地產(chǎn)觀察系列報告之四：當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)怎 么看之下篇

1、 第 頁 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、資金：融資總額現(xiàn)抬頭跡象，實際到位資金依然承壓1 HYPERLINK l _bookmark4 內(nèi)源融資2 HYPERLINK l _bookmark7 外源融資3 HYPERLINK l _bookmark17 二、新開工：廣義庫存開始累積，下半年增速回落6 HYPERLINK l _bookmark22 三、竣工：交房存在剛性要求，有望帶動投資回升7 HYPERLINK l _bookmark26 四、投資：多重因素壓制，預(yù)計 2019 年前高后低9 HYPERLINK l _bookmark31 五、小結(jié)：多重因素壓制

2、，預(yù)計 2019 年前高后低10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源走勢1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：各資金來源占比2 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：各資金來源同比增速2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：城鎮(zhèn)化率與居民部門杠桿率走勢3 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：各國居民部門杠桿率增速3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：房地產(chǎn)外部融資情況3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：房地產(chǎn)債融資狀況4 HYPERLIN

3、K l _bookmark10 圖 8：房地產(chǎn)債回售量與到期量4 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：房地產(chǎn)債發(fā)行狀況4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：地產(chǎn)債發(fā)行利率（%）4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11：十年期國債收益率5 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12： AAA 與AA+的信用利差5 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：上市房企平均凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比5 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：房地產(chǎn)信托發(fā)行狀況5 HYPERLINK l _book

4、mark18 圖 15：新開工面積6 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：分城市新開工面積增速6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：狹義庫存7 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：廣義庫存7 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：竣工面積8 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：期房銷售面積8 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：開發(fā)投資各項組成占比9 HYPERLINK l _book

5、mark29 圖 23：土地購置面積9 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：房屋施工面積10表目錄 HYPERLINK l _bookmark25 表 1：上市房企年度目標(biāo)與實際竣工面積8房地產(chǎn)開發(fā)可大致劃分為拿地施工預(yù)售交房四個階段，作為我國經(jīng)濟的重要支柱行業(yè)，地產(chǎn)投資對整個經(jīng)濟走勢有著重大影響。房地產(chǎn)投資主要包括土地購置費用和建安支出，其中土地購置費主要受房企當(dāng)年拿地意愿（資金、市場、庫存、政策）及前期土地購置情況影響；建安投資則跟實際施工面積（受上一年施工、新開工、竣工面積影響）、房企施工意愿（市場、資金）等因素相關(guān)。我們在上一篇報告中已經(jīng)對政策、銷售、庫存和土地狀

6、況做了梳理，接下來我們將對融資、新開工、竣工等多個影響房地產(chǎn)投資的指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)進行分析解讀，挖掘其演變背景及邏輯，從而對 2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資狀況做出一些預(yù)判。一、資金：融資總額現(xiàn)抬頭跡象，實際到位資金依然承壓從規(guī)模來看，2018 年的房企融資，雖然整體規(guī)模仍保持高位，但同比增幅有所收窄。2018 年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金規(guī)模達 16.6 萬億元，同比增長 6.4%。進入 2019 年以來，1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 52466 億元，同比增長 8.90%，增速較 1-3 月份提高 3 個百分點。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源走勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 從各資金來源同比來看，1-4

7、 月數(shù)據(jù)中，來自于銷售回款的資金（定金及預(yù)付款、個人按揭貸款）占比上升較多。具體來看，1-4 月來自國內(nèi)貸款 8988 億元，同比增長 2.50%；自籌資金 15687 億元，同比增長 5.32%；定金及預(yù)收款 17249 億元，同比增長 15.10%，較 1-3 月份提高 4.6 個百分點；個人按揭貸款 8031 億元，同比增長 12.35%，增速上升 3.0 個百分點。可以看到，隨著銷售面積的回暖，定金及預(yù)收款以及個人按揭貸款對于到位資金的拉動作用明顯提升；與此同時，自籌資金及國內(nèi)貸款的增速也都同比轉(zhuǎn)正，行業(yè)融資環(huán)境有所放松。圖 2：各資金來源占比圖 3：各資金來源同比增速數(shù)據(jù)來源：Win

8、d， 資料來源：Wind， 內(nèi)源融資銷售回款成為當(dāng)前拉動房企開發(fā)投資資金來源的主要動力，其在未來能否持續(xù)在一定程度上取決于居民部門杠桿率是否能進一步提升。我們預(yù)計居民部門杠桿率仍有提升空間，但在現(xiàn)有的政策目標(biāo)下提升空間有限。首先，從絕對值水平來看，預(yù)計杠桿率還有進一步上升空間。用國際清算銀行（BIS）的口徑，即債務(wù)占名義 GDP 的比值衡量居民部門的杠桿率，發(fā)現(xiàn)居民杠桿率在過去幾年持續(xù)上升，到 2018 年第三季度已經(jīng)達到 51.5%。根據(jù)國際貨幣組織定義，當(dāng)居民杠桿率大于 30%時，該國中期經(jīng)濟增長將會減緩，超過 65% 時會影響金融穩(wěn)定。從杠桿率的絕對值來看中國目前處于國際中等偏下水平，遠(yuǎn)

9、未達到影響金融穩(wěn)定的程度。而近幾年杠桿率的快速提升主要源于發(fā)展過程中金融化的迅速推進，以及近年居民充沛的加杠桿意愿， 隨著我國經(jīng)濟增長以及金融化水平進一步提升，預(yù)計杠桿率還有進一步上升空間。其次，居民杠桿率受到城鎮(zhèn)化率增速壓制，增速可能會有所放緩。由于居民杠桿率的長期走勢與城鎮(zhèn)化進程密切相關(guān)，從我國城鎮(zhèn)化推進視角來看，2018 年末全國常住人口城鎮(zhèn)化率為 59.58%，比上一年提升了 1.06 個百分點，已經(jīng)非常接近國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（20142020 年）中提出的“到 2020 年，常住人口城鎮(zhèn)化率達到 60%左右、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達到 45%左右”的目標(biāo)。展望城鎮(zhèn)化率在今年的變化趨勢，20

10、19 年政府工作報告繼續(xù)強調(diào)“深入推進新型城鎮(zhèn)化”，但與往年缺乏具體配套措施相比，這次明確提出“堅持以中心城市引領(lǐng)城市群發(fā)展”，這意味著，未來以中心城市為核心的都市圈將吸引更多的產(chǎn)業(yè)和人口，預(yù)計能夠托底城鎮(zhèn)化率繼續(xù)增長。但是，居民部門杠桿率增速水平在近幾年已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出城鎮(zhèn)化率的增速水平，因此未來居民杠桿率水平預(yù)計仍將溫和上升，但增速可能會受到一定壓制而有所放緩。圖 4：城鎮(zhèn)化率與居民部門杠桿率走勢圖 5：各國居民部門杠桿率增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 另外，考察可比國家的歷史數(shù)據(jù)，我國杠桿率在仍有上升空間的基礎(chǔ)上，增速將面臨下行風(fēng)險。我國在 2013-2017 年期間居民杠桿

11、率年均提升 3pct，而從可比國家的歷史數(shù)據(jù)來看，日本、泰國、韓國、西班牙等國在連續(xù)多年杠桿率增速超過 2pct 之后，都經(jīng)歷了杠桿率下行的負(fù)向沖擊。因此，從這個角度來看， 我國杠桿率在仍有上升空間的基礎(chǔ)上，增速將面臨一定的下行風(fēng)險。此外，銀保監(jiān)會主席郭樹清也明確表示，結(jié)構(gòu)化降杠桿在降低企業(yè)杠桿率的同時，也包含了穩(wěn)住居民部門杠桿率，預(yù)計居民杠桿率上升空間將承壓。外源融資從房企融資資金外部來源來看，2019 年第一季度外部融資總額 8863.63 億元，同比下滑 8%。其中， 銀行貸款仍是主要途徑，一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放 6600 億元，同比下滑 17.5%；一季度債券發(fā)行 1910.06億元

12、，同比增長 40.65%；信托發(fā)行規(guī)模 169.12 億元，同比下滑 19.07%；定向增發(fā)規(guī)模 144.47 億元（18 年同期沒有房企增發(fā)事件）。圖 6：房地產(chǎn)外部融資情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 債券融資方面，2018 年債券總發(fā)行量 6566 億元，由于 2018 年是房企債券到期以及回售大年，使得債券凈融資額呈下降狀態(tài)，四季度才有所回暖。從圖中可以看到，2018 年非城投房地產(chǎn)債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具）到期量約 1350 億元，年內(nèi)回售量 3732 億元，其中年內(nèi)到期的債券與年內(nèi)回售的債券沒有重合，二者合計約 5082 億元，同比增長 234。因此，雖然 2

13、018 年里房企債券融資規(guī)模同比增幅顯著，但凈融資額相比 2017 年卻是呈下降狀態(tài)。特別是 2018 年第二、三季度，同比增速跌落到-46%、-31%。到了第四季度，凈融資額高于 2017 年同期，房企債券融資規(guī)模有所回暖。圖 7：房地產(chǎn)債融資狀況圖 8：房地產(chǎn)債回售量與到期量數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年地產(chǎn)債發(fā)行活躍，多以債務(wù)滾續(xù)為主，面臨更大的回售壓力，償債壓力較大。從發(fā)行規(guī)?？矗?019 年前四個月房企發(fā)行地產(chǎn)債的規(guī)模達到 2813 億元，債券數(shù)量共計 345 支，對比去年同期的 1898 億元，215 支債券，同比增長 48%和 60%，尤其是在 2019

14、 年 1 月份，房企融資達到高峰，單月發(fā)行規(guī)模 924 億元，共計 135 支債券，同比增長近 180%。房企發(fā)債規(guī)模的持續(xù)放量，一方面是隨著年初的銷售有所起色，市場對地產(chǎn)的悲觀預(yù)期開始消退；另一方面是房企在 2019 年迎來債券到期量的峰值，以期通過滾續(xù)緩解債務(wù)到期壓力，房企融資意愿相對較強。從凈融資額可以看出，2019 年前四個月房企發(fā)債規(guī)模雖然明顯大幅高于 2018 年同期，但其凈融資額并沒有明顯提升，共 797 億元，對比去年同期的 952 億元，同比下降 16%。2019 年房地產(chǎn)債到期量約 3040 億元，年內(nèi)回售量 4032 億元，合計達到 7072 億元。2018 年全年凈負(fù)債

15、率維持在 70%-75%區(qū)間，較為穩(wěn)定，而現(xiàn)金短債比有明顯下滑跡象，房企可能面臨較大的短期償債壓力。圖 9：房地產(chǎn)債發(fā)行狀況圖 10：地產(chǎn)債發(fā)行利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 固定收益近期地產(chǎn)債成本出現(xiàn)上升，主要源于無風(fēng)險利率以及 AAA 級地產(chǎn)債信用利差短期的上升。2018 年以來，由于貨幣政策持續(xù)寬松，流動性擴張導(dǎo)致無風(fēng)險利率下降，10 年期國債收益率從 2018 年 1 月的3.94%下降至 2019 年 3 月的 3.14%，推動社會整體融資成本降低，房企融資成本也因此小幅下降。2019 年第一季度的信用債平均發(fā)行利率為 4.97%，較 2018 年全年平均 6.

16、06%的發(fā)行利率明顯下移。但進入 4 月以來，地產(chǎn)債發(fā)行成本有明顯的上升，4 月的平均發(fā)行利率為 6.44%，較 3 月上漲 121bp。一方面 4 月十年期國債收益率上行，由于 3 月進出口數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，且彼時貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)變化，存在微調(diào)的預(yù)期較為濃厚，使得 4 月份十年期國債收益率上行 21bp；另一方面更為重要的原因，在于 AAA 級地產(chǎn)債信用利差的大幅上行，由 3 月底的 171bp 上升到 4 月底的 302bp，共上漲 131bp,與此同時 AA+級的信用利差有所收窄。圖 11：十年期國債收益率圖 12： AAA 與 AA+的信用利差數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wi

17、nd， 信托融資方面，2018 年以來，受加強銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財影響，房地產(chǎn)信托整體規(guī)?；芈洹Ｈ晷略龇康禺a(chǎn)信托 8710 億，同比減少 21.5%；房地產(chǎn)信托余額 26873 億，同增 17.7%，增速比上年末回落 42 個百分點。2017 年 12 月原銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通知，強調(diào)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)性， 禁止銀行理財和信托資金通過銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。2018 年 5 月資管新規(guī)出臺，限制資管產(chǎn)品多層嵌套、資金和資產(chǎn)期限錯配。整體看，去杠桿防風(fēng)險的強監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托規(guī)模增速放緩。圖 13：上市房企平均凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比圖 14：房地產(chǎn)信托發(fā)行狀況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資

18、料來源：Wind， 固定收益2019 年以來，信托規(guī)模小幅下滑，融資成本有所下降。2019 年 1-4 月，房地產(chǎn)信托融資 191 億，較去年同期下降 34%，整體融資門檻也并未放松，一般要求房企銷售排名前 50、負(fù)債率合理、項目處于核心地段。2018 年資管新規(guī)出臺后，主動型信托占比明顯提升，信托融資成本較之前明顯提升。但從 2018 年11 月后，受流動性寬松、無風(fēng)險利率下滑影響，信托的融資成本出現(xiàn)小幅回落，信托融資成本從 8.16% 下降至 2019 年 4 月的 7.81%?？偟膩碚f，2019 年初房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比有所回升，主要依靠的是銷售回款這個內(nèi)源融資的帶動。內(nèi)源融資方面，全

19、國銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及首付比率較高的一線城市銷售的持續(xù)回暖有望為房企輸血，并在一定程度上提高房企融資意愿；外源融資方面，一季度外部融資總額同比下降，年初以來的貨幣政策寬松影響力度逐漸減弱，信托發(fā)行利率繼續(xù)下降而債券發(fā)行利率有所回調(diào)。但隨著中美貿(mào)易摩擦影響的不確定性在增加，國內(nèi)提振經(jīng)濟的政策不斷出臺，“小陽春”行情有利于讓市場對于房地產(chǎn)重拾信心，這種預(yù)期的轉(zhuǎn)變將有利于房企進行融資，預(yù)計融資或持續(xù)的改善，有望對投資端數(shù)據(jù)形成一定支撐。二、新開工：廣義庫存開始累積，下半年增速回落2018 年全國實現(xiàn)新開工 20.9 億平，同比增長 17.2%，持續(xù)三年攀升，同時新開工同比增速在 2018 年也逐漸上升

20、，從 2018 年 2 月的 2.9%上升到 12 月的 17.2%，上升了 14 個百分點。分城市來看，40 城與三四線同比增長 10.3%和 24.1%，分別較 2017 年提升了 9.6 和 10.8 個百分點。我們認(rèn)為 2018 年新開工增速較大的主要原因：從 40 大中城市來看，2017 年開啟限價后，房地價倒掛的現(xiàn)象使得開發(fā)商開工意愿不強，全年新開工僅增長 0.7%，較低的新開工增速疊加原本就已處于低位的商品房庫存使得 2018 年出現(xiàn)了供應(yīng)不足的狀況，房企有開工補庫存的需求；同時我們在之前融資部分也分析到 2018 年整體融資成本上行，捂地成本上升，也要求房企加快開工銷售回收現(xiàn)金

21、流；從三四線城市來看，棚改貨幣化政策利好效應(yīng)基本釋放完畢，未來市場缺乏基本面支撐，因此房企高周轉(zhuǎn)加快開工，盡快實現(xiàn)現(xiàn)金流回收為最佳選擇。圖 15：新開工面積圖 16：分城市新開工面積增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年初新開工增速大幅回落，近期有所回升。2019 年 1-2 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋新開工面積18814 萬平米，同比增長 6.0%，增速大幅下滑，但 3 月份之后新開工增速又有明顯回升，2019 年 1-4 月累積同比增速已經(jīng)回升至 13.1%，較 1-2 月增長 7.1 個百分點。我們認(rèn)為新開工面積增速在近期持續(xù)上行的原因主要有：一方面三月小陽春行情帶動市

22、場情緒；另一方面 2018 年土地市場的高景氣度帶來了眾多待推項目，高周轉(zhuǎn)模式下房企會適當(dāng)放棄利潤，選擇加快開工、推貨的節(jié)奏。展望 2019 年，低庫存能夠為新開工增速在短期內(nèi)提供一定支撐，但廣義庫存事實上已經(jīng)開始累積，并且由于銷售與新開工同步性明顯，隨著 2019 年銷售回落，預(yù)計在 2019 年下半年會對新開工增速形成壓制。我們用“累計新開工面積-累計銷售面積”來衡量廣義庫存，發(fā)現(xiàn)與待售面積反映的狹義庫存走勢不同，廣義庫存在 2018 年已經(jīng)開始呈現(xiàn)累積趨勢，表明去庫存周期已經(jīng)結(jié)束。這種背離的原因在于，房企加快了周轉(zhuǎn)率，很多建設(shè)項目在施工階段就已經(jīng)被預(yù)售出去了，而隨著施工時間的拉長，等到竣

23、工后再銷售的現(xiàn)房面積，可能就要比以往更低。廣義庫存的累積預(yù)計會使得房地產(chǎn)新開工增速將會在下半年受到壓制。此外，棚改實物化安置規(guī)模的縮減預(yù)計也會對新開工增速形成壓制。2019 年棚改實物化安置規(guī)模預(yù)計形成新開工面積 16977 萬平米，相較于 2018 年的 31964 萬平米下降了 14987 萬平米，占 2018 年全年新開工面積的 7.1%，對 2019 年的新開工增速造成壓制。圖 17：狹義庫存圖 18：廣義庫存數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 三、竣工：交房存在剛性要求，有望帶動投資回升緊資金環(huán)境下，房企放緩竣工節(jié)奏。2017 年以來，房企融資環(huán)境持續(xù)惡化，資金成本高企，加快

24、推盤回收現(xiàn)金流成為最優(yōu)選擇。由于銷售必須達到一定預(yù)售條件（商品房預(yù)售要求投入開發(fā)建設(shè)的資金達到工程總投資的 25%以上即可），低庫存狀態(tài)下房企必須持續(xù)加大開工力度補充貨量，這也是我們上面提及的導(dǎo)致新開工增速維持高位的原因。而一旦房企達到預(yù)售條件，由于現(xiàn)金流已經(jīng)回收，房企就有動機放緩預(yù)售到竣工的施工強度，拉長施工周期，從而降低現(xiàn)金流的流出。2018 年全國竣工同比下降 7.8%，累計同比增速持續(xù)維持在-10%以下，且絕對量跌破過去五年 10 億平米的水平，與這段時間高企的新開工增速形成了明顯的背離。圖 19：竣工面積圖 20：期房銷售面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 建設(shè)周期剛性疊

25、加交房周期剛性，2019 年竣工有望回升。2019 年 1-4 月，房屋竣工面積 22564 萬平米，同比減少 10.30%，降幅繼續(xù)收窄 0.5 個百分點，預(yù)計此后竣工面積降幅將繼續(xù)收窄。一方面，從建設(shè)周期來看，由于已經(jīng)開工的商品房不可能無限制延緩竣工期限，考慮到新開工已經(jīng)連續(xù)兩年大幅增加， 而與此同時竣工也已連續(xù)兩年負(fù)增長，我們認(rèn)為 2019 年前期已開工的商品房將會傳導(dǎo)到竣工投資上來，從而支撐竣工投資在 2019 年回升；另一方面，從交房周期來看，由于預(yù)售的商品房即期房的銷售面積增速，在 2015 年以來已經(jīng)持續(xù)高于竣工面積增速超過四年的時間，而 2015-2018 年累計銷售期房 48

26、.5 億平米，遠(yuǎn)大于同期竣工（40.1 億平），因此預(yù)計未來竣工增速有望回升，以滿足交房需求。此外，從已經(jīng)公布竣工目標(biāo)的上市房企來看，不同規(guī)模的房企 2019 年年度目標(biāo)較 2018 年也存在一定幅度的增長，側(cè)面表明了房企對于 2019 年加快竣工的態(tài)度。其中，萬科作為一線房企表現(xiàn)較為穩(wěn)健，其將 2019 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為 3076 萬平，較 2018 年的 2301 萬平的實際竣工額增長了 12%，略低于 2018年 14%的增幅；而招商蛇口和北辰實業(yè)則明顯加大了竣工力度：招商蛇口將 2019 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為1000 萬平，同比增速由 31%上升到 101%；北辰實業(yè)將 201

27、9 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為 246 萬平，同比增速由 21%上升到 92%，上升幅度十分明顯。表 1：上市房企年度目標(biāo)與實際竣工面積萬科招商蛇口北辰實業(yè)目標(biāo)值實際值增幅目標(biāo)值實際值增幅目標(biāo)值實際值增幅2011504659-14785-1211-2012728.897911%240256182%56.155.3410%20138901,303-9%184163-28%57.751.24%20141,2901,385-1%29427780%82.487661%20151,4801,7297%350383.4326%6653-13%20161,5812,237-9%450487.4617%88104

28、66%201720652,301-8%5284538%13713932%20182,6302,75614%59349931%16812821%20193,077-12%1,000-101%246-92%數(shù)據(jù)來源：Wind， 四、投資：多重因素壓制，預(yù)計 2019 年前高后低圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 盡管 2018 年銷售市場走弱，房地產(chǎn)投資卻依然堅挺，全年增長 10%，增速水平較 2017 年也有一個明顯的抬升，與以往“嚴(yán)調(diào)控-銷售下滑-投資下滑”的歷史經(jīng)驗相悖，主要原因在于施工進度的放緩。拉動本輪投資增長的主要力量其實是土地購置費，由于低庫存引致的企業(yè)大舉拿地，使得土

29、地購置費 2018 年同比增長 57%，占比由 2 月的 20%上升到 12 月的 30%，而剔除土地購置費后的房地產(chǎn)投資實際已經(jīng)十分疲軟，2018 年呈現(xiàn)負(fù)增長，整體金額下降 3%，其中，建筑工程投資下滑 2.3%，安裝工程投資下滑 10.5%。圖 22：開發(fā)投資各項組成占比圖 23：土地購置面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年 1-4 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 34217 億元，同比增長 11.9%，增速較 1-3 月份提高 0.1 個百分點，較 2018 年同期提升 1.6 個百分點。這一方面是由于建筑投資反彈較大。建筑工程投資同比增速由之前的負(fù)值上升到 9.1%

30、，說明房企已經(jīng)開始加快了施工力度。1-4 月份房企施工面積高達 72.26 億方，同比增長 8.8%，增速較 1-3 月份提高 0.6 個百分點，再創(chuàng)歷史同期新高。另一方面，土地購置費依然有所支撐。由于土地購置費滯后于土地購置面積 6 個月，2018 年大量的土地購置會滯后反映在土地購置費中，預(yù)計在上半年土地購置費對房地產(chǎn)投資還會有支撐。總的來說，我們認(rèn)為保持高位的施工面積將持續(xù)拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額，而 2018Q4、2019Q1 土地市場景氣度下行的影響將滯后體現(xiàn)于土地購置費固定收益用，未來隨著土地購置費增速的下行對房地產(chǎn)開發(fā)投資額的拉動作用將持續(xù)減弱。圖 24：房屋施工面積數(shù)據(jù)來源：W

31、ind， 五、小結(jié)：多重因素壓制，預(yù)計 2019 年前高后低政策方面，“調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊”的反向組合預(yù)期對地產(chǎn)銷售變化的影響幅度不會特別明顯，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化導(dǎo)致銷售、新開工下降相比，更大的變化可能來自于政策預(yù)期所帶來的地產(chǎn)預(yù)期變化。銷售方面，近期有所回暖，或源于兩頭好中間差的格局暫時性地對于全國銷售形成了一定的對沖，但考慮到棚改計劃收縮的負(fù)面影響，預(yù)計全年銷售總量仍將保持偏弱的狀態(tài)。上市房企紛紛下調(diào)了今年的年度銷售增速目標(biāo)，反映出對 2019 年的銷售情況相對悲觀的態(tài)度。分城市來看，一線城市已縮量調(diào)整兩年， 進一步大幅下行概率較小，但市場預(yù)期轉(zhuǎn)變將對成交恢復(fù)形

32、成掣肘，預(yù)計全年成交低位盤整，下半年隨著政策微調(diào)及貨幣寬松，或有望緩慢回升。三線房市需求端受棚改收縮、房價快速上漲制約購買力、需求透支等因素影響，仍將延續(xù)疲態(tài)，銷售量價均將面臨壓力。資金方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，銷售回款成為拉動資金來源的主要動力，其在未來能否持續(xù)在一定程度上取決于居民部門杠桿率是否能進一步提升，我們預(yù)計居民部門杠桿率仍有提升空間，但在現(xiàn)有的政策目標(biāo)下提升空間有限。從外部融資來看，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模明顯提升，但多以債務(wù)滾續(xù)為主，凈融資額實際下降，同時信托發(fā)行規(guī)模也有所下降；但隨著國內(nèi)提振經(jīng)濟的政策不斷出臺，“小陽春”行情有利于讓市場對于房地產(chǎn)重拾信心，市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變使得融資或持續(xù)的改善，有望對投資端數(shù)據(jù)形成一定支撐。庫存方面，目前處于歷史低位，但由于未來銷售增長的力量依然偏弱且