浮動”細則未出臺、企業(yè)無法簽訂合約的 情況下，最合理的方法是判斷更省煤電市場化的空間，當前煤電折價區(qū)間， 由于缺乏分省數(shù)據(jù)，我們從全國層面做

18、一個基本面判斷。市場化率越高，市場電價折價率越低。市場化范圍越大，新進入市場的用戶年用電量越低（電壓等級越低），應當承擔的電價越高，議價能力也越小。因此，隨著市場化比例繼續(xù)提高，加權平均市場化電價會更高，這也是為 何我們看到市場化電價在煤價同比不增的情況下依然增加的原因。圖表 6：工商業(yè)用戶標桿電價比大工業(yè)用戶高（元/千瓦時）圖表 7：市場電價不斷上升，與煤電標桿電價差價縮小0.720.700.680.660.640.620.600.580.560.3450.3400.3350.3300.3250.3200.3150.3100.3053Q2017 1Q2018 1H2018 3Q2018201

19、81Q20190.000-0.010-0.020-0.030-0.040-0.050浙江省大工業(yè)用電浙江省一般工商業(yè)用電市場化電價價差（元/千瓦時，右軸）市場化交易平均電價（元/千瓦時）來源：國家電網(wǎng)，國金證券研究所來源：中電聯(lián)，國金證券研究所圖表 8：全國煤電市場平均折價率 7.6%已經(jīng)接近底限5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%煤電市場電價折價率來源：中電聯(lián)，國金證券研究所六問：2020 年電廠綜合電價水平如何？解讀：我們預計 2020 年電廠綜合電價降幅小于 5 厘。我們詳細拆解 2020 年存在的三種電價與電量的可能性： - 7 -行業(yè)深度研究原有市場

20、化電價或維持不變。以廣州為例，今年廣州港到港煤價下降約 15%，但廣州電力交易市場的價格并未降低。當然，不排除因為經(jīng)濟下行嚴重導致的電價下降。“基準+上下浮動”或拉低綜合電價 1%。悲觀假設“基準+上下浮動” 電價降幅在 10%左右。一方面，實際上小用戶不可能拿到比大用戶更低的電價；另一方面，若電價與煤價掛鉤，電價下降 10%，則煤價至少下降 15%（因為煤炭成本僅占全部成本的 70%左右）。10%的用電量乘 10%的降價，則“基準+上下浮動”電價政策對綜合電價的影響在1%左右。執(zhí)行基準價的煤電或因稅后價格上漲而上漲。2019 年 4 月，增值稅在由 16%下調至 13%，除浙江省外，其他省份

21、均未下調電價，以此補償了煤電行業(yè)之前承擔的損失。由于增值稅下調到 16%在 2018 年 5 月開始執(zhí)行，因此 2020 年上半年執(zhí)行基準價部分或上漲。綜上所述，我們認為明年新增市場化電量會導致火電綜合電價降幅約 1%左右，具體降多少要看各省新增市場化用電量比例。以 2019 年為例， 華能國際、華電國際綜合電價下降分別為 4 厘、2 厘。圖表 9：火電企業(yè)綜合電價降低（元/千瓦時）0.4240.4220.4200.4180.4160.4140.4120.4100.4081Q20191H20193Q2019華能國際華電國際來源：公司公告，國金證券研究所圖表 10：火電企業(yè)綜合電價降低（元/千瓦

22、時）0.380.3650.3650.36690.3640.36280.366800.360-0.010.340.320.30.0.31800.331034-0.334.3368.3383.3406-0.0-0.02-0.03-0.040.28-0.047245-0.0272-0.0329-0.00269M20172018Q12018H19M201820182019Q1煤電上網(wǎng)電量平均電價（元/千瓦時）市場化交易平均電價（元/千瓦時） 市場化電價價差（元/千瓦時，右軸）-0.05來源：中電聯(lián)，國金證券研究所 - 8 -行業(yè)深度研究七問：發(fā)改委何時調基準價？答：預計火電板塊 ROE 超 10%的時

23、候。上一輪電價下調是在火電 ROE 超 12%的情況下。我們假設政府在本輪周期內計劃讓火電企業(yè)少掙一點，預計會在五大發(fā)電集團 ROE 超 10%的情況下就開始調價。必須注意的是，上一輪調價時的電量口徑是幾乎 100%，而下一輪調價時由于政府定價的電量不到 50%，影響也會相應減少。八問：2020 年煤價跌多少？答：我們預計 2020 年動力煤平均價格 540 元/噸，同比今年下降 50 元/噸， 但煤價不會跌破 500 元/噸。QHD5500 動力煤價格在 2019 年一季度 642 元/噸的小高峰后，一路下跌至近期的 551 元/噸。進入 2018 年，我國動力煤月度產(chǎn)量同比增速在波動中逐漸

24、提高， 2019 年 9 月動力煤月度產(chǎn)量累計增速達到 6.2%，此外六大發(fā)電集團煤炭庫存整體處于歷史高位，都表明動力煤目前處于供給寬松狀態(tài)。在上一輪煤價下行周期內，動力煤次年平均價要比當年 12 月煤價低48-97 元/噸。圖表 11：QHD5500 動力煤價下跌圖表 12：動力煤月度產(chǎn)量同比增加1,2001,000800600400200040%30%20%10%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10201

25、9-050%-10%QHD5500（元/噸）-20%來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所過去十年的動力煤價格呈現(xiàn)顯著季節(jié)性特征，7 月-9 月夏季空調負荷高的月份煤價略高，12 月-次年 3 月冬季取暖季煤價顯著高于全年平均煤價。在上一輪煤價下行周期即 2012-2016 年期間，動力煤價曾因冬季取暖的季節(jié)性因素上升，在 2013 年冬季月度均價最高上漲 80 元/噸，之后隨著取暖季結束動力煤價回落，2014 年 4 月月度均價較 2013 年 12 月月度均價下降 83 元/噸。預計今年冬季由于取暖的季節(jié)性因素，煤價會出現(xiàn)上升，但是在煤炭整體供給寬松、發(fā)電企業(yè)動力煤庫

26、存高位條件下，火電企業(yè)的議價權占主導，動力煤仍是買方市場，煤價上升幅度有限，并且會在取暖季結束后出現(xiàn)更大幅度的回落。 - 9 -行業(yè)深度研究圖表 13：動力煤價呈現(xiàn)季節(jié)性變化規(guī)律（元/噸）圖表 14：動力煤價與歷史煤價對比（元/噸）6406206005805605405201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019月度不均衡系數(shù)1.061.041.021.000.980.960.941,00080060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月十年價格區(qū)間十年平均價2019來源：wind，國金證券研究所來源：w

27、ind，國金證券研究所九問：煤價下跌可以抵消多大電價下跌和市場化比例提升？解讀： 煤價每下跌 10 元可以抵消電價下跌 1%的影響。電價下降 1%大約為 3 厘。煤價下降 10 元/噸，按照度電煤耗 300 克/千瓦時計算，則度電煤炭成本降低 3 厘。我們對市場典型火電企業(yè)做出的詳細敏感性測算同樣驗證了這一點?；痣娖髽I(yè)在電價下降 1%情況下?lián)p失的利潤，基本與動力煤價下降 10 元/噸增加的利潤相當。圖表 15：電價下降 1%火電企業(yè)盈利敏感性圖表 16：電價下降 5%火電企業(yè)盈利敏感性歸母凈利元）元）華能國際11987.57-4.721.28-4.72華能國際9610.96-23.611.02

28、-23.61華電國際7236.25-4.350.98-4.35華電國際5920.53-21.740.80-21.74長源電力855.06-4.900.80-4.90長源電力678.65-24.520.63-24.52公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度歸母凈利公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度來源：wind，國金證券研究所測算來源：wind，國金證券研究所測算圖表 17：5500 原煤價格下降 10 元/噸火電企業(yè)盈利敏感性圖表 18：5500 原煤價格下降 50 元/噸火電企業(yè)盈利敏感性歸母凈利元）元）華能國際13144.984.481.404.48華能國際15

29、398.0422.381.6422.38華電國際7962.595.251.085.25華電國際9552.2226.271.3026.27長源電力945.815.190.885.19長源電力1701.3546.380.8646.38公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度歸母凈利公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度來源：wind，國金證券研究所測算來源：wind，國金證券研究所測算圖表 19：利用小時數(shù)下降 10 小時火電企業(yè)盈利敏感性圖表 20：利用小時數(shù)下降 50 小時火電企業(yè)盈利敏感性歸母凈利元）元）華能國際12537.73-0.351.34-0.35華能國際123

30、61.80-1.751.32-1.75公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度歸母凈利公司潤（百萬凈利潤變EPS 動幅度EPS 變動幅度 - 10 -行業(yè)深度研究華電國際7559.66-0.071.03-0.07華電國際7537.55-0.371.02-0.37長源電力895.37-0.420.83-0.42長源電力880.20-2.110.82-2.11來源：wind，國金證券研究所測算來源：wind，國金證券研究所測算十問：明年火電利用小時數(shù)是否會下降？答：2020 年，我們保守估計火電利用小時數(shù) 4291 小時，同比 2019 年上升 66 小時。預計 2020 年全社會用電量

31、 75537 億千瓦時，同比增速 5%。一、二、三產(chǎn)與居民用電量分別為 834、50355、13009、11339 億千瓦時，增速分別為 8.0%、3.3%、9.0%、8.1%。增長的主要動力來自于：1. 居民用電近年來持續(xù)穩(wěn)健增長；2. 5G 通信會成為 2020 年三產(chǎn)用電增長的強勁動力；3. 2019 年涼夏與暖冬帶來的空調負荷下降以及中美貿易戰(zhàn)等用電不利因素影響減弱。預計 2020 年全國發(fā)電裝機容量 2101 兆千瓦，同比增速 5.4%。其中，水 電、火電、核電、風電、光伏裝機容量分別為 367、1212、53、229、240 兆千瓦，增速分別為 3.1%、2.8%、8.2%、12.

32、2%、17.1%。預計 2020 年， 水電、核電、風電、光伏新增裝機容量分別為 11、4、25、35 兆千瓦，各電源分別較 2019 年新增裝機容量有所提高。預計 2020 年新增火電裝機容量 33 兆千瓦，裝機容量增速 2.8%，較 2019 年火電新增裝機容量 35 兆千瓦稍有降低。預計 2020 年全國發(fā)電利用小時數(shù) 3839 小時，與 2019 年相比減少 7 小時。我們對火電外的各種電源都做了非常樂觀的假設：水電的利用小時數(shù)通常 受上年來水影響大，2019 年來水偏少，水庫蓄水少，故 2020 年水電利用 小時數(shù)必然下降。在 2020 年新增裝機容量比 2019 年擴大的基礎上，我

33、們的水電利用小時數(shù)假設只下降了 8 小時，預計 3730 小時；同時，我們偏樂觀地假設核電、風電、光伏的利用小時數(shù)分別為 7450、2250、1320 小時，分別比上年同期增加 82、50、40 小時；在上述樂觀假設除火電的其他電源的條件下，我們預測火電利用小時數(shù)從 2019 年的 4225 小時增加到4291 小時，同比增加 66 小時。圖表 21：預計 2020 年全社會用電量增速 5%（億千瓦時）80,00016%70,00014%60,00012%50,00010%40,0008%30,0006%20,0004%10,0002%00%20102011201220132014201520

34、16201720182019E2020E第一產(chǎn)業(yè)居民用電第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)全社會用電量增速（右軸）來源：中電聯(lián)，國金證券研究所 - 11 -行業(yè)深度研究圖表 22：預計 2020 年全國發(fā)電裝機容量（兆千瓦）增速 5.4%2,50012% 2010201120122013201420152016201720182019E2020E2,00010%8%1,5006%1,0004%5002%00%水電火電核電風電光伏裝機容量增速來源：中電聯(lián)，國金證券研究所圖表 23：2020 年火電新增裝機量小幅下降（兆千瓦）圖表 24：預計 2020 年火電利用小時數(shù)回升（小時）4035302520151050水

35、電火電核電風電光伏20%15%10%5%0%10,0008,0006,0004,0002,00002019新增裝機 2020新增裝機 2019裝機增速 2020裝機增速全國平均水電火電核電來源：中電聯(lián)，國金證券研究所來源：中電聯(lián)，國金證券研究所十一問：如何看待火電企業(yè)未來幾年的盈利情況？解讀：中長期看，火電新一輪的盈利上升周期剛剛開始。在以前電價固定、煤價浮動的時期，火電板塊 ROE 與煤價呈現(xiàn)高度負相關的周期性關系。2003-2008 年、2008-2012 年、2012-2016 年各為一個周期，每個周期大致為四年。其中 2003-2008 年、2012-2016 年兩個周期， 煤價中樞處

36、于 400-500 元/噸位置，而且不乏跌破 400 元/噸大關時期，此時火電企業(yè) ROE 保持在 8%以上水平，最高接近 15%，盈利可觀。2008- 2012 年周期，動力煤價格大幅提高，火電企業(yè) ROE 為負值，行業(yè)艱難度日。導致煤價出現(xiàn)四年一個變化周期的原因是，一般煤炭開采的固定資產(chǎn)投資 始于煤價上漲周期的第二年，新礦從開始建設到完全投產(chǎn)需要 2-3 年時間。煤礦大規(guī)模資本開支回暖始于 2017 年年中，我們預計 2019-2020 年，包括鄂爾多斯、神木、榆林等地區(qū)將有 2 億噸新增煤炭產(chǎn)能釋放，目前官方信息為榆林地區(qū)增加 9260 萬噸產(chǎn)能。進入 2019 年，我國煤炭固定資產(chǎn)投資

37、完成額累計增速轉正并逐步走高，截止 2019 年 10 月，累計增速已達 - 12 -行業(yè)深度研究26.9%。預計至 2020 年，我國煤炭產(chǎn)能將大幅提高，供需格局繼續(xù)轉變， 帶來價格持續(xù)下降。圖表 25：煤炭開采投資完成額累計增速轉正（%） 圖表 26：榆林新增產(chǎn)能情況公司名稱產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間陜西陜煤曹家灘礦業(yè)有限公司15002019 年陜西省榆林市大梁灣煤礦有限公司1202019 年插榆陽區(qū)方家畔煤礦1202019 年陜西小保當?shù)V業(yè)有限公司一號礦井15002019 年榆林市榆陽中能袁大灘礦業(yè)有限公司8002019 年陜西延長石油巴拉素煤業(yè)有限公司10002020 年中煤陜西能源化工有限

38、公司大海則煤礦20002020 年神木縣香水河礦業(yè)有限公司1202020 年陜西小保當?shù)V業(yè)有限公司二號礦井13002020 年可可蓋煤礦8002020 年2001501005002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10(50)固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè):累計同比來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：榆林煤炭交易市場網(wǎng)，國金證券研究所電力市場化改革為煤電帶來順價機制，改變了過往

39、由于政府定價煤電的逆周期性特征。然而，電力市場化后，80-90%的中長期合約將穩(wěn)定電價變動周期在一年左右，因此，火電板塊 ROE 和動力煤價的此消彼長在中長期內仍將繼續(xù)存在，但波動性更小。站在現(xiàn)在的時點上，煤價從 2019 年一季度下跌，目前已經(jīng)跌至 550 元/噸位置，火電企業(yè)經(jīng)營好轉，ROE 轉正后繼續(xù)走高，毛利率、凈利率提高，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流回暖，2016-2019 年的火電低谷周期接近結束，下一輪火電板塊的景氣周期即將來臨。圖表 27： “市場煤、管制電”導致火電板塊 ROE 與動力煤價呈現(xiàn)周期性關系1,20020%1,00015%10%8005%6000%400-5%200-10%0

40、-15%ROE(TTM)QHD5500平倉價（元/噸）來源：wind，國金證券研究所 - 13 -行業(yè)深度研究圖表 28：火電板塊毛利率、凈利率回升圖表 29：火電板塊現(xiàn)金流好轉40%30%20%10%0%0.450.400.350.300.250.200.150.100.051H20003Q20013Q20023Q20033Q20043Q20053Q20063Q20073Q20083Q20093Q20103Q20113Q20123Q20133Q20143Q20153Q20163Q20173Q20183Q20190.001H20003Q20013Q20023Q20033Q20043Q20053

41、Q20063Q20073Q20083Q20093Q20103Q20113Q20123Q20133Q20143Q20153Q20163Q20173Q20183Q2019-10%營業(yè)利潤率凈利率經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入來源：wind，國金證券研究所測算來源：wind，國金證券研究所測算十二問：中長期看，市場化交易后，火電盈利情況如何？解讀：從美國的電力市場化改革歷程看，市場化的加深有利于電價提高及盈利波動性減弱，助力火電板塊公共事業(yè)屬性的回歸。我們選取了美國電力、南方電力、杜克能源和埃立特四家企業(yè)作為借鑒， 分析其 ROE 在電力改革前后變化，嘗試預測我國火電板塊盈利未來長期可能的演變方向。1992 年美國由能源政策法案開放輸電網(wǎng)接入，促進電力批發(fā)市場競爭，從而開啟了電力市場化的改革歷程。直到 1999 年，此時處于市場化前期， 電力企業(yè) ROE 波動尚不明顯。1999 年末，市場化改革力度加強，電力企業(yè) ROE 和 PB 估值大幅波動，行業(yè)進入動蕩期。在此期間，美國的電價受 市場化政策驅動，出現(xiàn)顯著上漲。之后到 2008 年，電力市場化演進基本完成，美國主要電力公司 ROE 波動減弱