4月海外宏觀深度報(bào)告：是時(shí)候超配日債了

1、2019 年 4 月 1 日4 月目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 研究背景和意義4 HYPERLINK l _bookmark1 負(fù)利率及國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark2 日本采取負(fù)利率5 HYPERLINK l _bookmark7 歷史上日本國(guó)債的做空7 HYPERLINK l _bookmark9 日本國(guó)債在危機(jī)時(shí)表現(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark12 日本國(guó)債收益率變化9 HYPERLINK l _bookmark14 通過貨幣互換操作的日債收益高于美債10 HYPERLINK l _book

2、mark18 日本經(jīng)濟(jì)政策展望及日債前景11 HYPERLINK l _bookmark19 日本 2019 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark27 避險(xiǎn)情緒濃厚致日元受追捧15 HYPERLINK l _bookmark31 日本央行縮減購(gòu)債規(guī)模17 HYPERLINK l _bookmark34 日債處于低點(diǎn)18 HYPERLINK l _bookmark36 日本央行降息空間有限18 HYPERLINK l _bookmark37 政府減少發(fā)債19 HYPERLINK l _bookmark39 日本央行貨幣政策受政治事件制約20 HYPERLINK l _boo

3、kmark40 4 總結(jié)21 HYPERLINK l _bookmark41 附錄：參考文獻(xiàn)222019 年 4 月 1 日4 月圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1. 日本 GDP 同比5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2. 日本 CPI 同比6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3. 日本政策目標(biāo)利率6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4. 日本基礎(chǔ)貨幣7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5. 日本 10 年期收益率7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6. 日元

4、匯率8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7. 日本危機(jī)時(shí)候 GDP8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8. 日本國(guó)債收益率9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9. 美元 LIBOR，12 個(gè)月10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10. 日元 LIBOR，12 個(gè)月10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11. 貨幣市場(chǎng)操作后 2 年前日美債息差對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 12. 日本 GDP 私人消費(fèi)環(huán)比11 HYPERLINK l _bookmar

5、k21 圖表 13. 日本進(jìn)出口差額12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14. 日本 GDP12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15. 日本勞動(dòng)力人口13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16. 日本對(duì)國(guó)外投資余額13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17. 日本制造業(yè) PMI15 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18. 日本失業(yè)率15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 19. 日本外匯儲(chǔ)備16 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20. 日本

6、對(duì)外貿(mào)易總額16 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21. 美兌日匯率16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22. 日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 23. 日本央行購(gòu)債規(guī)模（十億日元）17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 24. 中國(guó)央行通過外儲(chǔ)操作日債18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 25. 日本國(guó)債發(fā)行額192019 年 4 月 1 日4 月研究背景和意義2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可觀，據(jù)美國(guó)商務(wù)部發(fā)布數(shù)據(jù)，美國(guó) 2018 年 GDP 增速為 2.9%。不

7、過受貿(mào)易爭(zhēng)端及歐洲、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及英國(guó)脫歐不確定性拖累，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將放緩。2019 年 1 月，國(guó)際貨幣基金組織下調(diào) 2019、2020 年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至 3.5%和 3.6%，全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)最快今年年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)到來。屆時(shí)出口國(guó)模式且產(chǎn)業(yè)鏈嚴(yán)重依賴全球經(jīng)濟(jì)體系的日本經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖將會(huì)受到負(fù)面影響，將會(huì)大大影響日債走勢(shì)。目前，全球央行紛紛轉(zhuǎn)鴿。2018 年末美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度由“鷹派”轉(zhuǎn)“鴿派”。1 月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)今年加息 0-2 次，同時(shí)鮑威爾表示正評(píng)估結(jié)束縮表時(shí)間；歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭弱于預(yù)期，大量貨幣寬松政策仍然需要；2

8、月，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥兩度提寬松，稱若經(jīng)濟(jì)失去動(dòng)力“當(dāng)然”考慮加碼刺激。除了這三大央行，其他不少國(guó)家也紛紛調(diào)低了 經(jīng)濟(jì)預(yù)期。2 月英國(guó)央行下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，新西蘭央行下調(diào)了通脹預(yù)期，澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)下調(diào)了GDP 增速和通脹預(yù)期。2 月印度央行下調(diào)回購(gòu)利率 25bp 至 6.25%，打響了 19 年央行降息第一槍。全球央行降息有利于推升各國(guó)國(guó)債價(jià)格。雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和長(zhǎng)期低息環(huán)境導(dǎo)致日元成為常用的避險(xiǎn)貨幣。二戰(zhàn)后，日本作為追趕國(guó)家，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，成為亞洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，并躍居發(fā)達(dá)國(guó)家之列，為日元幣值穩(wěn)定提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也使日元成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一。盡管日本經(jīng)濟(jì)遭遇了房地產(chǎn)泡沫、美國(guó)次貸危機(jī)的打擊，陷

9、入停滯，但日本龐大的經(jīng)濟(jì)體量對(duì)日元形成有效支撐。日本擁有巨大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，并且是全球主要債權(quán)國(guó)之一，這有助于日元幣值的穩(wěn)定，并加大了做空日元的難度。截止 2018 年 9 月，日元占全球外匯儲(chǔ)備總額 4.98%，僅次于美元和歐元。雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為日元幣值穩(wěn)定提供基礎(chǔ)，長(zhǎng)期低息環(huán)境是日元成為避險(xiǎn)貨幣的直接原因。在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機(jī)等事件后，日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇變化。為了重振經(jīng)濟(jì)，刺激通脹回升，日本央行采取了大規(guī)模的貨幣寬松政策，不斷降低利率，更是在 2016 年采取負(fù)利率并且一直延續(xù)至今。日本長(zhǎng)期的負(fù)利率，一方面導(dǎo)致了日元在國(guó)際套息交易中扮演者重要角色，低利率導(dǎo)致日元的融資成本極低，并

10、且日元自由兌換，因此投資者選擇借入日元。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者賣出高收益資產(chǎn)，換回日元償還債務(wù)，此舉會(huì)推高日元匯率；另一方面， 低利率還限制了日元降息的空間，令日元突發(fā)貶值的概率變小。當(dāng)全球性的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)面臨下行趨勢(shì)，各國(guó)央行采取寬松貨幣政策，而日本本就負(fù)利率，進(jìn)一步放松的空間很小，此時(shí)， 美日國(guó)債利差縮小，根據(jù)利率平價(jià)理論，日元將升值。而在全球風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)下行的情況下，貨幣政策寬松，日元需求增加。在眾多避險(xiǎn)資產(chǎn)中，黃金是傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元、日元、瑞士法郎是具有代表性的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在 2019 年地緣政治沖突以及經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)共存的情況下，黃金、美元是首選的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但當(dāng)美元資產(chǎn)

11、發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)，日元往往表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。若在日本本國(guó)采取寬松貨幣政策時(shí)，日元將走低，所以， 此時(shí)日債是一個(gè)更具吸引力的資產(chǎn)。通過對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)時(shí)日本利率、日本國(guó)債走勢(shì)以及未來日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展、日本央行和政府行為的研究，可以讓我們更直觀地看到日本在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。2019 年 4 月 1 日4 月負(fù)利率及國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)日本采取負(fù)利率上世紀(jì) 90 年代，日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期低增速、通脹低迷、政府債務(wù)高企等問題。在經(jīng)歷了第一個(gè)“失去的十年”的經(jīng)濟(jì)斷崖式下行后，1997 年起，日本又備受國(guó)內(nèi)外事件的打擊： 國(guó)內(nèi)政府提高消費(fèi)稅，取消特別減稅項(xiàng)目，提高醫(yī)療費(fèi)用個(gè)人負(fù)擔(dān)部分；國(guó)際上經(jīng)

12、歷亞洲金融風(fēng)暴， 導(dǎo)致日本出口大幅度下滑，本土汽車銷售額出現(xiàn) 23 年最大跌幅，內(nèi)需、出口兩輛馬車轟然倒地，再次出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。在此背景下，日本央行采取了一系列低利率和量化寬松政策，旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、走出通縮陰影。圖表 1. 日本 GDP 同比資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券根據(jù)貨幣政策變化，可以把日本量化寬松分為幾個(gè)階段，每個(gè)階段都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)失速或通縮引起， 在量化寬松政策初期可能成效較好，然而在經(jīng)歷了提高消費(fèi)稅、美國(guó)次貸危機(jī)等事件沖擊后，即會(huì)失效，進(jìn)而加碼寬松。1999 年，日本采取零利率政策，經(jīng)濟(jì)也開始緩慢復(fù)蘇。而在 2000 年日本退出零利率幾個(gè)月后，衰退再次來臨，通脹下降嚴(yán)重。200

13、1 年到 2006 年 2 月，為了解決日本經(jīng)濟(jì)面臨的通貨緊縮、老齡化和債務(wù)比重過高等問題，日本央行決定重啟零利率政策以及開始量化寬松，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，基礎(chǔ)貨幣量由 2001 年的 69 萬億日元增至 2006 年的 112 萬億日元，此期間政策以央行準(zhǔn)備金賬戶余額為目標(biāo)，貨幣政策寬松可控，經(jīng)濟(jì)再度提振。圖表 2. 日本 CPI 同比資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 3. 日本政策目標(biāo)利率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月2006 年 3 月到 2008 年 12 月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，零利率和量化寬松暫退。2009 年 1 月到 2013 年 3 月，受美國(guó)次貸危機(jī)影響

14、，日本再次回歸零利率，量化寬松加碼。其中 2010 年 10 月和 2012 年 10 月啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和貸款支持計(jì)劃，并多次加大購(gòu)買規(guī)模。自日本首相安倍晉三 2012 年上臺(tái)以來，日本央行一直肩負(fù)著進(jìn)一步寬松的任務(wù)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三支箭，分別為寬松的貨幣政策、積極地財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革，其中的重點(diǎn)即是寬松的貨幣政策，日元貶值，安倍認(rèn)為只有擺脫通縮才能實(shí)現(xiàn)真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本央行引進(jìn)“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”，即設(shè)立通貨膨脹 2%的目標(biāo)，以及“開放式資產(chǎn)購(gòu)買路徑”，即以基礎(chǔ)貨幣為政策目標(biāo)、不設(shè)立資產(chǎn)標(biāo)的購(gòu)買終止期限的 QQE 計(jì)劃。2013 年 4 月正式開啟質(zhì)化量化寬松，旨在通過大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃壓低

15、收益率曲線，從而降低實(shí)際利率以達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)。此后央行的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。在質(zhì)化量化寬松貨幣政策下，日本央行不僅將貨幣政策操作目標(biāo)從 無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣，還進(jìn)一步推出大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，增 加日本國(guó)債、ETF 以及日本房地產(chǎn)投資信托基金(J-REITs)的比重。然而，日本 CPI 同比增速在QQE 的短暫推動(dòng)下于 2014 年 5 月達(dá)到峰值 3.7%后，再次陷入 持續(xù)低迷，2016 年 1 月CPI 增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。2016 年，日本央行采取負(fù)利率和控制收益率曲線的質(zhì)化量化寬松。盡管 2016 年之前日本貨幣投放大幅增長(zhǎng)，通脹率卻遲遲未達(dá)目標(biāo)，出口增速和信貸增速紛紛下滑。20

16、16 年 1 月 29 日，日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率，通過量化、質(zhì)化和利率三個(gè)維度實(shí)行寬松貨幣政策，希望能盡快達(dá)到 2%的通脹目標(biāo)。日本央行通過控制收益率曲線來對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率價(jià)格產(chǎn)生影響。傳統(tǒng)的貨幣政策主要依靠政策利率，來對(duì)短期利率產(chǎn)生影響，日央行通過對(duì)不同期限國(guó)債的購(gòu)買操作，來對(duì)不同期限的利率水平產(chǎn)生影響，從而打造央行需要的目標(biāo)收益率曲線。這樣的方式能夠降低政策利率水平進(jìn)一步負(fù)利率加深對(duì)銀行業(yè)的損害，而且能夠?qū)﹂L(zhǎng)期利率上限進(jìn)行控制。在資產(chǎn)購(gòu)買的速度和數(shù)量上面，沒有太大變化。同時(shí)明確貨幣政策實(shí)現(xiàn)的通脹目標(biāo)，這一方面是為了對(duì)抗日本國(guó)內(nèi)的通縮預(yù)期，另一方面也為了更加清晰地與市場(chǎng)溝通，確定清晰的預(yù)期

17、管理目標(biāo)。通過對(duì)市場(chǎng)投放大量基礎(chǔ)貨幣，日本成功地刺激了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2016 年 9 月，日本央行再次將貨幣政策框架升級(jí)為“質(zhì)化量化寬松+負(fù)利率+ 收益率曲線控制”將工作重心從基礎(chǔ)貨幣數(shù)量控制轉(zhuǎn)變?yōu)閭蕛r(jià)格管理。新框架下，日本央行采取收益率曲 線控制指導(dǎo)公開市場(chǎng)操作：短期政策目標(biāo)利率維持-0.1%不變，同時(shí) 10 年期日本國(guó)債利率盯住 0%，并以長(zhǎng)期利率為指導(dǎo)進(jìn)行國(guó)債購(gòu)買。2018 年以來，隨著日本央行購(gòu)債規(guī)模的減少和長(zhǎng)債波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，長(zhǎng)端利率小幅上升，10 年期國(guó)債收益率年均 0.076%，依然處于極低水平。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 4. 日本基礎(chǔ)貨幣資料來源：萬得，中銀國(guó)

18、際證券歷史上日本國(guó)債的做空自 1990 年以來，大量投資者對(duì)做空日本債券（特別是 10 年期國(guó)債）情有獨(dú)鐘，由于日本經(jīng)濟(jì)疲軟和政府債務(wù)水平非常高，市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)為日本國(guó)債被錯(cuò)誤定價(jià)，紛紛采取做空國(guó)債的投資策略， 然而日本國(guó)債價(jià)格不僅不跌，反而繼續(xù)提升，使得大批投資者損失慘重。而究其原因，通過上文對(duì)日本貨幣政策的分析也不難發(fā)現(xiàn)，日本央行所采取的負(fù)利率、質(zhì)化量化寬松以及收益率曲線控制的政策加劇了國(guó)債收益率的下降。圖表 5. 日本 10 年期收益率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月而今年 2 月 12 日，日本央行自去年 12 月來首次下調(diào)公開市場(chǎng)操作中 10 年期至

19、25 年期日債買入規(guī)模，由上次操作的 2000 億日元下調(diào)至 1800 億日元。做空日債的策略仿佛又看到了希望，在日本央行 2 月18 號(hào)招標(biāo)購(gòu)買 25 年以上期國(guó)債時(shí)，認(rèn)沽比例達(dá)到 4.71 倍，是 2014 年 10 月以來的最高水平，表明交易員現(xiàn)在已經(jīng)愿意脫手超長(zhǎng)期債券。但是隨著近期全球經(jīng)濟(jì)放緩，貨幣政策寬松趨勢(shì)明顯：1 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同時(shí)有望年內(nèi)停止縮表；3 月歐洲央行公布利率決議，宣布?xì)W元區(qū)四季度 GDP 不及預(yù)期，將發(fā)行新的 TLTRO 來刺激經(jīng)濟(jì)；日本本國(guó)也下調(diào)核心通脹率預(yù)期至 0.9%，央行行長(zhǎng)黑田東彥稱，若經(jīng)濟(jì)走低，將加碼刺激。并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)擴(kuò)張

20、114 個(gè)月，擴(kuò)張時(shí)長(zhǎng)為有歷史記錄以來第二高，收益率曲線倒掛趨勢(shì)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)到來，日債將迎來牛市，這短期的做空日債熱情將不復(fù)存在。日本國(guó)債在危機(jī)時(shí)表現(xiàn)由于日本這些年采取的極度貨幣寬松政策，導(dǎo)致日本短期國(guó)債收益率降至負(fù)利率甚至 10 年期國(guó)債收益率也幾度跌入負(fù)利率區(qū)間。也正是由于國(guó)債發(fā)行成本低，日本國(guó)債規(guī)模長(zhǎng)期維持高速增長(zhǎng)。而日本國(guó)債市場(chǎng)的迅速發(fā)展也是日本政府不斷擴(kuò)大財(cái)政赤字以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求不足的必然結(jié)果。雖然日本國(guó)債負(fù)利率，但是由于其波動(dòng)范圍小，以及日元的避險(xiǎn)屬性，日債在全球性危機(jī)到來時(shí)的表現(xiàn)往往優(yōu)于其他大類資產(chǎn)，在此前一篇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)到來后的全球大類資產(chǎn)配臵機(jī)會(huì)中指出日本在 2

21、008 年次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況：“2008 年金融危機(jī)對(duì)日本同樣造成了沉重的打擊，其 GDP 同比自 2007 年 12 月開始的兩年內(nèi)一直為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重。與歐美相同，日本的金融業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重下滑。同時(shí)，作為日本經(jīng)濟(jì)支柱的汽車、電器行業(yè)，受到金融危機(jī)影響，全球銷量都大幅度減少。日本對(duì)外出口金額從 2008 年 8 月的 73526億日元 6 個(gè)月內(nèi)暴跌至 37020 億日元。不僅外部需求萎靡，本國(guó)內(nèi)部消費(fèi)者信心也因?yàn)榻鹑谖C(jī)受到嚴(yán)重打擊。隨著金融危機(jī)使美元指數(shù)大幅度下降，1 美元可對(duì)日元數(shù)量持續(xù)降低。日本房?jī)r(jià)及股市價(jià)格也受到嚴(yán)重打擊。資產(chǎn)流入國(guó)債避險(xiǎn)，日本國(guó)債收益率從 2008 年

22、 10 月的 0.768%快速下降，到 2010 年是長(zhǎng)時(shí)間維持在 0.130%左右?！眻D表 6. 日元匯率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 7. 日本危機(jī)時(shí)候 GDP資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券可以看到，在美國(guó)次貸危機(jī)來臨時(shí)，日元升值，日債價(jià)格走高。所以從需求的角度來看，在全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)的時(shí)刻，日本債券備受追捧，價(jià)格走高，預(yù)計(jì)未來下個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)來臨時(shí)，投資者有很大可能選擇日債以達(dá)避險(xiǎn)目的。2019 年 4 月 1 日4 月日本國(guó)債收益率變化圖表 8. 日本國(guó)債收益率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2003 年夏天，日本國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)大幅增加，導(dǎo)致了日本銀行拋售日本國(guó)債，日本

23、10 年期國(guó)債收益率由 2003 年 0.5%連翻兩倍多，到 2003 年 9 月已經(jīng)漲至了 1.6%。當(dāng)時(shí)，10 年期日本國(guó)債 60 天標(biāo)準(zhǔn)差的日變化從 2 基點(diǎn)/天，上漲至了 7 基點(diǎn)/天。因?yàn)槿毡緡?guó)債的 VaR 超過了銀行的上限。這種波動(dòng)引致的拋售，變成了一個(gè)自我加強(qiáng)的過程，直到收益率上漲到一定程度，足以吸引對(duì) VaR 不敏感的投資者買入。2006 年 3 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，零利率和量化寬松暫退，國(guó)債收益率上漲。2009 年 1 月到受美國(guó)次貸危機(jī)影響，日本再次回歸零利率，量化寬松加碼，國(guó)債收益率也隨之下降。安倍晉三上臺(tái)后，寬松的貨幣政策導(dǎo)致政策目標(biāo)利率下降，國(guó)債收益率下降，到了 2016 年

24、，日本十年期國(guó)債收益率降至零以下，變成了負(fù)收益率，可見投資者對(duì)日債的追捧到達(dá)了相當(dāng)?shù)母叨取Ｔ?2016 年，日本央行委員佐藤健裕評(píng)價(jià)日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率降至零以下時(shí)稱：“因收益率曲線極度趨平，且短期至長(zhǎng)期國(guó)債收益率降至負(fù)值，金融機(jī)構(gòu)正面臨邊緣資產(chǎn)負(fù)息差。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)息差，收縮資產(chǎn)負(fù)債表就成了一個(gè)合理的經(jīng)營(yíng)決策。為了不向存在潛在高信貸成本的借款人借款，并向那些難以獲得融資的企業(yè)提高貸款利率，未來這可能促使越來越多金融機(jī)構(gòu)采取類似的行動(dòng)。金融中介功能的下降可能影響金融體系在面對(duì)壓力時(shí)，應(yīng)對(duì)沖擊的順應(yīng)力。此外，超長(zhǎng)期債券收益率進(jìn)一步下降可能會(huì)增加系統(tǒng)內(nèi)金融失衡積聚的風(fēng)險(xiǎn)，同樣令金融體系脆弱。同時(shí)還出現(xiàn)的風(fēng)

25、險(xiǎn)包括那些盈利能力或財(cái)政穩(wěn)健度有問題的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)在做出不充分風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的情況下發(fā)放貸款和投資。從金融機(jī)構(gòu)為了追求極小的正收益率，最近開始購(gòu)買超長(zhǎng)期債券的舉動(dòng)來看，我發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的脆弱性堪比 2003 年的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沖擊。”簡(jiǎn)而言之，在日本十年期國(guó)債收益率降至零以下時(shí)，迫使銀行去購(gòu)買正收益率的超長(zhǎng)期債券，佐藤擔(dān)心 16 年的國(guó)債會(huì)陷入歷史性的崩盤。巨大的頭寸集中度，久期風(fēng)險(xiǎn)上升將導(dǎo)致類似于 2003 年風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沖擊時(shí)期所經(jīng)歷的脆弱性，當(dāng)時(shí)國(guó)債收益率的跳升，突破了銀行對(duì)潛在虧損預(yù)期的模型，觸發(fā)了大量債券遭到拋售。2016 年 3 月，日本政府以-0.024%的平均收益率發(fā)售 2.2 萬億日元的 10 年

26、期國(guó)債， 盡管將購(gòu)買十年期國(guó)債以刺激經(jīng)濟(jì)，但是由于收益率的下滑，對(duì) 10 年期新債的需求慢慢減少。有三類投資者會(huì)選擇購(gòu)買這種債券：第一類是那些無論回報(bào)高低都必須持有一定政府債券的投資者，如央行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和銀行。第二類是那些認(rèn)為盡管收益率為負(fù)，但仍有利可圖的投資者，日本國(guó)債以日元計(jì)價(jià)，如果外國(guó)投資者認(rèn)為日元將升值，那么他們就會(huì)選擇這種債券，而日元升值我們看來是大概率發(fā)生的事件。外匯兌換收益足以抵消負(fù)的收益率。至于國(guó)內(nèi)投資者如果他們認(rèn)為國(guó)內(nèi)通縮將長(zhǎng)期持續(xù)，那么也會(huì)愿意持有政府的負(fù)收益率的債券，因?yàn)槊x價(jià)值減少了，但實(shí)際購(gòu)買力卻增強(qiáng)了。2019 年 4 月 1 日4 月第三類是那些兩害相權(quán)

27、取其輕的投資者，相比持有其他資產(chǎn)遭受更大損失，他們更愿意選擇損失更小的債券。股市、大宗商品、公司債等風(fēng)險(xiǎn)可能更大，相比這些波動(dòng)更大的資產(chǎn)，政府債券風(fēng)險(xiǎn)更低，前景更樂觀。2017 年以及 2018 年日本貨幣政策整體較為平穩(wěn)，日本國(guó)債收益率整體變動(dòng)不大。但未來進(jìn)入到全球經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，第三種投資者的需求會(huì)大量放大，屆時(shí)會(huì)推升日債收益率繼續(xù)走低。通過貨幣互換操作的日債收益高于美債日本財(cái)務(wù)省 2019 年 2 月 7 號(hào)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 2 月 1 日當(dāng)周，外資買入日本國(guó)債 6383 億日元（約合 58 億美元），2 月 5 日的 10 年期日本國(guó)債拍賣也體現(xiàn)投資者的熱情高漲，認(rèn)購(gòu)率達(dá)到 13 年來

28、的最高水平。日債作為負(fù)利率債券，卻遭投資者如此追捧，細(xì)究原因，可以發(fā)現(xiàn)，通過貨幣互換市場(chǎng)使得投資日債收益率為正。因?yàn)槊涝?LIBOR 的利率遠(yuǎn)高于日元 LIBOR 利率，所以美元資產(chǎn)持有者可以在同業(yè)市場(chǎng)上拆借出美元，獲得美元利息，再借入日元，支付日元利息，再用借入日元購(gòu)入日本國(guó)債，雖然日本國(guó)債為負(fù)利率，但這樣操作后，可使收益率轉(zhuǎn)正。這樣的投資操作會(huì)比美元資產(chǎn)持有者直接投資美債獲得更高的收益，從兩年到十年期限國(guó)債會(huì)差出 20-40bps 左右。其實(shí)，一直以來 2 年以下的國(guó)債都存在這種情況，但從去年 8 月份開始 5 年以上期限的國(guó)債收益也是如此，因此，來自海外投資家的買盤助長(zhǎng)了這波日債漲勢(shì)。在

29、日本國(guó)債歷史上也曾經(jīng)看到過這樣的操作。2016 年，日本國(guó)債價(jià)格大幅上升，外國(guó)投資者大量買入日債，其中最大的參與者是中國(guó)央行和債券基金 PIMCO。由于這兩者擁有大量的美元資產(chǎn)，并且在進(jìn)行貨幣互換操作時(shí)，簽訂了與買入日本國(guó)債相同期限的日元空頭期貨從而鎖定了收益。圖表 9. 美元 LIBOR，12 個(gè)月資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 10. 日元 LIBOR，12 個(gè)月資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 11. 貨幣市場(chǎng)操作后 2 年前日美債息差對(duì)比資料來源：萬得，彭博，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月日本經(jīng)濟(jì)政策展望及日債前景日本 2019 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)結(jié)合 2018 年數(shù)據(jù)分析日

30、本的目前經(jīng)濟(jì)情況，2018 年日本全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 0.7，實(shí)現(xiàn)了自 2012 年以來連續(xù) 7 年持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭比上一年有所減緩。如何克服少子老齡化、總?cè)丝谙陆怠趧?dòng)生產(chǎn)率不高等問題，正考驗(yàn)日本政府的應(yīng)對(duì)能力。日本內(nèi)閣府 2 月公布了 2018 年四季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值速報(bào)，剔除物價(jià)變動(dòng)因素后，實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率環(huán)比增長(zhǎng) 0.3，折合年增長(zhǎng)率為 1.4。日本經(jīng)濟(jì)界在慶幸 2018 年夏天暴雨、臺(tái)風(fēng)等自然災(zāi)害沖擊個(gè)人消費(fèi)的情況得到緩解、內(nèi)需回升拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前景表現(xiàn)出較大隱憂。具體看去年四季度經(jīng)濟(jì)變化情況，內(nèi)需拉升 GDP 總量 0.6，特別是占 GDP 近 60的個(gè)人消費(fèi)環(huán)比增

31、長(zhǎng) 0.6，與上一季度 0.2的負(fù)增長(zhǎng)形成明顯反差，餐飲、住宿、航空、娛樂等服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯， 汽車消費(fèi)等也有所增加，說明 2018 年夏天自然災(zāi)害對(duì)個(gè)人消費(fèi)的負(fù)面影響已經(jīng)消除。住宅投資增加1.1，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)，民間設(shè)備投資增長(zhǎng) 2.4，其中制造業(yè)的機(jī)械設(shè)備投資貢獻(xiàn)較大。圖表 12. 日本 GDP 私人消費(fèi)環(huán)比資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券另一方面，出口下降 0.3，拉低了總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。由于美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，導(dǎo)致日本電子元器件出口下降，損失不小。相反，由于日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)增加促使進(jìn)口增長(zhǎng)，導(dǎo)致日本連續(xù)兩個(gè)季度進(jìn)口高于出口。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 13. 日本進(jìn)出口差額資

32、料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2018 年日本全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 0.7，實(shí)現(xiàn)了自 2012 年以來連續(xù) 7 年的持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭比上一年有所減緩。2018 年日本 GDP 總值達(dá)到 548 萬億日元，比上一年增加 3 萬億日元，再創(chuàng)日本歷史最高水平。圖表 14. 日本 GDP資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券縱觀全年，日本經(jīng)濟(jì)一季度、三季度呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，二季度、四季度出現(xiàn)回升勢(shì)頭。三季度受自然災(zāi)害影響，民間投資、公共投資、出口均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，拉低了全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，顯示了日本經(jīng)濟(jì)在自然災(zāi)害面前的脆弱性。除此之外，日本勞動(dòng)力人口下降、消費(fèi)市場(chǎng)飽和也是制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的重要原因。據(jù)日本總務(wù)省最近發(fā)表的 201

33、8 年勞動(dòng)力狀況調(diào)查，現(xiàn)有就業(yè)人口 5596 萬人，比 2012 年增加 435 萬人，但新增就業(yè)中四分之三屬于派遣工、鐘點(diǎn)工等臨時(shí)就業(yè)人員，且多為 60 歲以上的老年人或婦女，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇用人員占到 37.9，這些人工資低、無獎(jiǎng)金。低收入階層的增加總體上對(duì)消費(fèi)的貢獻(xiàn)不大。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 15. 日本勞動(dòng)力人口資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，也是阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017 年日本單位時(shí)間的勞動(dòng)生產(chǎn)率在經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的 35 個(gè)成員中排名第 20 位，在西方七國(guó)中排名最后。按行業(yè)比較，日本只有機(jī)械制造業(yè)的生產(chǎn)效率超過美國(guó)，

34、但運(yùn)輸、批發(fā)、零售、飲食、住宿等行業(yè)效率均較低，特別是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率僅相當(dāng)于美國(guó)的 49.9。因此，如何將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，提高全行業(yè)生產(chǎn)效率，成為拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的重要課題。近年來，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，日本有實(shí)力的大企業(yè)紛紛搭上經(jīng)濟(jì)全球化快車，加大對(duì)外并購(gòu)、建廠等海外投資力度。截至 2018 年 9 月份，日本海外直接投資余額達(dá)到 185 萬億日元，2018 年日本制造業(yè)跨國(guó)生產(chǎn)比例達(dá)到 36，產(chǎn)品銷售額占到 40，直接投資收益首次超過 10 萬億日元， 相當(dāng)于貿(mào)易盈余的 8 倍以上?？梢?，大企業(yè)已將發(fā)展重心向海外擴(kuò)展。圖表 16. 日本對(duì)國(guó)外投資余額資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券但說到

35、底，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)始終是日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)的基礎(chǔ)。如何克服少子老齡化、總?cè)丝谙陆?、勞?dòng)生產(chǎn)率不高等問題，正考驗(yàn)日本政府的應(yīng)對(duì)能力。2019 年 4 月 1 日4 月2019 年，受制于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和貿(mào)易保護(hù)、地緣政治的沖擊，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的復(fù)蘇動(dòng)力逐漸減弱。其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將于 2019 年底邁入周期拐點(diǎn)上半場(chǎng)，貿(mào)易摩擦、政治不確定性都在沖擊著美國(guó)經(jīng)濟(jì)，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策鴿派，今年或不加息，而縮表也將于 9 月結(jié)束；歐洲經(jīng)濟(jì)則面臨著地緣政治的威脅，受英國(guó)脫歐等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的影響，歐洲經(jīng)濟(jì)將重返復(fù)蘇疲弱的舊態(tài)；相較于美國(guó)和歐洲，日本得益于平穩(wěn)的內(nèi)外部環(huán)境，雖然預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)小幅下滑，但是可能展現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)

36、較少，全球經(jīng)濟(jì)不確定性倍增的情況下，日本反而具有吸引力。日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心實(shí)際上是社會(huì)信心的重建。2019 年，隨著內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的轉(zhuǎn)變，兩方面的比較優(yōu)勢(shì)將有效鞏固日本社會(huì)信心，從而在全球危機(jī)回潮的動(dòng)蕩中，使日本經(jīng)濟(jì)展露出“波瀾不驚” 的特性。一方面，外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊變小。2019 年，在全球地緣政治問題凸顯，貿(mào)易爭(zhēng)端加劇的形勢(shì)下，日本卻有望獨(dú)善其身。貿(mào)易摩擦方面，2018 年 7 月，日本和歐盟達(dá)成史上規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié)定，取消了絕大多數(shù)雙邊關(guān)稅。2018 年 10 月，安倍訪華，中日貿(mào)易伙伴關(guān)系回暖，并將攜手?jǐn)U展第三方市場(chǎng)。由此，日本獲得左右逢源的優(yōu)勢(shì)，可能最大限度地避免由于全球貿(mào)易摩擦帶來的

37、沖擊。國(guó)際貨幣基金組織的最新預(yù)測(cè)顯示，2019 年日本的經(jīng)常賬戶余額占 GDP 的比重將上升 0.14 個(gè)百分點(diǎn)，迥異于經(jīng)常賬戶惡化的歐美。地緣政治沖突方面，隨著朝鮮半島局勢(shì)大幅好轉(zhuǎn)，中東局勢(shì)日益緊張，2019 年日本將遠(yuǎn)離全球大國(guó)博弈的前沿，與直面風(fēng)險(xiǎn)的歐洲和美國(guó)形成鮮明對(duì)比。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在日本遠(yuǎn)離全球風(fēng)險(xiǎn)中心之時(shí)，全球恐慌情緒會(huì)使的全球資產(chǎn)涌入日元市場(chǎng)，增強(qiáng)日元的避險(xiǎn)屬性，并推動(dòng)其幣值上升。因此，2019 年日本外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊較小，將成為全球投資者的避險(xiǎn)圣地。另一方面，內(nèi)部政策平穩(wěn)。展望 2019 年，不同于歐洲、美國(guó)日趨激烈的不同國(guó)家、不同黨派之間的政策博弈，日本經(jīng)濟(jì)政策將展現(xiàn)出寶貴的穩(wěn)

38、定性和持續(xù)性。首先，2018 年 9 月，安倍再度獲得三年任期，保障了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)政治框架不會(huì)動(dòng)搖，有利于穩(wěn)定日本社會(huì)對(duì)于穩(wěn)定結(jié)構(gòu)性改革和通脹的信心。其次，2019 日本央行雖然可能小幅調(diào)整國(guó)債購(gòu)債規(guī)模和頻率，但是總體超寬松的貨幣政策不會(huì)改變。這有助于減少 2019 年 10 月提高消費(fèi)稅帶來的經(jīng)濟(jì)下滑，并支持通脹向目標(biāo)水平靠近?；谏鲜鲆蛩兀?dāng)前日本核心通脹增速位于階段高位，并有望在 2019 年延續(xù)溫和上行趨勢(shì)。日本內(nèi)閣于 2019 年 1 月判定，日本本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期已成為二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間第二長(zhǎng)的景氣擴(kuò)張期。如若能繼續(xù)持續(xù)，則將成為日本二戰(zhàn)后最長(zhǎng)復(fù)蘇期。但經(jīng)歷了 2018 年年底的

39、全球股市劇烈波動(dòng)，專家們對(duì) 2019 年日本經(jīng)濟(jì)走向表示謹(jǐn)慎和擔(dān)憂。日本 2019 年 2 月 PMI 兩年半來首次萎縮， 顯示日本企業(yè)信心出現(xiàn)六年來首次下跌，這凸顯了美中貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于亞洲依賴出口的經(jīng)濟(jì)體和全球制造業(yè)造成的不斷增長(zhǎng)的影響。這也表明，即使相較于世界上其他經(jīng)濟(jì)體，日本所處位臵并不算最壞， 但是就日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐等全球風(fēng)險(xiǎn)事件的影響不容小覷。另外，日本1 月份經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的完全失業(yè)率比前一個(gè)月上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 2.5%。日本總務(wù)省表示，在勞動(dòng)力短缺背景下，更多的人選擇尋找新工作，日本的就業(yè)市場(chǎng)趨勢(shì)沒有改變。當(dāng)天公布的數(shù)據(jù)還顯示，1 月份，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的有

40、效求人倍率為 1.63 倍，與前一個(gè)月持平，依然處于歷史高位。有效求人倍率指勞動(dòng)力市場(chǎng)需求人數(shù)與求職人數(shù)之比。當(dāng)這一數(shù)值超過 1，表明勞動(dòng)力出現(xiàn)供不應(yīng)求情況。去年 5 月以來，這項(xiàng)數(shù)據(jù)一直維持在 1.60 倍以上，處于 40 多年來的高水平，顯示日本勞動(dòng)力短缺形勢(shì)嚴(yán)峻。圖表 17. 日本制造業(yè) PMI資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 18. 日本失業(yè)率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月綜上，日本 2019 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于歐美，但是國(guó)內(nèi)少子老齡化、總?cè)丝谙陆怠趧?dòng)生產(chǎn)率不高等問題尚需解決，整體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)下行?？傮w上，在全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，日本表現(xiàn)或?qū)?yōu)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

41、體時(shí)，日元、日債將迎來一波避險(xiǎn)需求的投資，吸引投資者的買入。避險(xiǎn)情緒濃厚致日元受追捧不斷惡化的國(guó)際關(guān)系、地緣政治導(dǎo)致的緊張局勢(shì)，這些都降低了未來國(guó)際合作的可能，全球經(jīng)濟(jì)前景日趨黯淡。2018 年，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)異常突出。在經(jīng)濟(jì)全球化的大勢(shì)下，世界政治正經(jīng)歷一個(gè)分化期，深度融合的各國(guó)關(guān)系在這輪重新配臵下顯示出不小風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，各國(guó)的貿(mào)易和投資關(guān)系都趨于緊張。2019 年 1 月 16 日世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布了2019 年全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，指出全球共同應(yīng)對(duì)主要緊迫風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)降至危機(jī)水平，不斷惡化的國(guó)際關(guān)系正妨礙各國(guó)應(yīng)地與日俱增的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)日益增加的形勢(shì)下，避險(xiǎn)情緒將推動(dòng)日元升值。回顧 20

42、08 年美國(guó)次貸危機(jī)，由于日元自帶的避險(xiǎn)屬性導(dǎo)致日元在那期間有一個(gè)非常明顯的升值，日元指數(shù)走高。目前，日元指數(shù)較為穩(wěn)定，未達(dá)高點(diǎn)，避險(xiǎn)情緒將涌入日元推動(dòng)其走強(qiáng)。日元的避險(xiǎn)屬性由于兩個(gè)方面。一方面，二戰(zhàn)以來，日本快速發(fā)展，成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)并躍居發(fā)達(dá)國(guó)家之列。飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致了日本擁有大量的外匯儲(chǔ)備和對(duì)外凈資產(chǎn)，這為日元幣值的穩(wěn)定打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)，使得日元不能像英鎊、泰銖一樣輕而易舉地被做空。截止 2018 年 9 月，日元占全球外匯儲(chǔ)備總額 4.98%，僅次于美元和歐元。另一方面，日本極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致日本長(zhǎng)期低息也是日元具有避險(xiǎn)屬性的原因之一。二十世紀(jì) 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫以來，日本

43、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎停滯， 進(jìn)入二十一世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)仍然毫無起色，并且通脹還持續(xù)降低。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本開始實(shí)施寬松的貨幣政策，日本極低的利率也使得日元成為資本市場(chǎng)上投資者低成本的資金來源，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，投資者融入日元，投資于其他高利率市場(chǎng)以期獲得高收益。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，投資者從其他市場(chǎng)撤出，換回日元，償還借款，日元需求增大，這也就導(dǎo)致了，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)或風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，日元不僅不走低，反而顯示出避險(xiǎn)升值的屬性。并且低息意味著日元的降息空間有限，增加了動(dòng)蕩期間日元的吸引力，因?yàn)?，?dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，各個(gè)國(guó)家央行傾向于實(shí)施寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致各國(guó)利率降低，而日本本就負(fù)利率的情形下，降息空間非常有限，在利率平價(jià)成立

44、的情況下，日元會(huì)升值。圖表 19. 日本外匯儲(chǔ)備資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 20. 日本對(duì)外貿(mào)易總額資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月圖表 21. 美兌日匯率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券不過，在全球經(jīng)濟(jì)下行、各國(guó)關(guān)系緊張的情況下，日本也不能幸免。美國(guó)作為日本重要的貿(mào)易伙伴， 對(duì)日本加收關(guān)稅，導(dǎo)致日本出口下降，同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)也面臨著許多問題，所以，預(yù)計(jì) 2019 年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將遭遇瓶頸。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥 2 月指出，若日元急漲傷及經(jīng)濟(jì)、破壞實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，央行準(zhǔn)備擴(kuò)大進(jìn)一步刺激。這一表態(tài)說明，即使日元升值，也有一個(gè)上限，即要在不影響日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的條件下

45、，日元無法走得太強(qiáng)。2019 年 4 月 1 日4 月日本央行縮減購(gòu)債規(guī)模近來，隨著日債收益率相對(duì)走低，2019 年 2 月日本央行在常規(guī)操作中將 1025 年期日本國(guó)債購(gòu)買量縮減 200 億日元，這是自 2018 年 7 月以來首次縮減這類國(guó)債購(gòu)買量，僅購(gòu)買價(jià)值 1800 億日元的債券，規(guī)模創(chuàng) 5 年來新低。此次縮減購(gòu)買量后，30 年期日本國(guó)債收益率和 20 年期日本國(guó)債收益率均上漲 1.5 個(gè)基點(diǎn)，日元匯率短線走強(qiáng)。作為控制收益率曲線的手段，日本央行經(jīng)常調(diào)整在常規(guī)業(yè)務(wù)中對(duì)國(guó)債的購(gòu)買量。此次調(diào)整原因可能有兩個(gè)，首先，由于最近較長(zhǎng)期日本國(guó)債的收益率有所下降，2019 年2 月超長(zhǎng)期國(guó)債收益率跌

46、至 2016 年來最低水平，減少購(gòu)債對(duì)于抑制收益率下行非常重要；其次，可能是為了逐步退出寬松的貨幣政策，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表，日本央行得貨幣政策也逐步趨緊。多年來的低利率帶來了日本 74 個(gè)月的經(jīng)濟(jì)景氣期，但非常規(guī)的寬松政策總有一天要回歸，日本央行行長(zhǎng)也曾提出考慮 2019 年寬松政策的退出機(jī)制，而縮減國(guó)債購(gòu)買量可能跟這有一定關(guān)系。但是貨幣政策始終要為國(guó)家經(jīng)濟(jì)服務(wù)，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，日本將再次使用寬松貨幣政策。并且在未來如果無法解決“人口老齡化問題”，增加勞動(dòng)力，在“工業(yè)革命 4.0”時(shí)代，日本經(jīng)濟(jì)將不會(huì)迎來“黃金十年”?？傮w而言，盡管日本希望回歸常規(guī)的貨幣政策，但是未來日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景變

47、數(shù)大，始終使得日本寬松貨幣政策退出不會(huì)順利。圖表 22. 日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券圖表 23. 日本央行購(gòu)債規(guī)模（十億日元）資料來源：華爾街見聞，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月日債處于低點(diǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，全球風(fēng)險(xiǎn)增高時(shí)，由于股市、大宗商品、公司債券等金融產(chǎn)品的波動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大，導(dǎo)致投資者紛紛選擇更為安全的資產(chǎn)，這也是為何在 2008 年次貸危機(jī)時(shí)各國(guó)國(guó)債收到追捧的原因。2016 年，由于美國(guó)國(guó)債收益率降低，大量美元資產(chǎn)持有者選擇購(gòu)買日債，其中最大的參與者是中國(guó)央行和債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO），當(dāng)時(shí)對(duì)于日債的追捧使得日本十年期國(guó)債收益率首次

48、達(dá)到負(fù)值。2016 年，美國(guó)以外市場(chǎng)大范圍存在的負(fù)利率，推動(dòng)了對(duì)美元的需求，顛覆了全球債券市場(chǎng)。PIMCO 和中國(guó)央行借由此策略大量套利。PIMCO 擁有 1.51 萬億美金資產(chǎn)，是全球最大債券基金。2016 年， 其外債基金大量購(gòu)買日本國(guó)債。彭博數(shù)據(jù)顯示，PIMCO 將其日本債券的按久期權(quán)重占比提高至 38%， 漲幅 4%。據(jù)中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó) 2016 年 7 月外匯儲(chǔ)備 3.2 萬億美元，較 6 月小幅下降，但仍持有全球大約 60%的美元。中國(guó)央行也顯示出對(duì)日本國(guó)債越來越大的胃口。日本財(cái)務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行從去年 12 月開始增持日本國(guó)債，截至 2016 年 6 月，持有的日本國(guó)債

49、已累計(jì)達(dá)到 10 萬億日元(約合 1000 億美元)，創(chuàng)歷史新高。這種投資策略背后的盈利邏輯是，美元持有者通過交叉貨幣基差互換進(jìn)行套利。對(duì)美元持有者而言，就連收益率為-0.24%的三個(gè)月日本國(guó)債都有利可圖。如今，又出現(xiàn)了當(dāng)年通過貨幣市場(chǎng)操作獲得高于美債收益率的操作手法，雖然日本國(guó)債收益率處于負(fù)值水平，債券價(jià)格高于債券面值，但是投資者對(duì)于超長(zhǎng)期國(guó)債的需求，并不是持有到期，而是考慮是否能從中獲利，所以即使現(xiàn)在的超長(zhǎng)期國(guó)債收益率為負(fù)，但是只要能從中套利就會(huì)有投資者選擇買入。圖表 24. 中國(guó)央行通過外儲(chǔ)操作日債資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券日本央行降息空間有限2018 年，美聯(lián)儲(chǔ)分別在 3 月、6 月

50、、9 月、12 月加息。到了 2019 年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，并且在全球經(jīng)濟(jì)的拖累下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外稱“耐心加息”以及預(yù)計(jì) 2019 年下半年停止縮表，這種鴿派的貨幣政策對(duì)于日本的影響是顯而易見的。目前，日本央行的政策目標(biāo)利率是-0.1%，錨定長(zhǎng)期利率在 0%附近，并且每年購(gòu)買 6 萬億股票和 30 萬億左右的國(guó)債，仍然在進(jìn)行龐大的寬松貨幣政策。換一句話說，美國(guó)若是停止加息，日本央行將面臨尷尬的局面，因?yàn)槿毡狙胄心壳安]有太多的政策空間去應(yīng)對(duì)美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2019 年 4 月 1 日4 月在全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó) 1 月 FOMC 會(huì)議紀(jì)要顯示，面對(duì)多種經(jīng)濟(jì)前景的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的行動(dòng)

51、應(yīng)該有耐心，幾乎全體一致支持今年公布停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(縮表)的計(jì)劃，釋放了今年有望結(jié)束縮表的信號(hào)。歐洲央行 3 月政策利率決議中，歐洲央行聲明，預(yù)計(jì)至少在 2019 年底前將保持利率不變，相比前次會(huì)議“預(yù)計(jì)至少在 2019 年夏天前保持利率不變”更為寬松。在經(jīng)濟(jì)狀況堪憂的情況下，不排除美國(guó)、歐洲將會(huì)采取降息舉措，由于日本負(fù)利率，導(dǎo)致日本降息空間有限，如果出現(xiàn)各國(guó)降息， 這將推動(dòng)日元走強(qiáng)，因?yàn)橄啾让绹?guó)等國(guó)的降息空間，日本可操作空間小，根據(jù)利率平價(jià)，此時(shí)，貨幣將涌入波動(dòng)率更小的日元。政府減少發(fā)債根據(jù)日本財(cái)務(wù)省發(fā)布的 2019 年度發(fā)債計(jì)劃，今年相比去年的國(guó)債發(fā)行總額減少 1.2 萬億日元，通

52、過普通競(jìng)標(biāo)的方式向市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債比去年減少了 4.8 萬億日元。對(duì)于國(guó)債投資者來講，通脹和增發(fā)都是不想看到的情況，而日本恰恰相反，不但通脹起不來政府還在減發(fā)國(guó)債，對(duì)國(guó)債起到支撐作用， 因此日債在風(fēng)平浪靜的情況下很難想象想美債那樣自然下跌。日本預(yù)計(jì)在 2019 年 10 月將消費(fèi)稅從8%提升到 10%，這同樣會(huì)使得日本央行減少政府債的發(fā)行。盡管多年來，日本央行一直將 2%的通貨膨脹率設(shè)為目標(biāo)，但是依日本現(xiàn)狀來看，據(jù)這個(gè)目標(biāo)尚有距離。日本總務(wù)省最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年 1 月，日本核心 CPI(包括油品，但剔除生鮮食品價(jià)格)較上年同期上升 0.8%，略高于去年 12 月的 0.7%。長(zhǎng)期以來，日本

53、通脹指數(shù)始終在 1%上下徘徊，與 2% 的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。日本政府將近期的通脹不振歸咎于國(guó)際油價(jià)下跌對(duì)物價(jià)造成的巨大沖擊。對(duì)日本央行來說，多年來，通脹率的上升幾乎完全由能源成本帶動(dòng)，其他商品的價(jià)格漲幅不大，日本的消費(fèi)并不強(qiáng)勁，因此，企業(yè)很難提高商品價(jià)格。并且，日本今年下半年將提高消費(fèi)稅，一旦提高了稅率，消費(fèi)者支出將大幅下降，價(jià)格壓力將再次緩和。其結(jié)果是，日本央行 2%的通脹率目標(biāo)仍然遙不可及。這對(duì)于日本國(guó)債投資者來講不失為一個(gè)好消息。圖表 25. 日本國(guó)債發(fā)行額資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券2019 年 4 月 1 日4 月日本央行貨幣政策受政治事件制約2019 年，日本貨幣政策將受兩個(gè)政治事件制

54、約。一方面，消費(fèi)稅上漲會(huì)制約央行采取大幅度的緊縮政策從而對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。目前，日本政府預(yù)計(jì) 2019 年 10 月將消費(fèi)稅從 8%提升至 10%。其實(shí)，日本早在 2012 年就計(jì)劃在 2015 年 10 月將消費(fèi)稅上調(diào)至 10%。但在 2014 年上調(diào)時(shí)間被推遲到 2017 年 4 月，在 2016 年 6 月再次推遲到 2019 年 10 月。這樣一拖再拖的主要原因是怕經(jīng)濟(jì)在上調(diào)稅率后下滑。在 2015 年政府發(fā)布的經(jīng)濟(jì)財(cái)政白皮書中對(duì) 2014 年消費(fèi)稅上調(diào)有著這樣的評(píng)價(jià)：“2014 年的消費(fèi)稅上調(diào)前的提前消費(fèi)行為給隨后經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響要比 1997 年嚴(yán)重。簡(jiǎn)單計(jì)算，此次消費(fèi)稅上調(diào)對(duì)

55、 2014 年的同比個(gè)人消費(fèi)以及 GDP 分別下壓了 0.9%和 0.5%左右。雖然此次消費(fèi)稅的上調(diào)有各種補(bǔ)助政策配套來防止隨后的經(jīng)濟(jì)下滑，但日本央行作為日本經(jīng)濟(jì)重要的一道防線，在這個(gè)時(shí)候做 180 度的政策轉(zhuǎn)向可以說是會(huì)是雪上加霜?！绷硪环矫?，2019 年夏天日本將迎來參議院選舉，對(duì)于目標(biāo)在 2020 年修改憲法的安倍來說，這次參議院的選舉至關(guān)重要。在這個(gè)關(guān)頭，安倍不會(huì)允許由于貨幣政策導(dǎo)致的股價(jià)下跌等事件發(fā)生，因此， 日本未來的貨幣政策可能會(huì)更加趨于常規(guī)化，但是央行不會(huì)輕易采取大幅度的緊縮政策。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥 6 年任期在 2019 年 4 月到期，安倍將繼續(xù)提名其為下一任行長(zhǎng)。所以，

56、為了減輕消費(fèi)稅增加對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響以及避免由于趨緊的貨幣政策從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下 跌，安倍政府可能繼續(xù)實(shí)行較為寬松的貨幣政策，根據(jù)黑田東彥近期講話，由于全球經(jīng)濟(jì)前景存在較大不確定性，并且國(guó)內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、工資增長(zhǎng)緩慢、生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力、人口老齡化等諸多問題，未來日本貨幣政策趨緊的可能性較小。因此貨幣的鴿派會(huì)更進(jìn)一步推升日債。2019 年 4 月 1 日4 月總結(jié)2019 年全球經(jīng)濟(jì)面臨著極大的不確定性，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、歐洲地緣政治問題、美聯(lián)儲(chǔ)今年或不加息、新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)問題凸顯等因素都在撥動(dòng)著各國(guó)投資者的心弦，避險(xiǎn)情緒濃厚。并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入后半程，收益率曲線倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的到來

57、，預(yù)計(jì)此次拐點(diǎn)到來對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響雖不及 2008 年次貸危機(jī)，但是世界經(jīng)濟(jì)增速將放緩，屆時(shí)將對(duì)大宗商品價(jià)格進(jìn)行沖擊?；仡?8 年次貸危機(jī)，日元與日債的表現(xiàn)格外亮眼，日元的避險(xiǎn)屬性也不斷地吸引各地投資者眼球，在經(jīng)濟(jì)下行、全球風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，加大對(duì)其的配臵。全球經(jīng)濟(jì)前景不明，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行紛紛放出鴿派言論，貨幣政策寬松對(duì)于各地投資者有一定的激勵(lì)作用。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，日元在經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來之時(shí)往往會(huì)逆向升值，但是日本未來可能實(shí)施寬松的貨幣政策，這使得日元在未來的避險(xiǎn)屬性不明顯。作為以日元發(fā)行，日本政府背書的日本國(guó)債此時(shí)對(duì)于投資者的吸引力非同一般。日本國(guó)債市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)，也收獲了外國(guó)投資者對(duì)其的青睞

58、，雖然日本國(guó)債短期國(guó)債收益率長(zhǎng)期為負(fù)， 十年期國(guó)債收益率也跌入負(fù)值，但是市場(chǎng)上對(duì)其的熱情仍舊不減。由于美國(guó)以外市場(chǎng)大范圍出現(xiàn)負(fù)利率，推動(dòng)了對(duì)美元的需求，這也顛覆了全球債券市場(chǎng)。美元持有者可以通過交叉貨幣基差互換進(jìn)行套利。未來日本經(jīng)濟(jì)前景好于歐美，但是作為產(chǎn)業(yè)鏈嚴(yán)重依賴全球經(jīng)濟(jì)體系的日本，將受到本國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)下行拖累。并且預(yù)計(jì) 2019 年 10 月提升消費(fèi)稅對(duì)于日本的影響也是巨大的，結(jié)合上次安倍政府提升消費(fèi)稅時(shí)，采取的諸多緩沖措施的經(jīng)驗(yàn)，此次，安倍政府將采取較為寬松的貨幣政策來應(yīng)對(duì)由于消費(fèi)稅提高導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)沖擊。日本央行雖然近來幾度縮減購(gòu)債規(guī)模，意欲退出這么多年極度寬松的貨幣政策，以及應(yīng)對(duì)不斷下降的國(guó)債收益率，但是如果經(jīng)濟(jì)增速放緩，日本央行將以其他方式放出貨幣，所以縮減購(gòu)買國(guó)債對(duì)于債券價(jià)格的沖擊有限。目前日本央行的政策利率為-0.1%，錨定長(zhǎng)期利率為 0%附近，并且每年購(gòu)買 6 萬億股票以及 30 萬億左右的國(guó)債，仍然在進(jìn)行龐大的貨幣寬松政策。在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，美國(guó)的可操作空間更大，由于日本本身極低的目標(biāo)利率，導(dǎo)致日本貨幣政策降息空間小，當(dāng)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)來臨時(shí)，日美的利差增大， 根據(jù)利率平價(jià)，日元將升值。日本未來一年發(fā)債量減少，根據(jù)日本財(cái)務(wù)部 2019 年發(fā)債計(jì)劃，2019 年國(guó)債發(fā)行規(guī)模相比去 2018 年減少 1.2 萬億日元，同時(shí)，由于消費(fèi)稅的提