低成本外延擴張戰(zhàn)略加速實施

1、2010-04-14化肥與農用化工湖北宜化000422.SZ新疆項目將使公司繼續(xù)在低成本外延擴張道路上快速前進 事件：公司公布定向增發(fā)預案、新疆重大合同、業(yè)績預告以及重大項目投產(chǎn)低成本外延擴張戰(zhàn)略加速實施，新疆項目增加公司價值，維持“買入”：湖北宜化堅持走低成本外延擴張戰(zhàn)略，符合大宗化工品行業(yè)歷史發(fā)展的軌跡。本次公告的定向增發(fā)方案和重大合同都在新疆資源地，此兩大重大項目使得公司繼續(xù)加速擴張，由于資源配套使得成本較低，這樣項目實施必然增加公司價值，我們維持“買入”的評級，目標價格30元。1季度預增公告體現(xiàn)了原有化肥業(yè)務提供了穩(wěn)定性盈利公司同時發(fā)布了1季度業(yè)績預增公告，1季度每股收益預計0.30-

2、0.32。平滑下來，原有化肥業(yè)務應該能貢獻5億元左右的利潤，其中內蒙聯(lián)合化工貢獻2億元凈利潤，其他共計150萬噸煤頭尿素預計貢獻2.5億元左右的凈利潤，65萬噸的磷酸二銨大致貢獻0.5-1億左右的凈利潤。內蒙宜化以及青海宜化的氯堿項目基于成本優(yōu)勢，盈利能力有望超預期：同時公告的有內蒙宜化30萬噸氯堿項目的達產(chǎn)，由于較低的電價，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元。氯堿行業(yè)目前的地區(qū)成本不同形成的級差成本仍然在2-3年繼續(xù)存在，也就是宜化內蒙青海仍然可以在2-3年內獲得超額收益。假設目前氯堿價格維持目前情況，預計這兩個項目2010、2011年分別產(chǎn)銷25萬噸、60萬噸PVC，

3、分別貢獻1.5億元、4億元的凈利潤。公司向上游資源的獲得使得產(chǎn)業(yè)鏈條拉長，估值水平有望提升：公司對礦、煤礦等資源的獲得將拉長公司的產(chǎn)業(yè)鏈，這將有效降低產(chǎn)品成本，減少原料供應的不穩(wěn)定性，從而增加盈利能力。長期看，資源的獲得將有效地提升公司的價值。本次新疆項目是一次重大的戰(zhàn)略舉措，我們持樂觀態(tài)度。估值、投資建議以及風險分析：公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，化肥業(yè)務相對穩(wěn)定，氯堿以及其他化工資產(chǎn)提供了較高的業(yè)績彈性。未來3年公司收入預計有30%以上的復合增長率，參考目前的價格，我們認為可以給予公司2010年25倍的PE估值水平，目標價格為30元。周期股估值中樞的變動是主要的投資風險。業(yè)績預測和估值指標指標2008

4、20092010E2011E2012E營業(yè)收入（百萬元）7,1318,76112,11615,16217,498營業(yè)收入增長率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%凈利潤（百萬元）2492386498871,408凈利潤增長率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EPS（元）0.460.441.201.362.16ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.49%10.95%23.48%14.84%19.35%P/E4850181610P/B65422EV/EBITDA1621886 維持買入當前價格22.00元目標價格30.00元目標期限6個月分析師:張

5、力揚(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930209060206hangly市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)542總市值(百萬元)11,932流通比例(%)99.99%12個月最高/最低（元）25.32/10.97近3月日均成交量（百萬股）9.22主要股東湖北宜化集團有限責任公司股價表現(xiàn)(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益8.36-4.4242.02絕對收益13.64-4.9270.15相關報告：光大證券_湖北宜化（000422）_新增保險粉和氯堿項目帶來新的利潤增長點.DOC2009-10-12股票研究報告公司研究簡報光大證券股份有限公司及其關聯(lián)機構在法律許可的情況下可能與本報告所

6、分析的企業(yè)存在業(yè)務關系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之重要聲明。宜化集團湖北宜化65萬噸尿素7萬噸季戊四醇安利來煤礦恒泰煤礦瑞信礦業(yè)宜鑫礦業(yè)（籌建中）2010增加10萬噸尿素產(chǎn)能三峽物流貴州宜化新宜礦業(yè)宜化肥業(yè)25萬噸合成氨45萬噸尿素65萬噸磷酸二銨湖北香溪化工20萬噸電石江家墩礦業(yè)宜化物流（籌建中）殷家坪礦業(yè)（探礦）16.2%50%50%70%100%68%77.36%100%100%70%貴州金江化工3萬噸季戊四醇聯(lián)合化工60萬噸合成氨120 萬噸尿素40 萬噸尿素10 萬噸復

7、合肥10 萬噸精甲醇湖南宜化45%51%55%100萬噸磷礦石/2010年上半年鹿臺山煤礦30萬噸煤炭（基建期）100%100%6萬噸/年湘中煤礦宜化礦業(yè)60萬噸磷礦石2010年到120寧夏宜化計劃搞PVC寧夏海利達太原非凡高新內蒙古宜化（海吉）45萬噸電石40萬噸氯堿青海宜化規(guī)劃40萬噸氯堿太平洋熱電12萬噸燒堿12萬噸PVC宜昌宜家凈環(huán)保太平洋化工12萬噸PVC100%56.5%68%51%100%100%100%51%60%30%100%100%低成本外外延擴張張戰(zhàn)略加加速實施施，新疆疆項目增增加公司司價值，維持“買入”：湖北宜化化堅持走走低成本本外延擴擴張戰(zhàn)略略，符合合大宗化化工品行行

8、業(yè)歷史史發(fā)展的的軌跡。本次公公告的定定向增發(fā)發(fā)方案和和重大合合同都在在新疆資資源地，其中定定向增發(fā)發(fā)的600萬噸煤煤頭尿素素項目為為吉木薩薩爾縣五五彩灣地地區(qū)的煤煤炭坑口口項目，重大合合同項目目為新疆疆輪臺縣縣帶有天天然氣和和煤炭配配套供給給的尿素素以及氯氯堿項目目。此兩兩大重大大項目使使得公司司繼續(xù)加加速擴張張，由于于資源配配套使得得成本較較低，這這樣項目目實施必必然增加加公司價價值，我我們維持持“買入”的評級級，目標標價格330元。1季度預預增公告告體現(xiàn)了了原有化化肥業(yè)務務提供了了穩(wěn)定性性盈利公司同時時發(fā)布了了1季度度業(yè)績預預增公告告，1季季度每股股收益預預計0.30-0.332。根根據(jù)我

9、們們的跟蹤蹤，其本本部氯堿堿、季戊戊四醇以以及保險險粉項目目在1季季度略微微虧損，業(yè)績體體現(xiàn)的主主要是公公司化肥肥業(yè)務的的貢獻。當然，行業(yè)的的季節(jié)性性使得化化肥業(yè)務務在2季季度的業(yè)業(yè)績貢獻獻將大幅幅萎縮，我們預預計大致致在0.15元元左右。但是平平滑下來來，原有有化肥業(yè)業(yè)務應該該能貢獻獻5億元元左右的的利潤，其中內內蒙聯(lián)合合化工貢貢獻2億億元凈利利潤，其其他共計計1500萬噸煤煤頭尿素素預計貢貢獻2.5億元元左右的的凈利潤潤，655萬噸的的磷酸二二銨大致致貢獻00.5-1億左左右的 凈利潤潤。內蒙宜化化以及青青海宜化化的氯堿堿項目基基于成本本優(yōu)勢，盈利能能力有望望超預期期：同時公告告的有內內蒙

10、宜化化30萬萬噸氯堿堿項目的的達產(chǎn)，根據(jù)我我們跟蹤蹤，青海海宜化的的30萬萬噸氯堿堿大致99月份能能夠達產(chǎn)產(chǎn)。預計計20110年內內蒙青海海氯堿將將有255萬噸的的PVCC產(chǎn)銷量量.。由由于較低低的電價價，PVVC完全全成本大大致低于于宜化本本部PVVC10000-15000元，目前771000元的含含稅價格格下，本本部已經(jīng)經(jīng)基本盈盈虧平衡衡。而氯氯堿行業(yè)業(yè)目前的的地區(qū)成成本不同同形成的的級差成成本仍然然在2-3年繼繼續(xù)存在在，也就就是宜化化這兩個個氯堿項項目仍然然可以在在2-33年內獲獲得超額額收益。本次新疆疆項目是是一次重重大的戰(zhàn)戰(zhàn)略舉措措，我們們持樂觀觀態(tài)度。盈利預測測假設條條件：所得稅

11、綜綜合稅率率18%.本部尿素素按照117200元/噸噸計算，考慮天天然氣上上漲0.3元/立方米米。其他他尿素價價格按照照崎嶇歷歷史價格格差計算算。本部氯堿堿、季戊戊四醇以以及保險險粉按照照盈平衡衡計算，價格按按照目前前的價格格。20100年考慮慮定向增增發(fā)1.1億股股進行攤攤薄計算算。貴州宜化化、宜化化肥業(yè)的的少數(shù)股股東權益益假設在在不增加加股本的的情況下下20110年得得到解決決。內蒙以及及青海的的氯堿假假設能每每噸凈利利潤5000元計計算，220100年產(chǎn)銷銷量600萬噸。原有化肥肥以及化化工業(yè)務務產(chǎn)銷量量按照歷歷年平均均計算。估值、投投資建議議以及風風險分析析：公司對礦礦、煤礦礦等資源源

12、的獲得得將拉長長公司的的產(chǎn)業(yè)鏈鏈，這將將有效降降低產(chǎn)品品成本，減少原原料供應應的不穩(wěn)穩(wěn)定性，從而增增加盈利利能力。長期看看，資源源的獲得得將有效效地提升升公司的的價值。公司發(fā)展展戰(zhàn)略清清晰，化化肥業(yè)務務相對穩(wěn)穩(wěn)定，氯氯堿以及及其他化化工資產(chǎn)產(chǎn)如季戊戊四醇、保險粉粉等提供供了較高高的業(yè)績績彈性。未來33年公司司收入預預計有330%以以上的復復合增長長率，參參考目前前的價格格，我們們認為可可以給予予公司220100年255倍的PPE估值值水平，目標價價格為330元。目前由于于公司定定向增發(fā)發(fā)鎖定了了增發(fā)底底價188.511元，公公司層面面上有動動力維護護股價。從行業(yè)業(yè)層面上上看目前前公司的的化工業(yè)

13、業(yè)務仍然然處于底底部，化化肥業(yè)務務從年化化看屬于于穩(wěn)定性性的業(yè)務務。我們們認為目目前從行行業(yè)層面面上應該該底部高高估值買買周期類類，從公公司層面面上定向向增發(fā)是是積極信信號。因因此我們們認為目目前公司司股價風風險不大大，可以以積極買買入等待待。 目前股股價的風風險在于于周期股股的估值值中樞波波動。財務報表表及預測測利潤表（百萬元）200820092010E2011E2012E營業(yè)收入7,1318,76112,11615,16217,498營業(yè)成本5,9427,28310,03412,60514,233折舊和攤銷4650766772771營業(yè)稅費128121517銷售費用111314436546

14、630管理費用256290400500577財務費用278345267205124公允價值變動損益06000投資收益681111營業(yè)利潤3705141,1411,2871,914利潤總額3875441,1711,3261,961少數(shù)股東損益131210311200200歸屬母公司凈利潤248.55237.69649.31887.091,408.13資產(chǎn)負債表（百萬元）200820092010E2011E2012E總資產(chǎn)11,34113,51614,94616,02317,814流動資產(chǎn)3,1873,8184,8876,2378,599貨幣資金3911,1379691,3453,103交易型金融

15、資產(chǎn)2120000應收帳款75187262328378應收票據(jù)78133182227262其他應收款231136163177159存貨1,9261,6302,5093,1513,558可供出售投資00000持有到期金融資產(chǎn)20000長期投資87777固定資產(chǎn)4,5747,5708,3117,9307,475無形資產(chǎn)672866822781742總負債8,1719,83710,3618,0278,319無息負債3,3013,1674,5114,8755,167有息負債4,8706,6715,8503,1523,152股東權益3,1703,6794,5857,9969,496股本542542542

16、652652公積金4384776213,0943,335未分配利潤9521,0831,5342,1623,220少數(shù)股東權益1,1801,5081,8192,0192,219現(xiàn)金流量表（百萬元）200820092010E2011E2012E經(jīng)營活動現(xiàn)金流6307681,9541,4562,190凈利潤2492386498871,408折舊攤銷4650766772771凈營運資金增加-5571,340181853500其他473-809357-1,056-489投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流-1,978-1,123-980-500-200凈資本支出-674-8681,000500200長期投資變化87000

17、其他資產(chǎn)變化-1,312-262-1,980-1,000-400融資活動現(xiàn)金流1,2721,026-1,142-579-233股本變化0001100債務凈變化8521,800-820-2,6980無息負債變化1,263-1351,344365292凈現(xiàn)金流-76671-1683761,758資料來源源：光大大證券、上市公公司關鍵指標標200882009920100E20111E20122E成長能力力（%YYoY）收入增長長率40.551%22.886%38.330%25.114%15.440%凈利潤增增長率-36.00%-4.337%173.18%36.662%58.774%EBITTDA增增

18、長率-44.33%-33.90%155.03%4.155%24.006%EBITT增長率率-51.72%67.999%65.009%6.000%36.558%估值指標標PE4850181610PB65422EV/EEBITTDA1621886EV/EEBITT292113128EV/NNOPLLAT302615149EV/SSalees22111EV/IIC22221盈利能力力（%）毛利率16.667%16.886%17.118%16.886%18.666%EBITTDA率率10.775%5.799%17.994%14.993%16.005%EBITT率4.233%5.799%11.661%9

19、.833%11.664%稅前凈利利潤率5.433%6.211%9.677%8.744%11.221%稅后凈利利潤率（歸屬母母公司）3.499%2.711%5.366%5.855%8.055%ROA3.344%3.311%6.433%6.788%9.033%ROE（歸屬母母公司）（攤薄?。?2.449%10.995%23.448%14.884%19.335%經(jīng)營性RROICC6.999%7.088%11.552%11.444%15.447%償債能力力流動比率率0.5550.8000.8221.7112.188速動比率率21.771%45.882%39.773%84.446%127.78%歸屬母公

20、公司權益益/有息息債務0.4110.3330.4771.9002.311有形資產(chǎn)產(chǎn)/有息息債務2.1771.8992.4114.8335.411每股指標標(按最最新預測測年度股股本計算算歷史數(shù)數(shù)據(jù))EPS0.4660.4441.2001.3662.166每股紅利利0.1550.1000.1880.1770.255每股經(jīng)營營現(xiàn)金流流1.1661.4223.6002.2333.366每股自由由現(xiàn)金流流(FCCFF)3.9440.7001.1331.0552.711每股凈資資產(chǎn)3.6774.0005.1009.16611.115每股銷售售收入13.11516.11522.33423.22426.88

21、2資料來源源：光大大證券、上市公公司分析師介介紹張力揚，南開大大學金融融工程碩碩士。220077年7月月加盟光光大證券券研究所所，此前前于長江江證券研研究所從從事化工工行業(yè)研研究，長長江研究究所之前前曾經(jīng)擁擁有6年年石化化化工工作作經(jīng)驗。分析師聲聲明負責準備備本報告告以及撰撰寫本報報告的所所有研究究分析師師或工作作人員在在此保證證，本研研究報告告中關于于任何發(fā)發(fā)行商或或證券所所發(fā)表的的觀點均均如實反反映分析析人員的的個人觀觀點。負負責準備備本報告告的分析析師獲取取報酬的的評判因因素包括括研究的的質量和和準確性性、客戶戶的反饋饋、競爭爭性因素素以及光光大證券券股份有有限公司司的整體體收益。所有研

22、研究分析析師或工工作人員員保證他他們報酬酬的任何何一部分分不曾與與，不與與，也將將不會與與本報告告中具體體的推薦薦意見或或觀點有有直接或或間接的的聯(lián)系。投資建議議歷史表表現(xiàn)圖湖北宜化化（00004222）分析師：張力揚揚資料來源源：光大大證券研研究所日期股價目標價評級2008-08-1114.9830.00買入2008-10-247.8013.50增持2009-02-2312.0616.00增持2009-06-2211.7115.00增持2009-08-2414.9815.00增持2009-08-3114.8815.00增持2009-09-1015.4215.00增持2009-10-1215.

23、9115.00買入買入增持中性減持賣出行業(yè)及公公司評級級體系買入未未來6-12個個月的投投資收益益率領先先市場基基準指數(shù)數(shù)15%以上；增持未未來6-12個個月的投投資收益益率領先先市場基基準指數(shù)數(shù)5%至至15%；中性未未來6-12個個月的投投資收益益率與市市場基準準指數(shù)的的變動幅幅度相差差-5%至5%；減持未未來6-12個個月的投投資收益益率落后后市場基基準指數(shù)數(shù)5%至至15%；賣出未未來6-12個個月的投投資收益益率落后后市場基基準指數(shù)數(shù)15%以上。市場基準準指數(shù)為為滬深3300指指數(shù)。特別聲明明在法律允允許的情情況下，光大證證券及其其附屬機機構可能能持有報報告中提提到公司司所發(fā)行行證券的的

24、頭寸并并進行交交易，也也可能為為這些公公司提供供或爭取取提供投投資銀行行、財務務顧問或或金融產(chǎn)產(chǎn)品等相相關服務務。因此此，投資資者不應應視本報報告為作作出投資資決策的的唯一因因素。銷售小組組姓名辦公電話話手機電子郵件件北京李大志(主管)010-685567118913811079944666lidzzebbscnn.coom郝輝010-685561772213511101179886haohhuim孫威010-685567223113700102261220sunwweim吳江010-685561559513711840026551wujiianggebbscnn.coom黃怡010-6855

25、67223113699927710001huanngyiiebbscnn.coom吳朝陽010-685561772215811109982222wuzyyebbscnn.coom上海楊日昕(主管)021-221169008213811700031222yanggrxm平坷(主主管)021-221169115213811813331001pinggkem王莉本021-221169008313644165595777wangglbm周薇薇021-221169008713677173353883zhouuww11ebbscnn.coom嚴非021-221169008613122794484882yanffeim王宇021-221169113113911826648889wanggyu11ebbscnn.coom深圳王汗青(主管)07555-8330244403313500113366770wangghqm黎曉宇07555-8330244434413822377713440lixyy1eebsccn.ccom黃鸝華07555-8330244396613800226666223huannglhhebbscnn.coom張曉峰07555-8330244431113922657766880zhanngxffebbscnn.co