中國資本市場管制分析

1、中國資本外逃的成因分析及模型檢驗通過第二章中大量而細致的估算工作，我們差不多大致掌握了從1982年至1999年期間中國各年的資本外逃規(guī)模以及總的進展態(tài)勢，為了進一步制定出切實有效的政策和措施來防止國內(nèi)資本外逃的接著進展，我們有必要對刺激中國資本外逃發(fā)生的因素作一個全面和深入的討論和研究。從理論分析和國際經(jīng)驗來看，刺激資本外逃發(fā)生的因素通常涉及一國政治、經(jīng)濟的專門多方面 第一章的第四節(jié)中差不多對此作過一般性的闡釋。，相比較而言，中國資本外逃的成因既具有一般性，也具有一定的專門性: 首先，從國內(nèi)的推動（push）力量來看，它既包括一些經(jīng)濟差不多面的因素，如匯率高估、通貨膨脹和財政赤字等，還包括一些

2、制度性的因素，如金融壓制、對內(nèi)外資的差不待遇和公共產(chǎn)權(quán)等；其次，從國外的拉動（pull）力量來看，同樣也包括經(jīng)濟差不多面（如較高的利率）和制度（如私人產(chǎn)權(quán)受較好的愛護等）兩方面的因素；最后，對中國的資本外逃同時起著推動性和限制性作用的一個因素，即國內(nèi)的資本管制和外匯管制因素也應當引起我們足夠的重視。為此，本章的前三節(jié)分不對推動或拉動中國資本外逃的經(jīng)濟差不多面因素、制度性因素以及資本管制因素進行了深入的分析，并在第四節(jié)當中對中國資本外逃的成因及一些阻礙因素作了進一步的實證分析和討論。第一節(jié) 經(jīng)濟差不多面因素的分析 一般來講，我們把刺激中國資本外逃發(fā)生的一些宏觀經(jīng)濟差不多情況稱之為經(jīng)濟差不多面因素

3、，如：財政赤字和通貨膨脹等，這些因素的共同特點是通常都能夠用一些相應的統(tǒng)計指標來反映其程度。除這些經(jīng)濟差不多面因素之外，還有相當一部分的資本外逃是由國內(nèi)的一些政策性因素如：金融壓制、對內(nèi)外資的差不待遇和公共產(chǎn)權(quán)等所推動的，而相對來講通常專門難找到特不合適的指標來反映這些因素的嚴峻程度，我們把它們統(tǒng)稱為制度性因素。值得注意的是，經(jīng)濟差不多面因素與制度性因素并不是能夠截然區(qū)分開的兩類因素，因為經(jīng)濟差不多面因素事實上也是由制度性因素所導致的，比如講：經(jīng)濟差不多面因素中的財政赤字和通貨膨脹是政府財政政策和貨幣政策的直接結(jié)果 由此看來，政府的宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)失誤或偏差是導致資本外逃發(fā)生最全然的緣故。，本

4、文作此區(qū)分只是為了討論的方便。改革開放以來，中國在經(jīng)濟領(lǐng)域取得了舉世矚目的偉大成績，宏觀經(jīng)濟運行情況差不多良好，經(jīng)濟增長速度之高被西方人世驚呼為“中國的奇跡”。然而，在這些成績的背后仍存在著一些令人擔憂的問題，比如講：中國在專門多年份的通貨膨脹率居高不下，財政赤字也在逐年上升，而這些因素都會增強居民對國內(nèi)的風險預期，進而促使居民產(chǎn)生向境外轉(zhuǎn)移資本的強烈意愿。通貨膨脹改革開放以來，中國經(jīng)濟得到了快速的進展，然而與此同時國內(nèi)也出現(xiàn)了一個比較顯著的問題，即通貨膨脹問題。從圖3.1中我們能夠看到，除少數(shù)年份之外，中國的通貨膨脹率始終保持著比較高的水平，特不是在1985(11.5%)、1988(18.8

5、%)、1989(18%)以及19931995(14.7%、24.1%和17.1%)這這6年里，中國的通脹率分不都達到了兩位數(shù)（如括號內(nèi)所示）；直至1993圖3.1：中美通貨膨脹率(%)對比 資料來源：由中國統(tǒng)計年鑒，1999、（劉國光等，2000）和International Finacila Statistics Yearbook，IMF有關(guān)數(shù)據(jù)計算得來；至1996年成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟“軟著陸”之后，中國的通脹率才逐漸降了下來，1996年和1997年分不為8.3%和2.8%；1998和1999年則相繼出現(xiàn)了負的通貨膨脹、即通貨緊縮現(xiàn)象。與中國這種長期較高的通脹率相對應的，同時期內(nèi)美國絕大多數(shù)年

6、份的通脹率差不多上遠遠低于中國的，并差不多維持在低于5%的水平上（如圖3.1所示）。從我國的具體情況來看，由于正處在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的專門時期，因此導致國內(nèi)通貨膨脹形成的因素既有與其它一般國家相同的經(jīng)濟因素，也有自身所特有的一些制度因素，具體來看：第一、通貨膨脹首先是一種貨幣現(xiàn)象，因此，國內(nèi)貨幣供應量的過快增長是推動中國通貨膨脹形成最要緊的因素之一。中國經(jīng)濟的高速增長是靠貨幣的超量供應支撐的，從1978年至1994年，M2的增長率相關(guān)于GNP的增長率平均超前了16%，而從國際經(jīng)驗來講，這一比例假如超過10%，即會產(chǎn)生巨大的通貨膨脹壓力（史薇，1998）。貨幣發(fā)行過多又能夠歸結(jié)為社會總需求的膨脹，其

7、中要緊分為信用膨脹、投資膨脹和消費膨脹三大類，而改革開放以來，我國經(jīng)濟當中的這三類膨脹表現(xiàn)特不明顯：首先，從信用方面來看：1980年國家銀行的各項貸款合計為2414.3億元，1985年達6430.87億元，1988年升至10551.33億元，到1993年則已增至26461億元；其次，從全社會固定投資來看：1980年為910.85億元，1985年達2543.19億元，1988年達4496.54億元，1993年則增至12457.88億元 轉(zhuǎn)引自（江春澤等，1997）。；最后，從職工的工資總額來看：1980年為772.4億元，1985年達1382.8億元，1988年增至2316.2億元，1993年則

8、升至4916.2億元 取自中國統(tǒng)計年鑒，1999。，職工工資的這種快速增長與國內(nèi)投資渠道的缺乏共同導致了國內(nèi)消費膨脹的出現(xiàn)。第二，經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程當中的一些政策性因素導致了隱性通貨膨脹的顯性化。在傳統(tǒng)的打算經(jīng)濟體制下，社會總供求由國家統(tǒng)一調(diào)節(jié)，社會總需求往往要大于總供給，因此這一時期的物價本應上漲，也確實是講，經(jīng)濟當中產(chǎn)生了通貨膨脹的壓力，然而，國家通過采取一些行政手段，如國家定價、憑證供應等維持著名義上的物價穩(wěn)定，從而使通貨膨脹難以公開化（即處于隱性狀態(tài)），然而通貨膨脹的壓力卻始終存在著。在打算經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程中，國家逐步放松了對物價的行政操縱，價格逐漸成為調(diào)節(jié)社會供求的重要

9、杠桿，在這種情況下，經(jīng)濟當中潛在的通貨膨脹壓力逐漸地釋放出來，反映在價格上，即表現(xiàn)為各種短缺商品的價格不斷上升，并拉動物價總水平的上漲。第三，外國資本的大規(guī)模流入（如圖4.2所示）以及人民幣匯率的多次大幅度貶值（如表3.1所示）也會造成國內(nèi)的通貨膨脹壓力。比如拿人民幣匯率的貶值來講，它會減少國內(nèi)商品的供應量，抬高國內(nèi)商品的價格，進而拉動全面的物價上漲。最后，財政赤字也會推動物價上漲，導致通貨膨脹。自改革開放以來，中國的財政赤字呈現(xiàn)出逐年增加的態(tài)勢（如圖3.2所示），我們明白，在專門多情況下，不能靠債務收入彌補的赤字往往會向銀行透支，即由銀行財政性的貨幣發(fā)行來彌補，而這些沒有物資保證的貨幣供應量

10、會成為推動物價上漲的直接力量。如上所述，由于中國國內(nèi)存在著較高的通貨膨脹率，因此一方面，居民為了幸免其所持有的本幣資產(chǎn)價值下跌而傾向于通過購買國外資產(chǎn)等手段把國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成國外債權(quán)；另一方面，資本外逃的存在可能促使政府通過出售債券或從國外借款的方式來彌補國內(nèi)的資金缺口，而居民又會預期在今后某個時候，政府進一步通過發(fā)行更多紙幣或征收更多稅收的方式來償付這種增加了的債務，從而激發(fā)新一輪資本外逃的發(fā)生 換句話講，這類資本外逃具有自我實現(xiàn)（self-fulfilling）的功能。財政赤字1982年以來，中國的財政帳戶除了在1985年有少量盈余之外，其余年份均存在有一定數(shù)量的赤字（如圖3.2所示），而且

11、規(guī)模也差不多呈現(xiàn)出逐漸增加的態(tài)勢，具體來看，我們能夠?qū)⑵浯笾碌胤譃橐韵滤膫€時期：第一時期為19821985年，財政“分灶吃飯”體制和兩步利改稅的實施使得財政減稅讓利過多，財政收入的增長速度遠遠低于經(jīng)濟增長速度，財政收入占國民收入的比重不斷下降，如：1980年這一比重為29.4%，到1984年則下降到了26.6% 轉(zhuǎn)引自（叢樹海，1998）。值得注意的是，在國家打破財政統(tǒng)收的同時，財政統(tǒng)支的局面卻并未得到改變，財政補貼仍在不斷增加，如：1982年國家財政負擔的各種補貼高達540億元，占當年財政支出總額的41.8% 同上。在這種情況下，國家的財政負擔日益嚴峻，1982年的財政赤字17.65億元，1

12、983年增至42.57億元，1984年則達到了58.16億元 本節(jié)中1982-1998的財政赤字額取自中國統(tǒng)計年鑒，1999，1999的財政赤字額取自（劉國光等，2000）。針對這種經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，國家在1985年采取了一系列的措施來解決投資、消費、信貸和進口增長過快等問題，隨著宏觀調(diào)控政策的逐步落實，經(jīng)濟過熱現(xiàn)象逐步得到扼制，當年的貸款規(guī)模操縱在國家打算之內(nèi)，貨幣投放比上年減少366億元，國家財政出現(xiàn)了改革開放以來的第一個盈余年。圖3.2：中國的財政赤字 資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，1999和（劉國光等，2000）；第二時期為19861990年，財政收入占國民收入的比重持續(xù)下降，財政赤字接著擴大

13、，如：1986年只有8.28億元，1987年已增至62.83億元，到1988和1989年則分不達到了133.96億元和158.87億元。在1989年國家治理整頓各項措施的有力推動和緊縮性財政政策的共同作用下，1990年的財政赤字略有降低，由1989年的158.87億元降至146.51億元，但降低的幅度并不大。第三時期為19911993年，隨著改革的逐步推進，中央政府的職能也發(fā)生著重大轉(zhuǎn)變，其收入能力出現(xiàn)了較大幅度的下降，然而在支出方面卻缺少能夠壓縮的余地，因此導致了財政赤字的接著擴大，如：1991年為237.17億元，1993年則增至293.36億元。第四時期為19941999年，除了在199

14、6年有小幅的回落以外，這幾年的財政赤字仍然在接著擴大，其中1994年比1993年增加了約281.16億元，1995年為581.49億元，1998年則升至922.23億元，1999年更高達1790億元。除了政府在增加收入和壓縮開支方面仍然存在著專門大的困難以外，已發(fā)行的大量國債每年所帶來的還本付息負擔也是導致國家財政赤字持續(xù)增加的一個要緊因素。值得注意的是，中央政府最近幾年發(fā)行國債獲得的收入中有專門大一部分是用來償還往常的債務的，從而形成一種“借新債、還舊債”的惡性循環(huán)。如上所述，中國自1982年以來的財政政策從總體上講是“松”的，但這種“松”并不是財政的自主選擇，而是由財政收入的過慢增長和財政

15、支出的剛性兩方面的因素所共同決定的：首先，從收入方面來看：財政收入的增長始終慢于經(jīng)濟增長。我們明白，自1984年10月實行第二步利改稅以來，稅收已成為財政收入最要緊的組成部分，占到了其中的90%以上。然而近二十年來，大多數(shù)年份的稅收增長都要慢于GDP的增長，稅收總額占GDP的比重呈不斷下降的趨勢，如：1985、1990和1993年分不為22.88%、15.2%和12.3%，到1994又降至11.4% 轉(zhuǎn)引自江春澤等，1996。稅收制度不盡完善是造成這一局面的要緊緣故，比如：征稅的覆蓋范圍要遠遠小于GDP統(tǒng)計的覆蓋范圍，而且稅收的征管方面還存在著專門多漏洞等。其次，從支出方面來看：財政支出的剛性

16、專門強，比如：政府經(jīng)辦的文化、教育、科研和衛(wèi)生事業(yè)的開支、以及一些福利性的開支等都專門難壓縮。因此，在財政收入增長緩慢而財政支出又具有較強剛性的情況下，中國的財政赤字呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，從而進一步增強了居民對以后通貨膨脹預期，這兩種風險因素互相推動，共同促使人們采取種種手段將其資產(chǎn)向境外轉(zhuǎn)移（即資本外逃），而大規(guī)模資本外逃的形成返過來又會對國內(nèi)的財政赤字和通貨膨脹產(chǎn)生較大的壓力。制度性因素的分析金融壓制“金融壓制”這一概念最早由麥金農(nóng)（Mckinnon，1973）和肖（Shaw，1973）提出，它是指一些進展中國家的政府過分干預金融活動、對利率和匯率等實行行政管制而使其失去本應具有的杠桿作用

17、，同時使得資金分配條件向有利于一部分籌資者的方向傾斜。具體來看，這些政府部門通常會壓低國內(nèi)的存貸款利率、進行信貸配給和外匯配給、并以通貨膨脹和高的存款預備金為財政融資等，而由此導致的結(jié)果是：國內(nèi)儲蓄不足、投資效益低下、匯率高估、國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失調(diào)以及經(jīng)濟進展嚴峻受阻等。為了加深對金融壓制概念的理解，我們有必要對它以及容易與它混淆的其它兩個概念，即金融管制和金融限制進行區(qū)不性的闡釋。這三個概念事實上分不位于三個不同的層次上：首先，金融管制是指一組金融政策，如對存貸款利率加以一定的操縱、對來自資本市場的競爭加以適當?shù)南拗频?，它們旨在提高金融市場的效率；關(guān)于一國來講，金融管制通常是必要的，它突出了政府

18、在金融進展中的積極作用、有助于而不是有礙于金融深化。然而值得注意的是，當這種金融管制過度，即存在有效率和福利成本時，就變成了金融限制，具體表現(xiàn)有：利率上限的規(guī)定、政府對信貸的操縱等等。最后，當這種限制金融部門的管制同時伴隨有高的通貨膨脹時，就成為我們所講的金融壓制。中國作為一個進展中國家，經(jīng)濟進展過程當中也存在有一定程度的金融壓制現(xiàn)象，具體來看，要緊表現(xiàn)在以下幾個方面：一、利率壓制首先，利率的形成機制非市場化。我國的利率水平和結(jié)構(gòu)不是由市場機制決定的，而是由政府部門統(tǒng)一決定的，這是傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度的必定產(chǎn)物。1983年往常，借貸或信用活動的范圍僅僅限于人民銀行向國有企業(yè)提供超定額的流淌資金貸款

19、，而且這有限的借貸或信用活動也是由國家統(tǒng)一決定的。1983年我國開始實行“撥改貸 立即國有企業(yè)所需的差不多建設投資資金（或固定資產(chǎn)投資資金）和定額流淌資金由國家財政的無償撥款改為由國有銀行發(fā)放貸款來提供?！?，從而使借貸或信用活動的范圍得到了相當程度的擴大，但除了少部分的民間借貸以外，其余絕大多數(shù)的借貸活動仍然要緊是在國有企業(yè)之間或國有企業(yè)與國有銀行之間進行 目前，我國國有專業(yè)銀行80%以上的資金都貸給了國有企業(yè)，在股票市場上市籌資的企業(yè)中也有專門多是由國有企業(yè)改制而成的公司，此外，企業(yè)債券的發(fā)行者一般也是國有企業(yè)。然而值得注意的是，國有企業(yè)與國有銀行之間的借貸并不能算作真正意義上的借貸，因為作

20、為借方的國有企業(yè)和作為貸方的國有銀行并不真正擁有財產(chǎn)權(quán)，它們的全部資本金或財產(chǎn)同屬于國家所有，也確實是講，國有企業(yè)和國有銀行實際上是同一個產(chǎn)權(quán)主體，他們之間的借貸實質(zhì)上是“自己同自己”之間虛擬的一種借貸活動，這種借貸的價格利率仍然是由國家來決定的。因此，一方面，在這種國有產(chǎn)權(quán)制度框架下，不可能對利率形成的機制作出全然性的改變；另一方面，在這種國有產(chǎn)權(quán)制度框架下，中國的利率也不能完全放開，這是因為，國有企業(yè)和國有銀行都不是真正擁有獨立財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)主體，它們事實上都沒有真正承擔經(jīng)營虧損的最終經(jīng)濟責任，在這種情況下，國家假如完全放開利率，讓利率由這些并不承擔虧損責任、因而沒有內(nèi)在自我約束機制的資金借貸

21、雙方來決定，必定會出現(xiàn)“一放就亂”的局面（江春，1999）。其次，利率的治理體制僵化、缺乏彈性、利率結(jié)構(gòu)不合理、利率水平過低以及實際利率為負等。通過長時期的改革，在中央銀行統(tǒng)一確定及調(diào)整利率水平和結(jié)構(gòu)的前提下，我國的金融機構(gòu)擁有了一定限度和范圍內(nèi)的利率浮動權(quán)，但就利率治理體制而言，仍然是高度集中的治理體制，具體表現(xiàn)有： = 1 * GB2 中央銀行管得過多過死，利率缺乏彈性（如表3.2所示）；從存款利率來看：19821984年連續(xù)三年為5.4%；1986、1987年均為7.2%；1988、1989年均為8.46%；1994、1995年則均為11.61%。從貸款利率來看也存在有同樣的問題：198

22、21984年連續(xù)三年為7.2%；19851987年又連續(xù)三年為7.92%；1988、1989年則均為9%。 = 2 * GB2 存貸款利差偏小，從表3.1中能夠看到，中國的存貸款利差要遠遠小于發(fā)達國家，而這種過小的利差不利于國有銀行的商業(yè)化進程。表3.1：存貸款利差對比 單位：%19851989199019911992中國1.620.541.170.90.9美國1.881.831.852.622.57日本3.553.062.874.283.44德國5.094.444.524.845.58 資料來源：表3.2和（史薇，1998）； = 3 * GB2 利率水平過低、專門多年份實際利率為負（如表3

23、.2所示）；我國的名義利率（包括存款利率和貸款利率）水平過低，不能真正反映國內(nèi)資金或資本的供求狀況，另外再加上通貨膨脹的阻礙，我國專門多年份的實際利率都特不低，甚至表現(xiàn)為負值，如：以一年期定期存款利率衡量的實際利率，在1985、19871988、19931995年均表現(xiàn)為負值，其中1988、1989和1994年分不達到了-10.34%、-9.54%和-12.49%，這種低水平的實際利率壓制了對金融資產(chǎn)的需求，壓抑了金融的進展。表3.2：中國的名義利率和實際利率 單位：%年份存款利率貸款利率通貨膨脹率真實存款利率19825.47.223.419835.47.223.419845.47.22.72

24、.719856.37.9211.5-5.219867.27.9261.219877.27.927.3-0.119888.46918.8-10.3419898.46918-9.54199010.1711.343.17.0719918.193.44.719927.478.376.41.0719939.179.5414.7-5.53199411.619.9924.1-12.49199511.6110.5317.1-5.4919969.2210.088.30.9219978.328.642.85.5219983.786.39-0.84.5819992.255.85-1.53.75 1、資料來源：各年的

25、中國統(tǒng)計年鑒、International Financial Statistics，IMF 2、存款利率為一年期的定期存款利率； 3、貸款利率為流淌資金貸款利率； 4、真實存款利率=存款利率通貨膨脹率； = 4 * GB2 我國的利率也沒有真正加上違約風險貼水和流淌性貼水，也確實是講，我國的利率不能真正地反映風險的大小和期限的長短。 = 5 * GB2 利率的調(diào)節(jié)作用受到限制、市場信號反映弱，利率的運用不夠靈活、特不是短期利率的運用不夠靈活；一般認為，中長期利率對投資和經(jīng)濟進展的阻礙較大，而短期利率則對貨幣市場和金融業(yè)的阻礙較大。因此，靈活運用短期利率是實行金融宏觀調(diào)控的重要手段之一，短期利率

26、應當時常依照經(jīng)濟環(huán)境的變化而變動，既能夠低于中長期利率、也能夠高于中長期利率。按利率理論，一國的長期利率應該是短期利率的某種平均，也確實是講，假如我國的長期利率為10%，則短期利率能夠低于10%，也能夠高于10%。然而事實上，不管就存款、依舊就貸款而言，我國的短期利率卻始終是低于中長期利率的，這與我國缺少操作短期利率的金融工具品種有專門大的關(guān)系（姜波克，1999）。二、信貸市場分割和信貸規(guī)模操縱由于政府針對不同的所有制企業(yè)實行不同的貸款利率，結(jié)果造成信貸市場上的雙軌制，而這一雙軌制帶來的巨額租金又進一步誘使金融機構(gòu)大規(guī)模尋租活動的產(chǎn)生。此外，由于國家專業(yè)銀行的壟斷和信貸規(guī)模操縱，對經(jīng)濟增長貢獻

27、專門大的非國有部門和部分國有企業(yè)專門難直接獲得其進展所亟需的資金，它們從銀行得到的貸款往往只占全國貸款總額專門小的比重，其余大部分的所需資金則要緊依靠自我積存和外資流入來彌補，這也是造成我國一方面存在著巨額存差、另一方面又存在有大量外資流入的要緊緣故之一。三、間接融資占據(jù)主體地位，直接融資的比例專門小中國的金融機構(gòu)（要緊指銀行）在社會資金循環(huán)體系中的地位特不重要，其中工、農(nóng)、中、建四大國有銀行占有80%的信貸供給量，這講明國內(nèi)金融資源的80%仍然是打算配置。因為國有銀行的信用分配在專門大程度上是由政府代為作出的，銀行信貸資金持續(xù)增長，而且其中有專門大一部分發(fā)放給低效率甚至無效率的經(jīng)濟部門。這種

28、國有銀行提供絕大多數(shù)流淌性的局面決定了我國間接融資（銀行貸款）的主體地位，而直接融資（有價證券）只占到專門小的比重。依照布特和泰克（Boot&Thakor，1997）的最新實證結(jié)果表明，一國的經(jīng)濟越發(fā)達，其金融深化程度越高，間接融資的比重越低。然而我國金融深化的程度和間接融資的比重同時高于其它的進展中國家，這種融資體制的嚴峻扭曲與我國的金融壓制政策有特不緊密的關(guān)系。四、預備金率過高我國銀行的存款預備金要緊包括三個部分：一是庫存現(xiàn)金；二是按照存款總額的一定比例繳存中央銀行的存款，即法定預備金；三是商業(yè)銀行在中央銀行的存款中超出法定預備金的部分，即備付金。庫存現(xiàn)金、法定預備金率和備付金率共同構(gòu)成我

29、國的總預備金率，中央銀行對其中的法定預備金率和備付金率都規(guī)定了嚴格的比率。我國的預備金率（那個地點指法定預備金率和備付金率的總和）水平一直居高不下，在預備金制度建立之初曾達到2040%；1988年以來，我國存款機構(gòu)的預備金率仍然高達1824%（其中法定預備金率為13%，備付金率一般為511%）；假如再加上庫存現(xiàn)金，我國的總預備金率會更高 轉(zhuǎn)引自（巴勁松，1997）。不管從國際范圍內(nèi)發(fā)達國家的金融進展歷程和進展中國家的實踐、依舊從金融體制改革或宏觀金融調(diào)控的角度來看，我國的預備金率差不多上明顯偏高的，而這種過高的預備金率會阻礙到資金配置的效率，從而抑制了金融市場的進展和進一步的金融深化。 五、匯

30、率壓制首先，人民幣匯率的形成機制非市場化。在規(guī)范的外匯市場上，匯率決定應由市場供求雙方自由決定，而我國現(xiàn)行的外匯市場是一個不完全競爭的、供求關(guān)系扭曲的市場，市場主體的競價受到專門大的干預。由于實行強制性的銀行結(jié)售匯制，貿(mào)易和非貿(mào)易項下的外匯收入必須賣給銀行 即使有些時侯的創(chuàng)匯成本大大高于現(xiàn)實匯價也必須賣。，因此，在這種強制性交易下形成的供求關(guān)系必定是扭曲的，而以這種供求關(guān)系為基礎(chǔ)的競價機制也不可能健全。其次，人民幣匯率的調(diào)節(jié)機制僵化。目前我國的中央銀行是最后的市場敞口頭寸平倉者，匯率操作被動；匯率調(diào)節(jié)機制要緊是靠對外匯供求的操縱和調(diào)節(jié)來實現(xiàn)。如：通過強制性結(jié)匯和限制性售匯來操縱企業(yè)的外匯供求；

31、通過核定外匯指定銀行的結(jié)售匯頭寸來操縱銀行的外匯買賣；通過入市托盤來穩(wěn)定匯率、平衡外匯供求。由此可見，我國目前的外匯調(diào)節(jié)機制沒有一個蓄水池和緩沖器，當天的外匯交易頭寸都由央行被動吞吐；調(diào)節(jié)手段也要緊是依靠直接的行政手段，而適應市場匯率的經(jīng)濟手段、如利率等則不能有效運用。第三，人民幣匯率具有專門強的的政策導向。人民幣匯率長期是以調(diào)節(jié)進出口貿(mào)易、特不是為了配合進口貿(mào)易為政策取向目標的，因此匯率全然不能反映真正的市場供求狀況，長期處于高估的狀態(tài)，特不是在1994年實行匯率并軌往常。另外，強制性的結(jié)售匯制從專門大程度上壓抑了居民的貿(mào)易用匯需求，同時“虛假”地提高了外匯的供給水平，而人民幣目前“穩(wěn)中趨升

32、”的態(tài)勢正是在對外匯需求嚴格管制的基礎(chǔ)上形成的，因此，由進出口嚴格管制所維持的匯率也必定是高估的。第四，在人民幣匯率的形成過程中，由于行政色彩和人為干涉因素過多，從而使得匯率不能隨著差不多經(jīng)濟情況的變化而及時調(diào)整。盡管從短期來看，人民幣匯率大概保持著某種“穩(wěn)定”的態(tài)勢，但匯率風險卻在不斷積聚，以至于匯率調(diào)整只能通過官方一次次的大幅度貶值 值得注意的是，官方匯率的主動貶值只能在短期內(nèi)降低人民幣匯率的高估程度，只要匯率機制依舊扭曲，對人民幣的貶值預期就可不能真正減少。來實現(xiàn)。表3.3所示即為改革開放以來中國政府對人民幣匯率進行的幾次大幅度調(diào)整情況，能夠看到：在19851994年9年間，中國官方主動

33、對人民幣匯率進行了5次大幅度的調(diào)整，在這5次匯率調(diào)整當中，人民幣的貶值幅度最低為10.9%，最高則達到了50%。表3.3：人民幣官方匯率貶值貶值日期貶值后的匯率（人民幣/1美元）貶值幅度（%）1985年1月1日2.802741.51986年7月5日3.712916.31989年12月16日4.733927.21990年11月17日5.23510.91994年1月1日8.750 資料來源：（胡劍平，1998）；最后，通過對匯率雙軌制中官方匯率與第二種匯率的比較也能夠從側(cè)面證實人民幣匯率高估現(xiàn)象的存在，那個地點所講的第二種匯率 盡管這兩種匯率并不是完全由市場決定的，而且同樣會受到政府部門的某種干預

34、（從正文中的討論中能夠?qū)ｉT清晰地明白這一點），但與官方匯率相比，它們的“市場味”顯然更濃，因此它們與官方匯率的差距能從一定程度上反映官方匯率的扭曲程度。分不是指“內(nèi)部結(jié)算價”和調(diào)劑中心匯率，具體來看：1、“內(nèi)部結(jié)算價”“內(nèi)部結(jié)算價”于1981年初開始被引入，按照規(guī)定，官方匯率要緊用于非貿(mào)易項下的交易，而“內(nèi)部結(jié)算價”則用于貿(mào)易項下的交易?！皟?nèi)部結(jié)算價”要高于官方匯率，它是在官方匯率上加上一個平均值形成的，如：1981年底，官方匯率買賣價分不為1美元兌換約1.7411元人民幣和1美元兌換約1.7499元人民幣，而當時的“內(nèi)部結(jié)算價”則為1美元兌換約2.8元人民幣 引自（OP/96/141，IMF

35、）。1985年初，“內(nèi)部結(jié)算價”被停止使用，從而實現(xiàn)了人民幣匯率的第一次并軌。2、調(diào)劑中心匯率人民幣調(diào)劑中心匯率最早形成于1986年的11月，當時依照國務院頒布的關(guān)于鼓舞外商投資的規(guī)定，同意一部分中國企業(yè)以及設在汕頭、深圳、廈門和珠海4個經(jīng)濟特區(qū)內(nèi)的外商投資企業(yè)按照買賣雙方協(xié)議的匯率在外匯調(diào)劑中心買賣外匯。剛開始時，這些所謂的調(diào)劑中心或交易中心的交易量特不小，而且這種交易匯率相關(guān)于官方匯率有一定程度的貶值。1988年，為了配合對外貿(mào)易承包制的推行，國家外匯治理局依照國務院頒發(fā)的關(guān)于外匯調(diào)劑的規(guī)定，在各省、自治區(qū)、直轄市、打算單列都市、經(jīng)濟特區(qū)和沿海要緊都市都設立了外匯調(diào)劑中心，到1988年10

36、月，全國已建立了80家外匯調(diào)劑中心。所有經(jīng)批準可保留外匯收入的國內(nèi)單位均能夠在上述調(diào)劑中心進行交易，調(diào)劑匯率由買賣雙方依照外匯供求情況公同協(xié)定，從而形成了有治理的外匯調(diào)劑市場。值得注意的是，這種調(diào)劑中心匯率相關(guān)于官方匯率仍然接著貶值（如圖3.3所示）。圖3.3：中國的官方匯率與調(diào)劑中心匯率（年平均數(shù)） 資料來源：（OP/96/141，IMF）； 單位：人民幣/1美元；從1988年到1992年為止，外匯調(diào)劑中心的交易量平均每年增長3040%左右，值得注意的是，在整個這段時期內(nèi)，調(diào)劑中心匯率仍然始終是高于官方匯率的（如圖3.3所示）。1994年1月1日，中國的官方匯率和調(diào)劑市場匯率實現(xiàn)了并軌，因此

37、1993年是調(diào)劑匯率存在的最后一年，這一年的調(diào)劑市場上發(fā)生了專門多的變化，大致能夠分為以下三個進展時期：第一時期是指1993年的上半年。1993年的1、2月份，擴張性經(jīng)濟政策和經(jīng)濟的快速進展導致投資和進口的進一步膨脹，從而使得外匯需求急劇增加。這一期間的調(diào)劑匯率表現(xiàn)出了特不強勁的上升勢頭，在從1993年1月初的1美元兌換約7.0元人民幣上升至2月份第三周的約8.4元人民幣之后，國家外匯治理局對調(diào)劑中心匯率強制采取了行政性“限價”，將調(diào)劑匯率“限價”在1美元兌換約8.2元人民幣的水平上，“限價”一直到5月末才被取消，這種作法與調(diào)劑市場的規(guī)定之間顯然存在著矛盾。在“限價”期間，絕大部分的賣方離開了

38、調(diào)劑市場，從而導致1993年的市場交易量大幅度下降。第二時期從6月1日取消調(diào)劑市場上的“限價”開始。當時的調(diào)劑匯率隨之急劇貶值到1美元兌換約10.0元人民幣，并在隨后的整個6月期間差不多保持在1美元兌換約10.5元人民幣的水平上。第三時期從7月初宣布實施緊縮性金融政策開始。中國人民銀行于7月5日起對調(diào)劑市場進行干預，從而對匯率產(chǎn)生了強有力的阻礙，在一周之內(nèi)，人民幣匯率即由1美元兌換約10.7元人民幣升值為1美元兌換約8.5元人民幣。在人們對政策將進一步變化的預期作用下，調(diào)劑中心市場出現(xiàn)了平穩(wěn)性的過渡，中國政府最終在1994年的1月1日實現(xiàn)了官方匯率與調(diào)劑中心匯率的并軌。與此相類似的，考爾（Kh

39、or，1994）的實證研究結(jié)果表明：中國官方匯率與市場匯率 事實上，Khor把這種調(diào)劑中心的匯率叫作市場匯率并不十分恰當，因為這種調(diào)劑中心匯率并不完全是由市場上買賣雙方的力量所決定的，它同樣受到政府一定程度的調(diào)控和管制，1993年初政府對調(diào)劑中心匯率的強制性“限價”確實是對此的一個專門好例子，因此，調(diào)劑中心匯率事實上應該被稱作“半官方匯率”，它是介于官方匯率和真正市場匯率之間的一種匯率。的關(guān)系能夠分為如下三個時期：第一時期為19871988年，官方匯率高估達80%；第二時期是在19891990年匯率貶值以后，高估程度為11%左右；第三時期是19921993年，這一期間美元大幅升水，官方匯率仍然

40、處于高估 Khor沒有指出這一時期的匯率高估程度究竟為多少。的狀態(tài)，中央政府最終于1994年實現(xiàn)了匯率并軌，由此，人民幣匯率的高估程度也有了明顯的降低。如上所述，不管從人民幣匯率的形成機制、調(diào)節(jié)機制、政策導向、官方對匯率進行貶值調(diào)整的歷史資料，依舊從匯率雙軌制下官方匯率與第二種匯率的相互關(guān)系來看，人民幣匯率高估的存在是一個不爭的事實。人民幣匯率高估使得居民產(chǎn)生對人民幣匯率貶值的預期，然而關(guān)于中國國內(nèi)的企業(yè)和金融機構(gòu)來講，國內(nèi)同時又缺乏能夠自由出入的即期和遠期外匯市場，因此它們無法通過在外匯市場進行套期保值等活動來抵補現(xiàn)實存在的匯率風險；而此外，可供國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)用作投資工具和套期保值的外幣

41、金融工具也少得悲傷。因此，為了幸免這種客觀存在的匯率風險，居民會產(chǎn)生貨幣替代或者向國外轉(zhuǎn)移資本的強烈愿望；另有許多企業(yè)和機構(gòu)則利用跨國經(jīng)營之便，將其在國外獲得的外匯收入直接留存在了境外。綜上所述，中國的金融壓制現(xiàn)象應該講依舊比較嚴峻的，而我們明白，金融壓制會加大居民對國內(nèi)風險的預期水平，如人民幣貶值預期和通貨膨脹預期；而且金融壓制所導致的低利率使居民對本幣金融資產(chǎn)的需求下降，對外幣金融資產(chǎn)的需求上升，由此引發(fā)貨幣替代和資本外逃。差不待遇政策改革開放初期，為了吸引國外資本的積極流入，政府制定了一系列關(guān)于外商直接投資的優(yōu)惠政策，換句話講，外商投資在我國能享受到專門多優(yōu)惠的待遇，即所謂的“超國民待遇

42、”，由此即造成了對內(nèi)外資的差不待遇問題，要緊表現(xiàn)有： 一、在企業(yè)設立程序方面 外資企業(yè)享有先設立后出資的優(yōu)惠，而中資企業(yè)則必須在認繳注冊資本金、經(jīng)審查合格以后才能夠獲得營業(yè)執(zhí)照，這就使得外資企業(yè)在資金籌措和實際運作方面都較中資企業(yè)具有更多的靈活性。 二、在稅收方面 外商投資企業(yè)可按其所屬行業(yè)和所在地區(qū)享受不同程度的稅收優(yōu)惠，如在特區(qū)、沿海都市和其它地區(qū)的企業(yè)所得稅率分不為15%、24%和30%；關(guān)于外商的利潤再投資，還能夠退還其再投資部分已繳納所得稅的40%；經(jīng)營期在10年以上的生產(chǎn)性企業(yè)，從獲利年度起，兩年免征所得稅，后三年減半征收所得稅（即“兩免三減”）；而中資企業(yè)的所得稅率直到1993年

43、才由55%降到了33% 從1993年起，我國內(nèi)、外資的所得稅稅率已差不多一致，即內(nèi)資企業(yè)33%、外資企業(yè)30%的所得稅再加3%的地點所得稅。除此之外，外商投資企業(yè)還依法享有專門多免稅優(yōu)惠，如：外商投資進口的機器設備、原材料、零部件和辦公用品等免交進口關(guān)稅 現(xiàn)已取消。和進口環(huán)節(jié)的增值稅等，而這些優(yōu)惠條件也是中資企業(yè)所無法享受的。 三、在進出口經(jīng)營權(quán)方面 外商投資企業(yè)享有充分的經(jīng)營自主權(quán)（報關(guān)權(quán)和進出口權(quán)），它能夠直接出口自己生產(chǎn)的產(chǎn)品，也能夠直接進口其生產(chǎn)所需的原材料和機器設備等；然而，在現(xiàn)行的外貿(mào)體制下，除少數(shù)大中型企業(yè)被準許擁有自營進出口權(quán)之外，大多數(shù)中資企業(yè)都無法直接從事進出口業(yè)務，它們必

44、須托付有進出口經(jīng)營權(quán)的外貿(mào)公司代理其進出口業(yè)務。 四、外匯治理方面 外商投資企業(yè)能夠開立外匯帳戶，保留一定數(shù)量的經(jīng)常項目收入，而中資企業(yè)不能保留外匯帳戶，除少數(shù)經(jīng)專門批準的外匯收入以外，其余的經(jīng)常項目收入都必須結(jié)售給外匯指定銀行；而且外資企業(yè)能夠自由選擇在外匯指定銀行買賣外匯，因此又較中資企業(yè)多了一條外匯調(diào)劑的渠道；此外，外國投資者的投資利潤在繳納所得稅后，能夠從企業(yè)的外匯帳戶中自由匯出，同時免交匯出稅。 五、其它方面國家對外商投資企業(yè)不實行國有化和沒收政策，如在專門情況下需要征收的，會依照有關(guān)法律程序進行，并給予相應的補償；此外，外資企業(yè)的費用成本列支范圍總體上要比內(nèi)資企業(yè)稍寬一些；最后，外

45、資企業(yè)還在一些“隱蔽的”地點受到政府部門的某種專門關(guān)照等等。自改革開放以來，中國政府制定的上述這些優(yōu)惠政策在吸引外資、促進我國經(jīng)濟進展等方面的確做出了專門大的貢獻。然而另一方面值得注意的是，外資企業(yè)享有的這些優(yōu)惠政策同時又能夠轉(zhuǎn)化為其在競爭中的巨大優(yōu)勢，也確實是講，政府部門對內(nèi)外資的這種差不待遇政策會造成中資企業(yè)與外資企業(yè)面臨非對稱的投資風險，從而使得中資企業(yè)事實上處于不公平的競爭環(huán)境當中。因此，國內(nèi)一些企業(yè)或個人就想方設法將資本轉(zhuǎn)移到國外，再改頭換面以“外資”的身份流回到國內(nèi)（這確實是所講的“過渡性資本外逃”），以享受對外資的優(yōu)惠待遇 而這是它本來所無法享受到的。從理論上來講，只要內(nèi)資從國內(nèi)

46、流出再返回所花費的成本低于其以“外商”身份在國內(nèi)投資所能得到的收益，那么，“過渡性資本外逃”確實是投資者的一種“理性”選擇。產(chǎn)權(quán)制度國有資產(chǎn)的大量流失（其中專門大一部分流向了國外）是我國資本外逃的一個重要表現(xiàn)，而國有產(chǎn)權(quán)沒有得到專門好的界定和實施是導致這一結(jié)果的要緊因素之一；此外，國內(nèi)私人產(chǎn)權(quán)缺乏相應的愛護則是造成國內(nèi)居民將其私有財產(chǎn)向國外大量轉(zhuǎn)移的一個要緊因素。 一、國有產(chǎn)權(quán)不明淅所帶來的托付代理人問題是導致我國國有資產(chǎn)流失的一個全然性緣故。托付代理人問題是現(xiàn)代企業(yè)制度當中普遍存在的一個問題，即使西方的企業(yè)也不能完全幸免這一問題，然而，國有產(chǎn)權(quán)的專門性質(zhì)決定了中國國有企業(yè)當中的托付代理人問題

47、尤其嚴峻，要緊緣故有以下三點：首先，國有產(chǎn)權(quán)一個最大的問題在于“所有者的缺位”，也確實是講，到底由誰來代表國家作為國有資產(chǎn)的真正所有者行使國有資產(chǎn)的所有權(quán)一直沒有得以真正的明確（張維迎，1999）。長期以來，國有企業(yè)中的所有者職能通常是由政府部門代為行使的，然而我們明白，政府部門的行為與真正的所有者行為是不完全一致的，具體來看：一方面，政府部門在代行企業(yè)所有者職能，使國有企業(yè)保值、增值的同時，還承擔著大量的社會職能，而這兩個目標之間往往存在著一定的沖突，比如：有時政府為了解決社會就業(yè)問題，就不得不犧牲掉國有企業(yè)的一部分效率等。正因為如此，國家無法單純從效率的角度動身對國有企業(yè)進行績效考核，因為

48、當企業(yè)的經(jīng)營效益不行、出現(xiàn)虧損的時侯，國家無法準確地判不出這種虧損究竟是由于經(jīng)營者考慮了就業(yè)等社會問題所致，依舊由于經(jīng)營者全然沒有好好經(jīng)營所致。因此，專門多國有企業(yè)的經(jīng)營者常常鉆此漏洞，以解決社會問題為借口，大量侵吞國家資產(chǎn)。另一方面更為嚴峻的是，作為國有企業(yè)所有者代表的政府部門全然沒有能力、也沒有動力去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的行為。這是因為，政府部門治理著大量的企業(yè)，它通常依照由下（即企業(yè)內(nèi)部）至上收集來的信息進行分析推斷和決策治理，而作為代理人的企業(yè)經(jīng)營者為了實現(xiàn)個人的利益最大化，常常會隱藏或扭曲專門多信息。由此可見，政府部門賴以決策的信息當中包含著專門多虛假的成分，因此，它無法準確地掌握企業(yè)真實

49、的經(jīng)營情況，從而也就不可能對企業(yè)實施特不有效的監(jiān)督。其次，產(chǎn)權(quán)的有效性取決于剩余操縱權(quán)和剩余索取權(quán)的相互匹配。然而關(guān)于具體行使所有者權(quán)力的政府部門來講，它通常有剩余操縱權(quán)，但卻沒有相應的剩余索取權(quán)。換句話講，政府部門有權(quán)作為國有企業(yè)的所有者代表對企業(yè)的經(jīng)營治理進行監(jiān)督，然而，它既不能真正獲得行使國有資產(chǎn)所有權(quán)所制造的收益，也不必真正承擔行使國有資產(chǎn)所有權(quán)所造成的損失。因此，在這種情況下，政府部門的行為就不可幸免地會出現(xiàn)一定程度的扭曲，比如講：政府部門會失去對國有企業(yè)經(jīng)營者的行為實施有效監(jiān)督的動力，這時，它的剩余操縱權(quán)就會變成一種廉價的投票權(quán) 引自（張維迎，1999）。（意即決策不慎重），從而專

50、門容易被企業(yè)的經(jīng)營者所收買，進而“關(guān)心”企業(yè)經(jīng)營者實施或掩蓋其侵吞國有資產(chǎn)的不法行為。如上所述，目前還沒有一個人格化的產(chǎn)權(quán)主體能象真正的財產(chǎn)所有者那樣，既有巨大的內(nèi)在壓力、同時又有巨大的內(nèi)在動力來關(guān)懷國有資產(chǎn)的所有者權(quán)益，也確實是講，我國國有產(chǎn)權(quán)尚未得到專門好的界定，而由此所導致的嚴峻的托付代理人問題是造成國有資產(chǎn)流失的全然緣故所在，同時它也為國有資產(chǎn)流失制造了一個寬松的外部環(huán)境。最后，國有企業(yè)經(jīng)營者的名義收入水平通常并不高，但他同時又擁有專門大的決策自主權(quán)，因此他的效用當中有絕大部分是通過在職消費來實現(xiàn)的，而這些在職消費直接導致了國有資產(chǎn)的大量流失；此外，侵吞國有資產(chǎn)另一種常見的手段是開辦所

51、謂獨立的三產(chǎn)公司，然后通過高買低賣的方式將利潤轉(zhuǎn)移到私人帳戶上。 二、私人產(chǎn)權(quán)沒有得到專門好的愛護。私人產(chǎn)權(quán)的含義是：財產(chǎn)主體為私人，一切與財產(chǎn)有關(guān)的社會性權(quán)利都掌握在私人手里；此外，假如有多人對同一財產(chǎn)擁有權(quán)力，這許多個個人的權(quán)利應當相互不重合。由此可見，關(guān)于其它任何的產(chǎn)權(quán)主體來講，私人產(chǎn)權(quán)差不多上一種排他性的產(chǎn)權(quán)安排。因此，在私人產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰的情況下，未經(jīng)產(chǎn)權(quán)主體許可或向其支付必要的費用，其它任何個人或集體均不得使用或消費其財產(chǎn)。從中國的情況來看，目前國內(nèi)的投資渠道還比較缺乏，銀行存款、投資辦廠、購買股票、國債和企業(yè)債券是居民最要緊的幾種投資方式，然而國內(nèi)保障這幾類私人財產(chǎn)的法律及相應的制

52、度安排還都不健全，具體來講：首先，金融壓制所帶來的低利率以及負的實際利率等會降低居民銀行存款的收益和價值。其次，屢禁不止的亂收費、亂攤派、亂罰款和帶有強制性的亂集資等對個體戶和私營企業(yè)主的資產(chǎn)是一種比較嚴峻的侵害。第三，從中國的股票市場來看，如下兩方面的問題會損害到私人投資者的實際利益：1、中國的股市上市公司的行為專門不規(guī)范，存在有大量的內(nèi)部交易 指上市公司的經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢來操作市場，以謀取私利。和關(guān)聯(lián)交易 指控股股東之間的交易，這是控股股東侵害小股東利益的一個重要渠道。，如： = 1 * GB2 一些上市公司沒有明確的投資方向，而且對投資項目也缺乏科學、充分的可行性研究，因此募股資金的

53、效益往往得不到保證； = 2 * GB2 在完善的市場經(jīng)濟條件下，上市公司的資金投向須嚴格遵循招股講明書的規(guī)定，法律禁止公司不經(jīng)股東同意任意改變經(jīng)營性質(zhì)或投資方向的行為。然而，中國的一些上市公司不但隨意改變投資方向，而且還將募股資金用于與主營業(yè)務完全無關(guān)的業(yè)務或極具投機性的業(yè)務，甚至用股東的鈔票在二級市場上炒股，與大股東聯(lián)手操縱本公司的股票，從而極大地損害了小股東的利益； = 3 * GB2 某些機構(gòu)投資者挪用客戶的資金進行炒股，有的甚至任意篡改股票交易記錄，在股票交易過戶時提高買價、降低賣價，從中侵吞股民的資金等 轉(zhuǎn)引自（江春，1997）。2、中國目前的會計制度還專門不健全，上市公司經(jīng)營業(yè)績

54、的信息披露缺乏必要的真實性、完整性和及時性，從而阻礙了投資者的推斷和選擇，并進一步損害了私人投資者（小股東）的財產(chǎn)利益。最后，從中國的債券市場來看，國債方面的問題不是專門大，然而企業(yè)債券市場卻存在著較多的問題：我們明白，發(fā)達國家中的企業(yè)假如要從外部籌集資金，它的首選通常是發(fā)行債券，其次才是發(fā)行股票；然而中國的企業(yè)剛好相反，發(fā)行股票是它的第一選擇，發(fā)行債券屈居第二，這也正是導致發(fā)達國家的企業(yè)債券市場比較發(fā)達，而中國的企業(yè)債券市場卻進展較慢的要緊緣故之一。值得注意的是，私人產(chǎn)權(quán)受法律愛護的程度關(guān)于企業(yè)籌資時優(yōu)先選用股票依舊債券有專門大的阻礙，具體來看：關(guān)于發(fā)達國家來講，其國內(nèi)私人產(chǎn)權(quán)受愛護的程度較

55、高，企業(yè)假如選擇發(fā)行股票，那么當它的經(jīng)營業(yè)績糟到一定程度的時侯，往往就會被其它公司所接管，因此它必須得想方設法來改善經(jīng)營情況、提高經(jīng)營業(yè)績；而當它的經(jīng)營業(yè)績專門好的時候，它也必須規(guī)矩地以某種方式向股東支付較高的收益。然而，企業(yè)假如選擇發(fā)行債券，由于債券的利息率是固定的，企業(yè)也就不需要依照經(jīng)營績效的提高而提高債券利息支出。因此，關(guān)于發(fā)達國家的企業(yè)來講，股票市場上的籌資成本通常要高于債券市場。然而關(guān)于中國來講，由于私人產(chǎn)權(quán)沒有專門好的界定和實施，企業(yè)在股票市場上的實際籌資成本并不高，這是因為一方面，中國的上市公司不論經(jīng)營狀況如何糟糕，都不存在有被接管的威脅，因此中國上市公司的經(jīng)營壓力要遠遠小于發(fā)達

56、國家的上市公司；另一方面，中國的上市公司在經(jīng)營狀況良好、出現(xiàn)專門大盈利的時侯，它也有較大的空間作一些手腳，從而侵吞掉私人投資者的一部分應得收益。正因為如此，中國的企業(yè)更情愿到股票市場上籌資，從而使企業(yè)債券市場沒有得到充足的進展。綜上所述，中國國內(nèi)私人投資者的利益沒有得到專門好的愛護，其所擁有的財產(chǎn)經(jīng)常被其它的產(chǎn)權(quán)主體所任意“挪用”，從而嚴峻打擊了私人投資者的投資信心。因此，為了能夠有效地愛護其個人財產(chǎn)可不能遭到這種“挪用”，有條件的居民都情愿將其私有財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外，特不是關(guān)于那些持有大量非法收入 因此，私人擁有的非法收入事實上不應受到法律的愛護。的居民，這種愿望會變得更加強烈。正是由于私人投資

57、者受愛護的程度與企業(yè)從外部 值得注意的是，那個地點的“外部”不是從企業(yè)的角度來講的，即并不是通常所講的、與企業(yè)內(nèi)部資金積存相對應的外部籌資渠道，如：股票、債券等，而是從投資者的角度來講的，立即那些真正參與治理的大股東稱作“內(nèi)部”，而將并不真正參與治理的小股東稱作“外部”。得到的資金有著特不緊密的關(guān)系，即：私人投資者受愛護的程度越高，則企業(yè)從外部得到的資金數(shù)額就會越高，拉波塔等人（La Porta.，1997）在對49個國家和地區(qū)的資本市場和法律制度之間的關(guān)系進行分析時，設計了一系列反映投資者（包括股東和債權(quán)人）權(quán)益受愛護程度的指標，其中一個特不重要的指標確實是“外部股票價值/GNP”。結(jié)果發(fā)覺

58、：這一指標與私人投資者受愛護的程度的確存在著正的相關(guān)關(guān)系，如：對投資者權(quán)益愛護最好的是實行英國法體系的國家，其外部股票價值/GNP比值平均為60%，其中英國為100%、美國為58%；而對投資者權(quán)益愛護最差的是實行法國法體系的國家，其外部股票價值/GNP比值平均只有21%，其中法國為23%、意大利只有8%。第三節(jié) 中國的資本管制與外匯管制資本管制是指對資本帳戶實行數(shù)量管制或匯兌管制，外匯管制則是指對經(jīng)常帳戶和資本帳戶下的外匯兌換實行限制性的措施，這兩個概念之間存在著一定的交叉，但并不完全相同。具體來講，資本管制和外匯管制都包括對資本帳戶的匯兌管制，但資本管制還包括對資本帳戶的數(shù)量管制，而外匯管制

59、還包括對經(jīng)常帳戶的匯兌管制。本文之因此要對“中國的資本管制和外匯管制”一并進行討論是因為，資本外逃的出現(xiàn)不僅與資本帳戶下的數(shù)量管制和匯兌管制有關(guān)，而且也與經(jīng)常帳戶下的匯兌管制有關(guān)，事實上資本外逃正是由于躲避這些管制 中國居民躲避資本管制和外匯管制的具體方式在第二章第二節(jié)有詳細討論。而形成的。換句話講，假如不存在任何的資本管制和外匯管制，資本外逃也就無從談起。資本管制實行資本管制的理論依據(jù)要緊有四個： = 1 * GB2 有助于克服短期資本流淌的劇烈變化所可能引起的匯率波動或國際收支危機； = 2 * GB2 保證國內(nèi)儲蓄用于國內(nèi)投資，限制外國人擁有國內(nèi)生產(chǎn)要素； = 3 * GB2 維護當局對

60、本國金融活動、金融收入和金融財寶的課稅能力； = 4 * GB2 防止資本流淌對國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)改革方案產(chǎn)生不利的阻礙（IMF，1995）。中國國內(nèi)資本管制的要緊特點是嚴格的審批和登記制度以及嚴格的匯兌管制措施，舉例來講： 一、關(guān)于境外直接投資 境內(nèi)機構(gòu)在進行投資之前必須要得到行業(yè)主管部門和外經(jīng)貿(mào)部的批準，經(jīng)批準之后，再持相關(guān)材料向外匯治理部門辦理登記和外匯資金匯出手續(xù) 外匯資金的匯出應在繳存匯回利潤的保證金后辦理。；外匯治理部門則負責審查該項投資的外匯風險和外匯來源，未經(jīng)外匯局批準，境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資不得使用除自有外匯和貸款之外的其他外匯資金，如使用國際商業(yè)貸款，還須經(jīng)國家計委批準。外商