地產(chǎn)投資降多少

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1： 房貸利率與住房貸款成負(fù)相關(guān)關(guān)系3 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2： 居民購房意愿比例已經(jīng)開始下滑3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 3： 2015 年后，房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系失效4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 4： 土地成交價款累計同比領(lǐng)先其他費用累計同比 10-11 個月5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 5： 三四線城市拿地收縮是這一輪土地成交價款大幅下滑的主要

2、原因5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 6： 領(lǐng)先 10 個月與領(lǐng)先 11 個月得到的模型與預(yù)測結(jié)果6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 7： 2015 年開始施工新開工走勢分化，相關(guān)性減弱6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 8： 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源領(lǐng)先于建安支出 2-6 個月7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 9： 不同情境組合下的房地產(chǎn)投資增速8 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款在 7 月末政治局會議宣布堅持“房住不炒，不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的短期手段” 后，房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢便越來

3、越明顯。一方面，在宏觀層面，“房住不炒”的大方針意味著任何涉及到房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策，未來都將從嚴(yán)。從 4 月中下旬開始，銀保監(jiān)會已經(jīng)打出了一套嚴(yán)厲的組合拳，先是下發(fā)針對金融機(jī)構(gòu)違規(guī)支持房地產(chǎn)企業(yè)融資的 23 號文，后又窗口指導(dǎo)控制房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模，近期又壓制房地產(chǎn)通道業(yè)務(wù)。在此期間，市場甚至傳出了監(jiān)管禁止部分房企通過資本市場融資的消息，總而言之，如今監(jiān)管對房地產(chǎn)企業(yè)的融資已經(jīng)形成了全面封鎖。即使是在降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策訴求下，監(jiān)管利用改革 LPR 的手段進(jìn)行了一次小幅“降息”，也要對個人住房貸款區(qū)別對待，禁止房貸利率下滑。作為居民加杠桿的重要手段，按揭利率下行趨勢的停滯反彈，將直接給居民

4、的購房需求帶來成本上的沖擊。歷史上，居民中長期貸款的增量變化也確實和個人住房按揭貸款的利率走勢趨同。若監(jiān)管后續(xù)繼續(xù)指導(dǎo)銀行加大房貸的上浮比例，則現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑的居民購房意愿將進(jìn)一步走弱，房地產(chǎn)市場的景氣度也將再度惡化。圖表1： 房貸利率與住房貸款成負(fù)相關(guān)關(guān)系資料來源： ，wind圖表2： 居民購房意愿比例已經(jīng)開始下滑資料來源： ，wind另一方面，在微觀層面，我們能找到許多預(yù)示著下半年房地產(chǎn)投資難有支撐的信號。如典型的，支撐三四線城市樓市高景氣度的棚改今年開工僅有 285 萬套，較去年超過 600萬套的實際開工規(guī)模大幅縮減。而這 285 萬套，前 7 個月已經(jīng)完成了超過 200 萬套，留

5、給下半年的額度已然不多。在趨勢已經(jīng)基本明朗，預(yù)期相對一致的情況下，市場依然存在困惑的是，房地產(chǎn)投資增速的下行速度如何。倘若下行幅度較小，速度較慢，比如到 2019 年年底僅下行到9.8%，那么下半年，在擴(kuò)基建+穩(wěn)制造業(yè)投資+促內(nèi)需的政策組合拳下，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力可能不會太差，存在超出市場預(yù)期，各類資產(chǎn)價格重估的風(fēng)險。因此，不僅趨勢，把握房地產(chǎn)投資下行的節(jié)奏與速度同樣重要，而要做到這一點， 需要對房地產(chǎn)投資進(jìn)行定量測算。目前，市場對于房地產(chǎn)投資增速的定量測算有兩種思路。一種是將房地產(chǎn)投資看做一個整體，尋找領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的宏觀變量，進(jìn)行回歸分析。但這種方法比較困難，因為宏觀數(shù)據(jù)中，缺乏對房地產(chǎn)

6、投資趨勢有較好前瞻性的指標(biāo)。曾經(jīng)房地產(chǎn)銷售作為房地產(chǎn)周期的前端變量，是一個不錯的指標(biāo)，但在 2015 年后， 由于三四線城市棚改去庫存，房企庫存下降，銷售向投資的傳導(dǎo)被阻滯，在低庫存的環(huán)境下，房企即使銷售增速下滑，也會有拿地補(bǔ)庫存的動力，從而使地產(chǎn)投資逆銷售趨勢變化。此后，要想從該思路著手預(yù)測房地產(chǎn)投資增速的變化，變得更為困難。我們也沒有找到合適的領(lǐng)先性指標(biāo)，所以不采用此種方法。圖表3： 2015 年后，房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系失效資料來源： ，wind另一種是將房地產(chǎn)投資拆分，分解為建安支出與其他費用兩大類，分別預(yù)測建安支出與其他費用的規(guī)模，再進(jìn)行加總計算。其他費用這一項中，有

7、 87%是土地購置費，其增速的走勢變化與土地購置費累計同比增速基本一致，所以如果能夠找到領(lǐng)先于土地購置費的指標(biāo)，便可利用回歸分析得到其他費用項的同比增速與絕對規(guī)模。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款通過對反映房企拿地指標(biāo)的研究，我們發(fā)現(xiàn)本年土地成交價款對土地購置費和其他費用有著較為顯著的領(lǐng)先關(guān)系，大約領(lǐng)先 10-11 個月。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表4： 土地成交價款累計同比領(lǐng)先其他費用累計同比 10-11 個月資料來源： ，wind這種領(lǐng)先滯后關(guān)系存在是因為：1）土地成交價款和土地購置費在統(tǒng)計口徑上基本一致，映射的都是房企在土地市場

8、上的拿地行為，這保證了兩者具有較強(qiáng)的相關(guān)性；2）計入方式不同，土地成交價款是土地出讓合同的金額，一次計入，而土地購置費是分期計入，會反映前期的拿地情況，這保證了土地成交價款相較土地購置費更具前瞻性。（根據(jù)國土委發(fā)201034 號文，房企在土地出讓合同簽訂后一個月內(nèi)繳納 50%的土地出讓款項，剩余 50%在 1 年內(nèi)繳齊，而房企的繳款行為通常會綜合考慮庫存、開工的緊迫性、融資成本等因素）從趨勢來看，2019 年以來，土地成交價款同比增速出現(xiàn)了斷崖式的下滑，截止 7 月，累計同比增速為-27%，較 2018 年末 18%的增速收窄了 45 個百分點，而這主要是受三四線城市的棚改熱潮褪去和融資收緊，

9、房企收縮拿地的影響。按照這種趨勢，下半年土地購置費和其他費用增速也可能出現(xiàn)斷崖式的下滑，成為拖累房地產(chǎn)投資的主要因素，而且考慮到土地購置是新開工的前端，拿地減少造成的可用土地儲備增速的下滑將進(jìn)一步拖累房地產(chǎn)新開工。圖表5： 三四線城市拿地收縮是這一輪土地成交價款大幅下滑的主要原因資料來源： ，wind從回歸預(yù)測結(jié)果來看，土地成交價款領(lǐng)先其他費用 10 個月與 11 個月計算得到的結(jié) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款果差別較大（因為土地成交價款恰好在這段時間內(nèi)出現(xiàn)了斷崖式的下滑）。領(lǐng)先 10 個月時，其他費用增速為 5%，絕對規(guī)模 44823 億；領(lǐng)先 11 個月時，其他

10、費用增速為 12%， 絕對規(guī)模 47704 億。總結(jié)來說，2019 年其他費用的同比增速可能會在 5%-12%之間。（具體的方程、模型的擬合優(yōu)度與對應(yīng)的自變量取值見表 6）圖表6： 領(lǐng)先 10 個月與領(lǐng)先 11 個月得到的模型與預(yù)測結(jié)果回歸方程擬 合優(yōu)度土地成交價款增速（X）其他費用增速（ Y）其他費用規(guī)模(億元）土地成交價款領(lǐng)先其他費用 10 個月11.89+0.69X77%-10544823土地成交價款領(lǐng)先其他費用 11 個月12.38+0.68X75%-11247704資料來源： 注：方程對應(yīng)的 X 與 Y 均為做過季節(jié)調(diào)整后的趨勢值對建安支出的預(yù)測，傳統(tǒng)分析的主要分為兩派。一派是將建安

11、支出拆解為施工面積* 單位施工成本，通過預(yù)估施工面積和單位施工成本來綜合計算。施工面積的預(yù)估多數(shù)會通過預(yù)估新開工面積來間接推導(dǎo)，因為新開工是施工面積的主要組成部分，兩者趨勢在以往有著較強(qiáng)的相關(guān)性。但是，近兩年來，房企多以快周轉(zhuǎn)為主要經(jīng)營策略，在拿地后普遍加快新開工，當(dāng)達(dá)到預(yù)售條件后，則暫緩建，將資金投向新的土地儲備項目上，因此造成新開工面積高增，但施工面積趴在底部，兩者的差值擴(kuò)大，趨勢相關(guān)性大幅削落，所以這種預(yù)測方法在現(xiàn)階段并不適用。圖表7： 2015 年開始施工新開工走勢分化，相關(guān)性減弱資料來源： ，wind而且，單位施工成本的波動變化較大，并無明顯的參考指標(biāo)，基本以主觀推測的方式確認(rèn)，如此

12、增加了預(yù)測的誤差，所以我們不推薦該方法。另一派是直接從新開工入手，利用新開工和施工、建安支出之間的相關(guān)性，利用回歸分析得到預(yù)估值。這種方法同樣面臨新開工與施工分化的制約，精確度已經(jīng)大打折扣， 也不推薦。我們認(rèn)為，相對更有參考價值的是依據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速來做定性前瞻。從 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)的走勢領(lǐng)先于建安支出同比增速，但領(lǐng)先時間不定，沒有明顯的規(guī)律， 從兩個月到六個月不等，因此在實際建?；貧w會遇到一定的障礙，擬合優(yōu)度不高（大約55%），精確度偏低，容易出現(xiàn)誤差。但通過兩者的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們可以確認(rèn)下半年建安支出缺乏大幅回升的基礎(chǔ)。因為我

13、們在前文已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了，當(dāng)下監(jiān)管層對房地產(chǎn)行業(yè)融資進(jìn)行了全面封鎖，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速向下的壓力較大。圖表8： 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源領(lǐng)先于建安支出 2-6 個月資料來源： ，wind綜合其他費用和建安支出兩個分項所能得到的信息，我們雖然無法得到具體的值， 但可以做個情景分析幫助我們判斷。已知現(xiàn)有條件：1、 其他費用項， 2019 年全年增速預(yù)計在 5%-12% 之間， 對應(yīng)的規(guī)模在44823-47704 億之間；2、 建安支出項，2019 年 7 月累計同比增速 6%，2018 年全年絕對規(guī)模 77516 億元；假設(shè)到 2019 年年底，建安支出項的增速可能出現(xiàn) 4%、5%、6%、7%、8%、9%

14、六種情況，其他費用項我們也分情況討論，分成悲觀、基準(zhǔn)與樂觀三類，分別對應(yīng) 5%、8%和 12%的增速。在 6*3 共 18 種的情形下，2019 年房地產(chǎn)投資增速將落在 4.4%-10.1%的廣泛區(qū)間內(nèi)。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表9： 不同情境組合下的房地產(chǎn)投資增速資料來源： ，wind進(jìn)一步篩選，我們認(rèn)為建安支出增速落在 5%-7%的概率可能性較大。因為在新開工趨勢下行的前提下，建安支出增速的回升主要依靠的存量項目加快施工的交房壓力驅(qū)動，如此大的施工存量盤子，穩(wěn)定性要好于拿地構(gòu)成的其他費用（2019 年初大幅飆升有統(tǒng)計口徑變化造成 2018 年基數(shù)偏低的原因），短期難以發(fā)生大幅度的變化。而且考慮到竣工是對存量施工項目的消耗，只有看到竣工增速的明顯反彈，存量施工對建安支出的支撐才會有所動搖。而目前，