保險行業(yè)年報綜述：壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入新階段核心競爭力在于代理人獲取高價值保單的能力

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 凈利潤合計同比增長 2.4，各家利潤增速出現(xiàn)分化，源自于投資情況分化及會計估計 HYPERLINK l _bookmark0 變更影響5 HYPERLINK l _bookmark1 平安、國壽、太保、新華 2018 年凈利潤分別同比增長 21、-65、23和 47， HYPERLINK l _bookmark1 其中平安、新華、太保業(yè)績均優(yōu)于預(yù)期5 HYPERLINK l _bookmark4 剩余邊際攤銷：剩余邊際余額合計較年初增長 20.3 ，平安剩余邊際攤銷同比增長 HYPERLINK l _bookmark4 25.05 HYP

2、ERLINK l _bookmark7 投資收益受股市下跌影響，太保受益于股票+基金配置較低，投資情況好于預(yù)期 HYPERLINK l _bookmark7 . 7 HYPERLINK l _bookmark15 會計估計變更：對稅前利潤的正面影響合計高達(dá) 15 億，而 2017 年負(fù)面影響高達(dá) HYPERLINK l _bookmark15 585 億9 HYPERLINK l _bookmark17 平安、國壽、太保、新華 2018 年末凈資產(chǎn)分別較年初增長 18、-1、4和 8， HYPERLINK l _bookmark17 其中平安高于我們預(yù)期10 HYPERLINK l _book

3、mark19 2018 年內(nèi)含價值：EV 合計較年初增長 15.4，平安與太保 EV 增長超預(yù)期11 HYPERLINK l _bookmark20 平安、國壽、太保、新華 2018 年末 EV 分別較年初增長 21.5、8.3、17.5和 12.8， HYPERLINK l _bookmark20 其中平安和太保增長高于我們預(yù)期11 HYPERLINK l _bookmark23 內(nèi)含價值成長性：平安太保新華國壽12 HYPERLINK l _bookmark28 內(nèi)含價值穩(wěn)定性：平安太保新華國壽14 HYPERLINK l _bookmark31 2018 年壽險：NBV 合計同比下滑-3

4、.1，下半年 NBV 同比增長情況大幅改善15 HYPERLINK l _bookmark32 平安、國壽、太保、新華 2018 年 NBV 分別同比增長 33、22、40和 15， 其 HYPERLINK l _bookmark32 中太保業(yè)績高于我們預(yù)期15 HYPERLINK l _bookmark37 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來 NBV margin 提升16 HYPERLINK l _bookmark42 銷售隊伍規(guī)模增長放緩或下滑，人均價值產(chǎn)能出現(xiàn)分化18 HYPERLINK l _bookmark45 2018 年產(chǎn)險：保費(fèi)增長保持平穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費(fèi)用率上升對利潤率產(chǎn)生較大負(fù)面 HYP

5、ERLINK l _bookmark45 影響19 HYPERLINK l _bookmark49 二季度投資策略21 HYPERLINK l _bookmark50 看好由代理人規(guī)模環(huán)比增長+產(chǎn)能提升帶來的新業(yè)務(wù)保費(fèi)增量，新單保費(fèi)和 NBV HYPERLINK l _bookmark50 增速趨勢向好21 HYPERLINK l _bookmark51 受益于股市上漲，2019 年全年及 1 季度凈利潤高增速可期21 HYPERLINK l _bookmark56 手續(xù)費(fèi)率下降+投資收益好轉(zhuǎn)，19 年財險行業(yè)凈利潤或?qū)⒂瓉泶蠓纳?3 HYPERLINK l _bookmark57 5.4.

6、 估值23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：上市公司凈利潤（單位：億）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：上市公司剩余邊際余額（單位：億）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：平安剩余邊際攤銷6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：上市公司總投資收益率7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：上市公司 2018 年投資收益率7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2018 年股市指數(shù)漲跌幅8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：10 年期國債收益率8

7、 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：債券指數(shù)漲跌幅8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：上市公司投資資產(chǎn)大類配置9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：會計估計變更對稅前利潤的影響（百萬元）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：上市公司歸母凈資產(chǎn)（單位：億元）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：上市公司內(nèi)含價值（單位：百萬）11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 13：上市公司 NBV 增速12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14：NB

8、V/壽險期初 EV13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 15：NBV/集團(tuán)期初 EV13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：ROEV14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 17：投資偏差+市場價值調(diào)整/期初 EV14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：NBV 和有效業(yè)務(wù)價值敏感性分析（假設(shè)投資收益率下降 50bps）15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 19：上市公司 NBV（單位：百萬）15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 20：2018H1/H2NBV 同比增速16

9、 HYPERLINK l _bookmark35 圖 21：平安 NBV 分季度增速16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：太保 NBV 分季度增速16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：上市公司 NBV margin17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 24：健康險/長期保障型產(chǎn)品新單占比17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 25：總保費(fèi)收入分險種結(jié)構(gòu)17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 26：總保費(fèi)收入分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：上市公司

10、代理人規(guī)模（單位：萬）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖 28：上市公司代理人人均 NBV（元/月）19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：產(chǎn)險保費(fèi)收入增速20 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30：非車險保費(fèi)占比20 HYPERLINK l _bookmark48 圖 31：綜合成本率21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 32：股市漲跌幅22 HYPERLINK l _bookmark53 圖 33：債券指數(shù)漲跌幅22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 34：10 年期債券收益率23 HY

11、PERLINK l _bookmark58 圖 35：PEV 估值24 HYPERLINK l _bookmark59 圖 36：PAAV 估值24 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：上市公司分季度凈利潤5 HYPERLINK l _bookmark13 表 2：上市公司大類資產(chǎn)配置9 HYPERLINK l _bookmark22 表 3：上市公司 2018 年內(nèi)含價值變動12 HYPERLINK l _bookmark55 表 4：750 天移動平均國債收益率的環(huán)比變動測算（bps）23凈利潤合計同比增長 2.4 ，各家利潤增速出現(xiàn)分化，源自于投資情況分化及會計估計變更

12、影響平安、國壽、太保、新華 2018 年凈利潤分別同比增長 21 、-65 、23和 47 ，其中平安、新華、太保業(yè)績均優(yōu)于預(yù)期2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現(xiàn)歸母凈利潤 1074 億元、114億元、180 億元和 79 億元，分別同比增長 20.6 、-64.7 、22.9 和 47.2 ，其中 4 季度單季凈利潤分別同比增長 23.0 、286.9、42.0和-35.5。2018 年保險公司利潤增速出現(xiàn)分化的原因在于投資收益出現(xiàn)分化，以及會計估計變更的影響。圖 1：上市公司凈利潤（單位：億）1,2001,00080060040020001,074中國人壽中國平安中

13、國太保新華保險60.089147.220.622.93231801141475479-64.740.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.020172018增速資料來源：公司財報，表 1：上市公司分季度凈利潤2017Q42018Q4同比增速2017.1-3Q2018.1-3Q同比增速中國人壽54-85-256.1268199-25.9中國平安22828023.066379419.7中國太保375342.010912716.4新華保險32-35.5507752.8資料來源：公司財報，凈利潤（單位：億元）第四季度2017 前三季度壽險公司會計利潤= 剩余邊際攤銷+ 投資偏差+ 營運(yùn)

14、偏差+ 會計估計變更的影響。其中“剩余邊際攤銷”是長期穩(wěn)定的利潤來源；“投資偏差”（即投資收益情況）和“會計估計變更的影響”（影響準(zhǔn)備金的計提）是中短期影響利潤的重要因素；“營運(yùn)偏差”（費(fèi)用、賠付、退保等經(jīng)營層面因素）的規(guī)模一般較小，但 2018 年平安的“營運(yùn)偏差”對于利潤的正貢獻(xiàn)非?？捎^，營運(yùn)偏差（+218 億）高于預(yù)期，完全沖抵了投資負(fù)偏差（-139 億）。平安 I9 準(zhǔn)則下凈利潤對股市下跌的敏感性遠(yuǎn)超其他公司，但營運(yùn)偏差（體現(xiàn)經(jīng)營品質(zhì)優(yōu)良） 對沖了股市下跌影響；新華“會計估計變更”減少全年稅前利潤 50 億，我們判斷新華準(zhǔn)備金計提增加是由于調(diào)整了折現(xiàn)率之外的精算假設(shè)。剩余邊際攤銷：剩余

15、邊際余額合計較年初增長 20.3 ，平安剩余邊際攤銷同比增長 25.0剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，能夠為未來提供穩(wěn)定的利潤來源。2018 年末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的剩余邊際余額分別為 7866 億、6841 億、2854 億和1956 億元，分別較年初增長 27.6 、12.5 、25.0 和 14.8 。期末剩余邊際= 期初剩余邊際+ 新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)+ 預(yù)期利息增長+ 營運(yùn)偏差-剩余邊際攤銷，“剩余邊際余額“和“內(nèi)含價值”具有內(nèi)在一致性，因此各公司剩余邊際余額增長的差異與 EV 增長的差異基本一致。剩余邊際攤銷是當(dāng)年利潤的核心來源，2018 年平安壽險剩余邊際攤銷 623

16、 億元，同比增長25.0 。2013-2017 年，平安壽險每一年的剩余邊際攤銷規(guī)模為年初剩余邊際余額的11.0-11.5，而 2018 年剩余邊際攤銷僅為年初剩余邊際余額的 10.1，我們預(yù)計由 NBV 增速下降帶來（高 Margin 保障型產(chǎn)品的剩余邊際攤銷初始速度快）。圖 2：上市公司剩余邊際余額（單位：億）9000800070006000500040003000200010000中國平安中國人壽中國太保新華保險30.0 27.625.014.812.525.020.015.010.05.00.020172018較年初增速資料來源：公司財報，圖 3：平安剩余邊際攤銷11.511.5623

17、11.311.111.049838229310.122518770060050040030020010012.011.511.010.510.09.502013201420152016201720189.0剩余邊際攤銷（億元，左軸)攤銷/年初余額(，右軸)資料來源：公司財報，投資收益受股市下跌影響，太保受益于股票+基金配置較低，投資情況好于預(yù)期2018 年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的總投資收益率分別為 3.7 、3.3 、4.6 和 4.6 ，分別同比下降 2.3pct、1.9pct、0.8pct 和 0.6pct。平安分類為 FVTPL 的資產(chǎn)占投資資產(chǎn)比例 18.5，而 17

18、 年僅為 1.9，凈利潤對市場波動敏感性較大，如果按照舊準(zhǔn)則， 平安總投資收益為 5.2，高于其他公司。平安、國壽、太保、新華的綜合投資收益率分別為 3.7、3.2 、5.1 和 4.0 ，分別同比-4.0pct、-1.3pct、+0.3pct、-1.3pct。2018 年保險公司總投資收益率及綜合投資收益率下降的主要原因在于權(quán)益市場大跌。滬深300 指數(shù)、中證 50 指數(shù)、恒生國企指數(shù)全年分別下跌了 26.3、21.2、16.1；中債總?cè)珒r指數(shù)則上漲了 6.1。另外，市場利率震蕩下行，預(yù)計保險公司 2018 年新配的固收類資產(chǎn)收益率有所下降，但由于大型保險公司存量投資資產(chǎn)占比大，利率下行對于

19、當(dāng)年整體的 投資收益率影響有限。圖 4：上市公司總投資收益率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00201320142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保險資料來源：公司財報，圖 5：上市公司 2018 年投資收益率5.25.04.64.95.14.64.63.7 3.74.03.3 3.26.05.04.03.02.01.00.0平安（I9后）新華太保國壽凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益率資料來源：公司財報，圖 6：2018 年股市指數(shù)漲跌幅20151050-5-10-15-20-25-30滬深300指數(shù)漲跌幅上證50指數(shù)漲

20、跌幅恒生中國企業(yè)指數(shù)漲跌幅資料來源：wind，圖 7：10 年期國債收益率4.20004.00003.80003.60003.40003.20003.0000資料來源：wind，圖 8：債券指數(shù)漲跌幅8.06.04.02.00.0-2.0中債總?cè)珒r指數(shù)漲跌幅中債國債總?cè)珒r指數(shù)漲跌幅中債企業(yè)債總?cè)珒r指數(shù)漲跌幅資料來源：wind，綜合投資收益率充分反應(yīng)保險公司投資浮盈浮虧的影響，與大類資產(chǎn)占比的相關(guān)性較高。在 2018 年權(quán)益市場下跌、債市上漲的環(huán)境下，理論上股票和基金的占比越高，綜合投資收益率越低；固收類資產(chǎn)占比越高，綜合投資收益率越高。例如，固收類資產(chǎn)占比超過 80 的中國太保的綜合投資收益率

21、高達(dá) 5.1 ，逆勢上升 0.3pct，其“股票+權(quán)益型基金”的資產(chǎn)占比僅為 5.6，股市下跌對投資收益率的影響相對較小。其他三家公司股票和權(quán)益型基金資產(chǎn)占比均在 10左右，因此綜合投資收益率在 4及以下，另外，國壽計提“資產(chǎn)減值損失”的標(biāo)準(zhǔn)比其他公司更加嚴(yán)格（國壽“資產(chǎn)減值損失”的計提條件除了其他公司都規(guī)定的“低于初始成本超過 50 或低于初始成本超過一年”之外，還包括“持續(xù) 6 個月低于初始成本超過 20），這也是其總/綜合投資收益率遠(yuǎn)低于其他公司的原因之一。值得注意的是，保險公司大類資產(chǎn)配置的差異對投資收益的影響不具有絕對性和長期性，如 2019 年投資環(huán)境（股市好轉(zhuǎn)）更有利于權(quán)益配置更

22、高的公司。表 2：上市公司大類資產(chǎn)配置平安新華國壽太保固定收益類76.974.977.583.1權(quán)益類16.117.313.712.5其中：股票和權(quán)益型基金9.910.79.25.6現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他7.07.88.84.4資料來源：公司財報，；注：新華股票中含少量優(yōu)先股，新華基金未區(qū)分股權(quán)型和債權(quán)型在大類資產(chǎn)配置變化方面，在權(quán)益市場下跌情況下，各公司股票+基金占比均降低，債券、非標(biāo)資產(chǎn)、定期存款占比相應(yīng)增加。具體配置上有所差異：太保主要增配了非標(biāo)資產(chǎn)，占比提升 3.6pct，其中債權(quán)投資計劃占比提升 2.3pct；平安主要增配了債券和非標(biāo)資產(chǎn)，占比分別提升 1.7pct、1.6pct，有

23、助于進(jìn)一步縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口；新華主要增配了定期存款及債券；國壽主要增配了定期存款。圖 9：上市公司投資資產(chǎn)大類配置22419.2 20172018201720182017201820172018中國人壽中國平安中國太保新華保險6.17.26.710.49.616.318.01438.339.345.543.813.146.310.748.22.183.159.913.08.99.179.9833.01.821.4535.730.528.933.35.729.7100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00定期存款債券股票和基金

24、非標(biāo)現(xiàn)金及其他資料來源：公司財報，會計估計變更：對稅前利潤的正面影響合計高達(dá) 15 億，而 2017 年負(fù)面影響高達(dá) 585 億保險合同準(zhǔn)備金的計提受折現(xiàn)率、死亡率和發(fā)病率、費(fèi)用率、退保率、保單紅利等精算假設(shè)影響，這些精算假設(shè)的調(diào)整（即“會計估計變更”）會導(dǎo)致準(zhǔn)備金的多提或少提，從而直接利潤。其中傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)”=“750 天移動平均國債收益率曲線” +綜合溢價，是影響準(zhǔn)備金計提的重要因素，2018 年 750 天移動平均國債收益率曲線處于上行區(qū)間，理論上準(zhǔn)備金計提會減少從而增加利潤。2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險會計估計變更對稅前利潤的影響分別為+30 億元、+3

25、1 億元、+5 億元和-50 億元， 而 2017 年分別為-322 億元、-90 億元、-90 億元和-83 億元?？梢姡氯A外，2018 年會計估計變更均對各公司利潤帶來正面影響，我們判斷新華準(zhǔn)備金計提增加是由于調(diào)整了折現(xiàn)率之外的精算假設(shè)，使其更加謹(jǐn)慎。由于“會計估計變更”存在著一定的主觀性，不能反映長期經(jīng)營成果，因此不能作為估值的依據(jù)。若不考慮這個因素，我們將 2017-18 年的面影響都加回，2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險凈利潤同比增速分別為-7.1、-76.7、-17.7和 0.9 。圖 10：會計估計變更對稅前利潤的影響（百萬元）30743002497中國人壽

26、中國平安中國太保新華保險-5038-9023-9024-8282-3219350000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-350002017 2018資料來源：公司財報，平安、國壽、太保、新華 2018 年末凈資產(chǎn)分別較年初增長 18 、-1 、4和 8，其中平安高于我們預(yù)期2018 年末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的歸母股東權(quán)益分別為 5565 億元、3184 億元、1496 億元和 656 億元，分別較年初增長了 17.6 、-0.8、8.8 和 2.9 。除凈利潤的影響外，可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動帶來的浮盈浮虧，通過“其他綜合收益”項目影

27、響凈資產(chǎn)規(guī)模。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 2018 年末“其他綜合收益”分別從年初的401 億元、-35 億元、15 億元、16 億元變動為 49 億元、-56 億元、28 億元和-28 億元。平安其他綜合收益大幅減少在于會計準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整，增加留存收益 323 億元，減少其他綜合收益 351 億元，整體對于凈資產(chǎn)影響不大；在 I9 準(zhǔn)則下，由于大部分公允價值變動直接計入損益，因此預(yù)計其他綜合收益規(guī)模及變動會較小。國壽和新華其他綜合收益減少預(yù)計與資產(chǎn)配置有關(guān)，這兩家公司的可供出售金融資產(chǎn)中股票占比相對較高，股市下跌帶來大量浮虧。而太保正好相反，其可供出售金融資產(chǎn)浮盈增加，與“綜合投

28、資收益率低于總投 資收益率”相契合，我們猜測在于其可供出售金融資產(chǎn)中債券占比較高，受益于債市上漲。圖 11：上市公司歸母凈資產(chǎn)（單位：億元）6000 17.620.05000400030002000100015.08.82.9-0.810.05.00.00中國人壽中國平安中國太保新華保險-5.020172018增速資料來源：公司財報，2018 年內(nèi)含價值：EV 合計較年初增長 15.4 ，平安與太保 EV增長超預(yù)期平安、國壽、太保、新華 2018 年末 EV 分別較年初增長 21.5 、8.3 、17.5 和 12.8 ，其中平安和太保增長高于我們預(yù)期2018 年末中國平安、中國人壽、中國太保

29、、新華保險的內(nèi)含價值分別為 10025 億元、7951 億元、3361 億元和 1732 億元，分別較年初增長 21.5、8.3、17.5和 12.8；不考慮分紅的 EV 增速則分別為 22.7、8.8 、15.3和 12.8。圖 12：上市公司內(nèi)含價值（單位：百萬）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00021.525.017.512.88.320.015.010.05.00中國人壽中國平安中國太保新華保險0.020172018較年初增長資料來源：公司財報，期末 EV= 期初 EV+ NBV+ EV 預(yù)期回報+ 投資偏差+ 市場價值調(diào)整+ 運(yùn)

30、營偏差+ 估計變更及其他。從長期來看，NBV、EV 預(yù)期回報是 EV 增長穩(wěn)定貢獻(xiàn)來源，2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 NBV/期初 EV 分別為 11.3、6.7、10.2 和 8.0（平安壽險、太保壽險分別高達(dá) 18.8和 14.0 ）。從短期來看，“投資偏差”和“市場價值調(diào)整”對當(dāng)年 EV 變動影響也較大，2018 年平安、國壽、太保、新華“（投資偏差+市場價值調(diào)整）/ 期初 EV”分別為 1.0、-4.9、1.4、-3.8，投資業(yè)績拖累 2018 年國壽和新華的 EV 增長。另外，營運(yùn)偏差體現(xiàn)公司經(jīng)營質(zhì)量，也會對 EV 增長帶來一定影響。例如，平安“營運(yùn)經(jīng)驗差異（

31、139.4 億）”占比 1.7 ，預(yù)計主要由退保率等經(jīng)營指標(biāo)好于假設(shè)帶來；新華“營運(yùn)經(jīng)驗差異（31.1 億）”占比也高達(dá) 2.0。值得注意的是，新華精算假設(shè)變動（經(jīng)濟(jì)假設(shè)和運(yùn)營假設(shè)均調(diào)整）占比達(dá)-1.6，表明其精算假設(shè)調(diào)整得更加謹(jǐn)慎，增加了 EV 的可信度， 有利于未來年度的 EV 增長。表 3：上市公司 2018 年內(nèi)含價值變動中國人壽中國平安中國太保新華保險太保壽險平安壽險EV 預(yù)期回報/期初 EV8.25.57.19.29.79.1NBV（分散效應(yīng)）/期初 EV6.711.310.28.014.018.8投資偏差/期初 EV-6.1-1.50.1-3.80.1-2.5市場價值調(diào)整/期初

32、EV1.22.41.40.01.41.4營運(yùn)偏差/期初 EV0.01.7-0.12.0-0.12.8估計變更/期初 EV-0.20.1-0.4-1.6-0.50.1股東紅利分配及資本注入/期初 EV-1.6-4.0-2.6-1.1-3.9-6.3其他業(yè)務(wù)（非壽險）/期初 EV-0.16.01.80.10.00.0EV 增速8.321.517.512.820.723.5資料來源：公司財報，內(nèi)含價值成長性：平安太保新華國壽EV 的成長性主要取決于“NBV/期初 EV”，因此近年來 NBV 保持較快增長的公司能夠在未來實現(xiàn)更快的 EV 增長，從而理應(yīng)享受高估值水平（PEV）。平安、太保、新華、國壽

33、2018年 NBV 增速分別為 7.3、1.5 、1.2、-17.6，2010-2018 年 NBV 復(fù)合增速分別為 21.2、 20.5、12.6、12.1。因此，近年來“NBV/壽險期初 EV”平安壽險太保壽險新華保險中國人壽，平安集團(tuán)和太保集團(tuán)的“NBV/集團(tuán)期初 EV”亦高于新華和國壽。另外中國平安和中國太保的非壽險業(yè)務(wù)還可貢獻(xiàn)可觀的 EV 增量，預(yù)計平安和太保在 EV 的成長性方面將持續(xù)領(lǐng)先。圖 13：上市公司 NBV 增速70.00 20112012201320142015201620172018 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-2

34、0.00-30.00中國人壽中國平安中國太保新華保險資料來源：公司財報，圖 14：NBV/壽險期初 EV30.025.020.015.010.05.00.02012201320142015201620172018中國人壽平安壽險太保壽險新華保險資料來源：公司財報，圖 15：NBV/集團(tuán)期初 EV16.014.012.010.08.06.04.02.00.02012201320142015201620172018中國人壽中國平安（集團(tuán)）中國太保（集團(tuán)）新華保險資料來源：公司財報，我們可以通過比較壽險 ROEV 來比較各公司的壽險 EV 成長性。壽險 ROEV= （EV 預(yù)期回報+ NBV+ 營運(yùn)

35、偏差）/壽險期初 EV，未計入投資偏差、市場價值調(diào)整、估計變更等短期因素，可以更好的反映公司的長期經(jīng)營成果。2018 年中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽的 ROEV 分別為 30.8 、27.5、21.4和 17.3，我們判斷這種分化格局（平安太保 新華 國壽）自 2016 年形成，預(yù)計中長期將繼續(xù)保持。類似于 ROE-PB 的估值框架， ROEV 理應(yīng)與 PEV 嚴(yán)格正相關(guān)，因此從中長期來看，我們認(rèn)為合理的 PEV 估值水平排序也應(yīng)為平安太保新華 國壽。圖 16：ROEV40.035.030.025.020.015.010.05.00.0201220132014201520162017

36、2018中國人壽平安壽險太保壽險新華保險資料來源：公司財報，2.3. 內(nèi)含價值穩(wěn)定性：平安太保新華國壽EV 的穩(wěn)定性主要取決于投資偏差和市場價值調(diào)整等因素對于 EV 增長的影響程度，影響程度越小，則 EV 的穩(wěn)定性越強(qiáng)，即可以通過 “（投資偏差+市場價值調(diào)整）/期初 EV”的波動性來判斷，下圖顯示中國平安和中國太保受到資本市場波動的影響程度顯著小于中國人壽和新華保險。另外，也可以通過內(nèi)含價值報告中的敏感性分析來做判斷，我們以“投資回報率假設(shè)降低50 個 bp”對 NBV（新業(yè)務(wù)）、有效業(yè)務(wù)價值（存量業(yè)務(wù)）的影響進(jìn)行對比，對于平安壽險、太保壽險、新華保險、中國人壽 NBV 的影響程度分別為-9.

37、3 、-13.0 、-11.4 和-15.1 ， 對于有效業(yè)務(wù)價值地影響程度分別為-10.7、-15.5、-18.2、-17.5，說明平安壽險 NBV 和有效業(yè)務(wù)價值相對于投資回報率假設(shè)的彈性最低，即穩(wěn)定性最強(qiáng)，新華有效業(yè)務(wù)價值對于投資回報的彈性最高，但其 NBV 對于投資回報的彈性僅高于平安，可見其新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。圖 17：投資偏差+市場價值調(diào)整/期初 EV25.0201220132014201520162017201820.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0中國人壽中國平安（集團(tuán)）中國太保（集團(tuán)）新華保險資料來源：公司財報，平安太保國壽新華-9.3-10.7-1

38、1.4-13.0-15.5-15.1-17.5-18.2圖 18：NBV 和有效業(yè)務(wù)價值敏感性分析（假設(shè)投資收益率下降 50bps）0.0-5.0-10.0-15.0-20.0NBV變動有效業(yè)務(wù)價值變動資料來源：公司財報，2018 年壽險：NBV 合計同比下滑-3.1 ，下半年 NBV 同比增長情況大幅改善平安、國壽、太保、新華 2018 年 NBV 分別同比增長 33、22 、40 和 15，其中太保業(yè)績高于我們預(yù)期2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 NBV 分別為 723 億元、495 億元、271 億元和 122 億元，分別同比增長 7.3 、-17.6 、1.5 和

39、1.2 ，其中下半年的同比增速分別為 16.9、-8.1 、55.2 和 15.6 ，同比增長情況顯著改善。2018 開門紅期間，受 134 號文對于快返年金險限制的影響，疊加銀行理財產(chǎn)品收益率處于高位，年金險銷售大幅受挫，年金險保費(fèi)大幅負(fù)增長帶來 NBV 也出現(xiàn)負(fù)增長。二季度來，各公司為彌補(bǔ)新業(yè)務(wù)價值缺口，大力推動保障型銷售，新單保費(fèi)增速好轉(zhuǎn)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（NBV margin 提升） 及同比基數(shù)較低，NBV 增速加速改善。從太保、平安披露的分季度數(shù)據(jù)來看，NBV 增速呈前低后高、逐季改善趨勢。圖 19：上市公司 NBV（單位：百萬）80,00070,00060,00050,000 7.

40、310.05.00.01.51.2-17.640,000-5.030,00020,00010,000-10.0-15.00中國人壽中國平安中國太保新華保險-20.020172018同比增長資料來源：公司財報，圖 20：2018H1/H2NBV 同比增速60.050.040.030.0 55.220.010.00.00.216.915.6-10.0-20.0中國人壽-8.1中國平安中國太保新華保險-8.9-30.0-17.5 -23.7上半年增速下半年同比增速資料來源：公司財報，20.015.040.0圖 21：平安 NBV 分季度增速圖 22：太保 NBV 分季度增速30.060.0 55.2

41、25.023.535.210.09.910.9Q1Q2H22018Q12018Q22018Q32018Q4-5.0-7.5-10.0-40.0-32.5資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，20.05.00.00.0-20.0產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來 NBV margin 提升2018 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 NBV Margin 分別為 43.7 、28.3 、43.7 和 47.9 ，分別同比提升 4.4pct、2.4pct、4.3pct 和 8.2pct。新華、平安、太?！熬劢蛊诮?、聚焦個險”的第一階段轉(zhuǎn)型基本完成，自 2017 年開始進(jìn)行第二階段轉(zhuǎn)型，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)

42、型效果顯著；而國壽 18 年主要在進(jìn)行期交轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有所改善。我們分析各公司 NBV Margin 提升的具體原因如下：1）新華保險 Margin 最高且顯著提升的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化，健康險首年保費(fèi)同比增長 33.8，占比 59.7，同比提升23.5pct。2）太保新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同樣大幅優(yōu)化，長期保障型新業(yè)務(wù)首年年化保費(fèi)占比提升7.4pt 達(dá)到 49.1。3）平安產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為優(yōu)化，長期保障型產(chǎn)品+長期儲蓄保障產(chǎn)品占代理人渠道新單保費(fèi)比例從 51.6提升至 54.2，其整體 NBV margin 提升另一個原因在于產(chǎn)品盈利能力提升，長期保障型、長交保障儲蓄型業(yè)務(wù)的 Margin 分

43、別提升 7.1pct、18.1pct， 其中長交保險儲蓄型業(yè)務(wù) NBV margin 大幅提升預(yù)計由“兩全險+重疾險”的產(chǎn)品組合銷售較好帶來（該類產(chǎn)品主險計入長交儲蓄保障型，預(yù)計 margin 較高）。4）國壽 margin 提升主要來自于年期結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其主動壓縮來自銀保渠道的躉交保費(fèi)，首年期交保費(fèi)占長險首年保費(fèi)的比重達(dá) 90，同比提升 26 個百分點。個險渠道 NBV margin 42.2，同比下降 5pct，但下半年 NBV margin 同比提升 15.3pct，我們推測是由于保障型產(chǎn)品保費(fèi)占比提升帶來。國壽 18 年全年特定保障型產(chǎn)品（健康險、定期壽險、終身壽險等）保費(fèi)占首年期交保費(fèi)

44、比重同比提升 6.73 pct。目前除國壽外，其他 3 家公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分優(yōu)化，整體 NBV Margin 已處于較高水平, 通過繼續(xù)提升保障型產(chǎn)品占比來提升 NBV margin 的空間有限，且在產(chǎn)品競爭日益激烈的環(huán)境下，單產(chǎn)品 NBV margin 大概率保持當(dāng)前水平或略有下降，因此整體 NBV Margin 繼續(xù)提升難度較大。未來，NBV 的增量主要來自于新單保費(fèi)的增量，長期儲蓄型產(chǎn)品和長期保障型產(chǎn)品均可以貢獻(xiàn)增量。圖 23：上市公司 NBV margin60.050.040.030.020.010.00.0201320142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保

45、險資料來源：公司財報，圖 24：健康險/長期保障型產(chǎn)品新單占比54.2%51.6%49.1%41.7%36.2%201720182017201820172018中國平安中國太保新華保險0.60.550.50.450.40.350.359.7%資料來源：公司財報，；平安以上數(shù)據(jù)“長期保障型+長期儲蓄保障型”合計占比圖 25：總保費(fèi)收入分險種結(jié)構(gòu)00%80%60%40%24.8%20.8%19.5%38.6%39.4%36.4%57.9%63.3%58.3%0.0%0.0%0.0%43.6%47.4%40.6%20%0%56.4%52.5%59.3%36.1%39.5%43.8%33.0%36.7

46、%41.7%201620172018201620172018201620172018中國平安傳統(tǒng)險中國太保分紅險萬能險投連險新華保險資料來源：公司財報，圖 26：總保費(fèi)收入分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%13%16%12%14%16%9%12%16%84%84%82%81%79%77%85%82%77%201620172018201620172018201620172018中國人壽中國平安中國太保壽險健康險意外險資料來源：公司財報，銷售隊伍規(guī)模增長放緩或下滑，人均價值產(chǎn)能出現(xiàn)分化2018 年壽險代理人規(guī)模增長出現(xiàn)放緩或下滑，平安壽險、新華保險代理

47、人規(guī)模實現(xiàn)正增長， 中國人壽、中國太保代理人規(guī)模下滑。代理人產(chǎn)能方面，平安首次披露人均 NBV 來衡量代理人的價值產(chǎn)能，體現(xiàn)全面的價值導(dǎo)向，我們同樣的也計算出其他公司的代理人人均 NBV， 平安、太保代理人人均 NBV 實現(xiàn)正增長，優(yōu)于新華和國壽，且平安人均 NBV 大幅高于其他公司。1）平安壽險代理人規(guī)模達(dá) 141.7 萬，較年初增長 2.3 ，人均 NBV 同比提升 1.1，人均收入小幅提升 0.7 至 6294 元。2）太保壽險月均人力達(dá)到 84.7 萬人，同比下滑 3.1 ，但隊伍質(zhì)量和產(chǎn)能有所提升，月均績優(yōu)人力 14.9 萬，同比增長 14.6，人均 NBV 同比增長 4.7。 3）

48、新華年末代理人 37.0 萬，同比增長 6.3，月均舉績?nèi)肆?17.5 萬人，同比增長 15.9； 月均舉績率 52.8，同比提升 6.0pct。4）年末代理人 143.9 萬人，同比下滑 8.8，核心隊伍保持穩(wěn)健，月均有效銷售人力同比增長 2.6，月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比提升 43.4。代理人高速增長的紅利期已過，未來代理人規(guī)模大概率保持平穩(wěn)增長或有所下滑，代理人產(chǎn)能是未來業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。近年來，各公司均加強(qiáng)代理人活動量及培訓(xùn)管理，嚴(yán)抓出勤， 嚴(yán)格清虛，我們判斷隊伍的質(zhì)態(tài)在改善。同時，經(jīng)過多年來的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計代理人銷售保障型產(chǎn)品的能力也在逐步提升。圖 27：上市公司代理人規(guī)模

49、（單位：萬）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0 6.3-3.12.3-8.8中國人壽（年末） 中國平安（年末） 中國太保（月均） 新華保險（年末）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.020172018增速資料來源：公司財報，圖 28：上市公司代理人人均 NBV（元/月）4500400035003000250020001500100050004020 4066平安太保新華國壽10.04.71.1254826682821 2722-3.528842367-17.95.00.0-5.0-10.0-15.0-20.

50、020172018同比資料來源：公司財報，4. 2018 年產(chǎn)險：保費(fèi)增長保持平穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費(fèi)用率上升對利潤率產(chǎn)生較大負(fù)面影響2018 年財產(chǎn)險保費(fèi)增速回落，全行業(yè)保費(fèi)收入同比增長 11.5 。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險 2018 年保費(fèi)收入分別同比增長 11.0 、14.6 和 12.6 ，增速較 2017 年分別下降1.5pct、6.8pct、提升 3.8pct。車市增速下降導(dǎo)致車險保費(fèi)收入增速下滑，非車險業(yè)務(wù)均實現(xiàn)高速增長，非車險占比提升，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險非車險保費(fèi)占比分別同比提升 4.5pct、5.5pct、3.5pct，其中人保財險非車險占比最高，達(dá) 33.4 。

51、2018 年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險 2018 年綜合成本率分別為 98.5、96.0 和 98.4 ， 分別同比+1.5pct、-0.2pct、-0.4pct。2017 年下半年開始，車險“費(fèi)用競爭”日益激烈， 車險費(fèi)用率持續(xù)上升導(dǎo)致成本率居高不下以及實際稅率大幅提升，財險凈利潤同比均為負(fù)增長。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險綜合費(fèi)用率分別為 36.5、41.1、42.1，分別同比+1.6pct、+1.5pct、+3.2pct。圖 29：產(chǎn)險保費(fèi)收入增速70.060.050.040.030.020.010.00.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

52、 2014 2015 2016 2017 2018人保財險太保產(chǎn)險平安產(chǎn)險行業(yè)資料來源：銀保監(jiān)會網(wǎng)站，公司財報，圖 30：非車險保費(fèi)占比40.035.030.025.020.015.010.05.00.0 33.428.926.525.321.121.8中國平安中國太保中國財險20172018資料來源：公司財報，34.9 36.539.6 41.138.9 42.1綜合賠付率 綜合費(fèi)用率中國人保綜合賠付率 綜合費(fèi)用率中國平安綜合賠付率 綜合費(fèi)用率中國太保圖 31：綜合成本率70.062.362.059.960.056.654.956.350.040.030.020.010.00.0201720

53、18資料來源：公司財報，二季度投資策略看好由代理人規(guī)模環(huán)比增長+產(chǎn)能提升帶來的新業(yè)務(wù)保費(fèi)增量，新單保費(fèi)和 NBV 增速趨勢向好長期來看，中國保險行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入新階段，主要有 3 方面的轉(zhuǎn)型：一是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，向保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，不僅包括健康險，還包括養(yǎng)老年金、終身壽險等。目前上市公司向健康險產(chǎn)品轉(zhuǎn)型得比較充分，但是在其他保障型產(chǎn)品方面還較為薄弱。在提升產(chǎn)品差異化競爭力方面，“產(chǎn)品+服務(wù)”是一大轉(zhuǎn)型方向，打通保險產(chǎn)業(yè)鏈上游，提供健康管理、醫(yī)療、財富管理等增值服務(wù)。目前產(chǎn)品附加服務(wù)仍為初級服務(wù)，保障型產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此在日益激烈的產(chǎn)品競爭中，產(chǎn)品 NBV Margin 大概率維持或略有下降。二是，隊伍轉(zhuǎn)

54、型，從人力規(guī)模驅(qū)動向產(chǎn)能驅(qū)動轉(zhuǎn)型。保險公司增員的人口紅利逐漸消失，2015-2017 年“大增大脫” 代理人發(fā)展模式難以為繼，未來人力規(guī)模大概率緩慢增長，走產(chǎn)能驅(qū)動路線、打造高素質(zhì)隊伍是必須進(jìn)行的轉(zhuǎn)型。三是，客戶轉(zhuǎn)型，中產(chǎn)階級與高凈值人群（這類人群社會財富占比高）增加，高端人群的保險需求（高保額保障險、高端醫(yī)療、高品質(zhì)養(yǎng)老、財富配置與傳承、家族企業(yè)傳承）預(yù)計在未來會快速釋放，現(xiàn)在的代理人難以滿足中高端人群的保險與保障需求。因此隊伍轉(zhuǎn)型與客戶轉(zhuǎn)型相輔相成，能夠打造出滿足這類需求的高素質(zhì)銷售隊伍的保險公司才能夠進(jìn)入中高端保險市場的新藍(lán)海。因此，不管是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型還是客戶轉(zhuǎn)型，都需要高素質(zhì)、高產(chǎn)能的代理人來實現(xiàn)，我們預(yù)計未來大型保險公司競爭力的核心是銷售隊伍獲取高價值保單的能力。短期來看，各公司新單保費(fèi)和 NBV 增速趨勢向好。2018 年 4 月以來，保險公司全面推動保障型產(chǎn)品銷售，18 年全年 NBV 增速呈前低后高趨勢，因此 2-4 季度保險公司的 NBV 基數(shù)并不低