可靠股份深度報(bào)告：國產(chǎn)成人護(hù)理龍頭公司-“可靠”的產(chǎn)品與未來

1、可靠股份深度報(bào)告：國產(chǎn)成人護(hù)理龍頭公司_“可靠”的產(chǎn)品與未來一、公司特征概況：優(yōu)質(zhì)一次性衛(wèi)生用品制造商，ODM+ 自主品牌雙輪驅(qū)動(dòng)快速發(fā)展（一）公司治理分析：治理結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，股權(quán)架構(gòu)促進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定、借力機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化公司治理。公司董事長金利偉先生不僅是 公司的創(chuàng)始人，也是當(dāng)前公司的實(shí)際控制人和最終受益人，直接持有公司 59.26%的股份， 與配偶鮑佳通過員工持股平臺(tái)（唯艾諾）共計(jì)持有 60.77%股份，股權(quán)相對(duì)集中。持股人中機(jī)構(gòu)投資者占比超過 5%，有望進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。可靠于 2021 年 6 月上市，董事長直接或間接持有的公司股份自上市起 36 個(gè)月內(nèi)（至 2024 年

2、 6 月）不得轉(zhuǎn)讓，由此看來， 短期內(nèi)公司不會(huì)出現(xiàn)大股東減持的行為，股權(quán)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。管理層經(jīng)驗(yàn)豐富、董事會(huì)經(jīng)歷資深，為公司成長開拓空間。公司管理層及骨干均具有較強(qiáng)的專業(yè)能力，任職可靠多年，在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富；獨(dú)立董事多為當(dāng)?shù)孛２┦浚?且在法律、金融、管理等公司治理各領(lǐng)域內(nèi)均具備研究深度，有助于公司戰(zhàn)略制定與產(chǎn)學(xué) 研一體發(fā)展；同時(shí)，公司多次引入員工持股平臺(tái)唯艾諾，通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，獎(jiǎng)勵(lì)、吸引 骨干耿振強(qiáng)，李海峰等高學(xué)歷人才擔(dān)任公司要職。（二）公司發(fā)展歷程回顧：從 ODM 走向自主經(jīng)營，三大賽道迭代布局，把握行業(yè)趨勢(shì)公司前生僑資紙業(yè)成立于 2001 年，自成立以來專注于一次性衛(wèi)生用品的設(shè)計(jì)、研

3、發(fā)、 生產(chǎn)和銷售。歷經(jīng)近 20 年行業(yè)探索，根據(jù)可靠在一次性衛(wèi)生用品行業(yè)不同賽道迭代布局策 略，可將該公司發(fā)展分為以下三階段： 第一階段：專注 ODM 領(lǐng)域，致力制造與生產(chǎn)，為品牌發(fā)展奠基。2001 年，可靠在杭州 成立，公司專注于高端低價(jià)一次性產(chǎn)品的制造工藝，對(duì)營銷以及 To C 消費(fèi)沒有過多投入，通過對(duì)龍頭日企尤妮佳代工，積累高質(zhì)量產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)，為自營品牌發(fā)展奠基。 第二階段：借力制造經(jīng)驗(yàn)，發(fā)力自有品牌，雙驅(qū)動(dòng)策略表現(xiàn)優(yōu)異。積累高端制造經(jīng)驗(yàn) 和完備的生產(chǎn)技術(shù)后，可靠于 2008 年正式啟動(dòng)成人紙尿褲產(chǎn)品生產(chǎn)計(jì)劃，并通過大量廣告 投放、開拓電商渠道以率先搶占消費(fèi)者心智，為行業(yè)龍頭地位打

4、下根基；在 ODM 領(lǐng)域內(nèi)， 可靠明確與優(yōu)質(zhì)客戶的深度綁定的策略，先后與菲律賓 JS、廣州杜迪公司在權(quán)益上深度合 作，至此，可靠“ODM+自營雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略正式形成并表現(xiàn)優(yōu)異。 第三階段：洞察行業(yè)趨勢(shì)，科技布局未來養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。2015 年以來，可靠全面開啟“大 數(shù)據(jù)+互聯(lián)網(wǎng)”模式，以全面優(yōu)化其養(yǎng)老福祉戰(zhàn)略布局，并擴(kuò)大產(chǎn)品服務(wù)范圍，先后完善了 高、中、低端產(chǎn)品矩陣。通過與各區(qū)域藥房和養(yǎng)老院深度合作的方式，打造“醫(yī)養(yǎng)護(hù)”大 健康生態(tài)圈。在優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與渠道布局下，可靠連續(xù)數(shù)年蟬聯(lián)淘寶/天貓平臺(tái)單品類全網(wǎng)銷售冠軍。（三）公司業(yè)務(wù)概況：雙輪驅(qū)動(dòng)模式下，經(jīng)營效率與效益齊 升，助力 ROE 領(lǐng)跑行業(yè)國內(nèi)領(lǐng)先一

5、次性衛(wèi)生用品制造商，ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展。目前公司主要產(chǎn)品 包括嬰兒衛(wèi)生用品、成人失禁用品、寵物衛(wèi)生用品和口罩等，公司采用 ODM+自主品牌雙輪 驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營方式，ODM 業(yè)務(wù)占比 72.47%，以生產(chǎn)嬰兒衛(wèi)生用品為主，寵物衛(wèi)生和成人失禁 用品為輔，通過精心篩選海內(nèi)外成長性高、生產(chǎn)和渠道戰(zhàn)略互促的品牌商，近 3 年 ODM 業(yè) 務(wù) CAGR 達(dá)到 36.2%；自營品牌占比 27.42%，以成人失禁用品為主，擁有“可靠”、 “吸收 寶”、“安護(hù)士”、“康普適”等品牌，受益于成人失禁藍(lán)海市場(chǎng)，公司近 3 年 CAGR 達(dá)到 32.2%， “可靠”品牌連續(xù)多年蟬聯(lián)業(yè)內(nèi)線上銷售額第一。嬰兒衛(wèi)生

6、用品、成人失禁用品助力公司業(yè)績快速增長。得益于公司在不同賽道內(nèi)模式 的選擇，精準(zhǔn)把握行業(yè)機(jī)遇，為市場(chǎng)提供符合需求的產(chǎn)品，在 2017-2020 年期間，公司主 營收入從 7.81 億元提升至 16.15 億元，CAGR 為 27.6%；其中，2020 年，受益于疫情間口 罩業(yè)務(wù)的需求激增，公司主營收入同比增速達(dá) 144.7%。目前嬰兒衛(wèi)生用品、成人失禁用品 是公司的制造核心，2020 年?duì)I收分別達(dá)到 9.39、4.29 億元，合計(jì)占比超過公司總營收 80%。 其中，嬰兒衛(wèi)生用品的增長受益于公司在 ODM 領(lǐng)域內(nèi)的“大客戶”在紅海中依然表現(xiàn)不俗， 近 3 年嬰兒類總營收 CAGR 達(dá) 22.2%

7、；目前成人失禁市場(chǎng)仍處于導(dǎo)入期，低價(jià)競爭激烈，在 新零售的加持下，公司自營領(lǐng)域內(nèi)的成人失禁業(yè)務(wù)維持了良好增長態(tài)勢(shì)，近 3 年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 30.1%；寵物護(hù)理業(yè)務(wù)非公司主要聚焦業(yè)務(wù)，占比較少，2020 年占比 5.3%，主要以 ODM 模式出口。毛利穩(wěn)健，費(fèi)率控制優(yōu)異，助力凈利強(qiáng)勢(shì)增長。ODM 領(lǐng)域內(nèi)，公司深度綁定上下游優(yōu)質(zhì)客戶，與其共成長，嬰兒衛(wèi)生用品毛利率穩(wěn)中提升，維持在 23%左右；在自營業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 公司豐富產(chǎn)品矩陣，布局高、中、低端市場(chǎng)，在成人失禁領(lǐng)域內(nèi)逐漸確立龍頭地位，毛利 率從 2018 年 34.1%提升至 37.0%；同時(shí)，受益于公司逐步優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)、較強(qiáng)的費(fèi)率控制 能

8、力，2017-2020 年，總費(fèi)用率下降近 10%，加速凈利率水平的提升，公司近3年凈利率水?dāng)U產(chǎn)能把握行業(yè)風(fēng)口，經(jīng)營效率顯著提升，助力 ROE 引領(lǐng)行業(yè)。2017 年以來，公司把 握市場(chǎng)趨勢(shì)，及時(shí)建立嬰兒拉拉褲、成人拉拉褲等新生產(chǎn)線，產(chǎn)能、利用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率齊提升，經(jīng)營效率位于行業(yè)內(nèi)較高水平；同時(shí)，公司在行業(yè)內(nèi)議價(jià)能力強(qiáng)，以無息負(fù)債 為驅(qū)動(dòng)經(jīng)營模式，使其在維持一定的杠桿水平下又能避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在效率、盈利能力、 杠桿的共同催化下公司 ROE 位于行業(yè)領(lǐng)先水平，2020 年達(dá)到 42.3%。二、公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：上游成本可控，下游共享成長紅利（一）上游供應(yīng)商策略：分散采購、綁定核心供應(yīng)商，成

9、本穩(wěn)定上游格局分散，可靠通過分散采購、合資建廠、互惠策略保證公司原材料成本穩(wěn)定。 公司主要原材料包括木漿、無紡布、底膜、高分子、復(fù)合芯體、紙箱衛(wèi)生紙、包裝袋和熱 熔膠等，占比生產(chǎn)成本 88%左右，主要受到石油價(jià)格影響。上游供應(yīng)企業(yè)整體呈現(xiàn)出分散供應(yīng)、完全競爭格局，中游制造商議價(jià)能力相對(duì)高。1）可靠采用分散采購策略，5 大供應(yīng)商集中度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且單一供應(yīng)商采購比例不超過 6.5%；2）可靠采用合資建廠策略， 2021 年與復(fù)合芯體供應(yīng)商廣東美登紙業(yè)合資成立可芯美登公司，雙方共同為復(fù)合芯體業(yè)務(wù) 轉(zhuǎn)型發(fā)展提供支持。3）可靠采用互相采購策略，與多家原材料供應(yīng)商共享資源優(yōu)勢(shì)，上 下游壓價(jià)競爭關(guān)系轉(zhuǎn)為

10、互惠互利局面。因此，經(jīng)測(cè)算，原材料上漲 5%對(duì)公司凈利潤變動(dòng)在 逐漸減弱，表明公司穩(wěn)成本策略的實(shí)施較為有效。規(guī)模效應(yīng)有助于改善原材料占比規(guī)模，強(qiáng)化公司壁壘。公司制造費(fèi)用在營業(yè)成本中的 占比連續(xù)三年出現(xiàn)減緩趨勢(shì)。目前，公司僅對(duì)菲律賓 JS 專碼專線生產(chǎn)；募投后，伴隨產(chǎn)能 擴(kuò)大、以及客戶持續(xù)擴(kuò)張，公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大專碼專線生產(chǎn)化能力以攤薄生產(chǎn)成本、提 高盈利能力，強(qiáng)化公司壁壘。（二）中游制造策略：“代工+自有品牌”運(yùn)營，頭部瓜分主要訂單，市場(chǎng)規(guī)模集中我國吸收性衛(wèi)生用品制造企業(yè)競爭激烈，大廠商集中頭部品牌訂單，一般以代工+自 有品牌模式運(yùn)營。在以嬰兒和女性護(hù)理為代表的紅海市場(chǎng)中，受益于營銷和渠道而崛

11、起的 國內(nèi)品牌通常并不具備深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)上能為各大品牌提供 ODM 的廠商數(shù)量較少， 品質(zhì)穩(wěn)定且具備規(guī)模的產(chǎn)能仍屬于稀缺資源。國內(nèi)主要的一次性衛(wèi)生用品 ODM 制造商主要 有可靠護(hù)理、杭州千芝雅、廣東昱升、豪悅護(hù)理等。大廠商集中了大部分頭部品牌的代工 訂單，市場(chǎng)規(guī)模比較集中，制造商依托強(qiáng)大的下游客戶可以發(fā)揮更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)拓寬中游企業(yè)護(hù)城河，高端化、細(xì)分化趨勢(shì)引領(lǐng)行業(yè)未來發(fā)展。1）可靠抓住復(fù)合芯體轉(zhuǎn)型紅利。根據(jù)我們?cè)谝淮涡孕l(wèi)生用品行業(yè)系列報(bào)告之一的研究，目前吸 收用品正在經(jīng)歷由傳統(tǒng)木漿芯體向高端復(fù)合芯體技術(shù)轉(zhuǎn)型過程，掌握復(fù)合芯體技術(shù)廠商更 有利于在市場(chǎng)轉(zhuǎn)型中獲得客戶資源與超額收益

12、?？煽磕壳罢莆站€上線下復(fù)合芯體生產(chǎn)技術(shù)， 在 2021 年更是與下游復(fù)合芯體主要供應(yīng)商廣州美登合資成立可芯公司，助力公司在該領(lǐng)域 內(nèi)低成本、快速布局，未來有助于其在高端紙尿褲領(lǐng)域進(jìn)一步拓展新客戶、顯著提升生產(chǎn) 效率。2）可靠把握細(xì)分化與高端化行業(yè)趨勢(shì)。2020 年，可靠出資設(shè)立北京伊舒雅醫(yī)療科 技，該公司意在服務(wù)于可靠多元化、高端化戰(zhàn)略，研發(fā) HPV 防護(hù)性衛(wèi)生巾新產(chǎn)品，助力母 公司業(yè)務(wù)深度與寬度拓展。（三）下游策略：渠道變革提升議價(jià)能力，客戶綁定助力合作持久一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)品的銷售渠道變革，促使可靠在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力持續(xù)提升。微 商、母嬰電商等私域流量渠道持續(xù)擴(kuò)容，國產(chǎn)新銳品牌得以在社群群

13、體內(nèi)快速提高品牌影 響力，帶動(dòng)上游 ODM 制造商訂單快速增長，形成品牌商專注渠道和營銷，而可靠依托強(qiáng)大 設(shè)計(jì)與交付能力，負(fù)責(zé)提供生產(chǎn)制造全套解決方案，雙方精細(xì)化分工局面。精心篩選合作客戶、權(quán)益綁定策略促進(jìn)合作持久性。公司主要的合作品牌商為菲律賓 JS、廣州杜迪、萬邦健康等，近年來未出現(xiàn)更換品牌商情形，合作穩(wěn)定有以下原因：1）定制化生產(chǎn)線導(dǎo)致品牌商更換 ODM 方成本高，客戶粘性強(qiáng)；2）可靠選擇與擅長市場(chǎng)營銷且弱于生產(chǎn)制造的品牌商合作；3）可靠與客戶合資建廠、權(quán)益持股等，保證業(yè)務(wù)長期可持續(xù)。 因此，公司前五大客戶整體占比較高，近 67.15%，但隨著公司生產(chǎn)能力擴(kuò)大有所降低。為大客戶代工的品質(zhì)

14、背書效應(yīng)促進(jìn)客戶拓展?？煽吭诔闪⒅踉鵀槿毡咀o(hù)理巨頭尤妮 佳代工，以提升公司自身生產(chǎn)能力與產(chǎn)品質(zhì)量。在具備強(qiáng)大設(shè)計(jì)能力和交付能力后，先后 為菲律賓嬰護(hù)龍頭、健合國際旗下高端嬰褲品牌生產(chǎn)。近年來，得益于 ODM 大客戶的優(yōu)異 市場(chǎng)表現(xiàn)背后對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的背書，可靠再次吸引了一批中高端客戶，例如百諾恩、親蓓、 Lovekins 等。研發(fā)能力引領(lǐng)市場(chǎng)趨勢(shì)，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力。在嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)滲透率較飽和、 成人護(hù)理衛(wèi)生領(lǐng)域內(nèi)小廠家激烈競爭的背景下，可靠憑借研發(fā)能力不斷推新，自主設(shè)計(jì)研 發(fā)了高端類嬰兒拉拉褲、更具功能型的高吸收、除異味成人拉拉褲等系列，引領(lǐng)市場(chǎng)消費(fèi) 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)下游產(chǎn)品火爆銷量，在行業(yè)

15、內(nèi)議價(jià)能力持續(xù)提升。三、嬰褲賽道：謹(jǐn)慎選擇，開放合作，與優(yōu)質(zhì)客戶共成長（一）嬰褲行業(yè)：高端品類加速滲透國內(nèi)，菲律賓市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼 1.國內(nèi)市場(chǎng)：增速高于全球，高端化細(xì)分市場(chǎng)漸熱，注重渠道與技術(shù)新銳品牌崛起規(guī)模增高于全球平均水平，滲透率較低，整體增長空間大。嬰兒衛(wèi)生市場(chǎng)規(guī)模由 2006 年的 69.09 億元增加至 2020 年的 703.39 億元，10-20 十年復(fù)合增長率 12.92%，增速明顯 高于全球市場(chǎng)。市場(chǎng)滲透率為 72.2%，而同期美、日等發(fā)達(dá)國家滲透率約 90%，我國滲透率 仍具備增長空間。 市場(chǎng)量價(jià)齊升，增量空間源于消費(fèi)升級(jí)下新品需求的釋放，高端化、個(gè)性化細(xì)分市場(chǎng) 或成為行業(yè)發(fā)

16、展風(fēng)口。從使用量來看，根據(jù)一次性衛(wèi)生用品行業(yè)系列報(bào)告之一測(cè)算結(jié) 果，我國使用嬰褲更換頻次顯著低于美國和日本，仍有較大提升；從消費(fèi)價(jià)格來看，隨著 消費(fèi)升級(jí)，我國的紙尿褲平均零售價(jià)總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。值得注意的是，2019 年高端紙尿 褲銷售額同比增長 146%，遠(yuǎn)超紙尿褲整體水平，在高端紙尿褲中，單價(jià)較高的升級(jí)品類拉 拉褲滲透率近年來顯著提升，根據(jù)近兩年 618 期間數(shù)據(jù)對(duì)比，拉拉褲占比由 2020 年 6 月份 40.9%提升至 2021 年 47.6%，同比提升 6.6%。注：拉拉褲是一種便于穿脫的學(xué)步褲，多采 用輕薄的復(fù)合芯體結(jié)構(gòu)，是對(duì)普通嬰兒紙尿褲的功能性升級(jí)，產(chǎn)品切換障礙低，設(shè)計(jì)符合 家

17、長育兒習(xí)慣。拉拉褲單價(jià)是同檔次紙尿褲單價(jià) 1.2-1.5 倍，在消費(fèi)升級(jí)背景下更容易快 速吸引新用戶打開市場(chǎng)，我國拉拉褲市場(chǎng)份額相對(duì)嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)發(fā)展較成熟的日本與 美國更低，未來國內(nèi)紙尿褲市場(chǎng)或在高端化、個(gè)性化等領(lǐng)域成為行業(yè)發(fā)展風(fēng)口。嬰褲市場(chǎng)格局尚未穩(wěn)定，注重渠道和技術(shù)的國產(chǎn)新銳品牌崛起。嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)內(nèi) 頭部公司 CR5 僅為 42.4%，相較于 2020 年美國 81.6%日本 93.5%，仍有較大差距，主要原因在于我國行業(yè)格局未定，頭部均為外資品牌，受益于“中國質(zhì)造”和“新零售業(yè)態(tài)”雙 輪驅(qū)動(dòng)，恒安、昱升、凱兒得樂等國產(chǎn)品牌迅速崛起，外資品牌市占率下滑，在消費(fèi)升級(jí) 和體量擴(kuò)張下，注

18、重渠道和技術(shù)附加值的新銳企業(yè)更有持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。2.菲律賓市場(chǎng)：生育率領(lǐng)跑全球，經(jīng)濟(jì)增長與消費(fèi)提升促進(jìn)市場(chǎng)擴(kuò)張嬰兒護(hù)理用品滲透率低、國家生育率顯著高于全球水平、新生人口增速表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)， 共同穩(wěn)固菲律賓嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)發(fā)展。據(jù)美國棉花公司 2018 年四季度的調(diào)查，2018 至 2023 年，全球嬰兒紙尿褲增速預(yù)期可達(dá) 23%，總銷售量將超過 2200 億片；其中非洲、亞洲 的增長最多，分別為 33%和 45%；針對(duì)菲律賓市場(chǎng)來看，2019 年菲律賓總?cè)丝跀?shù)為 1.08 億 人，系世界第十三大人口大國；從出生率和新生人口增速來看，在全球生育率下行的背景 下，2019 年菲律賓出生率為

19、20%，遠(yuǎn)超同期歐美、中國等生育率水平；菲律賓新生人口雖 也出現(xiàn)負(fù)增長局面，但相較于中國、日本、美國的新生兒增速大幅下滑的趨勢(shì)下，仍能保 持相對(duì)穩(wěn)定的增速；根據(jù)生活用紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016 年菲律賓嬰兒紙尿褲滲透率僅為 15%， 人均使用量 2020 年僅為 0.88，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)國家水平。因此，在新生人口具有相對(duì)紅利的背景下，菲律賓嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)多年來呈現(xiàn)溫和增長的局面，近 10 年 CAGR 為 7.3%。市場(chǎng)競爭格局穩(wěn)定，衛(wèi)生意識(shí)提高與消費(fèi)能力的拉動(dòng)，促進(jìn)嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)欣欣向 榮。拆分菲律賓嬰兒紙尿褲市場(chǎng)量價(jià)來看，行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展不僅在于上述人口相對(duì)紅利 的驅(qū)動(dòng)，居民衛(wèi)生意識(shí)與消費(fèi)能

20、力的提升帶來同期紙尿褲市場(chǎng)價(jià)格溫和上行，更是不可忽 視，目前菲律賓人均嬰兒護(hù)理消費(fèi)占比顯著高于中國、日本，這也印證了該國居民對(duì)嬰兒 護(hù)理衛(wèi)生意識(shí)的崛起。值得注意的是，相較于中國嬰兒衛(wèi)生用品頭部公司的激烈競爭，目前菲律賓嬰兒衛(wèi)生用品品牌 CR5 保持穩(wěn)定，近年來維持在 75%水平，龍頭公司 JS 與寶潔旗下品牌占據(jù)市場(chǎng)超過 50%份額，可充分享受行業(yè)自然增長帶來的紅利。（二）公司競爭力：細(xì)心布局，優(yōu)選客戶，助力業(yè)績穩(wěn)健增長1.ODM 戰(zhàn)略模式參與嬰褲市場(chǎng)，助力規(guī)模與效率雙雙提升ODM 戰(zhàn)略布局嬰褲市場(chǎng)，產(chǎn)能規(guī)模助力公司收獲紅海紅利?？煽?ODM 嬰兒紙尿褲系列 主要包括以下三類產(chǎn)品：嬰兒紙尿褲，

21、嬰兒拉拉褲，嬰兒護(hù)墊。嬰兒衛(wèi)生類營收占比公司 總營收規(guī)模 56.1%；ODM 業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，嬰兒紙尿褲及拉拉褲占比高達(dá) 86.5%。在品牌競爭激烈的紅海市場(chǎng)中，品質(zhì)穩(wěn)定且具備規(guī)模的產(chǎn)能的ODM 的廠商屬于稀缺資源。國內(nèi)主要的一 次性衛(wèi)生用品 ODM 制造商主要有可靠護(hù)理、杭州千芝雅、廣東昱升、廣東川田、慕尚護(hù)理和豪悅護(hù)理等，集中大部分頭部品牌的代工訂單，依托強(qiáng)大的下游客戶可以發(fā)揮更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。營收增長迅猛，毛利趨于穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率逐步提升。得益于公司優(yōu)質(zhì)大客戶戰(zhàn)略， 2017-2020 年嬰兒衛(wèi)生營收從 5.1 億增長至 9.4 億，CAGR 達(dá)到 23%；為維持與大客戶業(yè)務(wù) 穩(wěn)定性，同時(shí)受到

22、嬰兒紙尿褲向拉拉褲產(chǎn)品轉(zhuǎn)變的格局，以及近年來原材料價(jià)格上漲的共 同作用，嬰褲綜合毛利率近年來穩(wěn)定維持在 20%左右，近三年產(chǎn)能利用率逐步提升，2020 年達(dá) 83.56%，主要系產(chǎn)品嬰兒紙尿褲與拉拉褲的產(chǎn)量快速提升導(dǎo)致，預(yù)置部分產(chǎn)能滿足紙 尿褲及拉拉褲市場(chǎng)擴(kuò)張需求以及應(yīng)對(duì)新 ODM 客戶開拓。2.細(xì)心布局高毛利品類，助力業(yè)績量價(jià)齊升迅速布局高端化與細(xì)分品類（嬰兒拉拉褲）是助力公司嬰兒品類量價(jià)齊升主要?jiǎng)恿Α?下游 ODM 客戶業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)?jì)胱o(hù)銷量增長，2020 年銷量達(dá) 13.46 億（yoy24.5%）；受益于 近年來紙尿褲的高端化與細(xì)分化趨勢(shì)，主要 ODM 品牌商均加大嬰兒拉拉褲產(chǎn)品的生產(chǎn)訂

23、單 數(shù)量，18-20 年嬰褲平均單價(jià)逐年上升，共促公司拉拉褲營收規(guī)模放量，3 年 CAGR 高達(dá) 230%。 未來毛利更高、銷量迅猛的拉拉褲將成為公司業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。3.謹(jǐn)慎選擇，開放合作，與品牌客戶共成長優(yōu)選客戶，共同成長?？煽炕谝韵驴紤]進(jìn)行客戶合作：1）在客戶選擇上，戰(zhàn)略擇優(yōu)行業(yè)新勢(shì)力、強(qiáng)品牌、弱生產(chǎn)的互補(bǔ)性企業(yè)，近年來新客戶例如萬邦健康、杭州沐歆等 均為國內(nèi)新興紙尿褲品牌，且無生產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃；2）在合作方式上，公司與菲律賓 JS、 廣州杜迪采用股權(quán)綁定的方式，且與 ODM 主要客戶例如萬邦健康、杭州沐歆均簽訂長期合同以穩(wěn)定客源；3）在客戶拓展上，基于合作方影響力與品牌效應(yīng)拓展新客戶，公司

24、憑借 為杜迪代工建立的高端嬰兒紙尿褲生產(chǎn)定位，吸引了系列中高端嬰褲品牌例如百諾恩、親 蓓、Lovekins 等。目前公司的主要戰(zhàn)略大客戶為菲律賓 JS 和杜迪，2020 年對(duì)兩者銷售額 達(dá)到當(dāng)期營收規(guī)模 50%，上述大客戶近年來在行業(yè)內(nèi)均表現(xiàn)不俗，近三年來可靠與二者銷售額增速分別達(dá)到 31%、60%。四、成人失禁賽道：揚(yáng)帆藍(lán)海市場(chǎng)，把握渠道紅利，公司潛力不可限量（一）成人失禁行業(yè)：滲透率存在較大提升空間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 有待進(jìn)一步轉(zhuǎn)型1.老齡化趨勢(shì)蔓延，低滲透的空間表現(xiàn)共促行業(yè)總量高速擴(kuò)容 老齡化趨勢(shì)：我國老年化趨勢(shì)隨時(shí)間的推移程度不斷加劇，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。根 據(jù)美國疾病預(yù)防控制中心的報(bào)道，超過

25、 65 歲的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失 禁的情況。據(jù)七普數(shù)據(jù)，2015-2020 年我國 65 歲及以上人口增速為 5.8%，遠(yuǎn)高于總?cè)丝?.83%的增速，占比高達(dá)13.91%。成人失禁市場(chǎng)規(guī)模由06年的3.28億元增加至20年的51.21 億元，10-20 年十年期復(fù)合增長率 24.46%；在疫情之前，行業(yè)呈現(xiàn)出加速發(fā)展的趨勢(shì)，這 與人口老齡化的大趨勢(shì)相符，也說明消費(fèi)者的接受程度正在逐步提升，至 19 年，行業(yè)增速 幾近 30%，增速表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于發(fā)展較為成熟、增速放緩的女性及嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)?？臻g表現(xiàn)：滲透率遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家，行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)階段主要受到消費(fèi)量的驅(qū)動(dòng)，未來存 在 120

26、%-320%的提升空間。目前我國失禁產(chǎn)品在一二線城市普及度相對(duì)較高，在低線城市 等受制于渠道與消費(fèi)者認(rèn)知等因素，普及度低。目前我國成人紙尿褲滲透率僅有 3%左右， 對(duì)比日本 80%，北美 60%、西歐 58%、世界均值 12%差距甚遠(yuǎn)，這主要在于成人失禁產(chǎn)品的 使用尚在推廣普及的初級(jí)階段，一方面使用者自身或出于羞恥感接受程度較低，另一方面 社會(huì)與使用者的家庭支持力度有待提升，例如部分國家地區(qū)將成人失禁用品引入社會(huì)保障 體系以加強(qiáng)推廣，家庭內(nèi)成員對(duì)于長輩的關(guān)注度與照顧程度還需進(jìn)一步加強(qiáng)等等。由此看 來，未來滲透率的提升將直接拉動(dòng)消費(fèi)量與行業(yè)規(guī)模的增長。06-20 年我國成人失禁衛(wèi)生 用品行業(yè)的消

27、費(fèi)量自 1.91 億片增長至 20.47 億片，10-20 年十年期復(fù)合增長率為 21.31%， 成人失禁衛(wèi)生用品行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)階段主要受到消費(fèi)量的驅(qū)動(dòng)。根據(jù)我們?cè)谝淮涡孕l(wèi)生用 品行業(yè)系列報(bào)告之一的測(cè)算，樂觀預(yù)期我國成人失禁衛(wèi)生用品的終端市場(chǎng)規(guī)模約 211 億 元，保守也可達(dá)到 109 億元，較 20 年市場(chǎng)規(guī)模有 120%-320%的提升空間。2.老齡化趨勢(shì)下的消費(fèi)觀轉(zhuǎn)變、空間提升下的消費(fèi)能力改善，共促行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型市場(chǎng)處于導(dǎo)入期末端，集中度低、國產(chǎn)品牌領(lǐng)先，行業(yè)份額主要集中在高性價(jià)比的大眾產(chǎn)品。20 年美國、日本成人失禁衛(wèi)生用品市場(chǎng)內(nèi)頭部公司 CR5 分別為 68.2%、93.3%，我 國成人

28、失禁用品 CR5 僅 28.4%。從 CR10 來看我國成人失禁行業(yè)具體競爭格局，20 年我國成 人失禁衛(wèi)生用品行業(yè)內(nèi)企業(yè)的 CR10 為 35.8%，與 11 年水平相比下滑 14.9 個(gè)百分點(diǎn)；前十 名中僅有三家國際公司，其中 Essity 和金佰利的份額不斷下滑，分別依靠包大人、得伴兩 個(gè)主力品牌支撐銷售規(guī)模，而第十名的尤妮佳份額不足 1%，市場(chǎng)內(nèi)國際公司未見明顯的競 爭優(yōu)勢(shì)；國產(chǎn)品牌中以可靠護(hù)理為首。行業(yè)整體處于導(dǎo)入期末端，行業(yè)格局尚未完善，老 牌企業(yè)享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)與認(rèn)知度紅利的同時(shí)要面臨新銳品牌的進(jìn)入，多數(shù)品牌的規(guī)模增速與 行業(yè)增速相似即可獲得健康成長。衛(wèi)生意識(shí)提高、價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)為品牌與

29、舒適導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性變化促進(jìn)價(jià)量齊升，行業(yè)進(jìn)入 快速發(fā)展期。市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大同時(shí)受到市場(chǎng)需求快速擴(kuò)張與產(chǎn)品升級(jí)帶來的價(jià)格提升和銷 量放量，根據(jù)生活用紙委員會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，近年來，舒適度和價(jià)格均較低的護(hù)理墊、紙尿 片的市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)份額總體呈下降趨勢(shì)，而單價(jià)更貴、舒適度更高的成人紙尿褲的市場(chǎng) 規(guī)模和市場(chǎng)份額均逐年提高。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變的背后折射出消費(fèi)觀念的升級(jí)，未來隨著 50 后、60 后中國第一批中產(chǎn)階級(jí)步入老齡，勢(shì)必扭轉(zhuǎn)我國老齡人口中普遍存在的價(jià)格敏感， 消費(fèi)能力較差的長期現(xiàn)象。輕度失禁、細(xì)分化、創(chuàng)新化失禁產(chǎn)品或成為未來行業(yè)發(fā)展下一個(gè)風(fēng)口。在傳統(tǒng)文化影響下，輕度失禁人群普遍比較保守，中度、重度失禁患者是

30、主要受眾人群，約占失禁用品 市場(chǎng)總額的 82%左右。中輕度失禁產(chǎn)品主要針對(duì) 1）退而不休的老齡人群，根據(jù)老齡社會(huì) 研究報(bào)告（2019）顯示，65 歲及以上的就業(yè)人口總量從 2001 年的 2200 萬人增加到 2018 年的 4000 萬人，占就業(yè)人口比重從 3%上升到 5.2%，老年群體的勞動(dòng)參與率在 20%-35%不等；在 65 歲以上的就業(yè)人口中，每周工作時(shí)長超過 40H 的人數(shù)占比近年來顯著提升，考慮到失禁問題隨著年齡的增長逐步顯現(xiàn)，由此對(duì)成人紙尿褲的需求由嘗試轉(zhuǎn)向定期，輕度失禁墊的需求空間增加；2）在大笑、咳嗽、抬重物，以及在走路、站立狀態(tài)下，尿液不自主泄漏的女性；相較于經(jīng)血，尿液流

31、量更大、流速更快，因此普通的衛(wèi)生巾并不適用于女性 的輕度失禁護(hù)理等，因此輕度失禁專用護(hù)理墊，更受到這部分女性的歡迎。在成人失禁發(fā) 展較成熟的日本市場(chǎng)來看，輕度失禁市場(chǎng)景氣度更高，市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)高于同期中重度增速，反觀我國，根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，雖然輕度失禁市場(chǎng)行業(yè)規(guī)模小，但在未來五年內(nèi)增速將高于重度失禁市場(chǎng)。3.政策加持與護(hù)理體系完善將助力行業(yè)快速發(fā)展不同于女性衛(wèi)生、嬰兒衛(wèi)生等行業(yè)，成人失禁用品行業(yè)滲透率離不開醫(yī)療保障等社會(huì) 福利政策的催化。海外：政府普遍將成人失禁用品納入社會(huì)福利或醫(yī)保報(bào)銷范圍，提供給 符合條件的個(gè)人。國內(nèi)：長護(hù)險(xiǎn)模式與養(yǎng)老體系完善將加速產(chǎn)品滲透，失禁產(chǎn)品龍頭企業(yè) 將迎來一輪爆發(fā)增長

32、期。2016 年 6 月，人社部出臺(tái)關(guān)于開展長期護(hù)理保險(xiǎn)制度試點(diǎn)的指 導(dǎo)意見，選取 15 個(gè)城市開展長期護(hù)理保險(xiǎn)試點(diǎn)，2020 年擴(kuò)大試點(diǎn)至 49 個(gè)城市。長護(hù)險(xiǎn)： 對(duì)因年老、疾病或傷殘等原因造成的失能所產(chǎn)生的機(jī)構(gòu)護(hù)理、上門護(hù)理、居家護(hù)理費(fèi)用進(jìn) 行報(bào)銷，也為老年人相關(guān)護(hù)理消耗品的消費(fèi)提供保障。2020 年末長護(hù)險(xiǎn)覆蓋人群超過 1.1 億人，基金收入近 200 億，累計(jì)有 136 萬人受益，近 3000 家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和護(hù)理機(jī)構(gòu)納入了長 期護(hù)理保險(xiǎn)的定點(diǎn)服務(wù)機(jī)制。因此，未來在隨著產(chǎn)品報(bào)銷與政府集中采購等制度出臺(tái)，失 禁產(chǎn)品龍頭企業(yè)將迎來一輪爆發(fā)增長期。我國自 2016 年試點(diǎn)長期護(hù)理保險(xiǎn)后，機(jī)構(gòu)采購

33、市場(chǎng)出現(xiàn)一定放量。日本介護(hù)服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量 2000 年后顯著放量，5 年 CAGR 達(dá)到 20%。同時(shí)，介護(hù)保險(xiǎn)的推行極大的促進(jìn)了介護(hù)市場(chǎng)的繁榮，以日本居家式養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中最具代表性的為日醫(yī)學(xué)館為例， 1996 年該公司開始居家式護(hù)理服務(wù)，自 2000 年日本介護(hù)保險(xiǎn)法頒布后，當(dāng)年內(nèi)公司營收 增速達(dá) 30%。我國自 2016 年試點(diǎn)長期護(hù)理保險(xiǎn)后，5 年內(nèi)成人失禁產(chǎn)品居家外用（AFH）銷 售市場(chǎng)，即一些專業(yè)性結(jié)構(gòu)如醫(yī)院、敬老院、養(yǎng)老院、政府采購等渠道市場(chǎng)增速顯著提升， 由 2011-2016 年 AFH 規(guī)模 CAGR16%，提升至 2016-2020 年 AFH 規(guī)模 CAGR20%，由此可見，未

34、 來長護(hù)險(xiǎn)普及，或加速我國護(hù)理類行業(yè)發(fā)展。（二）公司競爭力：自建品牌矩陣產(chǎn)品多元，私域渠道擴(kuò)容， 確立龍頭地位1.自建品牌與多元產(chǎn)品矩陣助業(yè)績與效率齊增，確定龍頭地位 自營品牌建設(shè)策略，在成人失禁市場(chǎng)導(dǎo)入期更具優(yōu)勢(shì)。在 ODM 領(lǐng)域積累豐富生產(chǎn)技術(shù)、 品牌營銷經(jīng)驗(yàn)后，公司 2005 年引進(jìn)國內(nèi)首條成人紙尿褲生產(chǎn)線，系國內(nèi)最早進(jìn)入失禁領(lǐng)域 企業(yè)之一。與嬰兒衛(wèi)生不同，成人失禁行業(yè)處于導(dǎo)入期，規(guī)模小、滲透率低，更具發(fā)展前景，自主品牌建設(shè)利于公司迅速搶占市場(chǎng)份額，在老年化趨勢(shì)的藍(lán)海市場(chǎng)中打下牢固根基。業(yè)務(wù)矩陣覆蓋高、中、低端市場(chǎng)，龍頭地位初步確定。公司自上而下推出各品牌系列， 有主打高端的“可靠”系列

35、、大眾平民的“吸收寶”系列、以及中低端類“安護(hù)士”“康普 適”系列，滿足消費(fèi)者對(duì)于性價(jià)比需求，并搶占下沉市場(chǎng)份額。國貨品牌例如可靠、安爾康（所屬恒安國際）、老來福（所屬河北宏達(dá)）等產(chǎn)品線豐富，外資品牌得伴（所屬金佰利）、 樂互宜（所屬尤妮佳）在國內(nèi)品牌結(jié)構(gòu)設(shè)立較為單一。在格局分散的成人失禁市場(chǎng)內(nèi)，可 靠于 2018 年首次超過安爾康，目前市占率為 9.4%，位于行業(yè)第一。營收增長迅猛，毛利趨于穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率逐步提升。近 3 年公司成人失禁用品（紙 尿褲、拉拉褲）收入 CAGR 達(dá)到 32.4%，毛利受益于近年來拉拉褲產(chǎn)品的推出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu) 化，逐年穩(wěn)健提升；成人紙尿褲（含拉拉褲）產(chǎn)量從 17

36、 年的 0.88 億片穩(wěn)步提升至 2020 年的 2.02 億片，產(chǎn)能、產(chǎn)量、利用率均穩(wěn)健增長，2020 年受疫情影響有所下滑，產(chǎn)銷情況優(yōu)良，平均維持 100%。2.線上、線下私域流量渠道齊發(fā)力，助力全產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)老福祉戰(zhàn)略布局 線下首次接觸，線上高頻購買，線上渠道助力公司快速發(fā)展。失禁產(chǎn)品具有一定的隱 私性，因此產(chǎn)品主要以線下首次接觸體驗(yàn)、線上高頻、大量復(fù)購為主。線上渠道主要指以 淘寶、京東等為主流的電商平臺(tái)，銷售占比超過 70%，線下渠道為傳統(tǒng)的經(jīng)銷、直營零售、 KA 大賣場(chǎng)等，由于線下渠道運(yùn)營費(fèi)高、隱私差，銷售收入占比不斷下降。2020 年受疫情影 響，線下銷售口罩較多，導(dǎo)致線下營收增速擴(kuò)張

37、。先發(fā)優(yōu)勢(shì)、多渠道模式助力線上渠道客戶群總量與消費(fèi)結(jié)構(gòu)齊優(yōu)化。線上渠道采用自 營店鋪、電商超市以及線上分銷三種模式。在成人失禁領(lǐng)域，可靠系最早進(jìn)入電商渠道的 品牌商之一，經(jīng)過近十年的客戶積累，客戶群快速增長。以淘寶店鋪為例，近 3 年客戶增 速達(dá)到 37.2%；同時(shí)，憑借“可靠”強(qiáng)大的品牌力、豐富的產(chǎn)品矩陣，各平臺(tái)復(fù)購率穩(wěn)定 33%左右。優(yōu)化線上渠道建設(shè)，多平臺(tái)布局，重點(diǎn)發(fā)力毛利更高自營店鋪平臺(tái)，目前可靠在京東、 拼多多、唯品會(huì)等均有布局。2020 年，自營/電商超市/分銷毛利分別為 31.32%、31.15%、 20.39%,公司在自營電商平臺(tái)更具有客戶優(yōu)勢(shì)，同時(shí)客戶對(duì)于自營電商平臺(tái)具有購買

38、意愿和 信任度，銷售額 CAGR 高達(dá) 44.2%，顯著高于電商超市和分銷平臺(tái)增速。電商超市的營收增 長加強(qiáng)了公司的線上曝光，有一定廣告效果，同時(shí)滿足客戶應(yīng)急購買和拼單需求；線上分 銷則增速緩慢，主要用于公司廣告引流以及部分區(qū)域經(jīng)銷商線上成交。優(yōu)化線下渠道結(jié)構(gòu)，并發(fā)力線下私域流量體系構(gòu)建，完善首次接觸產(chǎn)品渠道，直營零 售渠道系公司未來強(qiáng)引擎。公司采取不同策略優(yōu)化線下渠道。目前，經(jīng)銷商渠道、直營零 售、KA 的營收 3 年 CAGR 分別為 47.1%、36.7%、-21.3%，直營零售渠道顯著放量，經(jīng)銷商 收入提升主要由于 2020 年口罩業(yè)務(wù)增長。發(fā)力線下私域流量，公司與華東醫(yī)藥、光大養(yǎng)老

39、等大型機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略合作，借助其在醫(yī)院、藥店、養(yǎng)老院等特通渠道的影響力，擴(kuò)大公司成人 失禁產(chǎn)品首次接觸覆蓋面，打下堅(jiān)固客戶基礎(chǔ)，同時(shí)推行以該合作伙伴為核心的省區(qū)總代 理制度，替代原有的逐級(jí)分銷體系，提高分銷體系的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，強(qiáng)調(diào)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，互利共贏。五、寵物護(hù)理賽道：伴隨人均收入水平提升成為朝陽行業(yè)，國內(nèi)消費(fèi)潛力十足寵物護(hù)理用品一般指僅供寵物使用，主要目的是為改善寵物生活質(zhì)量、提高衛(wèi)生環(huán)境 的一次性衛(wèi)生用品，主要包括寵物墊、寵物尿褲及其他用品。隨著寵物家庭地位的提高， 寵物消費(fèi)從最初的一般消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的親情消費(fèi)，單只寵物的投入逐漸增加，需求也從 最基本的食品需求擴(kuò)充到健康衛(wèi)生的醫(yī)療、衛(wèi)生用品需求，20

40、20 年中國寵物用品行業(yè)滲透 率達(dá)到 80.4%，消費(fèi)金額占比達(dá) 13.6%。隨著對(duì)寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)接受能力更強(qiáng)的 90 后逐漸成為養(yǎng)寵主力軍，寵物墊、寵物尿褲等新興產(chǎn)品因其衛(wèi)生、便捷的特點(diǎn)受到廣大年輕消費(fèi) 人群的喜愛，行業(yè)滲透率迅速提高，賽道前景光明。（一）寵物護(hù)理行業(yè)：日本市場(chǎng)內(nèi)具有剛需屬性，中國處于高速成長期1.日本寵物護(hù)理市場(chǎng)：社會(huì)因素促進(jìn)寵物護(hù)理行業(yè)發(fā)展，寵物衛(wèi)生用品已成剛需 經(jīng)濟(jì)增長停滯、住所小、收入高、寵物高齡化共同促進(jìn)寵物護(hù)理行業(yè)發(fā)展。1）近 20 年來日本經(jīng)濟(jì)增長停滯，育兒成本高，寵物數(shù)量自 2003 年已超過 15 歲人群數(shù)量。家庭選擇飼養(yǎng)寵物以寄托情感；2）住所小，日本傾向

41、于在室內(nèi)養(yǎng)寵物，寵物衛(wèi)生用品作為高頻消費(fèi)品保持室內(nèi)環(huán)境清潔，狗的尿墊消耗頻率約為一天 1-2 片；3）居民人均收入處于全球 前列，有足夠能力與意愿支付更高費(fèi)用；4）高齡寵物占比提升，醫(yī)療條件好，喂養(yǎng)科學(xué)導(dǎo)致日本寵物高齡化現(xiàn)象明顯，進(jìn)而促進(jìn)寵物護(hù)理用品需求。寵物市場(chǎng)步入穩(wěn)定期，維持緩慢增速。日本寵物市場(chǎng)發(fā)展已相當(dāng)成熟，雖然近十年來 養(yǎng)寵量有所下滑，但隨著寵物用品結(jié)構(gòu)改善，寵物用品市場(chǎng)仍然維持穩(wěn)定增長。10-20 年十年間日本寵物用品行業(yè)以 1.4%CAGR 穩(wěn)步增長，2020 年行業(yè)規(guī)模達(dá) 113 億人民幣 （yoy4.24%），其中寵物狗尿墊市場(chǎng)規(guī)模近4年來復(fù)合增速高于寵物用品市場(chǎng)規(guī)模整體增速

42、， 5 年 CAGR 達(dá)到 4%。2.國內(nèi)寵物護(hù)理市場(chǎng)：養(yǎng)寵群體增加、人均收入提高和消費(fèi)升級(jí)共同驅(qū)動(dòng)寵物護(hù)理行業(yè)增 長 社會(huì)結(jié)構(gòu)變化增加寵物飼養(yǎng)需求，養(yǎng)寵滲透率提升空間大，我國寵物用品市場(chǎng)量能放大可期。社會(huì)結(jié)構(gòu)變化+寵物飼養(yǎng)觀念改變，寵物成為情感寄托，寵物消費(fèi)增長。2011-2020 年，我國60 歲和65 歲以上人口占比不斷提升，2019年我國一人戶占家庭總戶數(shù)的18.45%， 同比增加 1.76%，獨(dú)居群體數(shù)量龐大且不斷增加。隨著我國老齡化程度不斷加深和獨(dú)居群 體擴(kuò)大，寵物逐漸成為人們的情感寄托，寵物數(shù)量將持續(xù)增加。對(duì)比北美、歐洲寵物市場(chǎng) 成熟國家高達(dá) 60%的滲透率，我國寵物市場(chǎng)滲透率僅

43、為 17%，彰顯出巨大成長空間。居民收入提高、養(yǎng)寵情感投入促進(jìn)寵物用品市場(chǎng)向優(yōu)質(zhì)、高價(jià)轉(zhuǎn)型。隨著寵物飼養(yǎng)者 將情感投注于寵物身上，人們對(duì)寵物的消費(fèi)意愿不斷增強(qiáng)，帶動(dòng)寵物用品市場(chǎng)規(guī)模不斷增 長，我國寵物用品銷售規(guī)模十年間從 0.8 億元提升至 2020 年的 2.7 億元，CAGR 達(dá) 12.2%。六、知日鑒中：從成熟的日本市場(chǎng)與頭部企業(yè)尤妮佳的 發(fā)展，看可靠股份核心競爭力日本人口老齡化歷程對(duì)我國具有較高的借鑒意義，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與人口變革增速來看，我國老齡化水平已經(jīng)與日本 90 年代末水平相近。聯(lián)合國將 65 歲以上人口占比達(dá) 7%、 14%和 21%依次定義為輕度、中度和重度老齡化，并預(yù)測(cè)到

44、 2050 年中國 65 歲以上人口占比為 26%，正與日本目前的老齡化水平相當(dāng)；值得注意的是，相較日本，中國因?yàn)楠?dú)生子女 政策的影響，老齡速度甚至?xí)?。因此，日本一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng)近 20 年來風(fēng)雨變革對(duì) 我國一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)域未來發(fā)展具有重要參考價(jià)值，同時(shí)，日本一次性衛(wèi)生用品巨頭尤 妮佳發(fā)展路徑或?qū)⒊蔀槲覈淮涡孕l(wèi)生用品市場(chǎng)龍頭真實(shí)寫照。（一）行業(yè)趨勢(shì)先行者：把握行業(yè)變革趨勢(shì)，攻守兼?zhèn)?，揚(yáng) 帆起航1.行業(yè)內(nèi)：可靠把握一次性衛(wèi)生用品行業(yè)變革趨勢(shì)，全生命周期布局 成人護(hù)理衛(wèi)生用品系日本一次性衛(wèi)生用品唯一正增長領(lǐng)域，尤妮佳深刻把握行業(yè)變革特征，進(jìn)可攻退可守，針對(duì)不同市場(chǎng)靈活采取戰(zhàn)略措施。1）日

45、本市場(chǎng)：經(jīng)歷少子化、老齡化的年齡結(jié)構(gòu)變革，目前日本成人失禁用品終端市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 18 億，占整體一次性衛(wèi)生用品行業(yè)的半壁江山，成為日本一次性衛(wèi)生用品唯一正增長領(lǐng)域，近十年來復(fù)合增速為 4.4%。2）尤妮佳：作為日本一次性衛(wèi)生用品龍頭，尤妮佳深刻把握行業(yè)變革特征，根據(jù) 尤妮佳年報(bào)，其將新市場(chǎng)的增長分為 4 個(gè)階段：早期、增長、滲透和成熟階段，針對(duì)市場(chǎng) 所處的各個(gè)階段實(shí)施明確的策略，致力于在正確時(shí)間推出合適的產(chǎn)品，提高市場(chǎng)占有率并 最大化利潤。例如，在 GDP 突破 3000 美元時(shí)，女性護(hù)理和嬰兒護(hù)理滲透率快速提升，尤 妮佳通過具有競爭力的經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品快速打入新興市場(chǎng)。而當(dāng)該國 GDP 達(dá)到較高水

46、平，適齡 人群和人口出生均出現(xiàn)下滑時(shí)，尤妮佳一方面仰賴技術(shù)領(lǐng)先推廣高附加值產(chǎn)品穩(wěn)定營收， 另一方面提前布局成人失禁市場(chǎng)和寵物護(hù)理市場(chǎng)，先發(fā)制人。2.領(lǐng)域內(nèi)：可靠眼光敏銳，領(lǐng)先市場(chǎng)提前布局輕度失禁細(xì)分領(lǐng)域 日本老年人成為重要的勞動(dòng)力資源，輕度失禁系日本成護(hù)領(lǐng)域發(fā)力點(diǎn)；尤妮佳在該領(lǐng) 域大力布局。1）日本市場(chǎng)：隨著近十年日本 65 歲及以上 “退而不休”的老年人 CAGR 為 5.08%，市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)了由膠貼式紙尿片到輕度失禁墊的轉(zhuǎn)變。該產(chǎn)品穿脫方便，適用于從輕 度失禁到重度失禁各類消費(fèi)者，4 年內(nèi) CAGR 為 8.02%。2）尤妮佳：日本巨頭尤妮佳更是在近年加力研發(fā)和改進(jìn)輕度失禁墊、超薄拉拉褲等產(chǎn)

47、品，使成人紙尿褲逐漸向輕薄方向邁進(jìn)，解決當(dāng)代老年人及部分年輕人“輕度失禁”的問題，旗下品牌 Lifree 專門為輕度失禁 人群（日常出行、生育后失禁女性）打造，目前尤妮佳在日本輕度失禁領(lǐng)域市場(chǎng)占有率達(dá)到 60%。3.渠道內(nèi)：可靠線上、線下戰(zhàn)略布局助推公司迅速成長 日本整體以線下購買為主，尤妮佳線下通過直營零售走進(jìn)消費(fèi)者心智，線上巧妙利用 互聯(lián)網(wǎng)流量拓寬客源。1）日本市場(chǎng)：日本人很注重線下的體驗(yàn)過程，同時(shí)得益于完善的 零售業(yè)，例如購物中心、便利店，自助售貨機(jī)等，日本一次性衛(wèi)生護(hù)理業(yè)態(tài)以線下消費(fèi)零售為主，失禁領(lǐng)域電商渠道占比較低。2）尤妮佳：巨頭尤妮佳線下主推自有販社渠道， 該渠道致力于與直營零售商深度合作，直接發(fā)揮“現(xiàn)場(chǎng)”思維，就物品陳列、促銷等提出意見，避免經(jīng)銷商或代理商的渠道費(fèi)用與效溝低下問