證券行業(yè)2022年中期策略：把握左側(cè)布局機(jī)會(huì)-關(guān)注兩大主線

1、證券行業(yè)2022年中期策略：把握左側(cè)布局機(jī)會(huì)_關(guān)注兩大主線核心觀點(diǎn)：估值處于歷史低位，板塊配置價(jià)值凸顯，關(guān)注兩大投資主線。當(dāng)前券商指數(shù)PB處于近十年的9% 分位，疊加流動(dòng)性寬松和行業(yè)政策催化，板塊繼續(xù)大幅下跌空間有限，具備配置價(jià)值。此外， 券商板塊的beta屬性在逐漸減弱，布局應(yīng)更加關(guān)注alpha屬性。投資主線一：短期波動(dòng)不改財(cái)富管理發(fā)展趨勢(shì)。雖然今年以來(lái)市場(chǎng)下跌對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生一 定壓力，代銷金融產(chǎn)品承壓，但是在資管新規(guī)、房住不炒和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，我 國(guó)居民財(cái)富向標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨，金融資產(chǎn)配置占比較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升 空間。未來(lái)，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)將受益于買(mǎi)方投顧

2、轉(zhuǎn)型及公募基金行業(yè)的快速發(fā)展。投資主線二：場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯。資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快，以場(chǎng) 外衍生品業(yè)務(wù)為代表的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，一方面驅(qū)動(dòng)了券商杠桿率和ROE提升，資金利用效 率提高。頭部券商具備牌照和資金優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度較高。另一方面，頭部券商通過(guò)場(chǎng)外衍生 品業(yè)務(wù)等方式推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)去方向化，從而進(jìn)一步降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性，有望在震蕩市或市場(chǎng)下行 期間展現(xiàn)更穩(wěn)定的盈利能力。一、業(yè)績(jī)回顧1.1 業(yè)績(jī)情況：2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，2022Q1大幅下滑2021年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比+12%、+21%。41家上市券商2021年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn) 分別同比+22%、+30

3、%。 2022Q1上市券商業(yè)績(jī)大幅下滑。41家上市券商2022Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入963億元，同比下降30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤(rùn)229億元，同比下降46%。1.2 盈利能力：盈利能力分化加劇，頭部券商韌性較強(qiáng)，行業(yè)集中度提升2022Q1凈利潤(rùn)規(guī)模排名前10的券商平均 ROE達(dá)1.58%，杠桿率達(dá)4.65；后10位的券 商出現(xiàn)虧損，平均ROE為-0.68%，杠桿率為 2.89，盈利能力分化較為明顯。 從集中度看，22Q1歸母凈利潤(rùn)C(jī)R5為57%， 較21年提升17pct。二、業(yè)務(wù)分析2.2 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率下行、代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)承壓年初以來(lái)股市大幅下挫，盡管市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容支撐了22Q1日均股基成交額保持

4、在10920億元（同比+7%） 的較高水平，但是由于行業(yè)傭金率仍然處于下降趨勢(shì)，疊加基金發(fā)行降溫明顯（22Q1股票型和混合型基 金發(fā)行份額分別同比下降93%和85%），導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)承壓，22Q1同比下滑5.1%。2.3 投行業(yè)務(wù)：股債承銷規(guī)模增長(zhǎng)推動(dòng)投行收入逆勢(shì)增長(zhǎng)2021年和2022Q1股權(quán)融資模分別為1.8萬(wàn)億元（同比+8.3%）、4198億元（同比+8.1%）；其中IPO規(guī)模分 別為5427億元（同比+13%）、1798億元（同比+130%），貢獻(xiàn)主要增量。 債券承銷方面，22Q1券商承銷債券規(guī)模為2.42萬(wàn)億元（同比+8%），其中占比最大的是地方政府債、金 融債、公司債，承銷規(guī)模分別為

5、5432億（同比+147%）、6005億（同比+28%）、7478億（同比-12%）。 主要受益于今年財(cái)政政策提前發(fā)力，地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅增加。2.4 資管業(yè)務(wù)：加快主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，參控股公募基金增厚券商業(yè)績(jī)2021年和2022Q1上市券商資管業(yè)務(wù)收入分別同比+28%、-2%。22Q1收入下滑原因主要是市場(chǎng)下行，基金發(fā) 行遇冷，資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)承壓。 截至2021年四季度末，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模為8.24萬(wàn)億，其中集合計(jì)劃規(guī)模3.65萬(wàn)億（同比+75%）、定向資管 規(guī)模4.07萬(wàn)億（同比-32%）、私募子公司基金規(guī)模5498億（同比+1%）。從結(jié)構(gòu)占比看，集合、定向資管規(guī) 模占比分別為44%、49%

6、，相較于2017年末分別增長(zhǎng)32pct、下降36pct。2021年券商系公募基金成為主要業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源，未來(lái)公募基金快速發(fā)展將持續(xù)為券商創(chuàng)造業(yè)績(jī)?cè)隽俊?.5 信用業(yè)務(wù)：兩融規(guī)模回落，資產(chǎn)質(zhì)量改善2021年和2022Q1上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入分別為601億（同比+12%）、133億（-8%）。主要由于市場(chǎng)大幅 調(diào)整，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，加杠桿意愿下降，凈利息收入承壓。 Q1日均兩融余額為17373億元，環(huán)比21Q4下降6%，但仍較21Q1同比增加4%。22Q1股票質(zhì)押規(guī)模為4152億 股，占總股本比例降至5.52%，質(zhì)押規(guī)模持續(xù)下降。2021年末上市券商信用減值損失共105億元，同比下降 68%；

7、22Q1信用減值轉(zhuǎn)回2.3億元，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，資產(chǎn)質(zhì)量得到改善。2.6 自營(yíng)業(yè)務(wù)：逆勢(shì)中頭部券商投資能力凸顯今年以來(lái)股票市場(chǎng)大幅調(diào)整，主要市場(chǎng)指數(shù)跌幅較去年同期明顯擴(kuò)大，22Q1自營(yíng)業(yè)務(wù)共計(jì)虧損21億元， 同比下降106%，測(cè)算的年化投資收益率為-0.2%，成為拖累業(yè)績(jī)的主要因素。22Q1僅有19家券商自營(yíng)收入為正，尤其 是以非方向性投資為主的頭部券商展現(xiàn) 出了較強(qiáng)的抗周期能力，通過(guò)發(fā)展場(chǎng)外 衍生品業(yè)務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 工具，持倉(cāng)以對(duì)沖為主，投資收益與市 場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性較低。三、投資分析3.1 行情復(fù)盤(pán)：估值處于歷史低位，板塊配置價(jià)值凸顯估值水平、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)政策是影響

8、券商行情的關(guān)鍵因素，并且低估值、貨幣政策寬松 和行業(yè)政策催化是板塊上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。券商板塊beta屬性逐漸減弱。一方面，伴隨著資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，券商加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái) 富管理轉(zhuǎn)型，同時(shí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度提高催生了與市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)較小的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需求，收入結(jié)構(gòu)逐步改善。 另一方面，隨著券商指數(shù)成份股數(shù)量和市值的增長(zhǎng)，板塊內(nèi)部分化顯現(xiàn)，指數(shù)PB估值區(qū)間自08年之后逐 步收窄，15年估值最高點(diǎn)也只達(dá)到5x，此后估值中樞保持在1.7x左右，高點(diǎn)僅在2x左右。同時(shí)，券商指數(shù) 的超額收益較15年之前有所收窄，較難出現(xiàn)整體的趨勢(shì)性行情，beta屬性在逐漸減弱。3.2 投資主線一：短期波動(dòng)不改財(cái)富管理長(zhǎng)

9、期發(fā)展趨勢(shì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)源于居民金融資產(chǎn)配置比例的提升。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著居民財(cái)富的積累， 資管新規(guī)、房住不炒、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行等背景下，我國(guó)居民財(cái)富向標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨， 目前我國(guó)居民金融資產(chǎn)配置占比較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間。 短期市場(chǎng)調(diào)整不影響行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)將受益于買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型及公募基金的快 速發(fā)展。基金投顧業(yè)務(wù)是券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)從賣(mài)方模式向買(mǎi)方模式轉(zhuǎn)型的重要抓手。從業(yè)務(wù)規(guī)模看，根據(jù)今年2 月基金業(yè)協(xié)會(huì)沈?qū)幍陌l(fā)言，截至2021年底共計(jì)24家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)正式展業(yè)，服務(wù)客戶約367萬(wàn)人，服務(wù)資產(chǎn) 約980億元。此前，證監(jiān)會(huì)在2021年7月的新聞發(fā)布會(huì)

10、中提到，公募基金投顧業(yè)務(wù)服務(wù)資產(chǎn)超過(guò)500億元， 服務(wù)投資者約250萬(wàn)戶。在半年時(shí)間內(nèi)，基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。3.3 投資主線二：場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快。一方面，隨著資本市場(chǎng)深化改革的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度加深，監(jiān)管層積極鼓勵(lì) 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者入市，市場(chǎng)投資者交易結(jié)構(gòu)和持股結(jié)構(gòu)得到改善。截至5 月底境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和外資持有A股流通股市值占比達(dá)22.8%；2021年個(gè)人投資者交易占比首次下降到 了70%以下，投資者結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。另一方面，由于居民資產(chǎn)配置從實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)遷移，以公募和私 募基金等為代表的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)規(guī)模快速增長(zhǎng)（近5年CAGR分別達(dá)23%、21%），機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響 力不斷增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者占比提高也進(jìn)一步催生了機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需求，尤其是近年來(lái)以場(chǎng)外衍生品為代表的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速發(fā) 展。2