從寬貨幣到寬信用：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比較

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 貨幣政策傳導(dǎo)的理論演變5 HYPERLINK l _bookmark1 貨幣調(diào)控方式的變化隨宏觀經(jīng)濟(jì)思潮而演變5 HYPERLINK l _bookmark2 貨幣政策傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)6 HYPERLINK l _bookmark3 信貸傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：與房地產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark5 利率傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：激活多渠道協(xié)同作用7 HYPERLINK l _bookmark7 信貸渠道的傳導(dǎo)：弊大于利9 HYPERLINK l _bookmark9 信貸渠道效果：有效支持內(nèi)需及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9 HYPERL

2、INK l _bookmark13 信貸渠道傳導(dǎo)存在的問(wèn)題10 HYPERLINK l _bookmark14 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：信貸結(jié)構(gòu)性易惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)固有問(wèn)題10 HYPERLINK l _bookmark20 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：信貸渠道傳導(dǎo)易引導(dǎo)資金進(jìn)入低生產(chǎn)率部門，拖累社會(huì)生產(chǎn)率12 HYPERLINK l _bookmark22 對(duì)利率渠道傳導(dǎo)影響：信貸渠道傳導(dǎo)難以控制貨幣需求，造成利率波動(dòng)過(guò)大13 HYPERLINK l _bookmark25 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)影響：加大房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化風(fēng)險(xiǎn)14 HYPERLINK l _bookmark31 有效性：數(shù)量型政策中介目標(biāo)有效性減弱16

3、 HYPERLINK l _bookmark34 信貸渠道的傳導(dǎo)：弊大于利17 HYPERLINK l _bookmark35 利率渠道的傳導(dǎo)：利大于弊18 HYPERLINK l _bookmark37 利率渠道的優(yōu)勢(shì)18 HYPERLINK l _bookmark38 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：內(nèi)外需兼具，延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間18 HYPERLINK l _bookmark40 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)影響：更加利好股票市場(chǎng)，促進(jìn)估值及基本面雙重提升19 HYPERLINK l _bookmark46 對(duì)匯率渠道傳導(dǎo)影響：短期刺激外需，提升經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力21 HYPERLINK l _bookmark50 有效

4、性：中介指標(biāo)可測(cè)性、可控性及相關(guān)性均較好，有效調(diào)控實(shí)體利率22 HYPERLINK l _bookmark55 利率渠道的局限23 HYPERLINK l _bookmark59 利率渠道有效性：利大于弊24 HYPERLINK l _bookmark61 未來(lái)我國(guó)應(yīng)當(dāng)采取何種貨幣政策調(diào)控框架？26 HYPERLINK l _bookmark62 我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的努力26 HYPERLINK l _bookmark63 貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的阻礙26 HYPERLINK l _bookmark65 未來(lái)的努力方向28圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 1： 信貸渠道

5、傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 2： 利率渠道傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 3： 數(shù)量型貨幣政策實(shí)施情況9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 4： 中國(guó)：信貸與投資相關(guān)度較高10 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 5： 韓國(guó)：信貸與投資相關(guān)性較高10 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6： 德國(guó)：數(shù)量型調(diào)控時(shí)期信貸與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 7： 中國(guó)：房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速上行11 HYPERLINK l

6、_bookmark16 圖表 8： 中國(guó)：政府隱性擔(dān)保相關(guān)企業(yè)杠桿率提升11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 9： 韓國(guó)：財(cái)閥負(fù)債率高企11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 10：韓國(guó)：建筑及重化工業(yè)為主要授信對(duì)象11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 11：德國(guó)：貸款投向主要為制造業(yè)及服務(wù)業(yè)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12：信貸增長(zhǎng)對(duì)于生產(chǎn)率增長(zhǎng)的負(fù)面影響13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 13：市場(chǎng)利率波動(dòng)情況變化14 HYPERLINK l _bookmark24 圖表

7、 14：2019 年以來(lái)我國(guó)政策利率波動(dòng)率加大14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 15：韓國(guó)房?jī)r(jià)與信貸增速高度相關(guān)15 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 16：德國(guó)房?jī)r(jià)與信貸增速高度相關(guān)15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 17：韓國(guó)：信貸增速與股票市場(chǎng)相關(guān)度不高15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 18：德國(guó)：信貸增速與股票市場(chǎng)相關(guān)度不高15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 19：信貸增長(zhǎng)在我國(guó)首先刺激資金面帶來(lái)估值提升15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 20

8、：德國(guó)：M3 與經(jīng)濟(jì)增速在 90 年代之后割裂16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 21：韓國(guó)各數(shù)量型中介目標(biāo)波動(dòng)均快速加大16 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 22：價(jià)格型貨幣政策實(shí)施情況18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 23：價(jià)格型貨幣政策時(shí)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 24：道瓊斯工業(yè)指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅顯著20 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 25：多倫多 300 指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅 820%20 HYPERLINK l _book

9、mark43 圖表 26：澳洲股票價(jià)格指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅達(dá) 930%20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 27：納斯達(dá)克上市企業(yè)以科技、醫(yī)療為主21 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 28：加拿大股票市場(chǎng)新興產(chǎn)業(yè)較多21 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 29：美國(guó)：利率貶值一定程度刺激出口提升21 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 30：加拿大：利率貶值刺激出口提升21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 31：澳大利亞：匯率貶值刺激出口提升22 HYPERLINK l _bookmar

10、k51 圖表 32：美國(guó)政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率22 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 33：加拿大政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率22 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 34：澳大利亞政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率23 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 35：政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率相關(guān)度高23 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 36：美國(guó)：利率抬升短期無(wú)法逆轉(zhuǎn)信貸高增23 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 37：加拿大：提高利率對(duì)于信貸增速影響有限23 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 38：

11、澳大利亞：提高利率短期難以影響信貸投放24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 39：信貸渠道及利率渠道的傳導(dǎo)對(duì)比25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 40：短期市場(chǎng)利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率依然偏低27當(dāng)前貨幣政策主要有五大傳導(dǎo)渠道，分別為利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道和預(yù)期管理渠道。貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道的有效性決定了貨幣政策的實(shí)施效果。此前，我們通過(guò)寬貨幣傳導(dǎo)到寬信用三部曲，分別從基礎(chǔ)理論、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)實(shí)踐三個(gè)角度，對(duì)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)進(jìn)程中五大貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了全面的梳理?？v觀當(dāng)今世界，在不同歷史階段，主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體采用的貨幣政

12、策傳導(dǎo)渠道隨時(shí)代演化，在不同國(guó)家，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道也不盡相同。五大貨幣政策傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)效果有何區(qū)別？在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，各貨幣政策傳導(dǎo)渠道又起到了什么作用？我國(guó)當(dāng)前貨幣政策框架需如何轉(zhuǎn)型才能更好的配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展？我們?cè)诒疚闹羞M(jìn)一步探究。貨幣政策傳導(dǎo)的理論演變貨幣調(diào)控方式的變化隨宏觀經(jīng)濟(jì)思潮而演變當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)雖可以分為五大渠道，但現(xiàn)實(shí)中貨幣政策能夠調(diào)控的主要是數(shù)量型或價(jià)格型中介目標(biāo)，分別通過(guò)信貸渠道以及利率渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。資產(chǎn)價(jià)格以及匯率渠道實(shí)際與信貸渠道和利率渠道高度相關(guān)，起到協(xié)同作用，放大傳導(dǎo)效果。預(yù)期渠道則已被大多數(shù)國(guó)家作為引導(dǎo)市場(chǎng)的重要方式，并

13、且取得了良好的效果。在實(shí)際的貨幣政策操作中，央行通過(guò)貨幣政策操作工具，調(diào)控?cái)?shù)量型或價(jià)格型中介目標(biāo)， 通過(guò)多個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)，共同對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。怎樣看待貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是一個(gè)待解而有趣的命題。縱觀大蕭條以來(lái)主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作框架，基本隨著宏觀經(jīng)濟(jì)思潮而演變，主要經(jīng)歷了“價(jià)格-數(shù)量-價(jià)格-數(shù)量-價(jià)格”的演化進(jìn)程：（1）大蕭條到 19 世紀(jì) 70 年代以前，凱恩斯主義是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的主導(dǎo)思想，建議政府使用“有形之手”通過(guò)積極的財(cái)政和貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)有效資源不足。IS-LM 模型為凱恩斯主義的核心思想，認(rèn)為貨幣是非中性的，這一時(shí)期主要國(guó)家貨幣政策在相對(duì)完善的金融市

14、場(chǎng)條件下，主要通過(guò)盯住目標(biāo)利率，引起短期真實(shí)利率以及長(zhǎng)期真實(shí)利率的變化，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)于總需求的刺激。（2）20 世紀(jì) 70 年代至 80 年代的“大滯漲”時(shí)期成為宏觀經(jīng)濟(jì)思想的第二次分野，凱恩斯主義面臨挑戰(zhàn)，貨幣主義、新古典主義思想興起， 古典主義精神復(fù)興。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為貨幣是中性的，交易方程式認(rèn)為 MV=PQ，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，各國(guó)紛紛將貨幣政策操作中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向數(shù)量型，有效控制了通脹。（3）20 世紀(jì) 80 年代至金融危機(jī)前，由于金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新及金融自由化影響，數(shù)量型中介目標(biāo)無(wú)法有效掌控實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際貨幣量水平，面臨轉(zhuǎn)型壓力。同時(shí)新凱恩斯理論出現(xiàn)，吸收新古典主義思想，認(rèn)為貨

15、幣是內(nèi)生的，短期非中性但長(zhǎng)期是中性的，貨幣政策的主要功能應(yīng)當(dāng)是逆周期調(diào)節(jié)，通過(guò)控制短期利率，將總需求調(diào)整在潛在增長(zhǎng)率附近，維持物價(jià)穩(wěn)定。這一時(shí)期，主要國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)再次轉(zhuǎn)向價(jià)格型，并迎來(lái)了“大緩和”時(shí)期。金融危機(jī)后宏觀經(jīng)濟(jì)思想出現(xiàn)第三次分野，以利率為貨幣中介指標(biāo)而缺乏對(duì)于信貸指標(biāo)的監(jiān)控，而信貸的過(guò)度擴(kuò)張?jiān)斐少Y產(chǎn)價(jià)格泡沫， 醞釀金融危機(jī)，貨幣非中性的思想再度興起，奧地利學(xué)派認(rèn)為貨幣無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都是非中性的，貨幣供應(yīng)量的分配將導(dǎo)致社會(huì)資源分配不均，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。凱恩斯的流動(dòng)偏好理論認(rèn)為當(dāng)私人部門流動(dòng)性偏好上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，如果流動(dòng)性供給不相應(yīng)增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將大跌。金融危機(jī)后，

16、面對(duì)主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體均采用量化寬松等操作，緩解零利率下的流動(dòng)性陷阱，修復(fù)信貸渠道，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)信貸供給及需求。過(guò)去十年全球把貨幣寬松發(fā)揮到極致，QE、零利率甚至負(fù)利率，雖然避免了大蕭條，但貨幣超發(fā)帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫、全球金融風(fēng)險(xiǎn)、貧富收入差距大幅拉大。隨著金融市場(chǎng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要國(guó)家逐步退出量寬政策，恢復(fù)盯住價(jià)格的貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策開始正?；M(jìn)程。貨幣政策傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)整體來(lái)看，貨幣政策傳導(dǎo)渠道之間并非割裂，而是一個(gè)整體的系統(tǒng)， 但以信貸渠道和利率渠道傳導(dǎo)分別形成兩種不同的傳導(dǎo)路徑，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著不同的影響。信貸傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：與房地產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)信貸渠道包含

17、狹義信貸渠道以及廣義信貸渠道，通常來(lái)看，貨幣政策數(shù)量型操作直接影響?yīng)M義信貸渠道，即央行通過(guò)調(diào)整貨幣政策工具， 例如降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金，使得銀行可用于放貸的資金增多，企業(yè)可以獲得更多貸款用于經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大投資，社會(huì)總產(chǎn)出隨之增加。同時(shí)， 數(shù)量型的貨幣政策部分也可通過(guò)廣義信貸渠道產(chǎn)生影響，通過(guò)影響企業(yè)部門的現(xiàn)金流預(yù)期，以及居民部門的信貸可得性，修復(fù)企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，提升信貸需求。其次，數(shù)量型貨幣政策也可以通過(guò)利率渠道發(fā)揮作用，準(zhǔn)備金降低釋放出了更多的貨幣，貨幣供應(yīng)量提升，提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平，影響銀行間資金拆借利率，從而傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)名義利率。此外，信貸渠道與資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)相互交叉，形成倍

18、數(shù)效應(yīng)，影響貨幣政策傳導(dǎo)效果。由于信貸渠道的傳導(dǎo)高度依賴以銀行為首的金融中介，而信貸投放的關(guān)鍵是合格抵押品。在信貸傳導(dǎo)過(guò)程中，房產(chǎn)、土地、以及其他金融資產(chǎn)作為最常見的抵押物，其價(jià)格極易與信貸產(chǎn)生螺旋上升態(tài)勢(shì)，催生金融周期。一方面，信貸可得性提升提高企業(yè)及居民部門投資意愿，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，另一方面，資產(chǎn)價(jià)格上漲有助于改善企業(yè)和消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表，提升抵押品價(jià)值，進(jìn)而通過(guò)廣義信貸渠道進(jìn)一步促進(jìn)信貸需求上升，形成“金融加速器”效應(yīng)。圖表1：信貸渠道傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制資料來(lái)源：恒大研究院利率傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：激活多渠道協(xié)同作用相比信貸渠道，利率渠道所能影響的貨幣政策傳導(dǎo)渠道更為豐富。張成思（2011）曾

19、對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有全面的剖析。首先， 在利率渠道中，央行通過(guò)貨幣政策操作直接調(diào)降短期名義利率，在通脹預(yù)期剛性的條件下，降低短期及長(zhǎng)期真實(shí)利率，從而影響企業(yè)投資及居民消費(fèi)。其次，降低的利率有助于提升企業(yè)及居民資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益價(jià)格，包括股價(jià)及房地產(chǎn)價(jià)格，提高抵押價(jià)值，形成積極的心理預(yù)期以及財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)廣義信貸渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道發(fā)揮效用。最后，名義利率的變化還會(huì)影響匯率的變化，進(jìn)而通過(guò)匯率渠道促進(jìn)出口，作用于總需求。圖表2：利率渠道傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制資料來(lái)源：恒大研究院從我國(guó)以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以信貸渠道為主的傳導(dǎo)機(jī)制和以利率為主的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)于經(jīng)濟(jì)有著全然不同的影響。徐忠（2018）指出

20、，從政策機(jī)制來(lái)看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進(jìn)行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價(jià)格機(jī)制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價(jià)格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)調(diào)整自身行為，通過(guò)價(jià)格機(jī)制間接發(fā)揮作用，對(duì)市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制要求較高，政策鏈條較長(zhǎng)。從縱向來(lái)看，在不同的金融市場(chǎng)發(fā)育程度以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，以及從橫向來(lái)看，在不同的發(fā)展中或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，兩種貨幣政策傳導(dǎo)方式曾起到不同的作用，各有什么樣的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)？金融是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，什么樣的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最優(yōu)，要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，既不能讓金融體系落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也不能過(guò)度超前。信貸渠道的傳導(dǎo)：弊大于利在這一部分，我們選取中國(guó)、

21、韓國(guó)、德國(guó)三國(guó)案例，分別分析其信貸渠道傳導(dǎo)情況，總結(jié)以數(shù)量型貨幣政策為主的機(jī)制的利與弊。我國(guó)符合現(xiàn)代意義的數(shù)量型貨幣政策框架已經(jīng)有超過(guò) 20 年的時(shí)間，1998 年央行取消信貸限額管理，貨幣政策從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，初步形成了以公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、利率以及再貼現(xiàn)、再貸款等為工具的數(shù)量型調(diào)控貨幣政策框架。韓國(guó)在建國(guó)初期到 1999 年，同樣使用以數(shù)量型調(diào)控為主的貨幣政策框架。韓國(guó)建國(guó)初期通貨膨脹較為嚴(yán)重，韓國(guó)政府對(duì)各經(jīng)濟(jì)部門貨幣供應(yīng)量設(shè)定上限，并隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，逐步將貨幣政策中介目標(biāo)由 M1 擴(kuò)大至 M2、MCT（包括 M2、大額存單和貨幣市場(chǎng)基金）、M3。德國(guó)在二戰(zhàn)后到 20

22、世紀(jì) 80 年代以數(shù)量型貨幣政策為主。彼時(shí)德國(guó)以間接融資占據(jù)主要地位，金融市場(chǎng)主要參與主體為“全能銀行”，數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)起初以信貸規(guī)模為主，并宣布貨幣增速目標(biāo)，隨著金融市場(chǎng)的不斷深化，1988 年將中介目標(biāo)擴(kuò)展為M3.圖表3：數(shù)量型貨幣政策實(shí)施情況經(jīng)濟(jì)體數(shù)量型貨幣政策實(shí)施時(shí)間實(shí)施背景中介目標(biāo)中國(guó)1998 年至今計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制為主、金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低貸款規(guī)模、M2韓國(guó)建國(guó)初到 1999 年控制通脹，金融穩(wěn)定先后使用貨幣供應(yīng)量、M1、M2、M3等中介目標(biāo)德國(guó)二戰(zhàn)-20 世紀(jì)80 年代吸取惡性通脹教 訓(xùn)，以間接融資為主信貸規(guī)模，并公開宣布貨幣增速目標(biāo)、M3資料來(lái)源：恒大研究院信貸渠道效果：有

23、效支持內(nèi)需及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從三國(guó)的案例來(lái)看，數(shù)量型貨幣政策在實(shí)施的過(guò)程中，能夠通過(guò)信貸渠道能夠有效支持投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面由于早期金融市場(chǎng)并不完善，中央銀行壟斷貨幣發(fā)行，資源配置效率低下，另一方面在經(jīng)濟(jì)體發(fā)展初期，政策高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，信貸渠道效果立竿見影，能夠通過(guò)信貸渠道有效支持粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將金融資源配置到經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，彼時(shí)金融創(chuàng)新仍在萌芽，金融產(chǎn)品數(shù)量較少，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方式能夠有效反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，數(shù)量型中介目標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)。從我國(guó)情況來(lái)看，實(shí)施數(shù)量型貨幣政策以來(lái)，貸款增速與資本形成對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率之間的相關(guān)性達(dá)到 0.74，信貸有效支持內(nèi)需，尤其對(duì)投資的融資

24、支持有著顯著貢獻(xiàn)。韓國(guó)在數(shù)量型貨幣政策下，信貸增速同樣與資本形成有著較高擬合度，1974 年到 1999 年兩者相關(guān)性達(dá)到 0.57。德國(guó)的信貸增速與資本形成擬合度一般，但信貸增速與 GDP 增速相關(guān)性較高，在 80 年代貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型之前相關(guān)性達(dá) 0.72。圖表4：中國(guó)：信貸與投資相關(guān)度較高圖表5：韓國(guó)：信貸與投資相關(guān)性較高GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比:年度（右軸）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：資本形成總額增速韓國(guó):商業(yè)銀行和專門銀行:貸款總額同比1004080306020402010100%80%60%40%20%0%（右軸）60%50%40%30%20%10%0020

25、00 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-20%1974-061980-111987-041993-09-40%0%-10%資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表6：德國(guó)：數(shù)量型調(diào)控時(shí)期信貸與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高20%15%10%5%1971-01-5%1972-061973-111975-041976-091978-021979-071980-12資料來(lái)源：Wind，CEIC，恒大研究院信貸渠道傳導(dǎo)存在的問(wèn)題對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：信貸結(jié)構(gòu)性易惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)固有問(wèn)題以信貸渠道為主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道的機(jī)制，意味著貨幣政策的傳導(dǎo)中樞

26、在銀行，也即銀行的信貸投放偏好決定了實(shí)體企業(yè)融資可得性， 而銀行的信貸投放具有以下特性：一是信息不對(duì)稱。銀行信貸投放的不對(duì)稱性決定了貸款人相對(duì)于借款人處于劣勢(shì)，為了降低信息不對(duì)稱，借款人向銀行提供抵押品或擔(dān)保，而房產(chǎn)和土地是最常見的抵押品，所以持有房地產(chǎn)以及土地，或者具有隱性擔(dān)保的部門，是在貸款融資時(shí)最具有優(yōu)勢(shì)的部門。二是信貸投放有很強(qiáng)的負(fù)外部性，微觀金融個(gè)體的經(jīng)營(yíng)決策僅基于個(gè)體利潤(rùn)最大化做出， 而微觀個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)外溢，在金融監(jiān)管及宏觀審慎不健全的情況下，則會(huì)在使得信貸資源不斷流入相關(guān)部門，造成杠桿率激增，滋生資產(chǎn)泡沫，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。我國(guó)國(guó)企和地方政府融資平臺(tái)具有預(yù)算軟約束背書，即使借款主

27、體陷入財(cái)務(wù)困境仍可獲得外部資源救助，而房地產(chǎn)行業(yè)具有房?jī)r(jià)背書，“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)會(huì)漲”的信仰使得房地產(chǎn)企業(yè)具有持續(xù)的借貸意愿。以我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為例，2000 年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由 53% 上升至 79%，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)及國(guó)企集中的行業(yè)杠桿率平均上升 20 個(gè)百分點(diǎn)，金融資源大量積聚。韓國(guó)在 60-80 年代的高速追趕期，同樣存在著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，大量政府隱性擔(dān)保的存在導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)張，存在投資饑渴癥，缺乏自律性，過(guò)度的政策保護(hù)和扶持導(dǎo)致了低效率和高負(fù)債，1998 年末建筑及其他重化工業(yè)產(chǎn)品成為韓國(guó)商業(yè)銀行授信占比靠前的行業(yè)。此外，由于企業(yè)做的越大越能得到政府各種支持，導(dǎo)致大企業(yè)與中

28、小企業(yè)差距越拉越大，財(cái)閥資產(chǎn)負(fù)債率高企，大量財(cái)閥資產(chǎn)負(fù)債率位于 300-500%區(qū)間（任澤平，2010）。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)問(wèn)題的兩面，金融不會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而存在， 信貸的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，也會(huì)進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)固有問(wèn)題。圖表7：中國(guó)：房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速上行圖表8：中國(guó)：政府隱性擔(dān)保相關(guān)企業(yè)杠桿率提升全部A股(非金融)SW房地產(chǎn)SW采掘SW鋼鐵 非地產(chǎn)和周期SW有色金屬SW建筑SW房地產(chǎn)80%60%80%60%40%40%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201620%2000 2002 2004 2006 2008 2010

29、2012 2014 2016資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表9：韓國(guó)：財(cái)閥負(fù)債率高企圖表10：韓國(guó)：建筑及重化工業(yè)為主要授信對(duì)象財(cái)閥企業(yè)數(shù)（家）25,0001620,000141215,0001010,00085,000604主要行業(yè)貸款（十億韓元）農(nóng)林批發(fā)建筑化學(xué)其他機(jī)動(dòng)食品電子基本金屬2漁業(yè)和零 業(yè)0售貿(mào)品和機(jī)械 車化學(xué)和設(shè)和飲通訊金屬制品料 設(shè)備制品1000(%) 500-1000300-500200-300200(%)易產(chǎn)品 備和裝 (%)(%)(%) 置資料來(lái)源：韓國(guó)報(bào)告書，恒大研究院資料來(lái)源：CEIC，恒大研究院但信貸的結(jié)構(gòu)性不必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化

30、。二戰(zhàn)后到 20 世紀(jì) 80 年代，德國(guó)同樣主要以信貸渠道作為主要傳導(dǎo)渠道。但政府所重視的支柱產(chǎn)業(yè)是高附加值和技術(shù)密集型的汽車制造、航空航天、機(jī)械儀器和化工醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)，德國(guó)支柱性產(chǎn)業(yè)從 90 年代以前靠制造業(yè)，到 90 年代以后靠“現(xiàn)代服務(wù)業(yè)+制造業(yè)”。全能銀行制度建立起銀企之間更加全面的合作關(guān)系，減少信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，貸款對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持也成為成就“德國(guó)制造”的重要助推力。200150圖表11：德國(guó)：貸款投向主要為制造業(yè)及服務(wù)業(yè)德國(guó):貸款:制造業(yè):合計(jì)（十億歐元） 電力、燃?xì)夂退墓?yīng)業(yè)，采礦業(yè) 建筑業(yè)批發(fā)零售業(yè)和修理業(yè)農(nóng)業(yè)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和通信業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)1005001970-031972-

31、081975-011977-061979-111982-04 1984-091987-02資料來(lái)源：Wind，恒大研究院對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：信貸渠道傳導(dǎo)易引導(dǎo)資金進(jìn)入低生產(chǎn)率部門， 拖累社會(huì)生產(chǎn)率信貸投放的特征決定了不同行業(yè)具有不同的信貸可得性，有抵押品優(yōu)勢(shì)的行業(yè)有利于率先獲得資源，而缺乏抵押品的部門信貸可得性受到擠壓。奧地利學(xué)派認(rèn)為這種信貸投放的不平衡會(huì)帶來(lái)商品的相對(duì)價(jià)格變化，影響收入分配和資源配置：先得到信貸的部門和行業(yè)由于價(jià)格粘性短時(shí)間內(nèi)還未發(fā)生變化，相對(duì)而言占有更多資源。信貸投放的先后造成了各行業(yè)之間發(fā)展不均衡，信貸的不斷擴(kuò)張使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和收入分配扭曲，累計(jì)的扭曲越大，最終的衰退就越劇烈。

32、Cecchetti 和 Kharroubi（2015）曾在國(guó)際清算銀行曾在工作論文為什么金融部門增長(zhǎng)會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？中，通過(guò)推演金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系，得出兩個(gè)主要結(jié)論，一是從總量看，金融部門的增長(zhǎng)與全要素生產(chǎn)率為負(fù)相關(guān)，二是從負(fù)相關(guān)的原因來(lái)看，一方面是由于金融資源會(huì)不平衡地流向“多抵押物+低生產(chǎn)率”的部門，如房地產(chǎn)及建筑行業(yè)，另 一方面是由于金融的外部性會(huì)導(dǎo)致人才向金融部門積聚，造成實(shí)體部門人才流失。通過(guò)計(jì)算 15 個(gè) OECD 國(guó)家數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論，而最受這一機(jī)制影響的就是研發(fā)密集型行業(yè)，如制藥、計(jì)算機(jī)、航天航空、通信設(shè)備等，也即多數(shù)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的引擎。Borio 和Kharrou

33、bi 等（2015）通過(guò)研究21 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在1969-2009年的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)私人部門信貸相對(duì)于 GDP 每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，在信貸高速增長(zhǎng)期，對(duì)于生產(chǎn)率增長(zhǎng)的負(fù)面影響每年約 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，在后危機(jī)時(shí)期，這一負(fù)面影響超過(guò) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，從 10 年期角度來(lái)看，對(duì)圖表12：信貸增長(zhǎng)對(duì)于生產(chǎn)率增長(zhǎng)的負(fù)面影響0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%信貸高速增長(zhǎng)期后危機(jī)時(shí)期資料來(lái)源：BIS，恒大研究院于生產(chǎn)率的負(fù)面影響接近 4 個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期、大量的金融資源流入低生產(chǎn)率領(lǐng)域，整體社會(huì)生產(chǎn)率降低，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及韌性受到深遠(yuǎn)影響，顯著增加了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。人才轉(zhuǎn)移其他因素對(duì)

34、利率渠道傳導(dǎo)影響：信貸渠道傳導(dǎo)難以控制貨幣需求，造成利率波動(dòng)過(guò)大在信貸渠道作為主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道初期，利率的波動(dòng)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為平緩，而隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)發(fā)展、預(yù)期變化、貨幣深化以及資本項(xiàng)目開放等因素出現(xiàn)后，貨幣需求更加不穩(wěn)定，而貨幣的供給和需求是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程，僅僅盯住貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型貨幣政策，無(wú)法匹配需求波動(dòng)，會(huì)進(jìn)一步認(rèn)為造成市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)，企業(yè)及居民部門難以預(yù)測(cè)投資收益及成本，從而抑制投資及消費(fèi)，同時(shí)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。韓國(guó)及德國(guó)案例顯示，在數(shù)量型貨幣政策使用初期，以標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的市場(chǎng)利率波動(dòng)均較為平穩(wěn)，隨著金融深化推進(jìn)，貨幣需求穩(wěn)定性降低， 市場(chǎng)利率波動(dòng)明顯加大。而轉(zhuǎn)型為價(jià)格型貨

35、幣政策調(diào)控框架后，市場(chǎng)利率波動(dòng)明顯降低。而我國(guó)以 2006 年為界，前期 R007 變化整體平緩，而 2006 年以來(lái)， 金融創(chuàng)新、投資者偏好變化、資本項(xiàng)目開放造成我國(guó)貨幣需求越來(lái)越不穩(wěn)定，盯住貨幣供應(yīng)量的政策目標(biāo)與穩(wěn)定市場(chǎng)利率越來(lái)越難以兼容，市場(chǎng)利率波動(dòng)率接近翻倍。2019 年以來(lái)，DR007 波動(dòng)率較前期翻倍，體現(xiàn)當(dāng)前在盯住數(shù)量型的貨幣政策框架下，貨幣需求波動(dòng)更加劇烈，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常融資需求，尤其是債券市場(chǎng)融資利率出現(xiàn)反復(fù)。圖表13：市場(chǎng)利率波動(dòng)情況變化圖表14：2019 年以來(lái)我國(guó)政策利率波動(dòng)率加大數(shù)量型貨幣政策初期貨幣政策轉(zhuǎn)型期轉(zhuǎn)型后4.03.02.01.00.03.4%3.2%3.

36、0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天韓國(guó)德國(guó)中國(guó)2017-052017-102018-032018-082019-01資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)影響：加大房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前學(xué)界普遍認(rèn)為，信貸傳導(dǎo)的廣義信貸渠道與資產(chǎn)價(jià)格渠道存在著較為緊密的相互作用，即“金融加速器效應(yīng)”。Hayek 早在 1930 年即提出貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論，認(rèn)為信貸過(guò)度擴(kuò)張，將導(dǎo)致過(guò)多信貸資金集中于周期長(zhǎng)和資金密集的資產(chǎn)投資項(xiàng)目，造成過(guò)度投資，進(jìn)而在金融市場(chǎng)上催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。Bernanke and Blinder（1998）提

37、出“金融加速器” 理論，由于資產(chǎn)負(fù)債表渠道存在自強(qiáng)化、順周期特征，貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道放大，且主要通過(guò)信貸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。Giovanni（2009） 提出，資產(chǎn)價(jià)格快速上漲本身并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)大影響，但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的暴漲由信貸傳導(dǎo)，且銀行廣泛參與，由于泡沫破滅時(shí)借款人和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況急劇惡化，信用凍結(jié)，則泡沫破滅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成嚴(yán)重影響?？偨Y(jié)來(lái)看，國(guó)外相關(guān)研究從兩個(gè)層面強(qiáng)調(diào)了信貸渠道向資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)存在的問(wèn)題，一是信貸暴漲極易通過(guò)廣義信貸渠道（資產(chǎn)價(jià)格渠道）造成資產(chǎn)價(jià)格快速上升，二是由信貸引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破滅，將會(huì)更嚴(yán)重地沖擊消費(fèi)、投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在房?jī)r(jià)方面，貨幣政策通

38、過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)極易與房地產(chǎn)價(jià)格相互強(qiáng)化。由于信貸渠道傳導(dǎo)需要抵押物的固有特性，信貸增長(zhǎng)不可避免刺激房地產(chǎn)價(jià)格上行，抬升金融周期，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格上漲也會(huì)進(jìn)一步刺激信貸增長(zhǎng)，兩者之間存在明顯雙向因果關(guān)系。這一現(xiàn)象在主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)中均可得到驗(yàn)證。以韓國(guó)與德國(guó)為例，兩者房?jī)r(jià)增速與信貸增速相關(guān)性均超過(guò) 0.5。圖表15：韓國(guó)房?jī)r(jià)與信貸增速高度相關(guān)圖表16：德國(guó)房?jī)r(jià)與信貸增速高度相關(guān)0%0%1975-031984-011992-112001-092010-070%60%420房?jī)r(jià)增速信貸增速5%0%1970-031979-121989-091999-062009-03%20%1150房?jī)r(jià)增速信貸增速

39、-2-5資料來(lái)源：BIS，恒大研究院資料來(lái)源：BIS，恒大研究院而在股價(jià)方面，信貸渠道對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)較弱， 且在我國(guó)對(duì)資金面影響大于基本面。以韓國(guó)及德國(guó)為例，在貨幣政策操作框架由數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型之前，資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為平淡，信貸與股價(jià)走勢(shì)相關(guān)度不高。王曉明（2010）曾對(duì)我國(guó) 1998 年 1 月-2009 年 6 月區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響更大，但是銀行信貸與股票價(jià)格因果關(guān)系不顯著。此外，信貸增長(zhǎng)對(duì)于股票價(jià)格的影響， 資金面先于基本面，以我國(guó) 2009 至 2010 年信貸高速增長(zhǎng)期為例，信貸增長(zhǎng)后首先刺激估值提升，時(shí)滯約為 1 個(gè)季度，其次才有效刺激

40、上市企業(yè)凈利潤(rùn)增速提升，時(shí)滯達(dá) 3 個(gè)季度，信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)于資金面的影響易造成高估值泡沫以及劇烈的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。圖表17：韓國(guó)：信貸增速與股票市場(chǎng)相關(guān)度不高圖表18：德國(guó)：信貸增速與股票市場(chǎng)相關(guān)度不高60%50%40%30%20%10%0%信貸增速韓國(guó):KOSPI指數(shù)（右軸）1,5001,000500020%15%10%5%0%信貸增速德國(guó)CDAX綜合指數(shù)（右軸）2001501005001976-031981-091987-031992-091970-03 1974-03 1978-03 1982-03 1986-03資料來(lái)源：Wind，CEIC，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，CEIC，恒大研

41、究院圖表19：信貸增長(zhǎng)在我國(guó)首先刺激資金面帶來(lái)估值提升A股平均市盈率金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比(%)70A股上市公司凈利潤(rùn)增速(右軸)6050403020100200%150%100%50%0%-50%2005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-03資料來(lái)源：Wind，恒大研究院有效性：數(shù)量型政策中介目標(biāo)有效性減弱隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融創(chuàng)新以及金融脫媒的發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要性明顯下降（Bernanke and Gertler,1995），數(shù)量型中介目標(biāo)面臨失效的困境。德國(guó)在 20 世紀(jì) 80 年代后，數(shù)量型中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間相關(guān)性

42、不斷弱化，于 1988 年起將中介目標(biāo)擴(kuò)展為 M3，然而依然難以抵抗單一數(shù)量型貨幣政策失效的困境，于是在 90 年代后，開始采用泰勒規(guī)則作為實(shí)際利率的決策依據(jù)，建立數(shù)量與價(jià)格兼顧的貨幣政策調(diào)控框架。韓國(guó)在建國(guó)初期至 20 世紀(jì) 90 年代期間，由于數(shù)量型中介目標(biāo)穩(wěn)定性下降，不斷擴(kuò)大中介目標(biāo)范圍，從一開始的 M1，逐步擴(kuò)大至 M2、MCT（包含 M2、大額存單和貨幣市場(chǎng)基金）、以及 M3。隨著利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，1997 年韓國(guó)逐步取消所有存款利率管制，貨幣政策目標(biāo)過(guò)渡至隔夜回購(gòu)利率，1999 年正式將貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型。圖表20：德國(guó)：M3 與經(jīng)濟(jì)增速在 90 年代之后割裂圖

43、表21：韓國(guó)各數(shù)量型中介目標(biāo)波動(dòng)均快速加大25%20%15%10%5%M3同比增速德國(guó):GDP:不變價(jià):同比50%40%30%20%10%0%韓國(guó):狹義M1:同比韓國(guó):廣義M2:同比韓國(guó):M3:同比0%1971-031976-101982-051987-12-5%資料來(lái)源：Wind，恒大研究院1993-071987-011990-041993-071996-102000-01-10%-20%資料來(lái)源：Wind，恒大研究院而我國(guó)當(dāng)前同樣面臨數(shù)量型中介目標(biāo)失效的困境，貨幣需求更加不穩(wěn)定，M2 和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出關(guān)系逐步弱化。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融脫媒快速發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣統(tǒng)計(jì)越來(lái)越難以囊括不同金融產(chǎn)品

44、帶來(lái)的貨幣派生，易綱（2018）指出，當(dāng)前貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，傳導(dǎo)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當(dāng)前貨幣政策的需要。2018 年，我國(guó)不再公布具體貨幣數(shù)量目標(biāo)，但 2019 年面對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，而當(dāng)前我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制仍有待疏通，政府工作報(bào)告再次提出貨幣數(shù)量增長(zhǎng)目標(biāo)，要求廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。信貸渠道的傳導(dǎo)：弊大于利綜合來(lái)看，貨幣政策的信貸渠道在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體發(fā)展初期大都起到較大的積極作用，能夠有效引導(dǎo)金融資源流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要部門，政策效果直接明顯，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持通貨膨脹大體穩(wěn)定，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境。然而隨

45、著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融結(jié)構(gòu)深化，信貸渠道的弊端開始顯現(xiàn)： 一方面由于信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制直接，且效果立竿見影，貨幣當(dāng)局迫于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，信貸渠道常常會(huì)被貨幣當(dāng)局用來(lái)實(shí)施刺激性的貨幣政策，從而形成大水漫灌，惡化固有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫；另一方面，數(shù)量型貨幣政策的中介目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)性不斷下降，難以承擔(dān)有效的調(diào)控職責(zé)。具體來(lái)看：對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)：惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，拖累社會(huì)生產(chǎn)率。首先， 由于信貸渠道的傳導(dǎo)需經(jīng)過(guò)銀行中介，銀行信貸投放的結(jié)構(gòu)性不可避免影響貨幣政策傳導(dǎo)效果，而銀行信貸投放一方面存在信息不對(duì)稱問(wèn)題， 具有房地產(chǎn)及土地資源作為抵押物的部門在信貸渠道的傳導(dǎo)過(guò)程中形成先發(fā)優(yōu)

46、勢(shì)，另一方面存在負(fù)外部性，微觀主體基于利益最大化的選擇將最終造成相關(guān)部門金融資源過(guò)剩，此時(shí)貨幣政策加大力度只會(huì)進(jìn)一步惡化問(wèn)題。其次，有研究表明由于信貸的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，金融資源、人才資源等均會(huì)向相關(guān)領(lǐng)域傾斜，造成研發(fā)密集型但抵押物較少的行業(yè)生產(chǎn)率受到拖累，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及韌性受到深遠(yuǎn)影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)難度加大。對(duì)利率渠道傳導(dǎo)：難以控制貨幣需求，造成利率波動(dòng)加劇。信貸渠道傳導(dǎo)雖然可以通過(guò)提升市場(chǎng)流動(dòng)性降低利率，但利率的波動(dòng)是供需兩方面的均衡結(jié)果，單一控制供給的數(shù)量型調(diào)控難以匹配日益波動(dòng)的貨幣需求，使得利率波動(dòng)率進(jìn)一步加大，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資及消費(fèi)需求。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)：加大房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。由于廣

47、義信貸渠道與資產(chǎn)價(jià)格渠道的相互強(qiáng)化作用，易形成倍數(shù)效應(yīng)，尤其易滋生房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，而對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格影響較弱。而由信貸激增帶來(lái)的房?jī)r(jià)泡沫一旦破裂，借款人、銀行資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，信用凍結(jié)， 將更嚴(yán)重的沖擊消費(fèi)、投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。中介目標(biāo)的有效性方面：逐步減弱，難以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成有效調(diào)控。隨著金融創(chuàng)新和金融自由化發(fā)展，數(shù)量型貨幣政策的中介目標(biāo)可測(cè)性、可控性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性均面臨下降的問(wèn)題，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 即便短期擴(kuò)大中介目標(biāo)范圍，長(zhǎng)期來(lái)看均將繼續(xù)面臨失效風(fēng)險(xiǎn)。利率渠道的傳導(dǎo)：利大于弊從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)今世界所有發(fā)達(dá)國(guó)家和大部分中等收入國(guó)家在上世紀(jì) 80-90 年代均逐步完成了從數(shù)量型貨幣政策

48、向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道從信貸渠道轉(zhuǎn)向利率渠道。信貸渠道傳導(dǎo)的弊端固然顯著，利率渠道能夠一定程度增強(qiáng)市場(chǎng)化資源配置，彌補(bǔ)前者不足，然而利率渠道的傳導(dǎo)是萬(wàn)能的嗎？我們?cè)谶@一部分選取三個(gè)典型的以利率渠道作為主要傳導(dǎo)渠道的國(guó)家，分別為美國(guó)、加拿大以及澳大利亞，總結(jié)利率傳導(dǎo)渠道的優(yōu)勢(shì)以及不足。美聯(lián)儲(chǔ)自 1913 年成立后，即構(gòu)建了價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架。然而20 世紀(jì) 70 年代出現(xiàn)的“滯漲”問(wèn)題，一度使得貨幣主義理論占據(jù)上風(fēng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)由利率轉(zhuǎn)向 M1 及 M2 增長(zhǎng)率。進(jìn)入 90 年代，隨著貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降，美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控框架，通過(guò)公開

49、市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞聯(lián)邦基金利率波動(dòng)。加拿大在 20 世紀(jì) 50-80 年代主要以數(shù)量型貨幣政策為主，中介目標(biāo)由信用總量逐步轉(zhuǎn)化為信用調(diào)節(jié)、M1 及 M2，在 1975 年開始的“貨幣漸進(jìn)主義”進(jìn)程中，雖然對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)的調(diào)控效果良好，然而仍難以調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量。20 世紀(jì) 80 年代，貨幣政策框架逐步轉(zhuǎn)型，形成以隔夜回購(gòu)利率為主的價(jià)格型調(diào)控機(jī)制。澳大利亞在 20 世紀(jì) 60-70 年代，實(shí)施全面的金融監(jiān)管，包括采用固定利率、信貸總量監(jiān)管等方式，調(diào)節(jié)商業(yè)周期。然而隨著金融體系扭曲加重，市場(chǎng)化改革呼聲漸起，20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，澳大利亞逐步調(diào)控貨幣政策框架，形成以銀行間隔夜貨幣市

50、場(chǎng)利率為主的貨幣政策調(diào)控框架。圖表22：價(jià)格型貨幣政策實(shí)施情況經(jīng)濟(jì)體價(jià)格型貨幣政策實(shí)施時(shí)間實(shí)施背景中介目標(biāo)美國(guó)1993 年至今貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降聯(lián)邦基金利率加拿大20 世紀(jì) 80 年代至今數(shù)量型中介目標(biāo)難以調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)隔夜回購(gòu)利率澳大利亞20 世紀(jì) 80 年代至今金融體系扭曲，市場(chǎng)化改革需求迫切銀行間隔夜貨幣市場(chǎng)利率資料來(lái)源：恒大研究院利率渠道的優(yōu)勢(shì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：內(nèi)外需兼具，延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間我們將美國(guó)、加拿大、澳大利亞三個(gè)國(guó)家的貨幣政策分為數(shù)量型時(shí)期及價(jià)格型時(shí)期，以 GDP 當(dāng)季同比增速為主要指標(biāo)，分別計(jì)算期間內(nèi)每一次經(jīng)濟(jì)衰退后復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間。在不考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、基本面以及經(jīng)濟(jì)自身彈性的情

51、況下，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)單個(gè)國(guó)家而言，當(dāng)貨幣政策框架從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型后，經(jīng)濟(jì)衰退后復(fù)蘇的時(shí)間均顯著長(zhǎng)于數(shù)量型貨幣政策時(shí)期。圖表23：價(jià)格型貨幣政策時(shí)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)403530252015105美國(guó)加拿大澳大利亞資料來(lái)源：Wind，恒大研究院究其原因，我們認(rèn)為首先，相對(duì)于信貸渠道傳導(dǎo)，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道與其他渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更為明顯，能夠兼顧修復(fù)內(nèi)需及外需， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。內(nèi)需方面，降低的利率能夠有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)利率水平，與信貸渠道及資產(chǎn)價(jià)格渠道產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，促進(jìn)消費(fèi)及投資增長(zhǎng)。外需方面，利率渠道傳導(dǎo)能夠有效實(shí)現(xiàn)與匯率渠道的聯(lián)動(dòng)，通過(guò)匯率貶值刺激出口提升，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率渠道一般不

52、作為主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道，但能一定程度改善貿(mào)易狀況，提升經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力。其次，利率渠道傳導(dǎo)有助于提高資源的市場(chǎng)化配置，使得經(jīng)濟(jì)體中的各個(gè)產(chǎn)業(yè)和公司能夠獲得更多低利率的融資。相對(duì)于信貸渠道存在結(jié)構(gòu)性，有抵押品的相關(guān)行業(yè)更易獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而難以得到信貸的部門受到擠壓，利率渠道對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低有著普惠型效果，更有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)影響：更加利好股票市場(chǎng)，促進(jìn)估值及基本面雙重提升相比于信貸渠道傳導(dǎo)容易引發(fā)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道對(duì)于股市更加有利。美加澳在 80-90 年代完成貨幣政策框架轉(zhuǎn)型后，股票市場(chǎng)均迎來(lái)了長(zhǎng)牛，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、多倫多 300 以及國(guó)際貨幣

53、基金組織計(jì)算的澳洲股票指數(shù)在 80 年代以來(lái)漲幅分別達(dá)到了2521%、820%及 930%。信貸渠道由于和房地產(chǎn)價(jià)格的緊密相連，易產(chǎn)生相互強(qiáng)化的倍數(shù)效應(yīng)，而利率渠道對(duì)于股市而言，一方面基于未來(lái)收入的折現(xiàn)，低利率有利于抬高估值，另一方面，較低的利率能夠有效降低企業(yè)各項(xiàng)融資成本，提高投資意愿，有利于提升盈利。在估值面以及基本面的雙重刺激下，股票市場(chǎng)迎來(lái)雙重利好，形成長(zhǎng)牛走勢(shì)。圖表24：道瓊斯工業(yè)指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅顯著圖表25：多倫多 300 指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅 820%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000道瓊斯工業(yè)指數(shù)18,00016,00014,0

54、0012,00010,0008,0006,0004,0002,000多倫多3001980-011988-011996-012004-012012-0101970-021980-021990-022000-022010-02資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表26：澳洲股票價(jià)格指數(shù) 80 年代以來(lái)漲幅達(dá)930%1601201008060402001/197008/197103/197310/197405/197612/197707/197902/198109/198204/198411/198506/198701/198908/199003/199210/199305

55、/199512/199607/199802/200009/200104/200311/200406/200601/200808/200903/201110/201205/201412/201507/2017資料來(lái)源：Wind，恒大研究院其次，資本市場(chǎng)的快速發(fā)展對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)也能起到積極作用。納斯達(dá)克上市企業(yè)中，除金融行業(yè)外，醫(yī)療、科技等領(lǐng)域上市企業(yè)顯著高于其他行業(yè)，多倫多證券交易所上市企業(yè)中，除采礦業(yè)外，工業(yè)用品、科技、生命科學(xué)等領(lǐng)域上市公司也占據(jù)主導(dǎo)地位。股票市場(chǎng)較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好為難以獲得銀行信貸、抵押品缺乏、甚至?xí)簾o(wú)盈利的新興行業(yè)提供了有效的金融資源支持，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，形

56、成新的增長(zhǎng)引擎。圖表27：納斯達(dá)克上市企業(yè)以科技、醫(yī)療為主圖表28：加拿大股票市場(chǎng)新興產(chǎn)業(yè)較多納斯達(dá)克紐約證券交易所基礎(chǔ)資本耐用日?？蛻裟茉唇鹑卺t(yī)療其他公共科技交通工業(yè)貨物消費(fèi)消費(fèi)服務(wù)品 品事業(yè)運(yùn)輸8007006005004003002001000250多倫多證券交易所上市企業(yè)清潔傳媒消費(fèi)其他金融工業(yè)生命石油房地專業(yè)科技公共能源品及服務(wù)服務(wù)用品科學(xué)和天 產(chǎn) 化事業(yè)及服務(wù)然氣200150100500資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院3.1.3 對(duì)匯率渠道傳導(dǎo)影響：短期刺激外需，提升經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力與信貸渠道傳導(dǎo)相比，利率渠道對(duì)于匯率渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也較為明顯。從美加澳三國(guó)情況

57、來(lái)看，降低的利率帶動(dòng)本幣貶值，從而刺激出口提升。然而匯率渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)受多種因素影響，貿(mào)易爭(zhēng)端、本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、出口占比等因素均會(huì)影響匯率渠道傳導(dǎo)效果，此外以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值雖短期可以刺激外需提升，但極易引發(fā)貿(mào)易保護(hù)主義，危害全球經(jīng)濟(jì)平衡，且難以解決自身經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足等根本問(wèn)題。圖表29：美國(guó)：利率貶值一定程度刺激出口提升圖表30：加拿大：利率貶值刺激出口提升150100500美元指數(shù):月美國(guó):出口金額:同比（右軸）3020100-10-20-30150100500加拿大有效匯率（CEER）：實(shí)際加拿大:商品貿(mào)易:出口金額:同比（右軸）40200-20-401993-01 1998-04 200

58、3-07 2008-10 2014-011999-01 2003-02 2007-03 2011-04 2015-05資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表31：澳大利亞：匯率貶值刺激出口提升2005040150302010010050-10-201990-031993-111997-072001-032004-112008-072012-03資料來(lái)源：Wind，恒大研究院3.1.4 有效性：中介指標(biāo)可測(cè)性、可控性及相關(guān)性均較好，有效調(diào)控實(shí)體利率從可測(cè)性及可控性來(lái)看，在利率渠道傳導(dǎo)通暢的情況下，市場(chǎng)化形成的利率可以隨時(shí)觀測(cè)，評(píng)估貨幣政策實(shí)施效果，而信貸渠道信號(hào)頻率較低

59、，對(duì)于調(diào)控的及時(shí)性較弱。從相關(guān)性來(lái)看，在美加澳三國(guó)國(guó)家價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)中，利率作為中介目標(biāo)能夠有效傳導(dǎo)至短期及中長(zhǎng)期利率，政策目標(biāo)利率對(duì)于短期利率的傳導(dǎo)相關(guān)性均高于 0.9，對(duì)于長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)相關(guān)性高于 0.8，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。圖表32：美國(guó)政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率圖表33：加拿大政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率美國(guó):聯(lián)邦基金利率(%)加拿大:隔夜回購(gòu)利率（%） 美國(guó):國(guó)債收益率:10年加拿大:基準(zhǔn)債券收益率:2年12 美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月10864207加拿大:基準(zhǔn)債券收益率:10年6543210-12990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-

60、031999-012004-012009-012014-012019-資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院經(jīng)濟(jì)體政策目標(biāo)利率與短期利率相關(guān)性與長(zhǎng)期利率相關(guān)性美國(guó)0.990.86加拿大0.950.82澳大利亞0.920.85圖表34：澳大利亞政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率圖表35：政策目標(biāo)利率與市場(chǎng)利率相關(guān)度高澳大利亞:銀行間隔夜貨幣市場(chǎng)利率（%） 澳大利亞:國(guó)債收益率:2年12澳大利亞:國(guó)債收益率:10年10864201993-101998-102003-102008-102013-102018-資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院利率渠道的局限利率渠道