電力設(shè)備與新能源行業(yè)專題報告：風(fēng)電行業(yè)進入高景氣周期風(fēng)機制造商盈利拐點將至

1、 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最 一風(fēng)電行業(yè)景氣度上行1. 政策方面補貼執(zhí)行時間結(jié)點以“完成并網(wǎng)”為標(biāo)準(zhǔn)，有望加速行業(yè)搶裝。裝機方面上半年風(fēng)電裝機延續(xù)復(fù)蘇趨勢，消納情況逐步改善。供應(yīng)商方面零部件制造商率先受益，上半年利潤增長顯著，高景氣度顯現(xiàn)。市場方面風(fēng)機招標(biāo)量大幅增長，風(fēng)機招標(biāo)價格觸底回升。補貼以“完成并網(wǎng)”為時間結(jié)點，有望加速國內(nèi)已核準(zhǔn)風(fēng)電項目建設(shè)節(jié)奏：2019年5月，國家發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知中明確，2018年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目，2020年底前仍未 完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；2019年1月1日至2020年底前核

2、準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目，2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；自2021年1月1日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。此次通知將風(fēng)電補貼執(zhí)行的時間標(biāo)準(zhǔn)由之前的“開工建設(shè)”改為“完成并網(wǎng)”，有望加速國內(nèi)已核準(zhǔn)風(fēng)電項目的建設(shè)節(jié)奏。第一批風(fēng)電平價上網(wǎng)項目公布，2020年底前開工建設(shè)支持政策不變：2019年1月，國家發(fā)展改革、 國家能源局關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知中提出了平價上網(wǎng)相關(guān)項目的支持政策措施，并明確“在2020年底前核準(zhǔn)（備案）并開工建設(shè)的風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)項目，在其項目經(jīng)營期內(nèi)有關(guān)支持政策保持不變“。 HYPERLINK

3、/ 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最2019年5月，國內(nèi)第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目公布，其中，風(fēng)電平價上網(wǎng)項目56個，裝機容量共計4.51GW。平價上網(wǎng)項目有 序建設(shè)，將為國內(nèi)風(fēng)電裝機需求提供增量，同時也將為補貼政策完全退出后的風(fēng)電項目建設(shè)起到示范作用。風(fēng)電裝機延續(xù)2018年復(fù)蘇態(tài)勢：2019年上半年國內(nèi)風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機共計9.09GW，同比增長14.48%。其中，1季度、2季度分別為4.78GW、4.31GW，分別同比增長21.32%、7.75%。風(fēng)電消納情況持續(xù)改善：國內(nèi)棄風(fēng)率目前處于近年來最低的水平。2019年上半年 全國平均棄風(fēng)率為4.7%，較2018年

4、上半年下降約4個百分點。圖1：近年國內(nèi)風(fēng)電季度新增并網(wǎng)裝機容量（GW）圖2：近年國內(nèi)平均棄風(fēng)率情況 HYPERLINK / 資料來源：國家能源局網(wǎng)站，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最資料來源：國家能源局網(wǎng)站，民生證券研究院注：若干年份未直接披露棄風(fēng)率，圖中數(shù)據(jù)通過“棄風(fēng)電量 / (棄風(fēng)電量 + 風(fēng)電發(fā)電量)”計算得到。后一頁免責(zé)聲明風(fēng)電行業(yè)景氣度回升，風(fēng)機零部件公司利潤改善更為明顯：收入方面：選取的16家A股主要風(fēng)電相關(guān)業(yè)務(wù)公司營業(yè)收入總計413.86億元，同比大幅增長37.3%。除ST銳電外，其余公司2019年上半年營業(yè)收 入

5、均實現(xiàn)較大幅度增長。利潤方面：歸母凈利潤增長超過1倍的公司共有7家公司，多為風(fēng)機零部件制造商。3家主要的風(fēng)機制造商（金風(fēng)科技、明陽智能、運達股份）歸母 凈利潤平均增速為45.1%，由于所處產(chǎn)業(yè)鏈位置不同以及訂單交付周期影響，風(fēng)機端的利潤增長滯后于零部件制造商。表1：2019年上半年，16家A股主要風(fēng)電公司經(jīng)營情況股票代碼股票簡稱經(jīng)營范圍營業(yè)收入( 億元)歸母凈利潤( 億元)銷售毛利率銷售凈利率三費費用率ROE經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/ 營業(yè)收入002202.SZ002080.SZ601615.SH600416.SH002531.SZ300185.SZ603218.SH300772.SZ300129.S

6、Z300569.SZ002487.SZ000862.SZ603507.SH601218.SH300443.SZ601558.SH金風(fēng)科技中材科技明陽智能湘電股份天順風(fēng)能通裕重工日月股份運達股份泰勝風(fēng)能天能重工大金重工銀星能源振江股份吉鑫科技金雷股份ST銳電風(fēng)機、風(fēng)電場開發(fā)、風(fēng)電服務(wù)葉片風(fēng)機、風(fēng)電場開發(fā)風(fēng)機風(fēng)機塔筒、風(fēng)電場開發(fā)、葉片風(fēng)電主軸、鑄件鑄件風(fēng)機風(fēng)機塔筒、導(dǎo)管架、管樁等風(fēng)機塔筒風(fēng)機塔筒 風(fēng)電場開發(fā)風(fēng)機艙罩輪轂、底座等風(fēng)電主軸風(fēng)機、運營157.3360.6340.1532.2824.7717.8615.3714.799.188.557.836.686.455.514.921.5542.6%

7、27.7%57.9%14.1%53.3%3.1%50.0%17.4%107.7%126.9%76.2%6.5%73.4%9.1%70.1%49.7%11.846.523.34-5.913.341.182.150.120.530.840.610.40-0.210.260.810.1722.6%69.7%129.3%167.2%38.4%8.1%81.7%28.5%351.5%175.0%194.3%33.4%155.1%135.3%101.4%331.7%20.92%27.97%23.13%9.61%27.88%26.40%23.90%15.29%18.64%27.47%19.65%35.85%

8、16.66%23.00%26.54%48.20%10.3 pct0.4 pct5.0 pct3.6 pct0.0 pct4.0 pct2.7 pct5.2 pct3.8 pct1.0 pct1.0 pct6.7 pct6.7 pct26.7 pct2.6 pct33.2 pct7.71%11.02%8.01%-18.34%13.45%7.16%13.97%0.81%5.66%10.53%7.75%5.97%-3.11%4.70%16.39%12.69%6.8 pct2.3 pct2.2 pct10.7 pct2.0 pct0.2 pct2.4 pct0.1 pct3.1 pct1.6 pct3

9、.1 pct4.0 pct13.4 pct19.5 pct2.6 pct11.4 pct18.17%15.30%21.45%16.38%12.28%15.18%8.18%14.54%11.06%14.74%8.87%27.74%21.01%16.46%6.76%117.54%0.7 pct2.6 pct4.8 pct3.7 pct0.1 pct2.8 pct0.7 pct4.8 pct4.7 pct0.6 pct5.9 pct1.5 pct5.8 pct3.2 pct1.1 pct54.7 pct4.53%5.95%5.90%-14.72%6.20%2.27%7.01%1.07%2.39%4.

10、67%3.27%1.51%-1.52%1.02%4.55%1.17%2.4 pct1.8 pct2.4 pct11.3 pct1.4 pct0.1 pct2.8 pct1.1 pct1.9 pct2.9 pct2.1 pct0.3 pct4.3 pct3.9 pct2.1 pct0.9 pct-20.17%6.91%-6.54%-2.34%1.57%8.21%14.74%-43.62%3.53%28.26%-19.05%24.94%-27.01%37.34%53.29%-71.19%4.1 pct0.7 pct7.1 pct0.1 pct9.9 pct3.5 pct6.3 pct8.3 pct

11、17.7 pct106.9 pct19.0 pct3.2 pct8.5 pct44.9 pct90.3 pct25.6 pct HYPERLINK / 整體情況（均為算數(shù)平均）25.87 HYPERLINK / 資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最整體情況（營收、歸母為加總數(shù)據(jù)，比率以營收加權(quán)平均） 413.8637.3%42.9%25.991.626.2%79.2%22.28%24.44%4.0 pct1.8 pct6.39%6.52%2.2 pct0.7 pct16.95%21.60%1.2 pct2.3 p

12、ct3.07%2.20%0.7 pct0.3 pct-6.89%-0.70%4.1 pct15.2 pct2019年上半年鑄件、主軸環(huán)節(jié)收入規(guī)模同比實現(xiàn)較高增長，毛利率同比提升：營收規(guī)模方面：目前A股上市公司中涉及鑄件、主軸等業(yè)務(wù)的公司包括日月股份、吉鑫科技、金雷股份、通裕重工等。2019年上半年， 四家公司鑄件、主軸等業(yè)務(wù)營業(yè)收入總和同比大幅增長55.9%。其中，日月股份2019年上半年風(fēng)電鑄件業(yè)務(wù)收入12.1億元，同比增長99.64%。毛利率方面：從披露相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率的公司來看，鑄件、主軸等業(yè)務(wù)毛利率大部分已回升。其中，日月股份2019H1整體毛利率較2018H1提升2.74個百分點，吉鑫

13、科技整體毛利率同比大幅提升26.71個百分點，金雷股份主軸業(yè)務(wù)毛利率同比提升4.56個百分點，通 裕重工鑄件業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.49個百分點，僅其主軸業(yè)務(wù)毛利率同比下降。圖3：近年國內(nèi)4家公司鑄件、主軸等業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況（億元）圖4：近年國內(nèi)4家公司鑄件、主軸等業(yè)務(wù)毛利率情況資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 注：日月股份采用風(fēng)電鑄件數(shù)據(jù)；吉鑫科技采用輪毅、底座等主 HYPERLINK / 雷股份采用風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)；通裕重工采用風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最產(chǎn)品數(shù)據(jù)，2019H1數(shù)據(jù)未披露；金。資

14、料來源：Wind，民生證券研究院注：通裕重工數(shù)據(jù)為風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)；日月股份、吉鑫科技的數(shù)據(jù)為公司綜合毛利率。葉片業(yè)務(wù)盈利水平明顯提高：目前A股上市公司中涉及葉片業(yè)務(wù)包括中材科技、天順風(fēng)能 等。受益于行業(yè)復(fù)蘇，葉片業(yè)務(wù)毛利率明顯提高。中材科技、天順風(fēng)能葉片業(yè)務(wù)毛利率分別從2018年的14.0%、21.0%提高 至2019上半年的19.1%、29.4%。圖5：近年中材科技、天順風(fēng)能葉片業(yè)務(wù)毛利率情況風(fēng)機塔筒行業(yè)毛利率企穩(wěn)：受風(fēng)電行業(yè)裝機增速下滑及鋼價上漲影響，2016至2018年，4家公司風(fēng)機塔筒業(yè)務(wù)平價毛利率下滑明顯，從2016年的31.8%下滑至2018年的20.5%，下滑約11個百分點。201

15、9年上半年，風(fēng)機塔筒業(yè)務(wù)平均毛利率為21.0%，已逐漸企穩(wěn)，其中，天能重工回升較為明顯，從2018年的20.0%提高至2019年上半年的23.2%。圖6：近年國內(nèi)4家公司風(fēng)機塔筒業(yè)務(wù)毛利率情況資料來源： Wind ，民生證券研究院 HYPERLINK / 資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明風(fēng)機招標(biāo)量領(lǐng)先風(fēng)電并網(wǎng)數(shù)據(jù)，上半年招標(biāo)市場已強勁復(fù)蘇：風(fēng)機招標(biāo)量對風(fēng)電并網(wǎng)量的領(lǐng)先性在過去幾年的數(shù)據(jù)中可以得到驗證， 國內(nèi)風(fēng)機公開市場招標(biāo)量在2014年出現(xiàn)大幅增長，風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機高點出現(xiàn)在2015年。根據(jù)金風(fēng)

16、科技業(yè)績演示材料，2019年上半年國內(nèi)風(fēng)機公開市場招標(biāo)量 達到32.3GW，已接近2018年全年招標(biāo)量。風(fēng)電行業(yè)高景氣度趨勢大概率將得到延續(xù)。圖8：近年國內(nèi)風(fēng)電新增并網(wǎng)與風(fēng)機公開招標(biāo)情況（GW）圖7：2019年上半年，國內(nèi)風(fēng)機公開招標(biāo)市場復(fù)蘇強勁（GW） HYPERLINK / 資料來源：國家能源局，金風(fēng)科技業(yè)績演示材料，民生證券研究院注：由于15Q3新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)缺失，15年Q3、Q4新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)由 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最2015年下半年并網(wǎng)數(shù)平均得到；資料來源：國家能源局，民生證券研究院后一頁免責(zé)聲明2.0MW機型招標(biāo)價格較低點反彈

17、約10%：以國內(nèi)主要風(fēng)機機型2.0MW、2.5MW為例，2018年8月兩種機型招標(biāo)價格跌至3196元/kW、3330元/kW的低位。隨著風(fēng)機招標(biāo)市場的復(fù)蘇，2019年6月2.0MW、2.5MW機型風(fēng)機價格已反彈至3536元/kW、3583元/kW，分別較前期低點上漲10.64%、7.60%。招標(biāo) 價格回升，復(fù)蘇跡象進一步顯現(xiàn)。圖9：近年國內(nèi)2.0MW、2.5MW風(fēng)機公開招標(biāo)價格（元/kW） HYPERLINK / 資料來源：金風(fēng)科技業(yè)績演示材料，民生證券研 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最究院后一頁免責(zé)聲明 HYPERLINK / 民生證券股份

18、有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最 二風(fēng)機環(huán)節(jié)毛利率有望迎來拐點1上半年交付規(guī)模提升，但毛利率承壓低價訂單消化+新簽訂單交付，盈利能力將迎來拐點產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進一步支撐毛利率回升上半年風(fēng)機交付規(guī)模提升，但低價訂單消化拖累毛利率水平：銷量方面：2019年上半年，相關(guān)公司風(fēng)機交付規(guī)模上升。其中，金風(fēng)科技風(fēng)機銷量3190.75MW，同比增長52.4%，運達股份風(fēng)機銷量460.2MW，同比增長24.4%。營收規(guī)模方面：2019年上半年，金風(fēng)科技風(fēng)電機組收入達到104.9億元，同比增長約37.1%；明陽智能高端能源設(shè)備制造業(yè)務(wù)收入超過33億元，同比增長50%以上（基數(shù)為2018年上半年風(fēng)力發(fā)

19、電機組類、光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)加總）。毛利率方面：受低價訂單交付影響，2019上半年風(fēng)機業(yè)務(wù)毛利率下滑明顯，盈利水平承壓。圖10：近年3家公司風(fēng)機業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況（億元）圖11：近年3家公司風(fēng)機業(yè)務(wù)毛利率情況資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 注：明陽智能2019年上半年數(shù)據(jù)為高端能源設(shè)備制造業(yè)務(wù)包括： HYPERLINK / 務(wù)與光伏產(chǎn)品制造、銷售，其余為風(fēng)機業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)（不含零部件） HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最風(fēng)機設(shè)備制造、銷售、運營維護服。資料來源：Wind，民生證券研究院注：明陽智能2019年上半年數(shù)據(jù)為高端能源設(shè)備制

20、造業(yè)務(wù)包括：風(fēng)機設(shè)備制造、銷售、運營維護服務(wù)與光伏產(chǎn)品制造、銷售，其余為風(fēng)機業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)（不含零部件）。低價訂單逐步消化，新簽訂單后續(xù)交付支撐毛利率修復(fù)：目前國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)價格已呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，2.0MW、2.5MW機型風(fēng)機2019年6月的招標(biāo)價格已分別較前期低點上漲10.64%、7.60%。隨 著后續(xù)低價訂單交付完成以及新簽風(fēng)機訂單的價格回升，預(yù)計公司風(fēng)機業(yè)務(wù)毛利率將逐漸企穩(wěn)修復(fù)。圖12：近年金風(fēng)科技風(fēng)機在手外部訂單情況（GW） HYPERLINK / 資料來源：金風(fēng)科技業(yè)績演示材料， HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最民生證券研究院后一頁免責(zé)聲明國內(nèi)

21、風(fēng)機大型化趨勢明顯，優(yōu)質(zhì)公司有望受益：近年來，風(fēng)機大型化趨勢明顯，金風(fēng)科技2019年上半年風(fēng)機銷售容量結(jié)構(gòu)中， 2.5 S、3 S、6 S機型占比提升，分別同比提升約9個、2個、1個百分點，1.5MW、2.0 S機型占比下降，分別同比下滑約8個、4個百分點；明陽智能2018年3.0MW機型銷量已經(jīng)占到25.2%。存量訂單大型化趨勢更為顯著。截至2019年6月底，金風(fēng)科技的外部訂單中，2.5 S機型占主流，高達41.6%。3 S以上機型占比達21.6%；明陽智能新中標(biāo)訂單中，大風(fēng)機訂單（單機功率3.0MW及以上）容量占比已逾95%。我們認(rèn)為，隨著新平臺逐漸成熟實現(xiàn)降本增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向大型化發(fā)展將

22、進一步支撐毛利率回升。表2：2019年上半年，金風(fēng)科技風(fēng)機銷售容量結(jié)構(gòu)及外部訂單結(jié)構(gòu)情況圖13：近年明陽智能風(fēng)機銷售容量結(jié)構(gòu)情況機型銷售情況期末外部訂單情況容量：MW占比-%毛利率-%容量：GW占比 -%8.0MW0.010.04%6 S45.151.42%-1.50%0.984.60%3 S242.507.60%13.78%3.6017.00%2.5 S660.0020.68%15.06%8.8341.63%2 S2,193.6068.75%10.09%7.4235.00%1.5MW49.501.55%15.48%0.381.80%合計3,190.75100.00%11.31%21.2110

23、0.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院 HYPERLINK / 資料來源：金風(fēng)科技業(yè)績演示材料，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最注：2019年上半年未披露各機型風(fēng)機銷售數(shù)據(jù)2019年上半年，風(fēng)電行業(yè)延續(xù)復(fù)蘇增長態(tài)勢，裝機容量同比提升，消納環(huán)境進一步改善。我們認(rèn)為，未來行業(yè)高景氣度將持續(xù)：（1）政策方面，補貼執(zhí)行時間結(jié)點以“完成并網(wǎng)”為標(biāo)準(zhǔn)，有望加速行業(yè)搶裝；（2）供應(yīng)商方面，零部件制造商率先受益行業(yè)復(fù)蘇，上半年零部 件公司利潤增長顯著，高景氣度顯現(xiàn)；（3）市場方面，風(fēng)機招標(biāo)量強勁復(fù)蘇，2019上半年國內(nèi)風(fēng)機公開市場招標(biāo)量達

24、到32.3GW，已接近2018年全年招標(biāo)量；風(fēng)機招標(biāo)價格觸底回升，2019年6月2.0MW機型已較2018年8月低點反彈10.6%。風(fēng)機整機板塊：受益行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，上半年風(fēng)機交付規(guī)模提升，但毛利率承壓。我們認(rèn)為，風(fēng)機盈利水平有望迎來拐點：（1）低價訂單加 速交付，占比下降；（2）新簽訂單價格回升；（3）大型化趨勢帶來結(jié)構(gòu)改善。以金風(fēng)為例，截至2019年6月底，公司外部訂單中2.5 S機型成為主流，占比41.6%；（4）新平臺成熟后，降本增效帶來盈利水平提升。風(fēng)機零部件板塊：持續(xù)受益于行業(yè)復(fù)蘇，預(yù)計風(fēng)葉制造商將受益風(fēng)機大型化趨勢及產(chǎn)能瓶頸帶來的供需格局偏緊。中長期看，實現(xiàn)平價上網(wǎng)后，風(fēng)電行業(yè)增長空間將進一步打開，加之國內(nèi)風(fēng)電消納環(huán)境改善，此前受制于限電問題的風(fēng)電大基地建設(shè)節(jié)奏有望加快，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)公司