保險行業(yè)報綜述：回歸保障業(yè)務(wù)價值率提升投資環(huán)境改善可期

1、2019 年 4 月 9 日保目錄 HYPERLINK l _bookmark0 權(quán)益市場波動拖累業(yè)績，價值表現(xiàn)相對平穩(wěn)4 HYPERLINK l _bookmark1 凈利潤同比增速放緩4 HYPERLINK l _bookmark4 公允價值減少導(dǎo)致凈資產(chǎn)同比增速下降4 HYPERLINK l _bookmark7 內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值增速分化5 HYPERLINK l _bookmark11 負(fù)債端結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提升新業(yè)務(wù)價值率7 HYPERLINK l _bookmark12 保費(fèi)收入增速放緩，續(xù)期保費(fèi)拉動明顯7 HYPERLINK l _bookmark15 個險渠道占比繼續(xù)提升8 HYP

2、ERLINK l _bookmark24 壽險代理人增員困難，轉(zhuǎn)向擴(kuò)容提質(zhì)11 HYPERLINK l _bookmark27 投資端承壓，險企資產(chǎn)負(fù)債管理受考驗(yàn)12 HYPERLINK l _bookmark28 3.12018 年債市、股市整體下行12 HYPERLINK l _bookmark31 3.2 投資收益率全線下滑12 HYPERLINK l _bookmark37 投資建議15 HYPERLINK l _bookmark40 風(fēng)險提示162019 年 4 月 9 日保圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1. 20142018 年上市險企歸母凈利潤4

3、HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2.2014-2018 年上市險企歸母凈利潤增速4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3. 2015-2018 年上市險企公司凈資產(chǎn)5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4. 2018 年上市險企浮盈浮虧5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5. 2014-2017 年上市險企內(nèi)含價值增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6. 2014-2018 年上市險企新業(yè)務(wù)價值增速6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7. 2018 年上市險企剩余邊際6 H

4、YPERLINK l _bookmark13 圖表 8. 2015-2018 年上市險企保險保費(fèi)收入7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9. 2018 年上市險企當(dāng)月保費(fèi)及增速7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10. 2017-2018 年上市險企個險渠道保費(fèi)規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11. 2014-2018 年上市險企首年保費(fèi)增速8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 12. 2014-2018 年上市險企續(xù)期保費(fèi)增速8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 13.2018

5、年上市險企代理人/銀保/團(tuán)險渠道保費(fèi)占比9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 14. 2017/2018 上市險企新業(yè)務(wù)價值率及變動10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15. 2017-2018 年上市險企各險種保費(fèi)收入/規(guī)模及同比增速10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16. 2014-2018 年上市險企分紅險增速對比10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17.2014-2018 年上市險企健康險增速對比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 18. 2014- 2018 年上市險

6、企代理人數(shù)量11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 19. 2015-2018 年上市險企代理人環(huán)比增速11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20. 2018 年十年國債收益率走勢12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21. 2018 年上證綜指走勢12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22. 2015-2018 年上市險企總投資收益率13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 23. 2015-2018 年上市險企凈投資收益率13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24.

7、2017-2018 年上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模及占比13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25. 2017-2018 年上市險企資產(chǎn)減值損失14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26. 2017-2018 年上市險企以公允價值變動凈收益14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27. 2014-2019 年行業(yè) PEV 走勢15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28. 上市險企估值表152019 年 4 月 9 日權(quán)益市場波動拖累業(yè)績，價值表現(xiàn)相對平穩(wěn)凈利潤同比增速放緩2018 年四家上市保險公司合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

8、 144,740 億元，同比增幅收窄僅為 2.4%。其中，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險的 2018 年歸母凈利潤分別為 107,404/ 11,395/18,019/7,922 億元， 同比增速分別為 20.6%/-64.7%/22.9%/47.2%。中國人壽歸母凈利潤增速下滑明顯，主要受投資端波動較大影響，中國平安及中國太保歸母凈利潤增速較為穩(wěn)定，新華保險整體因準(zhǔn)備金折現(xiàn)率釋放利潤引歸母利潤大幅增長。2018 年利潤增速差異較大的原因是：受到權(quán)益市場波動影響，整體投資收益下降，各家公司以公允價值計量的金融資產(chǎn)規(guī)模不同； 部分險企計提大額減值損失，公允價值變動造成的投資收益虧損加劇

9、；個險渠道增員承壓，保費(fèi)收入增速放緩。圖表 1. 20142018 年上市險企歸母凈利潤圖表 2.2014-2018 年上市險企歸母凈利潤增速120,000 億元)107,404100,00089,08880,00062,39460,00054,20339,27940,00032,21134,69932,25320,00011,04917,72819,12714,66211 18,01912,057,3954,4226,4064,9425,3837,922020142015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險(%) 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80

10、%20142015201620172018 中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源：公司公告，中銀國際證券公允價值減少導(dǎo)致凈資產(chǎn)同比增速下降2018 年上市險企共計實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn) 11,907.7 億元，較 2017 年同比增長 10.8%。其中，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險凈資產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn) 5564.4/ 3860.5/1495.8/988.9 億元， 同比增長17.6%/4.2%/8.8%/6.1%。除中國平安凈資產(chǎn)增速明顯外，其余三家凈資產(chǎn)同比增速放緩，主要原因是凈 利潤增速放緩，資產(chǎn)浮盈持續(xù)消耗，部分資產(chǎn)公允價值減少等。圖表 3. 2015

11、-2018 年上市險企公司凈資產(chǎn) 億元)5564.44732.73835.13495.3705.0860.52976.03341.6687.31942.41171.3429.8333.468.2317.6813.1375.0932.1495.888.97121139136,0005,0004,0003,0002,0001,000020142015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券2018 年上市險企可供出售金融資產(chǎn)公允價值持續(xù)下滑，累計浮盈消耗加大。中國平安其他綜合收益由 401.5 億元大幅下降至 49.4 億元，主要受會計準(zhǔn)則變化影響（

12、留存收益大幅增加）。中國太保其他綜合收益 27.9 億元，較年初大幅增長 85.5%，預(yù)計主要受益于債券配臵比例較高。中國人壽浮虧加大， 其他綜合收益自 2017 年浮虧 35.4 億元擴(kuò)大到 56.1 億元，同比增長 58.4%。新華保險自 2017 年浮盈 16.0億元，下降至虧損 27.9 億元，同比變動-274.8%。圖表 4. 2018 年上市險企浮盈浮虧500.0400.0300.0200.0100.00.0(100.0)(億元）401.4649.40(35.44)(56.14)15.0527.9215.97(27.91)2019 年 4 月 9 日20172018中國平安中國人壽

13、中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值增速分化各家險企保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略不同，內(nèi)含價值、新業(yè)務(wù)價值增速分化較大。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險在 2018 年分別實(shí)現(xiàn)內(nèi)含價值 10,025/7,950.5/3,361.4/1,732 億元；較年初分別增長21.5%/8.3%/17.5%/12.8%。中國平安受益于新單保費(fèi)增速率先轉(zhuǎn)正、領(lǐng)先轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)質(zhì)量較高的長期保障型保險，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值率及調(diào)整后凈資產(chǎn)的雙項(xiàng)提升，內(nèi)含價值高速增長。2018 年，受益于新單價值持續(xù)優(yōu)化，上市險企除中國人壽外，新業(yè)務(wù)價值均有提升。中國平安、中國人壽、 中國太保及新華保險分別

14、實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值 723/495.5/271/122 億元； 同比增速為7.3%/-17.6%/1.5%/1.2%。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險全年新業(yè)務(wù)價值率分別為 43.7%/42.2% /43.7%/47.9%，同比提升 4.4/-5/4.3/8.2 個百分點(diǎn)，上市險企改變銷售方式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推動新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)改善。圖表 5. 2014-2017 年上市險企內(nèi)含價值增速圖表 6. 2014-2018 年上市險企新業(yè)務(wù)價值增速(%) 45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2014201520162017 中國平安

15、中國人壽中國太保2018新華保險(%) 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20142015201620172018 中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源：公司公告，中銀國際證券中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險年末剩余邊際分別為 7,866/1,956/2,854/6,840 億元，全年增速分別為 27.6%/14.8%/25%/12.5%。由于剩余邊際是公司未來利潤的現(xiàn)值，在未來一定期間內(nèi)攤銷穩(wěn)定且不受資本市場波動影響。保障型產(chǎn)品的剩余邊際相對較大，中國平安及中國太保剩余

16、邊際釋放明顯，是未來會計利潤的穩(wěn)定來源。圖表 7. 2018 年上市險企剩余邊際（億元）786614.8%1956285425%12.5%684027.69,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國平安中國人壽中國太保新華保險（%）60%50%40%30%20%10%0%2019 年 4 月 9 日剩余邊際增速資料來源：公司公告，中銀國際證券負(fù)債端結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提升新業(yè)務(wù)價值率保費(fèi)收入增速放緩，續(xù)期保費(fèi)拉動明顯2018 年根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，人身險行業(yè)原保險保費(fèi)收入 26260.9 億元，同比增長 0.8%。四家險企共實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入 16,9

17、96.4 億元，同比增長 12.7%，整體增速由于行業(yè)份額提升，四家上市險企市占率同比上升 5 個百分點(diǎn)。 中國平安、 中國人壽、 中國太保及新華保險分別為7,195.6/5,358.3/3,219.0/1,222.9 億元，同比增長 18.9%/4.7%/14.3%/11.9%。中國人壽因新單下降幅度較大， 拖累整體保費(fèi)增速僅為個位數(shù)。圖表 8. 2015-2018 年上市險企保險保費(fèi)收入 億元)7,1965,3583,8603,6404,3053,2192,3401,2231,0931,1261,1192,0332,8165,1204,6966,0508,0007,0006,0005,00

18、04,0003,0002,0001,00002015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華人壽資料來源：公司公告，中銀國際證券2018 年上市險企堅持保險產(chǎn)品均衡，淡化開門紅效應(yīng)，轉(zhuǎn)為執(zhí)行季節(jié)間業(yè)務(wù)均衡的發(fā)展模式，全年保費(fèi)穩(wěn)定增長。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險全年月度保費(fèi)收入增速平均值分別為20.5%/11.3%/15.1%/12.8%，全年月度保費(fèi)收入保持在兩位數(shù)穩(wěn)定增長，有助于保險公司整體正向發(fā)展。圖表 9. 2018 年上市險企當(dāng)月保費(fèi)及增速元）1,400（億1,2001,000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-2

19、0%-30%2018- 2018- 2018- 2018-010203042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019 年 4 月 9 日中國太保當(dāng)月保費(fèi)（左軸） 新華保險當(dāng)月保費(fèi)（左軸） 中國太保同比（右軸）新華保險同比（右軸）中國人壽當(dāng)月保費(fèi)（左軸） 中國平安當(dāng)月保費(fèi)（左軸） 中國人壽同比（右軸）中國平安同比（右軸）資料來源：公司公告，中銀國際證券中國平安及中國太保躉交業(yè)務(wù)2019 年 4 月 9 日個險渠道占比繼續(xù)提升個險首年保費(fèi)負(fù)增長中國平安及中國太保個險新單規(guī)模保費(fèi)分別為 1307.2/467.0 億元，同比

20、增速分別為-4.3%/-5.6%。中國人壽及新華保險長期險首年保費(fèi)收入分別為 795.1/160.8 億元，同比增速分別為-12.3%/-27.2%。中國平安、中國太保以及新華保險續(xù)期保費(fèi)收入分別為 3533.4/、3169.3/1359.9/798.1 億元，同比增速分別為31.7%/25.0%/29.9%/26.1%。個險新單保費(fèi)整體下滑，續(xù)期保費(fèi)增速在近 5 年期間持續(xù)增長，續(xù)期成為拉動保費(fèi)收入的主力。2018 年部分險企有意識削減躉交業(yè)務(wù)，中國平安、中國人壽以及新華保險躉交業(yè)務(wù)分別為 63.2/2.7/0.6億元，同比下調(diào) 30.0 個百分點(diǎn)以及 84.2 個百分點(diǎn)。中國太保因 201

21、6-2017 年間已完成躉交業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2018 年躉交業(yè)務(wù)為 41.9 億元，同比增長 74.5%。圖表 10. 2017-2018 年上市險企個險渠道保費(fèi)規(guī)模中國平安（人民幣：百萬）個險渠道個險新單規(guī)模保費(fèi)其中：期繳業(yè)務(wù)*躉交業(yè)務(wù)續(xù)期業(yè)務(wù)2017455,611136,657128,4378,220268,2592018548,555130,715124,3946,321353,343同比增速(%)20.4(4.3)(3.1)(23.1)31.7中國人壽（人民幣：百萬）個險渠道長險首年保費(fèi)首年期交躉交續(xù)期業(yè)務(wù)2017353,66890,62990240389253,5862018408,278

22、79,51379241272316,930同比增速(%)15.4(12.3)(12.2)(30.0)25.0中國太保（人民幣：百萬）個險渠道個險新單規(guī)模保費(fèi)其中：期繳業(yè)務(wù)*躉交業(yè)務(wù)1續(xù)期業(yè)務(wù)2017154,19549,48447,0832401104,7112018182,69346,70442,5154189135,989同比增速(%)18.5(5.6)(9.7)74.529.9新華保險（人民幣：百萬）個險渠道其中：長期險首年保費(fèi)期繳業(yè)務(wù)躉交業(yè)務(wù)續(xù)期業(yè)務(wù)201787,28322,09721,73136663,272201899,16616,07816,0205879,808同比增速(%)13

23、.6(27.2)(26.3)(84.2)26.1資料來源：公司公告，中銀國際證券圖表 11. 2014-2018 年上市險企首年保費(fèi)增速圖表 12. 2014-2018 年上市險企續(xù)期保費(fèi)增速(%) (%) 100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%20142015201620172018 中國平安中國人壽中國太保新華保險(%)50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20142015201620172018中國平安中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源：公司公告，中銀國

24、際證券1為中銀國際證券測算個險渠道占比繼續(xù)上升2018 上市險企保費(fèi)收入各渠道占比中，個險渠道是保險保費(fèi)收入的主要貢獻(xiàn)渠道。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險代理人渠道分別貢獻(xiàn)原保險保費(fèi)收入 4840.6/4082.8/1826.9/991.7 億元。代理人渠道占保費(fèi)收入占比分別為：92.8%/79.8%/90.3%/81.1%，同比分別增長 0.9/11.3/2.8/ 1.5 個百分點(diǎn)。上市險企在 2018 年調(diào)整渠道布局，普遍收縮銀保渠道。2018 年中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險銀保渠道保費(fèi)收入分別為 155.0/768.4/127.3/ 207.9 億元，占比分別為 3

25、.0%/15.0%/6.3%/17.0%， 同比下滑 11.9/ 34.7 個/30.4/ 6.8 個百分點(diǎn)。中國人壽以及新華保險因過去依賴銀保渠道銷售，銀保渠道占比較其他兩家高，轉(zhuǎn)型個險渠道尚需時日，但壓縮銀保趨勢明顯。圖表 13.2018 年上市險企代理人/銀保/團(tuán)險渠道保費(fèi)占比92.8%(%)100.0%90.3%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15.0%3.0%79.8%81.1%6.3%17.0%中國太保采用財報中太保壽險2019 年 4 月 9 日中國平安中國人壽中國太保新華保險代理人渠道占比銀保渠道占比團(tuán)險渠道占比

26、資料來源：公司公告，中銀國際證券保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障型業(yè)務(wù)推動價值提升上市險企保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷變化，健康險逐漸成為重點(diǎn)銷售產(chǎn)品。從險種分布來看，2018 年上市險企主要產(chǎn)品增長點(diǎn)在長期健康險以及傳統(tǒng)壽險，分紅險、萬能險增速整體放緩，但不同公司有所分化： 中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險 2018 年長期健康險增速分別為36.1%/23.5%/59.9%/36.2% ， 整 體 呈 現(xiàn) 高 增 速 趨 勢 。 四 家 險 企 傳 統(tǒng) 壽 險 增 速 分 別 為26.8%/1.8%/31.6%/13.5%，除中國人壽外，其余三家增速均在兩位數(shù)以上。而分紅險及萬能險增速逐步放緩，中國平

27、安、中國太保以及新華保險 2018 年分紅險增速分別為10.9%/6.2%/-4.2%，在 2018 年利率下行趨勢下，分紅險的負(fù)債利率成本使得規(guī)模受到一定影響，同時由于監(jiān)管引導(dǎo)保障型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改革，上市險企逐步趨向于分紅險及傳統(tǒng)壽險的平衡，更多側(cè)重于價值貢獻(xiàn)較大的健康險及傳統(tǒng)壽險。保險公司逐步轉(zhuǎn)型，從原有分紅險及萬能險轉(zhuǎn)化聚焦于業(yè)務(wù)價值較高的長期保障型產(chǎn)品，有助于公司完善壽險產(chǎn)品體系，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值率的提升。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分別在 2018 年實(shí)現(xiàn)全年新業(yè)務(wù)價值率 43.7%/42.2%2/43.7%3/47.9%，同比分別提升 4.4/-5/4.3/8.2 個百分點(diǎn)。

28、中國人壽個險渠道下半年新業(yè)務(wù)渠道價值率較 2017 年同期提升 15.27 個百分點(diǎn)。2 中國人壽新業(yè)務(wù)價值率為財報中個險渠道首年保費(fèi)新業(yè)務(wù)價值率3新業(yè)務(wù)價值率2019 年 4 月 9 日圖表 14. 2017/2018 上市險企新業(yè)務(wù)價值率及變動(%)中國平安中國人壽中國太保新華保險201739.347.239.439.7201843.742.243.747.9同比變動4.4ppt（5ppt）4.3 ppt8.2 ppt資料來源：公司公告，中銀國際證券圖表 15. 2017-2018 年上市險企各險種保費(fèi)收入/規(guī)模及同比增速中國平安分紅險萬能險傳統(tǒng)壽險長期健康險短期意外年金險投連險20171

29、87,37498,79079,21866,20534,5378,1891,5822018207,856111,029100,44990,10543,90315,6791,502同比增速10.9%12.4%26.8%36.1%27.1%91.5%（5.1%）中國人壽分紅險萬能險傳統(tǒng)壽險長期健康險短期意外2017429,82267,70814,4362018437,54083,61414,672同比增速1.8%23.5%1.6%中國太保分紅險萬能險傳統(tǒng)壽險（長期健康）短期意外稅延養(yǎng)老2017111,1175753,36820,65011,0862018117,9529470,23033,01014

30、,10137同比增速6.2%64.9%31.6%59.9%27.2%新華保險分紅險萬能險傳統(tǒng)壽險長期健康險短期意外201751,8604024,71231,2621,420201849,6874128,03842,5711,949同比增速（4.2%）2.5%13.5%36.2%37.3%資料來源：公司公告，中銀國際證券圖表 16. 2014-2018 年上市險企分紅險增速對比圖表 17.2014-2018 年上市險企健康險增速對比(%) 600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%20142015201620172018 中國平安中國太保新華保險(%) 180%16

31、0%140%120%100%80%60%40%20%0%20142015201620172018 中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源：公司公告，中銀國際證券中國人壽、中國太保及新華保2019 年 4 月 9 日2.3 壽險代理人增員困難，轉(zhuǎn)向擴(kuò)容提質(zhì)截至 2018 年，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險代理人數(shù)量分別為 141.7/143.9/84.7/37.0萬人，同比增速分別為 2.3%/-8.8%/-3.1%/6.3%。從增速來看，2018 年代理人增長放緩，中國人壽及中國太保代理人呈現(xiàn)負(fù)增長，拖累整體個險新單保費(fèi)。中國平安呈現(xiàn)小幅正增長，新華

32、保險由于代理人低基數(shù)原因，全年平穩(wěn)小幅增長，增速領(lǐng)先其余三家。2018 年上市險企代理人產(chǎn)能普遍呈現(xiàn)不同幅度的提升，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險人均新業(yè)務(wù)價值分別為 48,789/34,434/31,995/33,0004元，同比增速為 1.1%/-9.7%/4.7%/-4.8%。其中，中國太保產(chǎn)能增速明顯。中國太保 2018 年代理人人均產(chǎn)能增速較 2017 年提升 4.7 個百分點(diǎn)。新華保險因公司轉(zhuǎn)型以及代理人數(shù)量增長較快，導(dǎo)致人均產(chǎn)能出現(xiàn)下降。但風(fēng)險管理師理念提高了銷售隊(duì)伍的專業(yè)內(nèi)含，代理人隊(duì)伍舉績率達(dá) 52.8%，同比提升 6%，代理人隊(duì)伍整體銷售能力提升。圖表 18. 2

33、014- 2018 年上市險企代理人數(shù)量圖表 19. 2015-2018 年上市險企代理人環(huán)比增速1,800 千 )1,5781,6001,4951,3861,417,4391,4001,2001,1119791,000870874847800743653636600482400344301328348370206200020142015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險60.0 (%)%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源

34、：公司公告，中銀國際證券4險人均產(chǎn)能為中銀國際測算投資端承壓，險企資產(chǎn)負(fù)債管理受考驗(yàn)3.12018 年債市、股市整體下行2018 年十年國債收益率呈下行態(tài)勢，全年下降 17.29BP，全年平均收益率為 3.62%左右。2018 年權(quán)益類市場持續(xù)低迷。上證綜指整體成下行趨勢，上證綜指于一月到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn) 3559 點(diǎn)，二月后持續(xù)下行，全年下跌 25.52%。圖表 20. 2018 年十年國債收益率走勢4.24.03.83.63.43.23.0(%)中債國債到期收益率:10年2019 年 4 月 9 日2018-01-01 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-012018-0

35、9-01 2018-11-01 2019-01-01資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 21. 2018 年上證綜指走勢 pt)3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-01上證綜指資料來源：萬得，中銀國際證券投資收益率全線下滑2018 年上市險企投資收益明顯承壓。2018 年中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分別實(shí)現(xiàn)總投資收益率 3.6%/3.3%/4.6%/4.6%，同比下降 2.5 /1.9 /0.8 /0.6

36、個百分點(diǎn)。凈投資收益率分別為5.2%/4.6%/4.9%/5.0%，同比下滑 0.6 /0.3 /0.5 /0.1 個百分點(diǎn)。由于 2018 年債市、股市均處于下行通道，權(quán)益市場分紅收入下降以及公允價值減值影響，上市險企總投資收益率下滑在預(yù)期之中。中國平安及中國人壽總投資收益率下降明顯，主要由于權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模較大，受到?jīng)_擊影響較強(qiáng)。2019 年 4 月 9 日圖表 22. 2015-2018 年上市險企總投資收益率圖表 23. 2015-2018 年上市險企凈投資收益率9.0% )8.00%8.0%7.30%7.0%6.39%6.10%6.0%5.30% 5.20%5.165%.40%5.

37、0%4.56%4.60%4.0%3.60%3.28%3.0%2.0%1.0%0.0%2015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險 )7.0%6.0% 5.70%6.00%5.80%5.20%5.40%5.40%5.20%4.91%4.90%5.0%4.45%4.61%4.64%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2015201620172018中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：公司公告，中銀國際證券資料來源：公司公告，中銀國際證券上市險企資產(chǎn)配臵受考驗(yàn)受市場波動影響，上市險企均在 2018 年調(diào)整股票投資。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險權(quán)益類資產(chǎn)占總投

38、資資產(chǎn)占比分別為 11.7%/12.8%/12.4%/14.3%，分別下降 2.6/1.2/2.0/2.8 個百分點(diǎn)。中國人壽在權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模較大，占比處于同業(yè)可比較高水平，故 2018 年投資端受權(quán)益市場波動影響較大。中國太保權(quán)益類資產(chǎn)合計占比 12.4%，該項(xiàng)較行業(yè)內(nèi)相比占比較低且整體規(guī)模較小，因此投資端受到權(quán)益市場波動影響較小。中國平安固定收益類資產(chǎn)占比較高，18 年上調(diào) 3 個百分點(diǎn)至 63.6%，共計 19,475.70 億元，遠(yuǎn)超于其他三家上市險企，把握 18 年債券市場“前高后低”的走勢，在一定情況下緩解投資端壓力。中國人壽及中國太保同樣在 18 年上調(diào)債券投資比例，上調(diào) 0.8

39、/1.4 個百分點(diǎn)。新華保險 2018 年下調(diào) 3.5 個百分點(diǎn)占比至 56.8%，整體增持現(xiàn)金及定存 2.5 個百分點(diǎn)。圖表 24.2017-2018 年上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模及占比（百萬元）現(xiàn)金及定存固定收益類權(quán)益類其他類總投資資產(chǎn)2017302,2431,628,463384,245134,5232,688,6582018340,4201,947,570358,017136,4383,061,721中國平安2017 年占比(%)11.260.614.35.0100.02018 年占比(%)11.163.611.74.5100.0變動(0.1)3.0(2.6)(0.5)0.0現(xiàn)金及定存固定收

40、益類權(quán)益類其他類總投資資產(chǎn)201786,3732,094,276409,540164,5362,919,261201862,4912,407,222424,669211,4083,317,198中國人壽2017 年占比(%)3.071.714.05.6100.02018 年占比(%)1.972.612.86.4100.0變動(1.1)0.8(1.2)0.70.0現(xiàn)金及定存固定收益類權(quán)益類其他類總投資資產(chǎn)201730,041884,769157,7458,7271,090,009201845,3771,024,844154,4598,5421,241,764中國太保2017 年占比(%)2.88

41、1.214.50.8100.02018 年占比(%)3.782.512.40.7100.0變動0.91.4(2.0)(0.1)0.0現(xiàn)金及定存固定收益類權(quán)益類其他類總投資資產(chǎn)201750,621463,468131,37042,856768,084201873,502459,902116,05850,171809,702新華保險2017 年占比(%)6.660.317.15.6100.02018 年占比(%)9.156.814.36.2100.0變動(%)2.5(3.5)(2.8)0.60.0資料來源：公司公告，中銀國際證券2019 年 4 月 9 日資產(chǎn)減值影響公允價值收益受投資資產(chǎn)公允價值

42、變動及資產(chǎn)減值影響，上市險企在 2018 年整體投資收益率均有下降。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險在 2018 年分別計提資產(chǎn)減值 17.1/82.1/11.0/18.0 億元，同比變動幅度為-96.2%/188.5%/54.6%/63.2%。除中國平安因使用新會計準(zhǔn)則計提資產(chǎn)減值下降外，其余三家均因?yàn)橥顿Y資產(chǎn)買賣價差及公允價值變動，計提資產(chǎn)減值擴(kuò)大。2018 年因交易性金融資產(chǎn)市值變動，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險公允價值損失分別為 282.8/81.5/21.7/3.8 億元，同比下降 964.7%/310.6%/250.2%/405.6%。中國平安、中國人壽、中國太

43、保以及新華保險以公允價值計量并且計入當(dāng)期損益的資產(chǎn)分別為 8,249.4/1,387.2/118.4/99.4 億元，同比變動 484.0%/1.4%/-26.9%/57.2%。中國平安受到新會計準(zhǔn)則分類影響，F(xiàn)VPL 類資產(chǎn)規(guī)模加大，以公允價值變動計入損益的資產(chǎn)增加，因此受到市場波動影響最大，公允價值變動損益波動加劇。綜合以上影響，上市險企在 2018 年公允價值計量的凈收益并不理想，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險公允價值凈收益分別為-282.8/81.5/21.7/3.79 億元。中國人壽由于投資規(guī)模較大，以及權(quán)益類投資規(guī)模占比較高、資產(chǎn)減值變動較大，公允價值虧損明顯。圖表 25. 2017-2018 年上市險企資產(chǎn)減值損失圖表 26. 2017-2018 年上市險企以公允價值變動凈收益500.0 (億元)452.54450.0400.0350.0300.0250.0200.015