2022年下半年保險行業(yè)投資策略

1、2022年下半年保險行業(yè)投資策略1.保險行業(yè)：低水平競爭，亟需供給側(cè)改革1.1市場高度集中，但整體低水平競爭保險行業(yè)市場競爭激烈，頭部公司具有份額優(yōu)勢。在主要金融子行業(yè)發(fā)展歷史中，保 險行業(yè)的發(fā)展相對草根，頭部市場主體具有多樣性。既有民營的代表公司中國平安和泰康 集團，也有最早進入中國的外資公司友邦保險，還有最早經(jīng)營保險的中國人保和中國人壽 等國資領(lǐng)先公司，整體競爭激烈。1. 在人身險領(lǐng)域，2011-2015 年中小保險公司通過激進的業(yè)務擴張持續(xù)搶占頭部公 司份額，2016 年以后隨著監(jiān)管趨嚴行業(yè)格局基本穩(wěn)定。近三年市場前三家、前五 家公司市場份額（按保費收入計）保持在 40%、50%左右，其

2、中中國人壽、平安 人壽和太保壽險市場份額分別為 20%、15%和 7%左右。 2. 在財產(chǎn)險領(lǐng)域，過去十年頭部公司地位穩(wěn)固，中小公司競爭激烈。近三年市場前 三家、前五家公司保費份額保持在 65%、75%左右，其中中國財險份額為 33%左 右，位列第一。財險行業(yè)的利潤集中度高于保費的集中度，2021 年前三家（中國 財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險）占據(jù)了行業(yè) 85%的凈利潤。當前保險公司處于低水平競爭階段，供給側(cè)改革重點在壽險領(lǐng)域。雖然保險行業(yè)經(jīng)歷 了較為長期、較為激烈的市場競爭，但整體經(jīng)營方式和模式仍然比較落后，目前處于低水 平內(nèi)卷、無法破圈的階段。具體體現(xiàn)為：1. 銷售重于產(chǎn)品和服務。除了極少部分

3、中高收入群體，中國 14 億人口整體的保險認 知水平較低。收入和財富分化背景下，以中產(chǎn)為代表的主動、有購買力支撐的有 效需求人口規(guī)模比較小。為了激發(fā)大眾的保險購買意愿，保險公司的競爭主要停 留在銷售渠道的競爭，尤其是以代理人渠道為主、建立在人情社會基礎(chǔ)上的銷售 方式的競爭。2. 規(guī)模重于品質(zhì)和效率。由于長期缺乏良好的養(yǎng)老金制度環(huán)境，目前金融體系中尚 無法形成豐富多元的長期資金供給，長期資金具有稀缺性。保險公司通過合法的 表內(nèi)資金池，可以積累大眾資金成為長期穩(wěn)定的資金供給，并憑借在投資端跨周 期、跨品種、甚至跨地域的投資優(yōu)勢可以對接資本市場和實體經(jīng)濟。因此，為了 促使保險公司獲得長期資金和長期投

4、資優(yōu)勢，保險公司的股東和管理層普遍更加 重視規(guī)模的競爭，而在經(jīng)營效率、業(yè)務品質(zhì)上整體沒有實質(zhì)提高。3. 缺乏產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同價值。在產(chǎn)業(yè)鏈上，在社會網(wǎng)絡中，保險公司在承保端和個人風 險息息相關(guān)，在投資端和機構(gòu)發(fā)展命運與共。在牌照、資本和監(jiān)管約束之下，當 前保險公司整體缺乏產(chǎn)業(yè)鏈深入度，競爭集中在保險單一價值環(huán)節(jié)。1.2供給側(cè)改革重點在于壽險，關(guān)鍵是建設保險產(chǎn)業(yè)鏈相比于財產(chǎn)險，壽險公司面臨的問題尤其突出：1. 壽險公司前端面臨銀行、互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)，后端面臨服務能力不足和服務資源稀缺 問題。壽險生意本質(zhì)上是服務于人的生命價值，既包括生命風險管理，也包括健 康管理、財富管理和養(yǎng)老醫(yī)療服務等。長期以來，壽險公

5、司商業(yè)模式停留在發(fā)展 隊伍賣保單的方式，適應中國特定發(fā)展階段人情社會的特點，具有頑強的生命力。 但隨著城市化、線上化、年輕一代知識水平的提高，這種模式的弊端逐步暴露，客戶觸達持續(xù)面臨互聯(lián)網(wǎng)對流量的壟斷、面臨銀行對客戶錢包的掌控。同時，面 對醫(yī)療體系、醫(yī)保體系的強勢地位，保險公司后端服務資源始終難以破局，無法 提供給客戶真正有效的剛需服務。產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端的建設將根本性影響保險公 司在價值鏈上的地位，建設可持續(xù)增值的保險產(chǎn)業(yè)鏈是供給側(cè)改革的關(guān)鍵。2. 壽險公司供給側(cè)改革，關(guān)鍵在于以人為本，建設可持續(xù)增值的產(chǎn)業(yè)鏈。在前端競 爭上，需要保險公司從客戶的生命價值出發(fā)，重視代理人隊伍的專業(yè)價值和服務 效

6、率建設；需要擁抱互聯(lián)網(wǎng)、擁抱銀行賬戶，形成強紐帶的共贏關(guān)系。在豐富價 值鏈上，需要綜合施策，尤其要發(fā)揮好保險資金的投資優(yōu)勢，包括：自建+投資+ 合作，財務投資+戰(zhàn)略并購。面對健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的復雜度和專業(yè)性，保險公司在健 康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局上需要多樣化接入。參考泰康經(jīng)驗，重資本且市場供給不足的， 考慮自建代理人隊伍為主；參考友邦經(jīng)驗，市場供給豐富且市場分散的，考慮合 作，保險公司相當于充當平臺地位；針對關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域，建議采取財務投 資甚至戰(zhàn)略并購，以確保價值鏈可控。3. 供給側(cè)改革帶來第二增長曲線，需要保險公司戰(zhàn)略力度和長期機制。面向中國龐 大的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，面向頭部壽險公司萬億級別的總資

7、產(chǎn)規(guī)模，目前保險 公司大健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投入只是蜻蜓點水，即便做好了也難帶來實質(zhì)規(guī)模貢獻。 建議借鑒聯(lián)合健康、泰康集團的投資布局思路，保險公司提出并明確未來五年、 十年公司健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投入、收入和資產(chǎn)規(guī)模目標，逐漸將其發(fā)展成為和壽 險主業(yè)地位相當?shù)牡诙谌鲩L曲線。這要求保險公司在公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型力度和 長期機制上給予明確的制度保障。2.壽險：基本面筑底，期待供給側(cè)改革中國壽險行業(yè)正面臨新舊模式換擋期，目前基本面已基本完成筑底，但是右側(cè)拐點尚 未明確。目前壽險股處于歷史估值底部，預計持股價值包括：牌照價值、資產(chǎn)負債表存量 價值和積極轉(zhuǎn)型帶來潛在的未來價值。2.1牌照價值：銀保業(yè)務是主要增長點

8、銀保業(yè)務成為主要增長點，體現(xiàn)牌照價值。在公募基金凈值回撤、類固收產(chǎn)品稀缺的 背景下，一季度銀保業(yè)務成為壽險公司主要的業(yè)務增長點，同時也是銀行中間業(yè)務的重要 收入來源。我們認為，銀保業(yè)務正在成為銀行客戶資產(chǎn)配置的重要方向之一，銀保業(yè)務恢 復增長動能將是一個長期趨勢。這主要源自壽險公司牌照的獨特功能，即資管新規(guī)后壽險 是少有的可以合法提供保本保底的金融產(chǎn)品，同時壽險公司還可以通過表內(nèi)合法資金池的 運營進行多元化投資。銀保業(yè)務未來看點在于具有巨大的規(guī)?？臻g，目標是承接部分儲蓄 存款分流；從劣勢角度看，銀保業(yè)務面臨銀行渠道和客戶資源壟斷，需要保險公司重資本 和重費用投入。牌照只是銀保業(yè)務入場券，資產(chǎn)配

9、置能力將是重大挑戰(zhàn)。探索新銀保模式，平安和友邦布局具有領(lǐng)先優(yōu)勢。從海外經(jīng)驗來看，壽險公司能否和 銀行共贏，取決于三個條件：銀行具有私行服務能力和資產(chǎn)配置能力、銀行和壽險公司形 成牢固的利益關(guān)系、壽險公司具有獨特的服務能力和投資能力。從這三個條件出發(fā)，平安 和友邦在布局上具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。平安優(yōu)勢體現(xiàn)在平安銀行具有一定的私行基礎(chǔ)、同 時和平安集團高度綁定的協(xié)同關(guān)系、集團在加大布局養(yǎng)老和醫(yī)療服務資源的對接。友邦優(yōu) 勢體現(xiàn)在通過投資中郵人壽，和郵儲銀行形成深度的合作關(guān)系、郵儲銀行具有中國最龐大 的零售客戶基礎(chǔ)、同時友邦已經(jīng)廣泛合作了全球的高端醫(yī)療資源。兩家公司一旦新銀保模 式走完從 0 到 1，借

10、助銀保賽道的長期規(guī)模潛力，有望貢獻超額回報。2.2存量價值：可持續(xù)的現(xiàn)金流流入和長期投資優(yōu)勢頭部壽險公司資產(chǎn)負債表比較透明和可靠，存量剩余邊際釋放仍有望帶來相對穩(wěn)定的 ROE 水平。雖然保單銷售增長乏力，剩余邊際余額已經(jīng)零增長，但頭部各家壽險公司資產(chǎn) 負債表中積攢的剩余邊際余額仍然龐大，平均是凈資產(chǎn)余額的 2 倍，在短中期內(nèi)仍然能夠 支撐公司整體 ROE。雖然近兩年受市場下跌風險和地產(chǎn)信用風險的影響，但保險公司資產(chǎn) 端以公允價值計價為主，并及時計提減值，資產(chǎn)負債表總體比較透明可靠。預計償二代二期工程將帶來核心資本壓力，加劇險企分化。償二代二期規(guī)則實行后主 要壽險公司的核心償付能力充足率均較一期

11、大幅下滑，主要來自于計入核心資本的保單未 來盈余大幅降低，但是核心償付能力充足率均高于監(jiān)管要求（50%）。此外，償二代二期 要求保單未來盈余計入核心資本的比重不超過 35%，但銀保監(jiān)會允許一司一策來確定過渡 期，最晚在 2025 年執(zhí)行到位。從實際情況來看新華、太保壽險、太平人壽、平安人壽保 單未來盈余占比均超過 35%。預計部分核心償付能力充足率相對較低、剩余邊際占比較高 的公司將面臨一定的資本補充壓力和業(yè)務發(fā)展瓶頸。2.3轉(zhuǎn)型價值：積極進行供給側(cè)轉(zhuǎn)型，探索未來價值牌照價值只是業(yè)務起點，壁壘在于客戶價值，核心是提升效率。目前壽險公司的弊病 在于傳統(tǒng)人情營銷模式下漠視了客戶價值。從壽險客戶價值

12、鏈看，前端價值是保險認知教 育和專業(yè)知識服務，后端價值是和生命周期相關(guān)的醫(yī)療養(yǎng)老服務。緊密圍繞客戶價值鏈角 度出發(fā)，壽險公司的渠道轉(zhuǎn)型應該更重視專業(yè)服務體系建設，而不僅僅局限于是線上還是 線下、是高學歷隊伍還是年輕隊伍；壽險公司的服務轉(zhuǎn)型應該更重視客戶問題的解決，而 不僅僅局限于是直營還是合作、服務內(nèi)容是多還是少。借鑒鏈家、美團等重服務、重線下 運營公司的成功經(jīng)驗看，效率提升是服務業(yè)持續(xù)成功的關(guān)鍵，背后是科學的組織管理、技 術(shù)的充分運用、開放的平臺文化和數(shù)據(jù)的持續(xù)積累。從這個角度看，目前主流壽險公司的 轉(zhuǎn)型還任重道遠。3.財險：具有消費和運營屬性，供給側(cè)質(zhì)量較高財產(chǎn)險是規(guī)模效應突出的行業(yè)，中小

13、公司深陷價格戰(zhàn)，但是以中國財險為代表的頭部 公司憑借規(guī)模、渠道和技術(shù)優(yōu)勢實現(xiàn)了高于行業(yè)平均水平的承保利潤率，成為地位穩(wěn)固的 優(yōu)質(zhì)供給。有別于金融股整體面臨的估值壓力問題，我們認為財險行業(yè)已經(jīng)完全走出了不 利階段，頭部財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會，具有五大優(yōu)勢：消費 屬性+運營屬性+服務屬性+入口屬性+政策友好。2、 運營屬性：業(yè)績增長靠承保利潤驅(qū)動。車險是標準品，競爭主要體現(xiàn)在對費用的 管控，而發(fā)展直銷渠道、加強續(xù)保管控是控費的關(guān)鍵舉措，頭部公司具有規(guī)模優(yōu) 勢和渠道優(yōu)勢。非車險則需要公司較強的定價和后續(xù)理賠管控能力，頭部公司具 有規(guī)模和定價優(yōu)勢。隨著市場加速出清，我們預計頭部

14、財險公司的承保利潤重要 性和占比將逐步提高，商業(yè)模型正處于從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向運營驅(qū)動的新起點上。一 季度頭部財險公司的承保盈利能力突出，人保財險、平安產(chǎn)險的綜合成本率分別 為 96%和 96.8%。即便假設利率中長期持續(xù)下行，中小公司因為投資壓力將更加 重視承保盈利，從而趨向理性競爭，頭部財險公司憑借優(yōu)勢地位有望擴大承保利 潤來彌補投資收益下行，業(yè)績增長逐步轉(zhuǎn)向主要靠承保利潤驅(qū)動。3、 服務屬性：整合服務資源帶來新能源車業(yè)務優(yōu)勢?，F(xiàn)有市場格局穩(wěn)固，對于新能 源車等新業(yè)務，頭部財險公司也能夠憑借資源整合能力、輻射全國的服務能力搶 得先機。2021 年末人保財險的新能源汽車市占率為 37%，較 2020 年末提升 5 個 百分點。作為低頻業(yè)務，客戶對線下服務能力有時間和品質(zhì)要求，頭部公司在新 能源車領(lǐng)域的優(yōu)勢地位沒有改變。4、 入口屬性：觸達中產(chǎn)，挖掘個險保障。車險業(yè)務正在帶動個人其他保險業(yè)務的發(fā) 展。車主是中國最優(yōu)質(zhì)的中產(chǎn)群體，也是中產(chǎn)群體保險保障啟蒙的起點