上市公司MBO研究分析報告

1、1999-2002上市公司MBO研究2003-12-24摘要 本文以19992002年間實施了MBO(治理層收購)的上市公司作為研究對象，在大量數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上，對這些公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)、股本、治理、行為等特征以及收購定價、資金來源等問題進行了多方面的實證檢驗。通過研究，我們認為，MBO并不是“國退民進”的重要途徑，成功實施MBO的企業(yè)需要一系列重要的條件；MBO實施過程中出現(xiàn)的爭論實質(zhì)上是公眾和政府對國有存量資產(chǎn)改革中“分配的公正性”問題的理解與治理層對該問題的理解存在差異；EMBO(治理層收購和職員持股)能夠作為從企業(yè)層面解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革公正性和合法性的一種制度性安排。一、引論中國國有企業(yè)

2、改革從“放權(quán)讓利”、“承包經(jīng)營”、“減員增效”，到“國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整，退出競爭性行業(yè)”的所謂“國退民進”，始終圍繞“如何對經(jīng)營者進行有效的激勵，提高企業(yè)效率”來進行。整個改革過程中政府的差不多價值觀是“改革、進展、穩(wěn)定”，這種價值觀體現(xiàn)在政府處理問題的各個方面。“國退民進”能夠解決企業(yè)效率問題，同時使政府能夠集中財力來促進社會進展。關(guān)于小型國有企業(yè)的退出，地點政府態(tài)度積極，大多采納企業(yè)凈資產(chǎn)安置職工后，剩余資產(chǎn)由私人收購的方式，實現(xiàn)國有企業(yè)的民營化，并通過給予各種優(yōu)惠條件要求民營化后的企業(yè)雇傭一定數(shù)量的原企業(yè)職員。關(guān)于大中型企業(yè)的“國退民進”，政府大概傾向于采納更平穩(wěn)、慎重的逐步退出的方式。

3、政府一直鼓舞國有企業(yè)進行股權(quán)多元化改革，其中包括鼓舞職員持股和“經(jīng)營者持大股”，而不希望國有股權(quán)在短期內(nèi)全部退出帶來嚴峻的失業(yè)問題?！鄙鲜泄镜摹皣嗣襁M”，政府希望通過“減持”國有股份來實現(xiàn)?！皽p持”方案的理想結(jié)果是一石三鳥：國有股逐步退出，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)；解決國有股的非流通問題；通過“減持”套現(xiàn)來補充社會保障基金。然而，市場對“減持”方案投了反對票，政府出于穩(wěn)定的考慮停止實施“減持”方案。由此，MBO(Management Buy-outs，治理層收購)成為國有股“減持”失敗后的熱點。一方面，人們希望MBO成為“經(jīng)營者持大股”的更為規(guī)范的表述和操作形式，并認為是上市公司“

4、國退民進”的另一條可行的途徑；另一方面，圍繞MBO展開了激烈的爭論，兩個焦點問題是“國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格是否合理”和“收購國有資產(chǎn)的資金來源是否合法”。為防止“國有資產(chǎn)流失”，政府有關(guān)部門最近建議暫停受理和審批上市公司和非上市公司的MBO案。我們的差不多看法是，國有股“減持”的失敗和圍繞MBO進行的爭論都折射出當(dāng)前國有企業(yè)改革中凸現(xiàn)出來的公正性和合法性問題。所謂公正性，指社會關(guān)于“正義”的一種共識。亞里士多德認為正義是“某種平等”，西塞羅認為正義是“給每個人以應(yīng)得之物”，現(xiàn)代理論則認為正義是推斷社會制度或群體秩序是否符合社會差不多目的之標(biāo)準。社會對正義看法的變化，往往是法律改革的先聲。國有股“減

5、持”問題的實質(zhì)是政府與公眾關(guān)于公正的推斷存在差異，因而導(dǎo)致政府和公眾在該問題上不能采取一致的意見和行動。政府認為，國有股“減持”按市場價格交易，國家獲得相對較高的溢價收入以彌補股票非流通損失，并用于社會保障體系是公正的。公眾則認為，國有原始股份與公眾原始股票在獵取價格上存在較大差異的條件下，統(tǒng)一按市場價格交易是不公正的。那么，圍繞 MBO問題而導(dǎo)致的公正性又是什么呢?同時，我們還觀看到許多國有企業(yè)在實施MBO的過程中，采納治理層收購和職員持股相結(jié)合的方式，即所謂EMBO(Employee & Management Buy-outs)。EMBO是否是解決MBO過程中的公正性和合法性問題的一種制度

6、安排呢?本項研究希望通過對19992002年實施MBO的上市公司進行實證分析搞清以下兩方面問題：什么類型的公司實施了MBO?MBO是否是“國退民進”的重要途徑?MBO在中國國有企業(yè)改革中要緊解決什么問題?MBO導(dǎo)致的公正性和合法性問題是什么?EMBO是否是解決公正性和合法性的制度安排?二、數(shù)據(jù)和實證結(jié)果中國上市公司實施MBO大約發(fā)生在1999年以后，本項研究選擇從19992002年已實施MBO的上市公司。該時期上市公司實施MBO的情況分三類：第一類是上市公司直接進行MBO，如美的股份、深圳方大、勝利股份等。第二類是上市公司的母公司實施MBO，改變了上市公司的實際操縱狀態(tài)，如宇通客車、鄂爾多斯、

7、TCL、全興股份等。第三類是對上市公司下屬子公司或部分資產(chǎn)的實施MBO，如世茂股份(前萬象集團)、小天鵝等。第一類上市公司具有強制性的信息披露義務(wù)，第二、第三類中的部分上市公司也做出了一些適當(dāng)?shù)男畔⒔沂?。本項研究要緊集中在第一類和第二類部分上市公司，樣本數(shù)量共8家(見表1)。樣本公司選擇的標(biāo)準是對實施MBO的事實進行了正式公開披露，我們傾向于把正式公開披露信息作為公正性和合法性重要標(biāo)志。表1樣本公司差不多情況公司名稱上市代碼注冊地總股本(萬股)總資產(chǎn)(萬元)凈資產(chǎn)(萬元)深圳方大勝利股份美的股份佛塑股份宇通客車特變電工洞庭水殖鄂爾多斯000055000407000527000973600066

8、600089600257600295廣東省深圳市山東省濟南市廣東省順德市廣東省佛山市河南省鄭州市新疆昌吉市湖南省常德市內(nèi)蒙鄂爾多斯市296402395948489373451367225949730051600128648114025798623249754173328270833897754750418005052570219592115993958458934144118293764資料來源：依照上市公司公開披露信息整理。樣本公司在資產(chǎn)規(guī)模(暫無資產(chǎn)規(guī)模上100億元的大型公司)、股本結(jié)構(gòu)、上市時刻、地域分布等方面表現(xiàn)出明顯的非集中性，代表性較強。8家公司中4家為國有背景企業(yè)，3家公司創(chuàng)建之

9、初為國有與集體聯(lián)營性質(zhì)或集體企業(yè)，1家為股份制企業(yè)，絕大部分樣本公司存在國有經(jīng)濟的退出問題，符合本項研究的需要。樣本公司實施MBO的情況大致如下：5家公司通過收購法人股完成MBO(其中1家還同時收購國有股)。依照中國現(xiàn)行制度規(guī)定，法人股轉(zhuǎn)讓無需財政部批準，國有股轉(zhuǎn)讓和股權(quán)性質(zhì)變更必須獲得財政部批準。因此，收購法人股相對容易，這也是佛塑股份采納收購法人股而不是國有股來實施MBO的緣故。目前，4家涉及國有股轉(zhuǎn)讓的公司僅有勝利股份和洞庭水殖獲得批準，其轉(zhuǎn)讓的國有股分不占其總股本的6.85和17.07。勝利股份收購的國有股比例專門小，而洞庭水殖在完成MBO后仍保留了國有股。其余兩家公司的情況是，宇通客

10、車已上報財政部，尚未獲得批準，鄂爾多斯還需獲得省級政府部門批準再上報財政部。絕大多數(shù)公司都采納自然人出資或自然人加工會出資組建收購公司來實施收購，專門多公司的自然人實際是職工代表(見表2)，表現(xiàn)出強烈的EMBO傾向。表2樣本公司收購主體情況目標(biāo)公司收購公司全稱股東及其出資情況注冊資本(萬元)收購比例()控股地位深圳方大深圳市邦林科技進展有限公司深圳市時利和投資有限公司熊建明持股85方大除熊建明之外其他高層治理人員及技術(shù)骨干共同出資成立。3000197820.2415.8612勝利股份山東省勝利投資股份有限公司公司股東43名自然人，由勝利股份、勝邦企業(yè)和勝利集團中高級治理層組成。并列第一大股東為

11、徐建國、馬瑩、隋立祖、王鵬等6人，各持股350萬股，其余股東分不持股345.75萬股至65萬股不等。1100017.651美的股份順德美托投資有限公司順德市開聯(lián)實業(yè)進展有限公司由粵美的工會、何享健等22名股東出資。何劍鋒等5人共同出資設(shè)立，法定代表人何劍鋒(何享健之子)1037223622.108.4912佛塑股份佛山富碩宏信投資有限公司公司股東為22名自然人。前兩名股東為馮兆征、吳躍明，其中馮出資額為147.5萬元，吳出資額為141.6萬元。公司要緊股東均為“佛塑股份”的經(jīng)營治理人員。223629.461宇通客車上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司由23個自然人出資成立，其中21人系宇通客車職工，法定代

12、表人湯玉祥。湯玉祥2001年5月受讓了宇通集團所持的上海宇通2000萬股股份。1205415.441特變電工上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司新疆天山投資有限公司由39名自然人出資組建，其中大部分為特變職員，董事長張新出資560萬元、總經(jīng)理葉軍180萬元、副總經(jīng)理肖永康120萬元、副總經(jīng)理雷霆50萬元、總會計師尤智才150萬元、監(jiān)事會主席魏玉貴120萬元。另外：孫健出資1216萬元、王志華974萬元、種衍民711萬元，孫健為特變新疆變壓器廠副廠長，王志華為特變新疆線纜廠黨總支書記，種衍民為特變衡陽變壓器公司副總經(jīng)理。張新持股33.82，變壓器廠職員持股38.38，戰(zhàn)略儲備股權(quán)27.80，此部分股權(quán)由昌吉

13、市天山投資戰(zhàn)略股權(quán)治理中心治理，專項用于企業(yè)后期進展。8500888911.4616.1821洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司第1大股東為湖南常德晟禾農(nóng)業(yè)有限公司(占23.2)，常德市國資局為第2大股東(占20)，吳壽清等42名自然人共計持有本公司56.8的股權(quán)。800029.901鄂爾多斯東勝東民羊絨實業(yè)進展有限公司楊志遠11329.4萬元占26.16，張銀榮、李風(fēng)義、侯永旺、王俊峰各8000萬元，各占18.46，均為受職工托付持股。4332943.801資料來源：依照上市公司公開披露信息整理關(guān)于收購價格，樣本公司涉及法人股轉(zhuǎn)讓時，其價格普遍低于同期每股凈資產(chǎn)，而國有股轉(zhuǎn)讓價格都以凈資產(chǎn)值為準。

14、只是由于定價依據(jù)的時刻早于實際收購的時刻，造成實際收購價格低于同期會計凈資產(chǎn)值的情況。這就所謂上市公司MBO中低價轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)緣由(見表3)。表3樣本公司收購定價情況目標(biāo)公司收購時刻收購價格同期每股凈資產(chǎn)定價依據(jù)深圳方大2001062020010917200106203.28元股3.55元股3.08元股3.43元(2000)，3.45元(2001中)未被露勝利股份20020918200211102.27元股2.27元股2.24元(2001)，2.27元(2002中)以每股凈資產(chǎn)值為準美的股份19990531199912200002200051020001220未披露未披露未披露2.95元股3.

15、00元股2.99元(1998)，3.31元(1999中)，3.56元(1999)，3.99元(2000)未披露佛塑股份200207302.95元股2.95元(2001)，3.14元(2002中)未披露宇通客車20010615未披露6.24元(2001中)未披露特變電工200111302002092420020924200301272.5元股3.1元股1.24元股3.10元(2001)，3.28元(2002中)未披露洞庭水殖200201295.75元股5.47元(2001)，5.53元(2002中)以審計凈資產(chǎn)數(shù)為準鄂爾多斯1.77元股(集團公司股權(quán))5.64元(2001)，5.79元(2002

16、中)未披露注：每股凈資產(chǎn)取調(diào)整后數(shù)據(jù)；收購價等于或高于同期凈資產(chǎn)值的以粗體標(biāo)本。資料來源：依照上市公司公開披露信息整理。關(guān)于收購資金來源，僅僅依靠公司治理層和職員的歷年薪酬收入是遠遠不夠支付巨額收購款，托付投資(托付人通常包括職員和其他外部投資者)和股東個人民間借款就成為股東出資的要緊來源。由于樣本公司對收購資金來源及支付方式信息披露不充分，使公眾產(chǎn)生出收購資金來源合法性的疑問。我們發(fā)覺，大部分收購公司注冊資本不足以支付收購價款，通過查閱公司各種正式公開資料，我們收集匯總了各公司其他可能的資金來源情況(見表4)，關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)質(zhì)押貸款是其他可能的資金來源。2002年4月，美的(000527)與

17、其第大二股東開聯(lián)實業(yè)公司法定代表人(何享健之子)所操縱的3家企業(yè)進行大宗的商品交易，涉及金額高達7.6億元。2002年9月，美托公司和美的高管人員操縱的冷氣機公司向美的轉(zhuǎn)讓其子公司股權(quán)，作價達22840萬元，而1年前該子公司賬面價值僅3000余萬元。另外，在全部11家收購公司中(其中兩家尚未完成收購)有4家采納被收購的股權(quán)進行質(zhì)押貸款來獵取收購資金。表4 MBO可能資金來源情況收購公司可能資金來源邦林公司200108以其持有的方大法人股4890萬股向銀行進行質(zhì)押貸款，質(zhì)押期3年。時利和200111以其持有的方大法人股4200萬股向銀行進行質(zhì)押貸款，期限3年。開聯(lián)實業(yè)截至1999底，持股3775

18、.2萬股中1080萬質(zhì)押；截至2000底，持股3118.4萬股中2005萬股質(zhì)押。順德現(xiàn)代實業(yè)、順德金科電器和廣州東澤電器(法定代表均為何劍峰)與美的股份關(guān)聯(lián)交易，總金額約7.6億元(200204)。美托投資20020720以其持有的粵美的法人股10761萬股向順德市北滘農(nóng)村信用社進行質(zhì)押貸款3.2億元，貸款期限3年。向美的出售持有的廣東威創(chuàng)科技公司90的股權(quán)，售價約22840萬元(200209)；其中美托直接持股20，美的高管操縱的冷氣機公司持股70。泓鑫控股洞庭水殖變更募集資金投向改為3284萬元現(xiàn)金整體收購常德北民湖水產(chǎn)養(yǎng)殖公司(泓鑫控股持有的該公司99股權(quán))(200112)。洞庭水殖以

19、現(xiàn)金出資4158萬元與泓鑫控股組建上海泓鑫置業(yè)有限公司(200209)。資料來源：依照上市公司公開披露信息整理。關(guān)于什么樣的企業(yè)實施了MBO，以及實施MBO的目的，我們采納樣本共同特征和個案相結(jié)合的案例分析法進行研究。樣本共同特征選擇如下：業(yè)務(wù)特征：描述樣本公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及其成長潛力；財務(wù)特征：通過序列財務(wù)指標(biāo)描述樣本公司的盈利狀況和經(jīng)營現(xiàn)金流的變化情況；治理特征：描述治理層工作經(jīng)歷及其貢獻；股本特征：描述所有者性質(zhì)和構(gòu)成，揭示社會對治理層價值認可狀況及實施MBO的可能性；行為特征：描述樣本公司MBO后重大行為變化情況，揭示MBO要緊目的及其效果。個案分析用以補充或揭示某個事項及其意義。1.業(yè)務(wù)

20、特征分析實施MBO的8家公司全部集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，無高科技性質(zhì)企業(yè)；無管制性行業(yè)(如金融、航空等)和資源壟斷性行業(yè)(只有洞庭水殖的水產(chǎn)業(yè)務(wù)帶有一定的資源特色)，其產(chǎn)品或業(yè)務(wù)面臨激烈的市場競爭；絕大部分公司具有十分鮮亮的主營業(yè)務(wù)。除勝利股份、洞庭水殖外，各公司主營業(yè)務(wù)利潤均占全部利潤的80以上；絕大部分公司差不多上本行業(yè)內(nèi)國內(nèi)甚至國際領(lǐng)頭企業(yè)，產(chǎn)品競爭力較強，商譽等隱形資產(chǎn)價值較大。2.財務(wù)特征分析各公司從上市到實施MBO前都保持了歷年盈利的記錄，除深圳方大2002年虧損以外，大部分公司近幾年凈利潤持續(xù)增長；大部分公司主營收入持續(xù)穩(wěn)定增長，顯示出其經(jīng)營規(guī)模處于持續(xù)的擴張時期；大部分公司凈資產(chǎn)收益率

21、較高，但近年來略有下降的趨勢，8家公司平均凈資產(chǎn)收益率 19992002年分不為13.59，9.11，8.07，7.61(2002年為除深圳方大的7家平均)，而市場同期指標(biāo)分不為8.31，7.14，5.53，5.75；經(jīng)營現(xiàn)金流量大體正常。3.治理特征分析絕大部分公司的高層領(lǐng)導(dǎo)人到實施MBO前已在企業(yè)任職較長時刻(幾乎都在10年以上)，作為高層領(lǐng)導(dǎo)親歷了企業(yè)從小到大的進展全過程，在企業(yè)內(nèi)具有極高的威望；大部分領(lǐng)導(dǎo)人年富力強 (4050歲左右)，積存了豐富的行業(yè)知識和企業(yè)治理經(jīng)驗；領(lǐng)導(dǎo)者對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績做出了舉足輕重的貢獻，具有分享企業(yè)經(jīng)營成果的愿望。4.股本特征分析一是8家公司中沒有國家股的3

22、家。有國家股的5家(平均比例25.9)，其中第一大股東的4家(平均比例30.5)，居控股地位的2家(比例大于30，)，沒有居絕對徑股地位的公司(比例)(于50)。國有股比例8家平均為18.5，5家平均為32.1。表現(xiàn)出較明顯的國家低操縱特征 (截至2002年6月，市場平均國有股比例為46.6)。二是8家公司流通股比例最低為31.2(佛塑股份，其2000余萬內(nèi)部職工股2003年5月上市滿3年立即流通，計算時列入)，最高為68.5(宇通客車)，均值為53.9?？傮w流通股比例高出市場平均水平專門多(截至2002年6月，全部上市公司平均流通股比例約34.9)。三是各公司的未流通股集中度較高。5.行為特

23、征分析各公司MBO后經(jīng)營和投資行為變化不大，未出現(xiàn)大規(guī)模地重組、剝離、大幅削減經(jīng)營成本等行為，只是關(guān)聯(lián)交易明顯增加；各公司無重大人事變動；各公司現(xiàn)金分紅政策具有連續(xù)性，無明顯的高派現(xiàn)行為。三、分析和理論解釋實證結(jié)果表明，發(fā)生在19992002年中國上市公司的MBO運作具有以下一些較為顯著的特點：實施MBO的公司差不多上傳統(tǒng)制造業(yè)的國內(nèi)領(lǐng)頭企業(yè)，這些公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況良好，并具有較好的成長性，商譽等隱形資產(chǎn)價值較大；由于這些公司都具有高比例流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采納低價(賬面凈資產(chǎn)并進行折扣)協(xié)議收購非流通股，控股比例不超過30是一種主流的操作方法。收購非流通股以法人股為要緊對象，顯示出MBO并

24、不是國有經(jīng)濟退出的重要方式；這些公司的領(lǐng)導(dǎo)者為企業(yè)的進展做出了關(guān)鍵性貢獻并至今在任，然而收購主體仍以“治理層+職員” (EMBO)為主，其中治理層占較大比例。收購資金來源為股東融資、托付投資、股權(quán)質(zhì)押貸款、關(guān)聯(lián)交易等；實施MBO后的公司行為特征無明顯變化，未發(fā)生國外企業(yè)MBO后出現(xiàn)的重組、剝離、大幅削減經(jīng)營成本和高派現(xiàn)等提升企業(yè)價值的行為。國外MBO的實踐表明，公司實施MBO的要緊緣故是業(yè)務(wù)調(diào)整、接管防備、稅收利益、保密要求等。但MBO本質(zhì)上是股東和治理層雙方的一種交易行為，股東賣出決策的標(biāo)準是能否獲得較高的溢價收入，而治理層收購決策的標(biāo)準是企業(yè)價值是否被市場低估。因此，交易雙方存在利益上的矛

25、盾。如何協(xié)調(diào)這一矛盾?理論上大致從價值制造和不對稱信息兩個方向進行解釋。價值制造理論能夠解釋非買斷(治理層收購部分股權(quán))的情況：實施MBO使操縱權(quán)與剩余索取權(quán)再度結(jié)合，因而對治理層產(chǎn)生有效激勵和風(fēng)險分擔(dān)，使公司的價值提高。這種理論派生出來的一種解釋是，由于 MBO是一種杠桿收購，杠桿收購產(chǎn)生的高負債將迫使治理層減少對自由現(xiàn)金流的分配(如盲目投資和擴張、高薪酬和在職消費等)，從而降低代理成本，增加企業(yè)價值。信息不對稱理論則能夠解釋買斷(治理層收購所有股權(quán))的情況：市場價格是買賣雙方都認可的一種公允的價格，然而，在信息不對稱條件下市場價格有可能不能真實反映企業(yè)價值，即企業(yè)價值被市場低估。當(dāng)企業(yè)價值

26、被市場或外界低估時，僅有治理層才明白企業(yè)的真實價值，即便高于市場價格進行溢價收購，治理層也能夠從企業(yè)價值提升中獲利。上述理論差不多源于經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)權(quán)理論和企業(yè)家理論。哈特以合同的不完全性引申出企業(yè)剩余權(quán)的重要性，特不是操縱權(quán)對非人力資產(chǎn)所有者的重要意義(Oliver Hart，1995)。剩余索取權(quán)與操縱權(quán)相對應(yīng)是產(chǎn)生有效激勵和風(fēng)險分擔(dān)的重要條件，然而把剩余索取權(quán)授予經(jīng)營者比授予工人(或平分剩余索取權(quán))更為有效率，因為經(jīng)營者的活動更加重要而且更難監(jiān)督。讓最重要、最難監(jiān)督的成員擁有企業(yè)所有權(quán)能夠使剩余索取權(quán)和操縱權(quán)達到最大程度的對應(yīng)，從而帶來的外部性最小，企業(yè)的總價值最大(張維迎，1995)。企業(yè)

27、家得到剩余權(quán)這一巧妙的間接定價方式，將交易效率最低的治理活動(企業(yè)家活動)卷入分工，同時又幸免對這類活動的產(chǎn)生和投入直接定價，從而極大地促進了分工，使企業(yè)更有效率(楊小凱、張永生，2000)。中國國有企業(yè)改革自始至終要解決的確實是“效率”問題。國有企業(yè)存在的“效率”問題是：治理層擁有專門大的操縱權(quán)但沒有相應(yīng)的剩余索取權(quán)。因此，經(jīng)濟學(xué)著眼于從效率角度論證治理層擁有所有權(quán)的經(jīng)濟合理性。然而，實證結(jié)果表明，MBO實施過程中的障礙不是質(zhì)疑經(jīng)濟合理性，而是質(zhì)疑MBO的公正性，“收購價過低”和“收購資金來源”問題的實質(zhì)是質(zhì)疑國有存量資產(chǎn)改革中“分配的公正性”。中國改革以增量改革為特征，存量資產(chǎn)的改革一直是

28、一個極其敏感的問題。關(guān)于一些經(jīng)營狀況特不糟糕而且資產(chǎn)質(zhì)量差的中小型國有企業(yè)，人們把它們當(dāng)“包袱”扔掉，如何定價大伙兒可不能特不關(guān)注。關(guān)于像本研究所涉及的經(jīng)營狀況較好和資產(chǎn)質(zhì)量較高的企業(yè)，人們就會特不關(guān)注國有存量資產(chǎn)分配的公正性問題。正因為如此，TCL改制成功的關(guān)鍵是從增量資產(chǎn)而不是存量資產(chǎn)上做文章。李東生與市政府簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議，核定當(dāng)時TCL的凈資產(chǎn)為3億多元，規(guī)定每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于10，治理層從增長部分中按不同比例獲得股權(quán)獎勵。這一協(xié)議得到有關(guān)政府部門的認可，其合法性無可置疑，然而其“分配的公正性”何在?周其仁從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征論證人力資本獲得企業(yè)剩余的合理性，同時

29、認為資本市場“買賣企業(yè)”的背后是買賣企業(yè)的盈利能力，歸根結(jié)底是買賣企業(yè)家的能力，企業(yè)家能力使資本增殖(周其仁，1996，2003)。周其仁的理論衍生出MBO的人力資源資本化理論，用以解釋治理層通過MBO的方式合理地“拿回”過去制造的價值中自己應(yīng)得部分。樣本企業(yè)實施MBO后的行為特征表明，治理層要求剩余索取權(quán)的“補償”是實施MBO的最要緊動因，而促進企業(yè)以后價值的提高是其次要的動因。中國MBO的這種具有“產(chǎn)權(quán)補償”性質(zhì)而不是一般意義上的交易行為，必定要同意社會公正性檢驗和社會約束。案例表明，低比例國有股和高比例流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是已實施MBO公司的共同特征，而且國有股權(quán)越小，MBO成功實施的可能性

30、越大，這就充分講明當(dāng)前對MBO運作的要緊約束力量是政府而不是社會公眾。企業(yè)職員作為“內(nèi)部人”具有信息優(yōu)勢，對MBO行為是一支最有效的約束力量，這也是什么緣故許多企業(yè)采納EMBO的形式來實施收購的重要緣故。專門多上市公司都設(shè)立有職工持股會如此的組織，許多企業(yè)的職員持股打算同國有企業(yè)改革中的職員身份置換結(jié)合起來。如此一些改革容易得到地點政府的支持，也得到職員的擁戴。案例中的鄂爾多斯特不典型：鄂爾多斯集團從1995年就開始實施虛擬股票分紅打算，1996年成立了由1萬多名職員組成的職工持股會。1999年又成立了第二個職工持股會，實施收購集團公司的國有股權(quán)。這些行為最終得到地點政府的認可，伊克昭盟行政公署“在充分考慮職工對鄂爾多斯集團的歷史貢獻和集團對當(dāng)?shù)氐亩愂站蜆I(yè)貢獻后”，同意以 2.38億元的價格轉(zhuǎn)讓32.5的集團股權(quán)給職工持股會。因此，EMBO事實上是經(jīng)營者和職員激勵打算的一種合理連續(xù)，因而增加了它的合法性和公正性。我們所觀看到的EMBO案例，并不是“剩余索取權(quán)在職員中的平均分配”，通常職員持股僅占百分之十幾的比例。目前還沒有足夠的證據(jù)表明這種制度安排對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)效率會產(chǎn)生何種阻礙，然而，EMBO在國有企業(yè)改革中至少存在如此一些積極的意義：維護了