房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)周期專題報(bào)告之六：國(guó)際對(duì)比及總量視角看我國(guó)居民杠桿率

1、請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議我國(guó)居民杠桿率絕對(duì)值適中，但增幅較大、加杠桿時(shí)長(zhǎng)較久，因此具有加杠桿空間但需要控制上行幅度，同時(shí)需防范短期貸款增速過高導(dǎo)致信用錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。分區(qū)域看， 東部沿海省份短期具備加杠桿基礎(chǔ)，中西部省份杠桿率仍處于低位，中長(zhǎng)期具備持續(xù)加杠桿空間。原因及邏輯從國(guó)際比較角度出發(fā)，發(fā)達(dá)國(guó)家絕對(duì)水平與居民杠桿率增速均超過發(fā)展中國(guó)家；樣本國(guó)家居民杠桿率連續(xù)快速上行后均面臨信用收縮沖擊；從定量研究看，較高的居民杠桿率與較快的上升速度均會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2017 年我國(guó)居民負(fù)債率超 50%，絕對(duì)水平居于發(fā)展中國(guó)家較高水平，但近 5 年年均增

2、長(zhǎng)約 4pct 更值得關(guān)注。謹(jǐn)慎假設(shè)下我國(guó)居民綜合償還壓力迅速增加，將持續(xù)超過可支配收入增速。據(jù)地產(chǎn)測(cè)算，2017 年居民總負(fù)債年本息償還額占居民年可支配收入比例為 29.8%，對(duì)比2009 年僅為 13.3%。中性偏謹(jǐn)慎假設(shè)下，19 年實(shí)際居民購(gòu)房支出（首付+往期本息償還）同比增速 4%，壓力提升不大，加杠桿/政策放松有一定空間，但未包含消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸影響。綜合考慮居民各項(xiàng)債務(wù)久期、利率、額度后，我們測(cè)算 2017/2018E/2019E 居民實(shí)際債務(wù)本息總償還額分別為 16.3/19.4/21.8 萬億，對(duì)應(yīng)同比增速為18.2%/18.8%/12.3%，19 年實(shí)際償付壓力增加仍將大幅高于

3、可支配收入增速（預(yù)計(jì)8%左右），進(jìn)而將對(duì)居民消費(fèi)及儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步擠出。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為中西部省份受益三西線行情，但人口潛力不如東部地區(qū)，未來下行風(fēng) 險(xiǎn)較大；我們以四川、貴州兩大西部省份為例進(jìn)行測(cè)算，兩者住戶貸款、季度貸款償還額絕對(duì)增速水平相對(duì)較低，雖然顯著受益 17 年以來的三四線行情增速顯著上升，截至2018 年 3 季度增速水平仍低于浙江、福建等東部高負(fù)債率省份；償還額/可支配收入數(shù)值相對(duì)可控，與全國(guó)平均水平接近（30%），實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；但仍需關(guān)注省市內(nèi)部由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口流動(dòng)等因素帶來的結(jié)構(gòu)性差異。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u

4、 HYPERLINK l _TOC_250012 居民杠桿率維度及宏觀國(guó)際對(duì)比6 HYPERLINK l _TOC_250011 對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的雙向機(jī)制及潛在風(fēng)險(xiǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250010 主要觀測(cè)指標(biāo)：居民負(fù)債/GDP 為主，存貸款比例為輔7 HYPERLINK l _TOC_250009 國(guó)際趨勢(shì)：發(fā)達(dá)國(guó)家絕對(duì)水平/增長(zhǎng)速率均較高8 HYPERLINK l _TOC_250008 可比國(guó)家：高速債務(wù)擴(kuò)張期后面臨信用緊縮10 HYPERLINK l _TOC_250007 美國(guó)案例及償債壓力分析11 HYPERLINK l _TOC_250006 居民杠桿率持續(xù)上行，金

5、融危機(jī)后回落11 HYPERLINK l _TOC_250005 居民償付壓力于 2000-2007 年期間快速上行12 HYPERLINK l _TOC_250004 杠桿率上行擠出儲(chǔ)蓄，對(duì)耐用品消費(fèi)影響較大12 HYPERLINK l _TOC_250003 我國(guó)杠桿率水平與結(jié)構(gòu)拆分13 HYPERLINK l _TOC_250002 居民部門債務(wù)拆分、本息償還測(cè)算13 HYPERLINK l _TOC_250001 2018-19 居民部門購(gòu)房支出及償債壓力測(cè)算16 HYPERLINK l _TOC_250000 分省份測(cè)算居民部門杠桿壓力，關(guān)注三四線風(fēng)險(xiǎn)17請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)

6、信息披露與聲明圖表目錄圖 1：居民杠桿率高企對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響渠道6圖 2：發(fā)達(dá)國(guó)家低收入家庭貸款參與率較高，對(duì)應(yīng)金融發(fā)展程度較高7圖 3：新興經(jīng)濟(jì)體及我國(guó)居民杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)，2000 年起發(fā)展中國(guó)家杠桿率快速上行（單位：%）9圖 4：發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)，2008 年后增速放緩（單位：%）9圖 5：新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家 2005-2009 年期間居民杠桿率快速上行，隨后下行并伴隨城鎮(zhèn)化放緩（單位：%）9圖 6：發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率在 2010 年后基本持平，人均 GDP 增速有所修復(fù)（單位：%）. 9圖 7：居民杠桿率變動(dòng)對(duì)真實(shí) GDP 增速的影響因子當(dāng)期為正，中期顯著為負(fù). 10 圖 8：居民杠桿

7、率超過 30%后與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)10圖 9：美國(guó)居民杠桿率長(zhǎng)期上行，2000 年起進(jìn)入快速上行期，金融危機(jī)后顯著回落. 11圖 10：美國(guó)居民貸款增速長(zhǎng)期高于存款增速，儲(chǔ)蓄率逐步下行11圖 11：美國(guó)居民償付壓力/可支配收入波動(dòng)區(qū)間（10%，13%），2000 年起持續(xù)上行（單位：%）12圖 12：2001 年起美國(guó)貸款利率大幅下行，居民杠桿率快速提升12圖 13：1972 年起美國(guó)居民儲(chǔ)蓄/可支配收入比例逐年下行，金融危機(jī)后有所反彈13圖 14：美國(guó)居民日用品消費(fèi)占比正常趨勢(shì)性下行，耐用品消費(fèi)與居民貸款增速同向波動(dòng). 13圖 15：我國(guó)居民貸款增速持續(xù)高增，存款增速持續(xù)下行14圖 16：

8、我國(guó)居民貸款分項(xiàng)同比，16 年 930 新政后房貸增速顯著下行，短期貸及長(zhǎng)期非房貸接力14圖 17：測(cè)算我國(guó)居民房貸本金凈增加額于 2016 年 9 月高位下行（單位：億元） 14 圖 18：預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)居民購(gòu)房端支出同比約 4%，增速下行（單位：億元）16圖 19：預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)居民償債端支出同比約 12%，增速仍然較高（單位：億元）. 17圖 20：上海住戶貸款增速 2016 年底開始回落，季度貸款償還額維持較高增速18 圖 21：北京住戶貸款增速 2017 年初開始回落，季度貸款償還額同期內(nèi)顯著回升18 圖 22：浙江住戶貸款增速持續(xù)上行，季度貸款償還額增速 2017

9、年起快速抬升18 圖 23：福建住戶貸款增速基本走平，季度貸款償還額增速 2017 年起快速抬升18請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 24：廣東住戶貸款增速 2016 年底開始回落，季度貸款償還額維持較高增速中樞. 19圖 25：江蘇住戶貸款增速 2016 年底開始回落，季度貸款償還額持續(xù)較高增速中樞. 19圖 26：四川住戶貸款增速持續(xù)提升，季度貸款償還額增速 2017 年起快速抬升，GDP 增速高位19圖 27：貴州住戶貸款增速持續(xù)提升，季度貸款償還額增速 2017 年起快速抬升，GDP 增速回落19表 1：80 個(gè)國(guó)家居民、企業(yè)、政府部門杠桿率概述8表 2：1982-2000

10、 年中國(guó)及部分可比國(guó)家居民杠桿率年度變動(dòng)水平，標(biāo)紅為大于 2pct， 標(biāo)綠為低于-1pct10表 3：2001-2017 年中國(guó)及部分可比國(guó)家居民杠桿率年度變動(dòng)水平，標(biāo)紅為大于 2pct， 標(biāo)綠為低于-1pct11表 4：2009-2017 年我國(guó)居民債務(wù)分類別本息償還壓力測(cè)算表（單位：億元）15 表 5：多角度觀測(cè)我國(guó)居民杠桿率水平及變化趨勢(shì)15表 6：2018-2019 年我國(guó)居民債務(wù)分類別本息償還壓力預(yù)測(cè)（單位：億元）17居民杠桿率維度及宏觀國(guó)際對(duì)比一般情形下，居民杠桿率提升，短期促進(jìn)就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在面臨收入下滑或信用沖擊后，中期內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；過高或過快上漲的居民杠桿率，可能帶來系

11、統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇、銀行信貸違約率提升、銀行資產(chǎn)收益率低于預(yù)期等影響。同時(shí)還需考慮經(jīng)濟(jì)機(jī)制及市場(chǎng)環(huán)境，靈活的匯率機(jī)制、低資本依賴度、高度信息透明市場(chǎng)、完善發(fā)達(dá)的金融體系有助于防范居民杠桿率提升帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而允許特定環(huán)境下杠桿率上行。從定量研究看， 變化速率比杠桿率絕對(duì)水平更重要：無論杠桿率高低，上升速率過快均顯著增加風(fēng)險(xiǎn)，而高杠桿率基數(shù)同樣帶來增量風(fēng)險(xiǎn)（交叉項(xiàng)）。對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的雙向機(jī)制及潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民杠桿率的兩個(gè)普遍性擔(dān)憂：1、觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2、抑制未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)IMF 于 2017 年發(fā)布的金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，居民杠桿率高企對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融系統(tǒng)穩(wěn)定的影響渠道主要通過兩個(gè)角度來衡量：存

12、量角度債務(wù)違約、資產(chǎn)質(zhì)量惡化、信用緊縮，以及流量角度償債擠出消費(fèi)、需求收縮、收入下行，由此來看分別對(duì)應(yīng)了系統(tǒng)性金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩兩大風(fēng)險(xiǎn)。從可觀測(cè)角度來看，貸款違約、信用收縮等金融指標(biāo)反應(yīng)更快且更易觀測(cè)，而居民消費(fèi)及宏觀經(jīng)濟(jì)需求端反饋相對(duì)滯后，且影響因素更為復(fù)雜。住戶部門-資產(chǎn)負(fù)債表住戶部門-現(xiàn)金流量表 圖 1：居民杠桿率高企對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響渠道資產(chǎn)：房屋、金融資產(chǎn)、其它資產(chǎn)、人力資本負(fù)債：抵押借款、消費(fèi)信貸、其他負(fù)債費(fèi)雪債務(wù)通貨緊縮理論： 資產(chǎn)價(jià)格下降債務(wù)水平高房地產(chǎn)市場(chǎng)股票市場(chǎng)住戶資產(chǎn)負(fù)債情況惡化，導(dǎo)致更多的違約和破產(chǎn)債務(wù)違約破產(chǎn)抵押物的約束導(dǎo)致價(jià)格螺旋式下降損害了銀行資本化，銀行減少貸款

13、金融部門 收入： 勞動(dòng)收入資本收益住戶收入下降債務(wù)水平高支出： 消費(fèi)還本付息其他支出由于收入降低，住戶消費(fèi)進(jìn)一步減少公司投資和就業(yè)債務(wù)積壓公司投資減少、私人雇用減少去杠桿化降低總需求實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊之后對(duì)負(fù)債的住戶部門的首輪影響（如：收入沖擊、信貸緊縮）第二輪影響資料來源：IMF，研究負(fù)面沖擊之后對(duì)負(fù)債的住戶部門的首輪影響（如：收入沖擊、信貸緊縮）第二輪影響請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明雖然較高、上漲較快的居民杠桿率水平往往對(duì)應(yīng)較高的金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)下行壓力，但有效、健全的經(jīng)濟(jì)機(jī)制有助于減輕負(fù)效應(yīng)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù) IMF 研究，有效及健全的經(jīng)濟(jì)金融機(jī)制有助于舒緩杠桿率上升帶來的

14、風(fēng)險(xiǎn)，具體包括以下特質(zhì)：1 靈活的匯率機(jī)制：避免了固定匯率下，由于蒙代爾三角帶來的非獨(dú)立貨幣政策，進(jìn)而能夠?qū)Υ碳ば枨蟆⒋龠M(jìn)消費(fèi)有一定政策調(diào)節(jié)力；2、充分的市場(chǎng)信息、發(fā)達(dá)的金融體系：完善的金融市場(chǎng)能夠充分請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明調(diào)動(dòng)各個(gè)收入階層的貸款需求，并進(jìn)行合理有效的定價(jià)，進(jìn)而減少結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)；3、低收入群體參與比例：參與度越高，一般代表銀行審核體系越成熟；亦可理解為低收入群體邊際消費(fèi)傾向較高，剛性支出較多，受刺激政策影響較顯著。從國(guó)際對(duì)比看，發(fā)達(dá)國(guó)家絕對(duì)杠桿率水平高，但體制性優(yōu)勢(shì)使得其風(fēng)險(xiǎn)并不一定顯著高于發(fā)展中國(guó)家；同等條件下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)機(jī)制可以使 1 個(gè)百分點(diǎn)居民杠桿率上行

15、帶來的負(fù)面影響縮小 2/3。實(shí)際影響效力：金融發(fā)達(dá)程度排在前 1/4 的國(guó)家，居民杠桿率對(duì)未來 GDP 的影響因子為-0.046，而其余國(guó)家為-0.289，實(shí)際對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的抑制效用約為 1/6；市場(chǎng)透明指數(shù)（Transparency Index）為 1 的國(guó)家，居民杠桿率對(duì)未來GDP 的影響因子為-0.103，而其余國(guó)家為-0.261，實(shí)際對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的抑制效用約為 2/5；擁有靈活匯率機(jī)制的國(guó)家，居民杠桿率對(duì)未來GDP 的影響因子為-0.058，而其余國(guó)家為-0.305，實(shí)際對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的抑制效用約為 1/6。 圖 2：發(fā)達(dá)國(guó)家低收入家庭貸款參與率較高，對(duì)應(yīng)金融發(fā)展程度較高AUS GBPITA

16、UCAN USA ESPCHEJPNKORDEUTFRA PTRSWEAFINBELIRLISRLUXNLDISLNORCHN PLNINDESTSVK LTVCYPHUM1009080金融發(fā)展程度7060504030201000102030405060低收入家庭貸款參與率（%）資料來源：IMF，研究主要觀測(cè)指標(biāo)：居民負(fù)債/GDP 為主，存貸款比例為輔居民總負(fù)債/GDP：國(guó)際通行指標(biāo)，簡(jiǎn)單可比，但經(jīng)濟(jì)意義不顯著。對(duì)于國(guó)際間不同部門杠桿率模式的差異的討論在市場(chǎng)上已經(jīng)較為常見，但運(yùn)用的指標(biāo)較為單一，主要還是居民總負(fù)債及/GDP 產(chǎn)值，是期末值/流量值的概念，其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義并不顯著。大多數(shù)居民杠桿率與

17、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀研究成果皆以此為核心指標(biāo)，但都包含了國(guó)別差異，具體影響因子應(yīng)理解為與各國(guó)平均的偏離系數(shù)。部分研究測(cè)算了負(fù)債對(duì)經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)的臨界點(diǎn)，但實(shí)際解釋力度有限。居民總負(fù)債/居民總存款：家庭負(fù)債表思路，需考慮微觀數(shù)據(jù)可得性。從家庭負(fù)債表角度出發(fā)，居民總負(fù)債/居民總存款或居民總負(fù)債/居民可支配收入可以從生命周期理論、微觀角度來刻畫杠桿率情況，但數(shù)據(jù)獲得較為困難，需要分組數(shù)據(jù)來呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。學(xué)術(shù)研究中趨向于關(guān)注低收入家庭的貸款參與程度，過高或過低都將帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明居民當(dāng)期貸款本息償還額/居民可支配收入：償付壓力角度，測(cè)算較為困難。同樣從家庭收支角度出發(fā)

18、，通過將居民負(fù)債按一定假設(shè)（等額本息）轉(zhuǎn)化為當(dāng)期償還額，進(jìn)而測(cè)算貸款償還占可支配收入比例。需要結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，否則難以解釋實(shí)際壞賬風(fēng)險(xiǎn)，例如在我國(guó)當(dāng)前環(huán)境下，面臨失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的中低收入人群與高負(fù)債高償還壓力的高收入人群同樣存在風(fēng)險(xiǎn)，但人群規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較難觀測(cè)。國(guó)際趨勢(shì)：發(fā)達(dá)國(guó)家絕對(duì)水平/增長(zhǎng)速率均較高居民加杠桿為經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍趨勢(shì)，相對(duì)企業(yè)及政府端杠桿變動(dòng)波動(dòng)更平緩。根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，近 30 年來全球居民杠桿率整體呈上行態(tài)勢(shì)，80 國(guó)數(shù)據(jù)平均年均提升 1.02 個(gè)百分點(diǎn)。但結(jié)構(gòu)性差異巨大，前 25%國(guó)家居民杠桿率增速為 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，而前 10%國(guó)家居民杠桿率增速為 3.9 個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)及政

19、府端債務(wù)增速差異更為顯著，而此兩類杠桿受到短期政策、外部環(huán)境影響更為劇烈，全球來看主要加杠桿趨勢(shì)仍然以居民及企業(yè)為核心。 樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差(%)p10(%)p25(%)p50(%)p75(%)p90(%)居民杠桿率229935.3927.396.0213.3730.0151.0272.43年均變動(dòng)(pct)21841.022.56-1.39-0.220.842.193.94企業(yè)杠桿率225760.8148.8416.6528.3653.8881.02109年均變動(dòng)(pct)21420.979.51-4.15-1.20.7535.96政府杠桿率280751.9490.6714.9826.7642

20、.0665.1289.44年均變動(dòng)(pct)27270.155.85-5.9-2.27-0.042.656.19表 1：80 個(gè)國(guó)家居民、企業(yè)、政府部門杠桿率概述資料來源：BIS，IMF，研究 發(fā)達(dá)國(guó)家絕對(duì)水平較高，并且在 2008 年之前增速較快；金融危機(jī)后增速與新興市場(chǎng)國(guó)家同步放緩（中國(guó)：基數(shù)低，06-17 年期間增速快，11%48%）。發(fā)達(dá)國(guó)家（29 個(gè)國(guó)家樣本）2017 年時(shí)平均居民杠桿率為 70.7%，對(duì)應(yīng) 1990 年時(shí)為 44.1%，年均增速約1pct；新興市場(chǎng)國(guó)家（14 個(gè)國(guó)家樣本）2017 年時(shí)平均居民杠桿率為 30.1%，對(duì)應(yīng) 1995 年時(shí)為 15.7%（1990 年數(shù)據(jù)

21、較少），年均增速約 0.65pct。發(fā)達(dá)國(guó)家從絕對(duì)水平及增長(zhǎng)速度上均顯著高于新興市場(chǎng)國(guó)家，但分時(shí)段看 2008 年后發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率基本維持不變，受次貸危機(jī)影響明顯；新興市場(chǎng)國(guó)家絕對(duì)水平較低，但在 2000 年后進(jìn)入快速上升期。對(duì)比我國(guó)，2007-2016 年居民杠桿率由 11%上升至 48%，年均增速為 3.4pct，基數(shù)較低但迅速上升至新興市場(chǎng)國(guó)家較高水平。從與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)同分析看，1990-2004 年期間發(fā)達(dá)國(guó)家人均 GDP 增速與居民杠桿率增速基本一致，2005-2009 年期間債務(wù)顯著高增而 GDP 增速下行，進(jìn)而次貸危機(jī)爆發(fā)進(jìn)入信用收縮；新興市場(chǎng)國(guó)家人均 GDP 增速持續(xù)較高，

22、但 2010 年后居民杠桿率增速同樣放緩。圖 3：新興經(jīng)濟(jì)體及我國(guó)居民杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)，2000 年起發(fā)展中國(guó)家杠桿率快速上行（單位：%）8070605040302010199019921994199619982000200220042006200820102012201420160圖 4：發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)，2008 年后增 速放緩（單位：%）16014012010080604020199019921994199619982000200220042006200820102012201420160新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家平均值最高值最低值中國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家平均值最高值最低值 資料來源：BIS，研究資料來

23、源：BIS，研究圖 5：新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家 2005-2009 年期間居民杠桿 率快速上行，隨后下行并伴隨城鎮(zhèn)化放緩（單位：%） 圖 6：發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率在 2010 年后基本持平， 人均 GDP 增速有所修復(fù)（單位：%）5.04.03.02.01.00.0平均居民杠桿率變動(dòng)人均GDP增速平均城鎮(zhèn)化率變動(dòng)（右軸）0.500.400.300.200.100.005.04.03.02.01.00.0-1.0平均居民杠桿率變動(dòng)人均GDP增速平均城鎮(zhèn)化率變動(dòng)（右軸）0.500.400.300.200.100.00請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 資料來源：BIS，world bank，研究資料

24、來源：BIS，world bank，研究居民杠桿率對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證研究：當(dāng)期鞏固消費(fèi)及生產(chǎn)，中期對(duì)產(chǎn)出顯著負(fù)效用，對(duì)消費(fèi)的實(shí)際影響類似。根據(jù) IMF 對(duì)居民杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究，居民杠桿率上行對(duì)真實(shí) GDP 增速在當(dāng)期存在顯著正效用，但對(duì)第 2 年后的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在顯著負(fù)向影響；同樣程度的杠桿率上升幅度，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的中期負(fù)效用較大，發(fā)展中國(guó)家在第 4 年后受其影響不顯著，可理解為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力可有效稀釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而居民杠桿率上行對(duì)于而對(duì)杠桿率的臨界點(diǎn)研究顯示，低于 10%的居民杠桿率對(duì)未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出影響（中期視角） 顯著為正；但當(dāng)居民桿桿率高于 30%后，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出影響顯著為負(fù)，

25、其影響系數(shù)隨杠桿率提升略有縮小。而另一篇 IMF working paper 中指出，居民杠桿率上行會(huì)加劇金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而超過 65%的居民杠桿率同樣會(huì)顯著增加金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。圖 7：居民杠桿率變動(dòng)對(duì)真實(shí) GDP 增速的影響因子 當(dāng)期為正，中期顯著為負(fù)-0.040.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3tt+1t+2t+3t+4t+5t+6全部國(guó)家發(fā)達(dá)國(guó)家新興經(jīng)濟(jì)體圖 8：居民杠桿率超過 30%后與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)相 關(guān)0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.410 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100居民杠桿率水平

26、（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：IMF，研究資料來源：IMF，研究可比國(guó)家：高速債務(wù)擴(kuò)張期后面臨信用緊縮可比國(guó)家經(jīng)驗(yàn)：債務(wù)高速擴(kuò)張后面臨較為顯著的信用收縮壓力。根據(jù) IMF 研究，考察居民杠桿率增速更為重要，因此我們選取了在過去三十多年內(nèi)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)、人均 GDP 水平在對(duì)應(yīng)區(qū)間內(nèi)類似、整體人口規(guī)模較大的國(guó)家進(jìn)行對(duì)比（較為廣闊的房地產(chǎn)市場(chǎng)）。從連續(xù)多年杠桿率增速超過 2pct 的時(shí)間段來看，日本、泰國(guó)、韓國(guó)、西班牙等國(guó)都在快速杠桿上升之后經(jīng)歷了杠桿率下行的負(fù)向沖擊。我國(guó)在 2013-2017 年期間居民杠桿率年均提升 3pct，未來存在類似沖擊風(fēng)險(xiǎn)。巴西、泰國(guó)

27、等發(fā)展中國(guó)家居民杠桿率下行年份較多，凸顯出新興市場(chǎng)的不穩(wěn)定性；法國(guó)、意大利居民債務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。居民杠桿率198198198198198198198198199199199199199199199199199199200變動(dòng)幅度2345678901234567890ChinaBrazil1%0%0%2%Japan2%3%1%0%2%6%2%5%2%-1%0% 1% 1%1%-1%0%0%1%-1%Mexico1%-1% -1% 0%-1%-1%France 1% 1%2%1%-1%2%2%0%2%1%0% 2% -1%-2%0%0%-1%1%0%Italy0%0%0%2%2%1%2%-2%1%

28、1%0%0%-1%-1%0%0%1%2%2%Turkey0%0%0%0%0%0%2%-1%0%0%1%0%0%2%Thailand4%5%6%4%5%5%-2%-4%-6%Korea,3%2%1%2%1%2%2%5%3%2%2%0%2%-1%2%2%-4%-1%4%Rep.Spain1%0%-3%0%0%2%3%2%-1%0%0%0%0%0%1%2%4%4%3%表 2：1982-2000 年中國(guó)及部分可比國(guó)家居民杠桿率年度變動(dòng)水平，標(biāo)紅為大于 2pct，標(biāo)綠為低于-1pct資料來源：bis，研究表 3：2001-2017 年中國(guó)及部分可比國(guó)家居民杠桿率年度變動(dòng)水平，標(biāo)紅為大于 2pct，標(biāo)綠為

29、低于-1pct居民杠桿率變動(dòng)幅度20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017China8%-1%6%4%0%2%3%3%3%6%4%Brazil-3%0%0%1%2%1%2%2%2%3%1%1%2%-2%4%-2%-1%Japan-1%-1%-1%-2%-5%-2%0%1%3%-2%-1%-1%0%-1%-1%0%0%Mexico0%1%1%1%1%1%2%0%0%0%0%0%1%0%1%1%0%2%2%3%2%2%2%4%1%1%France0%1%0%0%0%0% 1%1% Italy1%2%2%3

30、%3%3%3%1%3%1%0%0%-1%-1%-1%0%0%Turkey-2%0%1%2%2%2%2%1%2%2%1%1%1%-1%-1%0%-1%Thailand-3%2%2%2%1%-1%0%1%5%2%6%4%4%3%2%-1%-1%Korea, Rep.6%10%-1%-2%4%4%2%2%2%0%3%1%2%2%4%5%2%Spain2%4%5%7%7%7%4%1%2%-1%-2%-1%-4%-4%-5%-3%-3%資料來源：bis，研究美國(guó)案例及償債壓力分析居民杠桿率持續(xù)上行，金融危機(jī)后回落居民杠桿率長(zhǎng)期上行，2000 年起債務(wù)快速增長(zhǎng)疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，進(jìn)而次貸危機(jī)爆發(fā)。美國(guó)可支配

31、收入占 GDP 比例長(zhǎng)期穩(wěn)定，因此可支配收入及 GDP 口徑下的居民杠桿率變動(dòng)基本一致。居民杠桿率水平（貸款/GDP）近 60 年來穩(wěn)步上行，于 2000 年進(jìn)入快速上升期，2008 年時(shí)達(dá)到歷史峰值 98.4%，對(duì)比 2000 年時(shí)為 68.3%，年均變動(dòng)約 3.8pct，而同時(shí)間期限內(nèi)發(fā)達(dá)國(guó)家平均居民杠桿率增速為 2pct，債務(wù)高速擴(kuò)張帶來的次貸危機(jī)，隨后杠桿率逐步回落企穩(wěn)至 2000 年左右水平。美國(guó)居民貸款增速長(zhǎng)期高于存款增速，1990 年起存款增速中樞大幅下行，高杠桿率擠出儲(chǔ)蓄率效應(yīng)初步顯現(xiàn)，隨后貸款/存款比率一度達(dá)到峰值約 200%。1986 年起 GDP 增速中樞下行，債務(wù)擴(kuò)張逐

32、步帶來風(fēng)險(xiǎn)。圖 9：美國(guó)居民杠桿率長(zhǎng)期上行，2000 年起進(jìn)入快 速上行期，金融危機(jī)后顯著回落圖 10：美國(guó)居民貸款增速長(zhǎng)期高于存款增速，儲(chǔ)蓄 率逐步下行160%140%120%100%80%60%40%20%1952/031956/051960/071964/091968/111973/011977/031981/051985/071989/091993/111998/012002/032006/052010/072014/090%1030%825%4620%215%010%-25%0%-4-6-5%-10%200%150%100%50%194519491953195719611965196

33、9197319771981198519891993199720012005200920130%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 人均貸款/可支配收入人均貸款/人均GDP GDP同比（%，右軸）資料來源：wind，U.S Bureau of Economic Analysis， 研究貸款/存款比例（右軸）存款同比貸款同比資料來源：wind，研究居民償付壓力于 2000-2007 年期間快速上行以美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的口徑為樣例，將總償債壓力分為消費(fèi)者信用與按揭貸款兩部分，兩者 基本各占一半。總償還額/居民可支配收入（季度）波動(dòng)區(qū)間在（10%,13%），于 2008 年次貸危機(jī)時(shí)達(dá)到峰值，伴隨著按

34、揭償還壓力迅速提升，隨后迅速下行回落至 10%水平。對(duì)比美國(guó)居民杠桿率數(shù)據(jù)，可見在一般情況下，居民負(fù)債率溫和上行并不顯著增加居民償還負(fù)擔(dān)，主要對(duì)應(yīng) 1980-2000 年期間，美國(guó)居民杠桿率由 50%上升至 70%，年均提升 1pct， 但對(duì)應(yīng)同期內(nèi)居民償債壓力/可支配收入比例僅從 10.62%上升至 11.66%，且償債壓力一度下行，可見負(fù)債率溫和上漲環(huán)境下居民償債壓力增加相對(duì)緩慢；而在居民杠桿率快速上行的背景下，對(duì)應(yīng)美國(guó)2000-2008 年期間，居民杠桿率由70%上升至98%，年均增速3.8pct，同期內(nèi)居民償債壓力/可支配收入比例由 11.66%快速上行至 13.23%，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化后

35、收入下行使得償債難以為繼，進(jìn)而引發(fā)次貸危機(jī)。同時(shí)，償債壓力對(duì)居民杠桿率變化的反應(yīng) 相對(duì)滯后：2001 年起貸款利率大幅下行，居民杠桿率持續(xù)快速提升，而實(shí)際償付壓力在01 年后相對(duì)穩(wěn)定，在 2005 年時(shí)才再度上行，可見實(shí)際償付壓力顯現(xiàn)仍有一定滯后期。（主因房貸按揭期限較長(zhǎng)，邊際償還額增量相對(duì)不顯著）圖 11：美國(guó)居民償付壓力/可支配收入波動(dòng)區(qū)間 （10%，13%），2000 年起持續(xù)上行（單位：%）圖 12：2001 年起美國(guó)貸款利率大幅下行，居民杠桿 率快速提升1420%13121115%108910%7565%41980/031982/051984/071986/091988/111991

36、/011993/031995/051997/071999/092001/112004/012006/032008/052010/072012/092014/112017/0130%120%100%80%60%40%20%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明Lending interest rateM2 as of GDP%（右軸）TotalMortgageConsumer Household credit ratio（右軸）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，研究資料來源：BIS，w

37、orld bank，研究杠桿率上行擠出儲(chǔ)蓄，對(duì)耐用品消費(fèi)影響較大美國(guó)居民儲(chǔ)蓄/可支配收入比例持續(xù)下行，消費(fèi)支出上行趨勢(shì)與貸款增長(zhǎng)基本同步。從消費(fèi)支出（或總支出）占可支配收入比例來看，在 1980-1990 年期間進(jìn)入快速上升期，與居民貸款規(guī)模增速上行基本同步，同期內(nèi)儲(chǔ)蓄率迅速下行，并且于 2007 年達(dá)到歷史底部3.7%。消費(fèi)支出逐步擠出儲(chǔ)蓄，同時(shí)貸款增速持續(xù)上行，使得貸款/存款比例快速上行。雖然消費(fèi)支出占可支配收入比重持續(xù)提升，但其結(jié)構(gòu)性差異凸顯：商品端支出占比下降，服務(wù)類支出占比上升（住房+醫(yī)療兩大驅(qū)動(dòng)力），其中住房支出占總消費(fèi)支出比例穩(wěn)定 在 18%左右略有上升，而醫(yī)療支出占比由 196

38、0 年時(shí)的 5%上升至 2017 年時(shí)的 17%。從商品端細(xì)分看，日用品消費(fèi)占比下行屬于生活質(zhì)量提升帶來的正?，F(xiàn)象，變動(dòng)相對(duì)均勻；耐用品消費(fèi)受債務(wù)增速影響較大，債務(wù)收縮期往往伴隨著耐用品消費(fèi)被壓縮，兩者在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈同向變動(dòng)。但從特定時(shí)間來看，在 2000-2008 年，美國(guó)居民債務(wù)快速擴(kuò)張，其背景是貸款利率不斷下行、金融創(chuàng)新使得房貸對(duì)購(gòu)房者資質(zhì)要求大幅降低，當(dāng)期內(nèi)貸款放量主因是按揭增加，而并非是正常信用寬松周期下，按揭與汽車消費(fèi)同步增長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)同期內(nèi)汽車類消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比例由 2000 年時(shí)的 5.4%下降至 2009 年時(shí)的 3.2%，且下行節(jié)奏與上文分析的償債壓力上行節(jié)奏完全對(duì)應(yīng)（

39、2005 年時(shí)償債壓力再次快速上行，對(duì)應(yīng)汽車消費(fèi)占比快速下行），可見短期內(nèi)居民杠桿率快速提升對(duì)于耐用品消費(fèi)有較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。圖 13：1972 年起美國(guó)居民儲(chǔ)蓄/可支配收入比例逐 年下行，金融危機(jī)后有所反彈圖 14：美國(guó)居民日用品消費(fèi)占比正常趨勢(shì)性下行， 耐用品消費(fèi)與居民貸款增速同向波動(dòng)102%97%92%87%82%15%10%5%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%19601964196819721976

40、1980198419881992199620002004200820122016-5%日用品支出占總支出比例耐用品支出占總支出比例（右軸） Personal outlays Personal consumption expendituresPersonal saving（右軸）資料來源：U.S Bureau of Economic Analysis，研究居民貸款增速（右軸）資料來源：U.S Bureau of Economic Analysis，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明我國(guó)杠桿率水平與結(jié)構(gòu)拆分居民部門債務(wù)拆分、本息償還測(cè)算債務(wù)規(guī)模較快速增長(zhǎng)，2017 年起房貸增速下行，短

41、期消費(fèi)貸及中長(zhǎng)期非房貸放量。住戶部門貸款拆分為：短期貸款（其中包含信用卡貸款），中長(zhǎng)期貸款（其中包含房貸及非房貸）。截止 2018 年 9 月，居民短期貸款余額 13.2 萬億，占比 28.7%；長(zhǎng)期貸款余額33.0 萬億，占比 71.3%，短期長(zhǎng)期占比與美國(guó)情形類似。自 2009 年起，我國(guó)居民存款增速持續(xù)下行，2014 年起維持在 10%左右水平，居民貸款增速持續(xù)高增，維持中樞在 20% 左右，整體債務(wù)規(guī)模及負(fù)債率水平快速提升。從貸款分項(xiàng)看，居民貸款中短期貸款與中長(zhǎng)期貸款存在互補(bǔ)關(guān)系，在 2009 年 10 月-2010 年 4 月及 2015 年 10 月-2017 年 2 月期間出現(xiàn)明

42、顯分化，而這兩段時(shí)期均對(duì)應(yīng)了房地產(chǎn)調(diào)控放松與居民購(gòu)房增加，對(duì)應(yīng)短期消費(fèi)貸有所抑制。而根據(jù)季度公布的居民房貸余額數(shù)據(jù)，可見 2016 年 930 新政后，一二線城市房貸政策普遍收緊，居民房貸增速轉(zhuǎn)頭向下，但同期內(nèi)短期貸款、非房貸長(zhǎng)期貸款增速顯著上行， 可以設(shè)想部分違規(guī)資金流入房市。由于當(dāng)期房地產(chǎn)調(diào)控政策維持“因城施策”的方針，首套房貸利率及部分城市限購(gòu)資格有所松動(dòng)，我們預(yù)期未來正規(guī)房貸發(fā)放將更加順暢，非正規(guī)短期貸及中長(zhǎng)期非房貸增速較難持續(xù)。圖 15：我國(guó)居民貸款增速持續(xù)高增，存款增速持續(xù) 下行70%60%50%40%30%20%10%Jan-08 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep

43、-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-18Sep-180%圖 16：我國(guó)居民貸款分項(xiàng)同比，16 年 930 新政后房 貸增速顯著下行，短期貸及長(zhǎng)期非房貸接力120%100%80%60%40%20%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090%存款同比貸款同比 居民短期貸款

44、居民房貸長(zhǎng)期貸-房貸短期貸同比中長(zhǎng)期貸同比 資料來源：wind，研究資料來源：wind，研究房貸余額快速增加，本金凈增加額于 2016 年 9 月后快速回落，對(duì)應(yīng) 2017-18 年商品房銷售額持續(xù)高增，可知首付比例快速上行。本文將通過對(duì)居民貸款進(jìn)行分拆為四大子類： 短期貸款-非信用卡、信用卡貸款、房貸、中長(zhǎng)期非房貸，對(duì)各個(gè)類別進(jìn)行久期假設(shè)，并根據(jù)還款利率與本金，測(cè)算得出當(dāng)期償還貸款本金與利息金額，同時(shí)也可得到當(dāng)期新增貸款本金（流量值）。截止 2018 年 9 月，我國(guó)居民個(gè)人住房貸款余額為 24.9 萬億，占居民總貸款約 54%，對(duì)比 2009 年 3 月時(shí)值為 3.5 萬億，累計(jì)增長(zhǎng)超 6

45、00%，呈快速增加態(tài)勢(shì)，2015 年三季度后進(jìn)入快速上升期。據(jù)研究測(cè)算，在平均 20 年久期假設(shè)下，我居民房貸當(dāng)季度本金凈增加額于 2015 年三季度起快速上行，于 2016 年三季度達(dá)到峰值 1.6 萬億，隨后高位回落（2015-17 年居民房貸凈增加本金分別為 3.0/5.8/5.0 萬億元）；由于2017-18 年全國(guó)商品房銷售額持續(xù)高增，總銷售額與貸款本金增加額走勢(shì)分化，可見全國(guó)平均首付比例快速上行，居民當(dāng)期購(gòu)房支出顯著增加。 圖 17：測(cè)算我國(guó)居民房貸本金凈增加額于 2016 年 9 月高位下行（單位：億元） 250,000200,000150,000100,00050,000050

46、,00040,00030,00020,00010,0002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-030請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明個(gè)人住房貸款余額居民總計(jì)季度償還額度（右軸） 住房貸款當(dāng)期新增加本金（右軸）資料來源：wind，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明居民總償債壓力增速整體較高，2017 年增速上揚(yáng)，房貸償還壓力連續(xù)三年增速超 20%。由于信

47、用卡貸款中包含部分無息債務(wù)（月底賬單結(jié)清，不計(jì)息），本文假設(shè)信用卡貸款中 分期付款比例為 55%；同時(shí)假設(shè)短期貸款類久期為 6 個(gè)月，而中長(zhǎng)期非房貸部分久期為 3年。在以上假設(shè)下，2017 年我國(guó)居民年度總償債額為 16.4 萬億，對(duì)應(yīng) 2009 年時(shí)值為 3.2 萬億，年均復(fù)合增速為 22.6%。從節(jié)奏上看，2010-13 年期間短期貸款持續(xù)高增，帶來償債壓力迅速上行；14 年后短貸縮量，房貸、信用卡貸款增速維持較高使得總償債額仍然維持 10%以上增長(zhǎng)；17 年中長(zhǎng)期非房貸償還額上行帶動(dòng)總償債額增速反彈，由于其期限較短因而反饋在當(dāng)期彈性較大。相比來看，房貸當(dāng)期償還額占比不高，但已經(jīng)連續(xù)三年增

48、速超20%，可見當(dāng)前商品房銷售額規(guī)模對(duì)應(yīng)的貸款增量仍相當(dāng)可觀。年份 短期貸款同比 中長(zhǎng)期非房貸同比 房貸同比 信用卡貸款同比 總償債壓力 同比 200922,7242,4764,5062,41932,125201029,54830%5,057104%6,02234%4,01666%44,64339%201136,58324%8,04359%6,90915%7,62490%59,15833%201244,39621%10,20427%7,75212%11,15446%73,50624%201352,26318%13,10828%9,12718%19,05071%93,54727%201459,5

49、5814%15,55019%10,89319%25,06932%111,07019%201561,3523%17,31511%13,08020%33,53534%125,28213%201659,213-3%19,53513%16,75528%42,91328%138,41610%201760,6312%24,04123%20,95725%58,03335%163,66218%表 4：2009-2017 年我國(guó)居民債務(wù)分類別本息償還壓力測(cè)算表（單位：億元）資料來源：wind，研究 多指標(biāo)觀測(cè)我國(guó)居民杠桿率：絕對(duì)數(shù)值快速上行，存款蓄水池逐步收緊，償債額/可支 配收入比值快速上行。結(jié)合以上測(cè)算，我

50、們可以從文初提到的三個(gè)及角度對(duì)我國(guó)居民杠桿率的絕對(duì)水平及變化速率進(jìn)行觀測(cè)：1、存量/流量角度，即居民部門貸款/當(dāng)期 GDP，2017 絕對(duì)值為 54.4%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。而變化趨勢(shì)是自 12 年起快速提升，年均變動(dòng)速率超過 4pct，已超過美國(guó)金融危機(jī)前年均增速（居民債務(wù)/可支配收入指標(biāo)變化基本一致），由此可見當(dāng)前我國(guó)杠桿率絕對(duì)值仍屬正常，但上升速率較快值得關(guān)注；2、存量/存量角度，即居民部門貸款/居民部門存款，2017 年比值為 69.1%，對(duì)應(yīng) 2009 年時(shí) 33.6% 已經(jīng)翻倍，但總量上看存款作為“蓄水池”仍然有一定空間可以用于釋放消費(fèi)及購(gòu)房需求， 短中期內(nèi)消費(fèi)或購(gòu)房刺激政

51、策仍可能有效。但考慮到存款增速不斷降低，貸款占存款比例快速上行，部分區(qū)域及特定家庭可能面臨結(jié)構(gòu)性問題；3、流量/流量角度，即居民年償債額/可支配收入，2017 年時(shí)值為 29.8%，對(duì)應(yīng) 2009 年時(shí)值為 13.3%，可見實(shí)際居民償債壓力上行較快，變動(dòng)幅度遠(yuǎn)超美國(guó)金融危機(jī)同期。住戶部門貸款/存款居民年償還額/可支配收入住戶部門貸款/可支配收入 住戶部門貸款/GDP表 5：多角度觀測(cè)我國(guó)居民杠桿率水平及變化趨勢(shì)201754.4%81.9%69.1%29.8%201650.3%74.7%61.7%27.6%201544.0%66.0%54.9%27.3%201439.9%60.8%50.7%26

52、.3%201337.0%56.3%47.3%23.9%201232.9%49.8%43.4%20.6%201130.7%46.8%42.6%18.4%201030.1%43.5%39.7%15.7%200925.8%37.7%33.6%13.4%200819.7%30.9%27.9%200720.7%30.4%31.1%200619.2%27.2%24.9%200518.6%27.2%23.3%資料來源：wind，研究 2018-19 居民部門購(gòu)房支出及償債壓力測(cè)算在首付比例預(yù)期持平的假設(shè)下，2018/19 年居民新增購(gòu)房及房貸償還端支出同比增速分別為 17%/4%，19 年實(shí)際增量較為平緩。

53、假設(shè) 2019 年全國(guó)商品住宅銷售額持平（較樂觀），購(gòu)房貸款比例企穩(wěn)（一二線城市房貸政策已經(jīng)歷長(zhǎng)期調(diào)控，再收緊空間不大），則按 12 萬億商品住宅銷售額、42%平均購(gòu)房貸款比例計(jì)算，實(shí)際增加首付支出為 7.0 萬億。對(duì)應(yīng) 17/18E 分別為 6.0/7.0 萬億。結(jié)合居民貸款中房貸的當(dāng)期本金及利息償還數(shù)額，假設(shè)房貸利率持平（偏謹(jǐn)慎），若不考慮消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸影響，可算出 2017/18E/19E 我國(guó)居民購(gòu)房端總計(jì)支出（首付及往期房貸償還）分別為 8.1/9.5/9.9 萬億，同比增速分別為40%/17%/4%，2019 年實(shí)際購(gòu)房端支出增量較為平緩，預(yù)測(cè)增速與 2015/16 年情形接近。圖

54、 18：預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)居民購(gòu)房端支出同比約 4%，增速下行（單位：億元）120,000100,00080,00060,00040,00020,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E50%40%30%20%10%0%-10%-20%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明首付支出利息償還本金償還總購(gòu)房支出同比增速（右軸）資料來源：wind，研究謹(jǐn)慎假設(shè)下，2018/19 年居民總償債支出增速分別為 19%/12%,將持續(xù)高于可支配收入增速，對(duì)儲(chǔ)蓄及消費(fèi)將持續(xù)形成擠出。利息支出端，假設(shè)房貸利率持平（偏謹(jǐn)慎）

55、，若結(jié)合短期貸、經(jīng)營(yíng)貸總和償還壓力看（假設(shè) 10%自然增速），則可算出 2018/19 年我國(guó)居民總償債支出為 21.8 萬億，同比增速分別為 19%/12%，整體處于較高水平；考慮到我國(guó)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明居民可支配收入增速在 10%左右，且 19 年預(yù)期增速將有所下行，兩者增速差持續(xù)，償債端壓力將繼續(xù)對(duì)居民儲(chǔ)蓄及消費(fèi)支出造成擠出效應(yīng)。分項(xiàng)來看，2018 年居民貸款償還額維持高增速主因短期貸款增速顯著反彈、同時(shí)中長(zhǎng)期非房貸增速維持較高， 可以解讀為2017-18 年房市調(diào)控趨嚴(yán)、首付比例上行，部分消費(fèi)貸及中期經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流向房市，對(duì)居民償債支出的影響是有所滯后的；2019

56、 年我們預(yù)期這兩項(xiàng)增速均將有所下行，但由于其滯后性整體壓力仍在，整體來看居民償債壓力仍將維持較快上行。 圖 19：預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)居民償債端支出同比約 12%，增速仍然較高（單位：億元） 250,00050%200,00040%150,00030%100,00020%50,00010%00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E短期貸款中長(zhǎng)期非房貸房貸信用卡貸款總償還額同比增速（右軸）資料來源：wind，研究年份短期貸款同比中長(zhǎng)期非房貸同比房貸同比信用卡貸款同比總償債壓力同比201760,6312%24,04123

57、%20,95725%58,03335%163,66218%2018E65,9689%28,34518%24,93919%75,18230%194,43419%2019E71,3928%32,59715%28,95516%85,38014%218,32412%表 6：2018-2019 年我國(guó)居民債務(wù)分類別本息償還壓力預(yù)測(cè)（單位：億元）資料來源：wind，研究分省份測(cè)算居民部門杠桿壓力，關(guān)注三四線風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)上文中對(duì)各類貸款的久期假設(shè)，本文對(duì)公布了住戶短期貸款/長(zhǎng)期貸款分類余額的八個(gè)省市進(jìn)行了杠桿率及償還壓力的分別測(cè)算，主要分為三類：一線城市（北京、上海）、東南沿海發(fā)達(dá)省份（廣東、江蘇、浙江、福建）

58、、及中西部省份（四川、貴州）。一線城市償債支出平穩(wěn)增長(zhǎng)，絕對(duì)杠桿率水平略高于全國(guó)平均，消費(fèi)貸占比不高短期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。上海償債壓力較快提升，季度償還額增速在 20%左右，季度償還額/可支配收入約 35%略高于全國(guó)平均（30%）；北京季度償還額/可支配收入約 34%與上海幾乎一致，但近三年內(nèi)基本沒有提升，同時(shí)季度償還額同比增速基本在 10%左右較低水平。整體來看一線城市居民杠桿率尚可，僅略高于全國(guó)平均；貸款總額增速均于 2016 年 9 月高位回落，消費(fèi)貸占比及風(fēng)險(xiǎn)較低，貸款增速受 930 新政影響較為顯著，非正常短期貸占比低對(duì)應(yīng)未來短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)較少。圖 20：上海住戶貸款增速 2016 年底

59、開始回落，季 度貸款償還額維持較高增速圖 21：北京住戶貸款增速 2017 年初開始回落，季 度貸款償還額同期內(nèi)顯著回升40%30%20%10%0%季度償還額/可支配收入（右軸） 住戶貸款總額增速GDP增速季度貸款總償還額增速40%35%30%25%20%30%20%10%0%-10%季度償還額/可支配收入（右軸） 住戶貸款總額增速GDP增速季度貸款總償還額增速40%35%30%25%20% 資料來源：wind，研究資料來源：wind，研究東部發(fā)達(dá)省份（二線城市占主要）存在顯著分化，福建及浙江兩省高償債壓力、短期貸款高彈性，但償還額增速中樞低，廣東及江蘇償還壓力適中，償還額上升較快，貸款平穩(wěn)增加。福建、浙江絕對(duì)償債壓力水平高，主因歷史累計(jì)居民負(fù)債率高企，進(jìn)而使得 16 年居民貸款償還額增速持續(xù)低位，絕對(duì)杠桿過高拖累居民持續(xù)加杠桿能力；2017 年 3 月以來房貸增速再次上揚(yáng)主因短期消費(fèi)貸高增，帶來同期內(nèi)償還額快速上行，對(duì)應(yīng)未來短期內(nèi)居民償債壓力將持續(xù)上行。廣東、江蘇兩省絕對(duì)償債壓力水平略高于全國(guó)平均，但貸款償還額增速維持在 15%中樞，可見居民