策略專題研究：歷次美聯(lián)儲首次加息后影響幾何-

1、策略專題研究：歷次美聯(lián)儲首次加息后影響幾何_ HYPERLINK /SZ000750.html 1、 歷次美聯(lián)儲首次加息后影響幾何？1 月以來，市場對美聯(lián)儲加速收緊的擔(dān)憂不斷加劇，一方面將今年預(yù)計的加息次 數(shù)從三次提高至四次，且 3 月的首次加息有一定概率直接上調(diào) 50BP。另一方面， 1 月 6 日公布的 FOMC 會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員已經(jīng)就縮表問題展開深入討論， 預(yù)計本輪啟動縮表的時間也會較以往更加接近啟動加息的時間，以更早實(shí)現(xiàn)對流 動性的實(shí)質(zhì)收緊。在加息與縮表有較大概率并行而至的背景下，2022 年以來美 股、美債呈現(xiàn)雙殺的局面，年初至今納指跌幅達(dá)到 12%，十年期美債收益率也再 度

2、出現(xiàn)快速攀升，最高達(dá)到 1.88%，創(chuàng)下 2020 年初疫情以來的新高。盡管國內(nèi) 的寬松力度在持續(xù)加力，但 A 股同樣受到全球流動性收緊的負(fù)面沖擊，進(jìn)入新年 后持續(xù)向下。歷次美聯(lián)儲首次加息后，對美股和美債的影響幾何？我國貨幣政策 是如何應(yīng)對的？對 A 股市場又會造成什么影響？本次周報我們將復(fù)盤 20 世紀(jì) 90 年代美聯(lián)儲四次加息周期內(nèi)首次加息后的影響，兼論 2022 年中美兩國的貨幣政 策取向，以啟迪投資者如何把握后續(xù)行情。1.1、 20 世紀(jì) 90 年代的加息周期1.1.1、 1994 年 2 月的加息周期1994 年 2 月 4 日美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù) 24 個月，

3、主 要原因是為了防止凈對外投資擴(kuò)張勢頭加劇及應(yīng)對預(yù)期通脹上行壓力，加息周 期中美國十債利率震蕩上行，股票短期快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢，美 元指數(shù)震蕩回落。本輪加息啟動前，貿(mào)易全球化快速發(fā)展以及高新技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)成為彼時美國經(jīng)濟(jì)增長的重要動能。1994 年 Q4 美國 GDP 同比增速由 1991 年 Q1 的-0.95%回升至 4.12%，美國失業(yè)率持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期。但 是 1991 年-1994 年美國凈對外投資占經(jīng)濟(jì)比重持續(xù)偏高，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下通脹預(yù) 期持續(xù)提升。為了防止凈對外投資擴(kuò)張勢頭的加劇及應(yīng)對預(yù)期通脹壓力，1994 年 2 月 4 日美聯(lián)儲加息 25BP，開啟新一輪

4、加息周期。其中，1994 年 11 月 15 日，美聯(lián)儲一次性加息 75BP，為 1981 年以來最大力度的一次加息。主要原因 在于 1994 年 10 月美國工業(yè) 84.9%的產(chǎn)能都投入運(yùn)行，創(chuàng)下近 15 年最高值，經(jīng) 濟(jì)快速增長引發(fā)了美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生惡性通脹的擔(dān)憂。資本市場來看，債市方 面，加息啟動前長短端利率已出現(xiàn)不同程度的抬升，正式加息后美債收益率震蕩 走高，從 1994 年 2 月的 5.94%抬升至 1995 年 2 月的 7.66%。股市方面，加息 后市場短期內(nèi)快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢。加息開啟后半年內(nèi)，美國三大 股指均下跌超過 4%，其中納指跌幅最大，達(dá)到-9.3%。行

5、業(yè)層面來看，首次加 息啟動后的短期內(nèi)，受益于新一輪信息技術(shù)革命，信息科技行業(yè)走出獨(dú)立行情， 取得 4.33%的絕對收益，其他行業(yè)均取得負(fù)收益；加息后的半年內(nèi)，市場整體 轉(zhuǎn)熊，三大股指均取得負(fù)收益，其中納指跌幅接近 10%。行業(yè)層面，所有行業(yè) 均取得負(fù)收益，但材料、通信設(shè)備相對抗跌。美元指數(shù)方面，加息后美元指數(shù)持 續(xù)震蕩下行，由 1994 年 1 月的 94.9 個單位點(diǎn)回落至 1995 年 2 月的 88.2 個單 位點(diǎn)。1994 年 2 月美國加息周期啟動前，我國為了應(yīng)對投資熱潮推高的通脹，貨幣政 策已于 1993 年 Q3 邊際趨緊，彼時國內(nèi)股市初步建立，國內(nèi)外股市之間的聯(lián)動 性較弱。一方

6、面，1993 年中國經(jīng)濟(jì)保持較高的增長勢頭，各項(xiàng)需求均旺盛，國 內(nèi)通脹壓力逐漸顯現(xiàn)；另一方面，20 世紀(jì) 90 年代中國改革開放正式啟動，地方 投資潛力充分釋放，疊加前期寬松的貨幣政策和缺乏合理監(jiān)管約束的銀行體系均 助長了信貸擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇了各地的投資熱潮，推高通脹水平。在此背景下， 央行于 1993 年 5 月和 7 月已兩次上調(diào)宏觀利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊。1994 年 美國正式進(jìn)入加息周期，我國的通脹壓力進(jìn)一步增大，貨幣政策繼續(xù)收緊。1994 年我國 PPI 同比增長達(dá)到 19.5%，全年 CPI 同比增速達(dá)到 24.1%，創(chuàng)下改革開 放以來的最高水平，過高的通脹引起了市場的普遍擔(dān)憂，為

7、了應(yīng)對過熱的經(jīng)濟(jì)態(tài) 勢，1994 年我國加強(qiáng)金融紀(jì)律，使國有銀行與其隸屬的信托投資公司分離、所 有專業(yè)銀行必須立即取消計劃外貸款等措施，緊縮政策進(jìn)一步加碼。整體來看， 1994 年中美兩國貨幣政策均有所收緊，但中美的主動緊縮都分別是由彼此國內(nèi) 經(jīng)濟(jì)周期波動驅(qū)動的，中美緊縮周期的重合內(nèi)在關(guān)聯(lián)不大。股票市場方面，彼時 我國股市剛成立不久，漲跌并不由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國內(nèi)外股市之間的聯(lián)動性較 弱。1.1.2、 1999 年 6 月的加息周期1999 年 6 月 30 日美聯(lián)儲開啟新一輪加息，本輪加息周期延續(xù) 18 個月，亞洲金 融危機(jī)令本輪加息延遲至經(jīng)濟(jì)過熱后期；加息周期中，美國十債利率前中期震 蕩上

8、升，后期回落；股票短期下挫，中期回暖，美元指數(shù)震蕩上升。20 世紀(jì) 90 年代中后期，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的“新經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。1997 年 4 月美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱宣布加息，1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)沖擊全球市場， 打斷了美聯(lián)儲的加息節(jié)奏。隨著亞洲金融危機(jī)臨時性沖擊減弱，美聯(lián)儲于 1999 年6月重啟加息。從宏觀背景來看，1999年Q2美國實(shí)際GDP同比增速為4.7%， 上升斜率放緩，加息周期啟動時，美國已處于經(jīng)濟(jì)過熱后期。資本市場方面，債 市來看，首次加息后美債利率短期內(nèi)有所回落，中后期加速抬升。股市來看，加 息開啟后三個月內(nèi)，美國三大股指走勢分化，納指走出獨(dú)立行情，獲得 4.

9、32% 的正區(qū)間收益。加息中后期，美股市場迎來“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，納指漲幅迅速擴(kuò)大。 在首次啟動加息后的半年內(nèi)，納指漲幅超過 50%，道指和標(biāo)普 500 同樣實(shí)現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)，區(qū)間收益轉(zhuǎn)正。行業(yè)層面來看，加息啟動后，短期內(nèi)能源及信息技術(shù)行 業(yè)領(lǐng)跑，分別于一個月內(nèi)取得 2.51%、1.28%的正收益，金融、必選消費(fèi)表現(xiàn)較 差。加息中后期，以計算機(jī)為代表的信息工業(yè)全面爆發(fā)，推動信息技術(shù)行業(yè)在加 息半年內(nèi)取得了 44%以上的絕對收益。美元指數(shù)來看，在本輪加息周期中，美 元指數(shù)延續(xù)此前的震蕩上行態(tài)勢，由 1999 年 1 月的 102.9 個單位點(diǎn)抬升至 2000 年 12 月的 112.9 個單位點(diǎn)。本

10、輪美國加息周期啟動前，中國經(jīng)濟(jì)尚處于內(nèi)憂外患后的修復(fù)階段，國內(nèi)貨幣 政策已提前進(jìn)入寬松周期，彼時國內(nèi)股市處于牛市中期，市場交易的主線是網(wǎng) 絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行情的映射，并不存在業(yè) 績的支撐。一方面，1997 年亞洲金融危機(jī)集中爆發(fā)，人民幣匯率堅持不貶值， 外需受到顯著負(fù)面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國內(nèi)投資熱潮后的供給過剩帶來總需求趨弱，疊加當(dāng)時國企改革和銀行業(yè)整改同時推進(jìn)，進(jìn)一步加劇了 經(jīng)濟(jì)增速下臺階、通縮風(fēng)險持續(xù)上升的局面，1999 年 Q4 我國 GDP 同比增速已 由 1997 年 Q2 的 10.0%降至 6.7%。為了應(yīng)對國內(nèi)通縮困局，國內(nèi)政策從

11、1997 年 Q4 已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?997 年 10 月至 1999 年 6 月，人民銀行實(shí)施 5 次降息，1 年期貸款、存款基準(zhǔn)利率分別由 9.36%、5.67%降至 5.94%和 2.25%，降息幅 度均達(dá)到 423BP。在 1999 年 6 月美聯(lián)儲加息開啟時，我國貨幣政策已處于寬松 周期的中后期，央行于 1999 年 6 月 10 日降低存貸款利率，1999 年 11 月央行 再次降準(zhǔn) 200BP。整體來看，本輪中美貨幣政策出現(xiàn)背離的根本原因在于兩國 所處經(jīng)濟(jì)周期的不同。一方面，20 世紀(jì)末期美國正經(jīng)歷信息技術(shù)革命推動下經(jīng) 濟(jì)由繁榮走向過熱的階段，而中國正遭受外部亞洲金融危機(jī)沖擊與內(nèi)部國

12、企改革 陣痛的雙重壓制，通縮壓力持續(xù)加碼。股市來看，1999 年 6 月美國首次加息之 后中國股市處于“519”行情的尾聲，但整體處于 1996-2001 年的牛市過程之中， 當(dāng)時市場交易的主線是網(wǎng)絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行 情的映射，并不存在業(yè)績的支撐。1.2、 2004 年 6 月的加息周期2004 年 6 月 30 日美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù) 24 個月，主 要是為了抑制房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期的不斷抬升。受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911” 恐襲等事件影響，2001年美國經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，GDP增速與CPI水平持續(xù)回落， 通縮壓力加劇。隨后在 2001 年至

13、 2003 年期間，美聯(lián)儲連續(xù) 13 次下調(diào)聯(lián)邦基金 目標(biāo)利率，構(gòu)成了長達(dá)三年的低利率環(huán)境。在貨幣政策的強(qiáng)力刺激下，美國房地 產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期不斷抬升。一方面，自 2002 年開始，美國房價持續(xù)上行，標(biāo) 準(zhǔn)普爾房價指數(shù)于 02 年至 04 年間維持加速增長。另一方面，2003 年下半年美 國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，通脹水平也于 2004 年上半年隨之抬升，經(jīng)濟(jì)過熱跡象開始顯現(xiàn)。 為抑制由寬松的貨幣政策帶來的經(jīng)濟(jì)過熱和房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，美聯(lián)儲于 2004 年 6 月 30 日加息 25BP，開啟了新一輪加息周期。本輪加息周期從 2004 年 6 月持續(xù) 至 2006 年 6 月，24 個月的時間內(nèi)加息 17 次

14、，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計上行 425BP。本輪美聯(lián)儲加息周期開啟后，美國十債利率結(jié)束上行趨勢拐頭向下，權(quán)益資產(chǎn) 短期承壓、中期回暖。從本輪加息周期前后美國大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，在加息正式 落地前，受益于經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國股市基本維持震蕩向上，納指漲幅 略優(yōu)于標(biāo)普 500 與道瓊斯工業(yè)指數(shù)。從行業(yè)層面來看，順周期風(fēng)格的工業(yè)、能源 領(lǐng)漲市場，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與基本面業(yè)績的改善是進(jìn)入加息周期前市場交易的主要邏輯。 但從債市的維度來看，在本次加息落地之前，債市已經(jīng)在提前交易收緊，各期限 美國國債利率均是上行態(tài)勢，且短端利率上行幅度大于長端利率。在本次加息落 地后，無論是美國股市還是債市均發(fā)生了方向性的改

15、變。股市方面，在本輪加息 周期開啟后的三個月內(nèi)，美股主要指數(shù)均呈現(xiàn)不同程度的回調(diào)，對流動性環(huán)境更 加敏感的納指與科技股調(diào)整幅度更大，區(qū)間漲跌幅為-8.11%，表現(xiàn)弱于道瓊斯工 業(yè)指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)。但從中長期維度看美股在經(jīng)歷短暫調(diào)整后仍將重回上行 趨勢，在本輪啟動加息后的半年內(nèi)，三大指數(shù)區(qū)間收益率盡數(shù)轉(zhuǎn)正。債市方面， 首次加息的落地標(biāo)志著各期限利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)，特別是短期內(nèi)長端利率回落幅度 更大。整體來看，本輪降息周期開啟后，美股市場短期走熊、中期回暖，對流動 性環(huán)境相對敏感的納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)較弱，與此同時，美債利率短期內(nèi)拐頭向下， 特別是長端利率回落幅度顯著。美元指數(shù)來看，在本輪加息開啟

16、后的半年內(nèi)，美 元指數(shù)大幅回落，由 2004 年 6 月的 88.80 個單位點(diǎn)回落至 2004 年 12 月的 80.87 個單位點(diǎn)，隨后于本輪加息周期的下半場迎來“V”型回升。本輪中美加息周期雖有重合，但我國貨幣政策未有跟隨式調(diào)整，“以我為主”仍 是政策主基調(diào)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入過熱，2006 年二季度起我國央行方才密集發(fā) 力。在本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前，我國處在經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展期，隨著通脹壓力在 2003 年至 2004 年初的逐步抬頭，我國央行采取了較為克制的適度緊縮政策以應(yīng) 對國內(nèi)的通脹壓力，分別于 2003 年 9 月、2004 年 4 月兩次加準(zhǔn)，分別調(diào)升 100BP、 50BP，領(lǐng)先

17、于這一輪的美聯(lián)儲加息周期，但信號意義更強(qiáng)烈的存貸款基準(zhǔn)利率并 未做變動。在 2004 年 6 月美聯(lián)儲首次加息后，我國無論是價格型還是數(shù)量型的 貨幣政策工具均未有跟隨式的調(diào)整，直至 2004 年 9 月美聯(lián)儲完成年內(nèi)第三次加 息后的 1 個月左右，我國央行才正式開啟了新一輪加息周期。在此之后，由于通脹壓力的暫緩，盡管在 2005 年美聯(lián)儲進(jìn)入了本輪加息周期的高潮，但我國央行 對存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率并未進(jìn)行任何調(diào)整，在 2006 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入 過熱、通脹出現(xiàn)失控跡象后，2006 年二季度起我國央行才開始密集發(fā)力。2006 年 4 月至 2007 年 12 月，央行合計加息 8 次，其中

18、 6 次加息密集發(fā)生在 2007 年 3 月至 12 月的 10 個月內(nèi)，對應(yīng)著這一時期通脹的快速上行。總的來看，盡管這 一輪中美加息周期時間有重合，但加息高潮期有錯位，“以我為主”還是政策調(diào) 控的核心考量。本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前后，A 股市場均處下跌趨勢，國內(nèi)貨幣政策變化是主 導(dǎo)力量。從本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前后 A 股的表現(xiàn)來看，由于當(dāng)時外資參與 A 股的途徑有限，A 股市場對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險偏好上，國內(nèi)貨幣 政策的變化仍是主導(dǎo)力量。具體來看，在本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前，A 股呈現(xiàn) 普跌的格局，主要還是受制于當(dāng)時市場對國內(nèi)政策快速收緊的擔(dān)憂，萬得全 A 指數(shù)在前三個月內(nèi)下跌

19、 21.98%。在美聯(lián)儲加息落地后，A 股市場繼續(xù)呈下跌趨勢， 但由于國內(nèi)短期內(nèi)并未繼續(xù)出臺緊縮性的政策，2004 年 9 月在高層督促落實(shí)“國 九條”的提振下，A 股在短期內(nèi)出現(xiàn)一定修復(fù)，以上證指數(shù)為代表的大盤股修復(fù) 程度更優(yōu)。而隨后伴隨央行正式開啟加息周期，A 股市場再度轉(zhuǎn)跌。從行業(yè)層面 來看，煤炭、交通運(yùn)輸、傳媒等行業(yè)市場表現(xiàn)居前，主要是受拉閘限電、運(yùn)力緊 張、外資并購等行業(yè)自身因素驅(qū)動。整體來說，本輪美聯(lián)儲加息周期的開啟前后 A 股均處在下跌趨勢，A 股市場對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險偏好上，國 內(nèi)貨幣政策的變化仍是主導(dǎo)力量。1.3、 2015 年 12 月的加息周期2015 年

20、12 月美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪美聯(lián)儲加息周期持續(xù)時間較長， 相比以往也更加緩慢，主要為減少前面三輪量化寬松后擴(kuò)表過快帶來的系統(tǒng)性 風(fēng)險。加息周期由 2015 年持續(xù)至 2018 年，期間每年分別加了 1、1、3、4 次息， 美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從 0.25%上調(diào)至 2.5%。加息周期開始前，針對美國 GDP 于 2011-2012 年再度回落的情況，美聯(lián)儲在 2013 年啟動第三輪量化寬松貨幣政 策。2014 年美國開始企穩(wěn)向好，美聯(lián)儲在 9 月 16 日第一次正式提出貨幣政策正 常化原則和計劃，并進(jìn)入加息觀察期，直至2015年12月才開始緩慢加息的進(jìn)程。此次加息與以往加息進(jìn)程的不同之

21、處在于一是這次加息計劃并不針對經(jīng)濟(jì)過熱 和通脹過高情況，美國經(jīng)濟(jì)僅溫和復(fù)蘇，核心通脹率在危機(jī)之后始終沒有超過 3%，而是主要針對三輪量化寬松后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，商業(yè)銀行超額 準(zhǔn)備金過多，短期利率持續(xù)下行助推了股價、房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的形成，系統(tǒng)性 風(fēng)險不斷提升，貨幣政策的正常化調(diào)整是為后續(xù)防范風(fēng)險和危機(jī)應(yīng)對留出更多的 操作空間。二是加息節(jié)奏非常緩慢。從 2014 年 9 月提出計劃到 2015 年 12 月， 時隔一年多美聯(lián)儲才第一次加息，且幅度為 25 個基點(diǎn)，到 2016 年 12 月美聯(lián)儲 才第二次加息，也只加了 25 個基點(diǎn)，直至 2017 年才開始連續(xù)加息。首次加息后美國股票

22、市場短期二次探底后于中期反彈，美國十債名義和實(shí)際利 率同時結(jié)束上行趨勢拐頭向下，美元指數(shù)在加息落地后同樣見頂回落。從大類 資產(chǎn)表現(xiàn)來看，在加息預(yù)期升溫階段，美股表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，道指領(lǐng)漲。具體行業(yè) 來看，消費(fèi)和科技短期也有超額收益；債市方面，受加息預(yù)期影響，長端及短端 利率均出現(xiàn)不同程度的抬升，期限利差收窄；匯率方面，加息預(yù)期了推動美元匯 率步入上漲周期，經(jīng)歷了一輪大幅升值，美元指數(shù)從 2014 年 8 月的 82 一路上揚(yáng) 至 2015 年 4 月的 98。在首次加息后，美股經(jīng)歷了二次探底，并在次年 2 月（加 息后的 2 個月）后觸底回升，隨后進(jìn)入新一波長牛，主要指數(shù)在 6 個月內(nèi)回到加 息落

23、地前的水平。從行業(yè)表現(xiàn)來看，公用事業(yè)和通訊設(shè)備在這一階段存在明顯的 防御屬性，走出獨(dú)立行情，必須消費(fèi)、工業(yè)、能源和材料行業(yè)也在 6 個月內(nèi)創(chuàng)下 新高，對流動性敏感的科技行業(yè)和金融受到加息影響相對較大，跌幅較高，但同 樣在 6 個月內(nèi)收窄；債市在首次加息后領(lǐng)先股指走強(qiáng)，長端及短端利率均出現(xiàn)不 同程度的回落，下行趨勢一直延續(xù)到 2016 年中旬。匯率方面，美元指數(shù)在加息 開始后出現(xiàn)短暫下跌，直至二次加息預(yù)期來臨時再度反彈。本輪美國加息預(yù)期持續(xù)升溫的過程中，國內(nèi)正實(shí)施一輪穩(wěn)增長為主基調(diào)的貨幣 寬松周期，在美國首次加息后，國內(nèi)不再降息但依舊降準(zhǔn)，形成一段短期的背 離，在 2017 年美國連續(xù)加息后國內(nèi)

24、開始跟隨加息，并在 2018 年逐步退出跟隨 狀態(tài)。2014 年我國經(jīng)濟(jì)增速換擋趨勢明顯，由于投資、消費(fèi)均表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì) 下行壓力逐步增大，此外，受到油價暴跌、出口萎縮等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還 面臨了較大的通縮壓力。貨幣政策方面則觸發(fā)了于 2014 年 10 月啟動的新一輪持 續(xù) 1 年半的連續(xù)降息降準(zhǔn)過程。具體來看，到 2015 年 10 月，1 年期存貸款基準(zhǔn) 利率分別下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。美聯(lián)儲首次加息后，國內(nèi)停止降 息，進(jìn)入了冷靜觀察期，2016 年底美聯(lián)儲加息時國內(nèi)央行在投放量上加大，價 上保持不動。在美國 2017 年年內(nèi)第一次（加息周期第三次）

25、加息后開始跟隨加 息。這一時期美聯(lián)儲加息是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化，而中國更多考量的是金融 體系去杠桿，2017 年 3 月、12 月我國央行兩次跟隨式加息。加息形式以上調(diào) OMO、MLF 和 SLF 利率為主要手段。2018 年美聯(lián)儲的連續(xù)四次加息期間，國內(nèi)央行僅跟 隨了第一次，隨后開始轉(zhuǎn)向，并在美聯(lián)儲加息之間降準(zhǔn)。隨著的爆發(fā)和國 內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加碼，國內(nèi)逐漸脫離美聯(lián)儲的加息步伐。從股票市場表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲首次加息后，盡管國內(nèi)并未跟隨，但對 A 股形成 不小的擾動，后面的連續(xù)加息周期中，第五次美聯(lián)儲加息后 A 股高點(diǎn)確立。2015 年美聯(lián)儲加息前，國內(nèi)市場走勢較為極端，已經(jīng)經(jīng)歷了降息帶來的估

26、值行情，并 在 6 月證監(jiān)會徹查場外配資的背景下沖高回落。美聯(lián)儲降息的前三個月，國內(nèi)市 場經(jīng)歷了 2015 年 8 月降息催化的一波短暫的反彈，主要股指和全部行業(yè)收漲。 美聯(lián)儲加息后，國內(nèi)市場跟隨海外進(jìn)一步拐頭下探，并于 2016 年 2 月（美聯(lián)儲 加息后的 2 個月）同步企穩(wěn)，此時，隨著 2016 年 2 月 29 日央行宣布降準(zhǔn) 0.5 個百分點(diǎn)的催化，國內(nèi)春季躁動行情啟動，前期回調(diào)幅度最大的成長及周期板塊 實(shí)現(xiàn)超跌反彈。至 4 月春季躁動結(jié)束后，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面鋪開，經(jīng)濟(jì) 基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使得消費(fèi)和金融板塊具備超額收益，其中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) 中的龍頭公司受益于結(jié)構(gòu)性改革帶來的

27、產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及行業(yè)盈利水平的 修復(fù)，“以大為美”行情初具雛形，由 2013 年起始的成長風(fēng)格正式切換向價值。 2016 年 4 月春季躁動行情結(jié)束至 2016 年年末，消費(fèi)及金融板塊以 6.13%和 3.88% 的漲幅領(lǐng)跑市場，其中食品飲料、銀行等行業(yè)漲幅居前，分別取得 15.86%、3.48% 的絕對收益。2016 年 12 月和 2017 年 3 月的加息對美股和 A 股造成小幅回撤， 2017 年 6 月的加息并未對 A 股造成趨勢擾動，2017 年底美聯(lián)儲加息后，A 股確 立高點(diǎn)，開啟了長達(dá)一年的下行通道。盡管 2018 年國內(nèi)再度降準(zhǔn)，并逐漸退出 跟隨美聯(lián)儲加息狀態(tài)，但受到中美

28、關(guān)系等內(nèi)外部環(huán)境不利因素的催化，A 股未改 一路下行的態(tài)勢。總的來看，首次加息和第五次加息對 A 股擾動較大，趨勢性回 調(diào)明顯。風(fēng)格配置上，金融和消費(fèi)整體勝率更高。1.4、 本輪美聯(lián)儲加息的后續(xù)演繹今年 3 月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，1 月 27 日 的 FOMC 會議是重要的觀察窗口。加息與縮表作為美聯(lián)儲貨幣政策收緊的兩大工 具，前者是價格型的，后者是數(shù)量型的。從上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的進(jìn)程來看， Taper 結(jié)束后開啟加息與縮表是順其自然的，但二者實(shí)際功能略有不同，加息通 過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。 從政策演進(jìn)路徑來看，

29、今年 3 月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實(shí)現(xiàn)對流動性的實(shí)質(zhì)收緊， 1 月 27 日的 FOMC 會議是后續(xù)重要的觀察窗口。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點(diǎn)，全年是否會有四次以上的高 頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻。節(jié)奏方 面，最新的美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，2022 年大概率將加息 3 次，但當(dāng)前聯(lián)邦利率 期貨隱含的加息預(yù)期是 4 次，部分激進(jìn)的機(jī)構(gòu)甚至預(yù)期將加息 5 次以上。美聯(lián)儲 實(shí)際操作的情況取決于通脹形勢，盡管今年美國 CPI 很難回到 2%的目標(biāo)區(qū)間， 但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下

30、行方向還是確定的。如果美國通脹在 下半年出現(xiàn)明顯緩和，放緩加息節(jié)奏是合意的。此外，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪 緊縮周期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設(shè)和推演，隨著加息 預(yù)期逐步計入市場價格、直至最后落地，市場預(yù)期會逐步由悲觀向樂觀情形轉(zhuǎn)變。 頻率方面，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲首次加息會上調(diào)政策利率 50BP，但從 2000 年以來美 聯(lián)儲加息的節(jié)奏均是每次 25 BP，如果加息太急并且太快，有可能會造成衰退的 預(yù)期，所以首次加息為 50bp 的可能性并不大。美聯(lián)儲加息周期開啟前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù) 計后續(xù)仍會有寬松的操作。2-3 月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注

31、 1-2 月 穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲加 息縮表的約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨 幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)前同 2014 年底-2015 年底中美政策周期出現(xiàn)背離時 的情形較類似，一方面美聯(lián)儲加息周期開啟前仍是我國政策寬松的重要窗口期， 用國內(nèi)流動性寬松去對沖海外收緊的負(fù)面效應(yīng)仍有必要，2-3 月降準(zhǔn)降息大概率 將交替使用，需要關(guān)注 1-2 月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。另一方面在美 聯(lián)儲加息正式落地后，我國貨幣政策取向確實(shí)會面臨一定約束，價格性工具繼續(xù) 使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，央

32、行大概 率會通過定向降準(zhǔn)、MLF 超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用等方式實(shí)現(xiàn) 對流動性環(huán)境的呵護(hù)。加息與縮表短期內(nèi)均會對美股會形成負(fù)面壓制，但流動性拐點(diǎn)并非決定美股中 長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美股因流動性環(huán)境擾 動造成的最大下行幅度約 20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。估值與業(yè)績是 決定股市運(yùn)行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關(guān)，業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較 緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負(fù)面壓制是毫無疑問的，但影響 一般僅局限于短期，且在市場未充分預(yù)期的情形下。比如 2018 年 Q4 美聯(lián)儲連續(xù) 三次加息，大幅超出市場預(yù)期，從而對美國風(fēng)險資產(chǎn)的影響

33、也是較顯著的。但流 動性層面的擾動并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵，特別是 2021 年 4 月以來，美股同樣呈現(xiàn)出業(yè)績驅(qū)動、估值收縮的市場特征，所以企業(yè) 盈利是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)才是決定今年美股運(yùn)行方向的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美股 因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約 20%，即 2018 年 Q4 因?yàn)榧酉㈩l次過高 導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)前納指自去年 11 月以來調(diào)整幅度約 14%，標(biāo)普 500 指數(shù)回調(diào)約 10%，綜合來看本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。美債在美聯(lián)儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關(guān)鍵點(diǎn)位，加息后由于政策 兌現(xiàn)，美債很難繼續(xù)維持在之前的高點(diǎn)。1 月以來，美國國債收益率對

34、今年美聯(lián) 儲多次加息、開啟縮表的預(yù)期逐步定價，十年期美國國債收益率上行幅度超過30BP，基本都是由實(shí)際利率驅(qū)動，而同期的通脹預(yù)期反而在回落，表明推高名義 利率的關(guān)鍵是對政策收緊過快的擔(dān)憂，而不是通脹持續(xù)超預(yù)期。從上一輪美聯(lián)儲 緊縮周期時的利率走勢來看，期間美國十債利率共出現(xiàn)兩個 3%的高點(diǎn)，一個發(fā) 生在 2013 年 5 月縮減恐慌爆發(fā)后，一個在 2018 年底美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入高潮時， 3%的利率高點(diǎn)也和當(dāng)時美國的長期利率中樞相吻合。在今年 3 月美聯(lián)儲首次加息 正式落地前，美債利率易上難下，突破 2%的概率在加大。但往往政策落地預(yù)示 著利率下行拐點(diǎn)的出現(xiàn)，預(yù)計 3 月后美債利率快速上行的壓

35、力將會有所緩解，下 半年美債利率是否會重回上行趨勢需關(guān)注美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與頻率。實(shí)際利率是主導(dǎo)近期美債上行的核心驅(qū)動力，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)際利率的快 速攀升會對全球高估值資產(chǎn)造成負(fù)面壓制。實(shí)際利率可以較好地反映出美國實(shí)體 投資的回報水平，當(dāng)實(shí)際利率處于上行區(qū)間時，資金更有意愿進(jìn)入實(shí)體而不是金 融市場，從而全球范圍內(nèi)估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達(dá)克 指數(shù)和中國的創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)實(shí)際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收 益，資金將回流至股市。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)際利率的快速攀升將對全球高估值 資產(chǎn)造成明顯的負(fù)面壓制，無論是 2018 年四季度、2020 年 3 月、2021 年 2

36、 月， 還是今年以來的市場，均反映出這一現(xiàn)象。1 月 27 日的 FOMC 會議是觀察后續(xù)美 聯(lián)儲政策取向的重要窗口，如果美聯(lián)儲釋放出明確的 3 月加息的預(yù)期，不排除實(shí) 際利率仍有進(jìn)一步上行的可能，直至 3 月加息正式落地后才有望迎來拐點(diǎn)。2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)2021 年 12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長仍需加力，1 月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜 憂參半。降息落地，LPR 和 SLF 利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開。1 月以來風(fēng) 險偏好較為低迷，割裂的市場風(fēng)格背景下，后續(xù)成長股主要取決于美股的演繹， 價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。2.1、 經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵

37、變 化2021 年 12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長仍需加力，1 月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜 憂參半。2021 年 12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，四季度和全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也相繼出爐，其中 2021年四季度實(shí)際GDP同比為4.0%，年度GDP同比為8.1%，兩年平均增速為5.1%， 從 12 月單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)和地產(chǎn)明顯回落，工業(yè)、基建和制造業(yè)表現(xiàn)較 好。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，尤其是結(jié)構(gòu)性的矛盾較為突出，地產(chǎn) 的沖擊尚未結(jié)束，消費(fèi)受到點(diǎn)狀疫情的影響持續(xù)疲弱，就業(yè)的邊際變化并不樂觀， 穩(wěn)增長仍需繼續(xù)加力。從 1 月最新的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端方面，高爐開工 率從去年年底的低點(diǎn)明顯回升，但輪胎開

38、工率較去年年底有所回落。需求端方面， 30 城地產(chǎn)銷售較去年 1 月大幅下行，乘用車車市零售逐周走勢較強(qiáng)，去年四季 度以來生產(chǎn)改善明顯，供給充足，部分車型終端已加大促銷。從外需來看，周邊 國家出口依然維持較高增速，其中韓國 1 月前 10 天韓國出口同比增長 24.4%。降息落地，LPR 和 SLF 利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開。本周 MLF 和逆回購利 率下調(diào) 10bp，隨后 1 年期 LPR 下調(diào) 10bp，5 年期 LPR 下調(diào) 5bp，隨后 1 月 21 日， 央行下調(diào)各期限 SLF 利率 10bp。從過去幾輪降息周期來看，很少出現(xiàn)只降一次 息的情況，因此從政策的延續(xù)性與可持續(xù)性考慮

39、，一季度大概率仍會有降準(zhǔn)降息 的操作，并且會交替使用。二季度之后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲加息縮表的 約束，價格型工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，同時也需要評估前序穩(wěn)增長政策的效果。參考 2018 年的情形，在 美聯(lián)儲快速加息的周期之中，國內(nèi)的貨幣政策主要采取的是降準(zhǔn)的方式，以緩解 人民幣貶值的壓力。從市場利率水平來看，短端利率保持在政策利率附近，資金 面仍相對保持寬松態(tài)勢，十債利率持續(xù)下行至 2.7%附近。1 月以來風(fēng)險偏好較為低迷，割裂的市場風(fēng)格背景下，后續(xù)成長股主要取決于美 股的演繹，價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。1 月以來市場風(fēng)險偏好逐 步

40、下行，大小盤風(fēng)格輪流下跌，從行業(yè)風(fēng)格來看，上漲的行業(yè)多為偏防御屬性的 低估值板塊，賽道股持續(xù)調(diào)整。一方面，市場希望看到更多的穩(wěn)增長政策出臺， 能夠支持低估值板塊的延續(xù)性；另一方面，美股近期的持續(xù)下跌、美債利率的上 行給成長股帶來較大擾動。1 月以來納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超 10%，美債利率一度逼 近 1.9%，且上行主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)。整體而言，當(dāng)前市場的風(fēng)格較為割裂， 其中成長股主要取決于美股的演繹，價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。2.2、 1 月行業(yè)配置：首選電子、傳媒、國防軍工行業(yè)配置的主要思路：“弱經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”條件下市場機(jī)會加大，春季躁動布局成 長主線的擴(kuò)散。去年 12 月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)

41、據(jù)顯示供需仍相對偏弱，但 PMI 回升態(tài)勢 初步形成，特別是新興產(chǎn)業(yè) PMI 大幅改善，12 月達(dá)到 54.2。此外，貨幣政策方 面，繼全面降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性降息之后，我國又一重要的穩(wěn)增長措施落地，12 月 20 日 1 年期 LPR 報價下調(diào) 5BP，對資本市場流動性進(jìn)一步形成有力支撐。展望一季 度，仍存在通過降低 MLF 操作利率實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降息、托底經(jīng)濟(jì)的可能性。當(dāng)前“弱 經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優(yōu)先布局受益于流動性環(huán)境且估值 具有相對優(yōu)勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費(fèi)板塊，具體包括：1）考慮性價比，縱向?qū)Ρ冉衩鲀赡耆f得一致預(yù)測來看，成長板塊業(yè)績增速方面，汽車、 計算機(jī)、傳

42、媒和軍工行業(yè)存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長 行業(yè)五年市盈率分位除電力設(shè)備外，其余行業(yè)均低于萬得全 A 位置，配置價值較 高；2）是從科技產(chǎn)業(yè)周期的輪動來看，軟件領(lǐng)域的突破和開發(fā)或?qū)⒊蔀轭A(yù)期先 行的資本市場中估值擴(kuò)張的主要驅(qū)動力，在本輪以汽車、VR 眼鏡等消費(fèi)產(chǎn)品作 為載體的科技周期中，后續(xù)仍待殺手級軟件和應(yīng)用的出現(xiàn)，進(jìn)一步催化銷量明顯 增長，應(yīng)關(guān)注傳媒、軟件開發(fā)、IT 服務(wù)、光學(xué)圖像等景氣度持續(xù)的細(xì)分賽道；3） 前期超跌且業(yè)績具備確定性優(yōu)勢的價值板塊，主要集中在消費(fèi)風(fēng)格，其中食品飲 料和家電行業(yè) 2022 年業(yè)績同比預(yù)測出現(xiàn)顯著改善，具備估值修復(fù)動能，存在配 置價值。1 月首選行業(yè)電子、傳媒、國防軍工。電子支撐因素之一：上海市電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃印發(fā)，推動整體集 成電路產(chǎn)業(yè)鏈自主創(chuàng)新與規(guī)模發(fā)展。規(guī)劃提出，上海與長三角各地產(chǎn)業(yè)協(xié)同 發(fā)展，到 2