按摩椅行業(yè)深度報告：老齡化與消費升級后時代到來按摩椅內(nèi)銷崛起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 全球按摩器具高增長，國內(nèi)按摩椅快速崛起5 HYPERLINK l _TOC_250012 全球高增速，出口平穩(wěn)、內(nèi)銷潛力大5 HYPERLINK l _TOC_250011 低滲透率產(chǎn)品，市場空間大6 HYPERLINK l _TOC_250010 ODM 過程完成技術(shù)積累，加強品牌建設(shè)發(fā)力國內(nèi)市場8 HYPERLINK l _TOC_250009 老齡化拉動按摩椅消費，亞健康讓消費人群年輕化12 HYPERLINK l _TOC_250008 住房面積并非影響按摩椅消費的主要因素，購買力才是14 HYPERLINK l _TOC_2500

2、07 按摩椅市場規(guī)模測算15 HYPERLINK l _TOC_250006 外銷按摩椅市場規(guī)模測算：2020 年突破百億元15 HYPERLINK l _TOC_250005 內(nèi)銷按摩椅的市場規(guī)模測算：受益購買力提升與老齡化雙重因素16 HYPERLINK l _TOC_250004 共享按摩椅市場空間的測算19 HYPERLINK l _TOC_250003 主要推薦上市公司23 HYPERLINK l _TOC_250002 主要上市公司經(jīng)營情況23 HYPERLINK l _TOC_250001 榮泰健康：行業(yè)龍頭，受益行業(yè)高速發(fā)展25 HYPERLINK l _TOC_250000

3、奧佳華：ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動，多品牌布局分享全球按摩器具高速成長30圖表目錄圖 1：按摩器具全球的市場規(guī)模（單位：億元）5圖 2：中國按摩器具全球的出口格局6圖 3：不同地區(qū)按摩椅的市場滲透率6圖 4：不同地區(qū)洗碗機的滲透率7圖 5：2010-2017 年中國豪車滲透率穩(wěn)步提升8圖 6：按摩椅的銷售渠道10圖 7：全國零售連鎖門店數(shù)量10圖 8：按摩椅的市場格局12圖 9：中國已經(jīng)加速進入老齡化社會（60 歲老人占總?cè)丝诘谋戎?，單位?）. 13圖 10：不同崗位亞健康人群占比14圖 11：主要國家人均住房面積情況（單位：平方米）14圖 12：按摩器具中各產(chǎn)品占比（按金額）16圖 13：老

4、齡化人口占比快速增加（單位：%）18圖 14：共享按摩服務(wù)與共享按摩椅19圖 15：共享按摩服務(wù)的盈利模式20圖 16：三家上市公司的毛利率情況(單位：%)25圖 17：三家上市公司的凈利率情況(單位：%)25圖 18：榮泰健康的主營業(yè)務(wù)概覽（2017 年年報數(shù)據(jù)）26圖 19：渠道全面開花26圖 20：摩摩噠的投放場所和覆蓋范圍27圖 21：公司最新款按摩椅：御手溫感大師椅30圖 22：公司全球銷售網(wǎng)路31圖 23：加大品牌推廣，贊助高流量綜藝31圖 24：產(chǎn)品+品牌助力全球化運營32表 1 ：榮泰的產(chǎn)品迭代9表 2 ：上市公司的品牌營銷方式10表 3 ：世界各國老齡化排名前十的國家12表

5、4 ：主要地區(qū)人均國民收入情況（2017，單位：美元）15表 5 ：按摩椅外銷市場規(guī)模測算（單位：億元）16表 6 ：中國的按月均可支配收入劃分的消費階層。17表 7 ：我們假設(shè)每天按摩椅的單價為 20000 元/臺，上層中產(chǎn)階層富裕人群老人家庭使用按摩椅 5%、10%、15%來測算市場空間18表 8 ：主要共享按摩服務(wù)企業(yè)的融資情況20表 9 ：共享按摩椅的收費情況21表 10 ：共享按摩椅的市場空間測算22表 11 ：三家上市公司的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)23表 12：公司股權(quán)激勵的行權(quán)條件28表 13 ：公司的增持及股份回購情況28表 14 ：榮泰健康與盈利預(yù)測有關(guān)的假設(shè)表（單位:百萬元）29表 1

6、5 ：榮泰健康盈利預(yù)測主要財務(wù)指標29表 16 ：奧佳華與盈利預(yù)測有關(guān)的假設(shè)（單位：百萬元）33表 17 ：奧佳華盈利預(yù)測主要財務(wù)指標33主要核心觀點：市場認為，按摩椅是老年人專屬的養(yǎng)生家電產(chǎn)品，目前在國內(nèi)的需求主要是老年人群體，按摩椅的需求隨著消費習慣養(yǎng)成而快速普及。我們認可上述觀點，但我們認為，按摩椅需求的提升不僅僅是消費習慣的養(yǎng)成，還有年輕人的按摩需求替代。根據(jù)美團大眾點評研究院發(fā)布的中國健康養(yǎng)生大數(shù)據(jù)報告，中國健康養(yǎng)生市場規(guī)模2015 年已經(jīng)超過萬億元，市場不僅巨大且增長快速，其中足療按摩服務(wù)占比 44%， 按摩需求一直存在。按摩椅經(jīng)歷了技術(shù)的不斷迭代，導(dǎo)軌從傳統(tǒng)的 H 型到最新的柔性

7、導(dǎo)軌，機芯已經(jīng)發(fā)展為 4D，按摩椅的功能也從最開始的幾種進化到 30 多種，同時搭載 AI、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，不斷提高按摩的舒適度和準確度，豐富按摩服務(wù)的娛樂性。按摩椅技術(shù)迭代最終接近或者替代傳統(tǒng)的人工按摩，形成較強的產(chǎn)業(yè)替代趨勢。國內(nèi)按摩椅需求近兩年保持快速增長，行業(yè)的快速發(fā)展并非偶然因素，購買力提升、人口老齡化等多重因素的疊加下，國內(nèi)按摩椅的崛起是未來十年的行業(yè)的發(fā)展趨勢， 而非共享按摩椅的短期催化。中國是按摩椅的產(chǎn)能大國，國內(nèi)的按摩椅企業(yè)從 ODM 起家，經(jīng)歷技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈積累，逐漸發(fā)力國內(nèi)市場，滿足日益增長的國內(nèi)按摩椅需 求提升。A 股三家涉及按摩椅業(yè)務(wù)的三家上市公司中，融捷健康按摩椅業(yè)務(wù)

8、2017 年主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過遠紅外桑拿房，成為公司第一大主營業(yè)務(wù)。根據(jù)最新的調(diào) 研紀要，A 股按摩器具行業(yè)龍頭奧佳華，2018 年按摩椅的銷售收入超過 20 億元， 已經(jīng)成為公司的第一大主營業(yè)務(wù)，三家公司按摩椅收入都在快速增長，超于其他的 主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品。兩家公司營收結(jié)構(gòu)的變化是產(chǎn)品需求快速崛起的佐證。共享按摩的出現(xiàn)，助力國內(nèi)按摩服務(wù)需求的養(yǎng)成，拓寬了按摩椅企業(yè)的商業(yè)模式以及按摩椅的消費人群。但低門檻競爭讓高流量場所租金不斷上升，運營者的利潤不斷被蠶食。經(jīng)歷 2018 年資本寒潮，行業(yè)面臨資本潮水退去后的洗牌，有望重新回歸良性發(fā)展軌道，產(chǎn)業(yè)集中度進一步提高。我們認為，共享按摩服務(wù)的價值應(yīng)該被

9、市場重新認可，根據(jù)2018 年中國家電行業(yè)報告數(shù)據(jù)，彩電 2018 年銷售同比下滑 10%左右，廚衛(wèi)以及三大白電 1%-5%的微幅增長，但吸塵器 2018 年同比增長達 45.6%。成熟家電產(chǎn)品基本見頂，但新興品類增速喜人，家電產(chǎn)品的發(fā)展趨勢正在向著“大美舒智健”的方向發(fā)展。按摩椅在國內(nèi)目前就是處于成長期的“大美舒智健”家電產(chǎn)品代表，本篇報告測算了按摩椅未來幾年的出口與內(nèi)銷的規(guī)模、共享按摩椅的規(guī)模，并分析了國內(nèi)按摩椅行業(yè)崛起的推動因素之后，我們認為，按摩椅行業(yè)在國內(nèi)將迎來快速發(fā)展的十年。全球按摩器具高增長，國內(nèi)按摩椅快速崛起按摩器具在老年人群體中具備較強的需求。 按摩器具包括，按摩椅、頭、腳、

10、眼等局部按摩小電等。按摩器具用于緩解人體由于長時間勞動、伏案、甚至日積月累引起的身體不適的亞健康調(diào)理，通過經(jīng)絡(luò)按摩緩解肌肉疼痛、精神疲勞等癥狀，從按摩椅普及率較高的地區(qū)來看，按摩椅的消費人群主要是老年人，一方面，因為老年人有相對更多的時間；另一方面，隨著年紀的增長，新陳代謝放慢后，容易出現(xiàn)腰酸背痛等不適的亞健康癥狀，老年人的按摩需求明顯。全球老齡化與國內(nèi)購買力的提升下，按摩器具全球需求提升，國內(nèi)快速崛起。 按摩器具起源于中醫(yī)的經(jīng)絡(luò)理論，在具有深厚漢文化根基的亞洲國家比較受歡迎，我國出口美日韓三國的按摩器具出口額占到我國總體按摩器具出口的 50%左右，近幾年在美國等歐洲發(fā)達國家的需求也在快速上升

11、。全球發(fā)達國家都在逐步步入老齡化社會，按摩器具全球的需求潛力依然較大，兩位數(shù)的高增長未來幾年仍可期。受益于人均可支配收入提升、共享按摩椅的消費教育，國內(nèi)按摩椅需求自 2017 年以來需求快速增長。國內(nèi)按摩椅需求提升的趨勢已經(jīng)形成，滲透率快速提升下，內(nèi)銷快速崛起。全球高增速，出口平穩(wěn)、內(nèi)銷潛力大按摩器具全球、外銷、內(nèi)銷均保持高增長。 全球按摩器具市場規(guī)模沖刺千億元大關(guān)，保持年均 10%的兩位增長。出口規(guī)模略高于內(nèi)銷，突破百億元規(guī)模，內(nèi)銷與出口保持高于全球的高增速，2016 年后三者增速趨同。從規(guī)模來看，內(nèi)銷與出口的規(guī)模約占全球市場的 30%。全球按摩器具保持高速增長，按摩椅作為按摩器具中占比最大

12、的產(chǎn)品，無論是在出口還是內(nèi)銷方面均保持高于行業(yè)增速。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計按摩椅的 2018 年市場規(guī)模 60 億元左右，內(nèi)銷增速正在超越出口和全球增速，潛力巨大。圖 1：按摩器具全球的市場規(guī)模（單位：億元）800187001450010400300200864201220132014201520162017內(nèi)銷出口全球內(nèi)銷YOY外銷YOY全球YOY數(shù)據(jù)來源： 國元證券研究中心說明：出口和全球匯率按 6.8 計算90020 100200美國是國內(nèi)按摩椅出口的潛力市場。 我國是全球按摩器具的研發(fā)與制造中心，是全球最大的按摩器具出口國，整體技術(shù)實力穩(wěn)步提升。同時，我國也是全球按摩保圖 2：中

13、國按摩器具全球的出口格局252220 15111075333334 數(shù)據(jù)來源： 國元證券研究中心健產(chǎn)品市場需求增長最快的地區(qū)之一。從出口大的格局來看，按摩器具出口額占比最大的是美國，其次是韓國和日本。美國的出口目前主要以小電為主，按摩椅的出口較少，隨著產(chǎn)品技術(shù)的更迭，按摩舒適度不斷提升，以及按摩小電產(chǎn)品的消費教育，美國有望也成為按摩椅出口的潛力的市場。15 0按摩椅具備輕奢消費品屬性，滲透率提升依賴多重因素的疊加刺激。 按摩椅單價高，占地面積大，具備一定的奢侈品屬性的家電產(chǎn)品，因此，滲透率一直偏低。即使在滲透率最高的日本也只有 27%。按摩椅在主要滲透率高的區(qū)域市場滲透率普遍達到 10%左右，

14、中國大陸按摩椅的目前滲透率 1%左右，與其他高滲透率的國家相比，我們認為，購買力、技術(shù)、消費習慣養(yǎng)成是制約國內(nèi)按摩椅需求提升的主要因素，近幾年國內(nèi)按摩椅出現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢得益于各項影響因素的改善。圖 3：不同地區(qū)按摩椅的市場滲透率2712101010130 25 20 15 10 50日本韓國新加坡香港中國臺灣中國大陸數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 國元證券研究中心低滲透率產(chǎn)品，市場空間大家電消費由功能性向“大美舒智健”方向轉(zhuǎn)變，按摩椅是一個代表品種之一。 近十年來，隨著中國經(jīng)濟得快速發(fā)展，居民可支配收入穩(wěn)步提升下，消費升級的趨勢在家電的消費上得到了很好的驗證，從象征富裕的電視機需求的快速提升，到基

15、礎(chǔ)三大白電的普及率從城鎮(zhèn)到農(nóng)村的不斷滲透，家電產(chǎn)業(yè)收益消費升級趨勢下，家電保有量的快速提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，電視、空調(diào)的每百戶保有量已經(jīng)遠遠超過 100，除了農(nóng)村空調(diào)的每百戶保有量在 50 左右，其他家電無論城鎮(zhèn)還是農(nóng)村的保有量都已經(jīng)接近 100。基礎(chǔ)白電的普及造就了行業(yè)千億級的銷售企業(yè)，隨著消費升級的進一步發(fā)展，黑電以及三大白電的滲透率基本見頂，中國的家電產(chǎn)品消費， 將從基礎(chǔ)性向高端化的方向發(fā)展，從功能型家電向智能化，而按摩椅就是具有智能化、高端化、且滿足新需求的消費升級趨勢主導(dǎo)下的代表消費品之一。國內(nèi)洗碗機的滲透率提升與按摩椅有著相似的發(fā)展過程。 小家電里的洗碗機一樣滲透率低，洗碗機

16、在發(fā)達國家的滲透率 60%以上，國內(nèi)滲透率低，一方面由于烹飪習慣的原因，中國人重油的飲食習慣使得油污的洗凈程度相比發(fā)達國家偏低，洗碗機的洗干凈程度直接決定了國內(nèi)洗碗機的市場空間，洗碗機屬于產(chǎn)品主導(dǎo)市場型產(chǎn)品。從屬性上說，洗碗機和按摩椅都是人們追求生活品質(zhì)的消費家電產(chǎn)品。近幾年， 隨著水槽洗碗機等更適合廚房空間的產(chǎn)品的推出、針對油污洗凈度技術(shù)的提升，洗碗機的普及率將穩(wěn)步上升。圖 4：不同地區(qū)洗碗機的滲透率69676763594643241690.5080 70 60 50 40 30 20 10 0德國荷蘭美國 加拿大 法國 意大利 英國日本 新加坡 韓國中國數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 國元證券研

17、究中心豪車的滲透率從一定程度上反應(yīng)了具備按摩椅購買力的人群并不少。 當下，汽車對于家庭來說已經(jīng)不具備奢侈品的屬性，但豪華轎車仍然具備奢侈品的屬性。一臺按摩椅的價格是一個家庭沙發(fā)價格的兩三倍，具備一定的奢侈品屬性，兩者均為家庭耐用消費品，豪車的單價遠高于按摩椅，國內(nèi)豪車的滲透率近七年提升了一倍， 他們均是消費升級的受益者。因此，我們認為，按摩椅未來的滲透率提升空間可以豪車為借鑒。對于家庭消費來說，具備一定的奢侈品屬性，但從豪車的滲透率來看， 買豪車的群體都具備了購買按摩椅的潛力。從購買力角度潛在消費者存在一定重疊性。圖 5：2010-2017 年中國豪車滲透率穩(wěn)步提升12 99910887654

18、220102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源： 國元證券研究中心0類比洗碗機和豪車的滲透率提升過程，按摩椅滲透率提升因素在改善和空間也很大。中國洗碗機的滲透率與按摩椅最接近，但發(fā)達國家的滲透率遠高于中國，洗碗機與 按摩椅一樣，都屬于低滲透率的家電產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品技術(shù)的提升滲透率會有很好的 提升，近兩年國內(nèi)洗碗機和按摩椅的增速都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。從消費動機來看，房 子雖然比車貴，但房子滿足的是人的第一需求，而非滿足效用的支出。而豪車與按 摩椅有著相似的消費效用，即具備一定消費能力后提升，為改善生活條件的輕奢消 費支出，豪車的滿足的效用比較大，所以滲透率目前比較高，按摩椅

19、的消費效用正 在不斷被挖掘，未來滲透率提升空間也是數(shù)倍于現(xiàn)在的規(guī)模。ODM 過程完成技術(shù)積累，加強品牌建設(shè)發(fā)力國內(nèi)市場國內(nèi)按摩椅企業(yè)通過 ODM 完成了按摩椅技術(shù)和產(chǎn)業(yè)布局。日本和韓國的按摩椅普及速度快速上升的過程都是本土設(shè)計/運營+中國制造的運營模式。國內(nèi)企業(yè)通過OEM、ODM 代工承接國際訂單的形式為海外品牌制造產(chǎn)品發(fā)展至今，我國早已成為全球按摩器具的制造中心，出口到 191 個國家和地區(qū)，基本覆蓋全球角落。中國在承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，積累了更多的按摩椅生產(chǎn)技術(shù)，以及產(chǎn)業(yè)連布局，為拓展國內(nèi)市場打下了堅實的基礎(chǔ)。按摩椅導(dǎo)軌技術(shù)的演進已經(jīng)到了柔性軌道的時代。 榮泰按照按摩椅導(dǎo)軌的形狀將按摩椅劃

20、分為四類，即 H-Z-S-L 四代產(chǎn)品，導(dǎo)軌的進化不斷提高按摩椅的舒適度。隨著消費者對按摩椅的按摩精準度要求越來越高，L 型導(dǎo)軌在實際應(yīng)用中，如隨機拉伸等功能上已經(jīng)不能完全滿足消費者需求，榮泰通過研發(fā)，推出“可打開”的第三代導(dǎo)軌技術(shù)柔性導(dǎo)軌技術(shù)，并在導(dǎo)軌上搭載兩個 3D 深層筋膜按摩機芯，配和雙向伸縮小腿，按摩角度更多，按摩行程更長，拉伸角度更大，拉伸角度更好。表 1 ：榮泰的產(chǎn)品迭代發(fā)展期間主要產(chǎn)品型號及功能介紹2006 年前H 系列直形導(dǎo)軌按摩椅，實現(xiàn)了基本背部按摩功能；推出以 Q 系列為代表的便攜式按摩器。2006 年至 2010 年Z 系列直形導(dǎo)軌按摩椅，逐步增加了手臂按摩、電動伸縮小

21、腿等功能；推出腿足按摩器類按摩小電器。2010 年至 2012 年83 系列 S 形導(dǎo)軌按摩椅，產(chǎn)品逐步由直形導(dǎo)軌向 S 形導(dǎo)軌轉(zhuǎn)變，能實現(xiàn)包括頭部、頸部、肩部、背部、腿部的全身按摩功能，采用靠背一體成型設(shè)計，頸部按摩舒適度明顯改善， 代表型號：RT8302，RT8301 等；推出按摩墊及塑身按摩器產(chǎn)品。2012 年 201986 系列及 69 系列 L 形導(dǎo)軌按摩椅，與 S 形導(dǎo)軌產(chǎn)品相比，采用一體沖壓成型工藝，機芯可行走到坐墊部位，頸部、腰部、坐墊部位按摩舒適度得到明顯改善。產(chǎn)品多媒體功能升級換代，逐步從 OTG Mp3 音樂播放轉(zhuǎn)為藍牙播放、控制；控制器從 LED 液晶轉(zhuǎn)變?yōu)?TFT 液

22、晶為主；同步推出手機及平板電腦端的 App 應(yīng)用控制，代表型號：RT8600，RT6900 等。2019 年隨著消費者對按摩椅的按摩精準度要求越來越高，L 型導(dǎo)軌在實際應(yīng)用中，如隨機拉伸等功能上已經(jīng)不能完全滿足消費者需求，榮泰通過研發(fā)，推出“可打開”的第三代導(dǎo)軌技術(shù)柔性導(dǎo)軌技術(shù)，并在導(dǎo)軌上搭載兩個 3D 深層筋膜按摩機芯，配和雙向伸縮小腿，按摩角度更多，按摩行程更長，拉伸角度更大，拉伸角度更好，代表型號：RT8620，RT8900 等。資料來源：榮泰健康招股說明書 公開資料整理 國元證券研究中心當下熱門的科技都可以搭載在按摩椅的應(yīng)用，按摩椅成為真正更智能化的家電產(chǎn)品。奧佳華則按照機芯將產(chǎn)品分為

23、 2D-3D-4D 的六代產(chǎn)品，同時加載物聯(lián)網(wǎng)、AI、VR 等技術(shù)手段，實現(xiàn)按摩機芯手溫化，酸痛智能檢測的功能，以及更加豐富的按摩體 驗，讓產(chǎn)品變得更加智能化，人性化，全方位滿足按摩需求。未來按摩椅可以升級 的空間還很大，比如，每次按摩程序的記錄，和客戶進行互動，讓客戶的體驗更好， 形成健康數(shù)據(jù)的采集。加強數(shù)據(jù)的運用，或許可以提供更多的服務(wù)。加大品牌建設(shè)和運營，分享國內(nèi)需求盛宴。 通過外銷積累后轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場的企業(yè)中榮泰與奧佳華就是這批轉(zhuǎn)型的最好代表，兩家公司先后在A 股上市，通過請大牌代言人，在機場、高鐵站、大型商場等高流量場所打廣告等方式，樹立品牌形象，歡樂頌等精品電視劇中也能看到按摩椅的植

24、入廣告。榮泰健康在國內(nèi)一直通過直銷+體驗式營銷的方式推廣品牌，奧佳華上市后通過海外并購收購奧佳華品牌， 并通過變更上市公司名稱，贊助高流量綜藝等方式大力推廣中國奧佳華品牌。在完成技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈、品牌的布局后，國內(nèi)按摩椅市場 2017 年在共享按摩椅的推波助瀾下，實現(xiàn)了快速的發(fā)展，從主要上市公司近兩年的經(jīng)營情況來看，按摩椅的內(nèi)銷都出現(xiàn)了井噴式增長，品牌知名度提升的效果逐步顯現(xiàn)。表 2 ：上市公司的品牌營銷方式代言人贊助綜藝入住活動榮泰健康黃曉明、林志玲夢想改造家摩摩噠按摩椅遍布各大影院、機場、火車站奧佳華張東健、陳奕迅真聲音、中國好聲音金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人會晤、進博會、ATP1000 網(wǎng)球大師賽資料來源

25、：公開資料 國元證券研究中心按摩椅銷售渠道全面開花。 作為消費品，渠道的鋪設(shè)至關(guān)重要，從按摩椅上市公司的收入規(guī)模來看，渠道的鋪設(shè)必須兼具規(guī)模的增長，但各個渠道的深入必不可少， 銷售渠道從直營到經(jīng)銷，以及電商渠道已經(jīng)全面開花。按摩椅既具備家居建材的屬性，又具有消費家電的屬性，因此，其渠道的鋪設(shè)的滲透范圍比較廣，客流量大高端的零售商場，可以大大提升品牌知名度，紅星美凱龍等家居建材城又有潛在的按摩椅消費者。目前按摩椅的銷售渠道中，直銷主要事為了提升品牌影響力和消費者教育，在銷售模式中占比較少，大部分通過經(jīng)銷商和電商渠道銷售。圖 6：按摩椅的銷售渠道按摩椅的銷售渠道直營經(jīng)銷電商零售商場蘇寧、國美、紅

26、星美凱龍等建材家具品牌直營店單一品牌經(jīng)銷商 多品牌經(jīng)銷商，但區(qū)域單一品牌多產(chǎn)品經(jīng)銷商 京東、天貓、公司網(wǎng)站、APP等數(shù)據(jù)來源：公司公開資料國元證券研究中心電商需求不同給按摩椅的多元化體系建設(shè)提供了思路。 提供了隨著消費習慣的改變，消費品在電商渠道地位已經(jīng)不容小覷，京東、天貓、亞馬遜、品牌商自己的網(wǎng)上商城以及 APP，線上渠道也全面鋪開。公開的數(shù)據(jù)顯示，線上按摩椅的銷售主要以 5000-6000 的入門級按摩椅為主，線上消費者主要是年輕人，這也給本來價格高冷的按摩椅產(chǎn)品提供了多元化產(chǎn)品體系的機遇，從各大電商網(wǎng)站按摩椅的搜索來看， 5000 元左右的按摩椅產(chǎn)品最多，按摩椅的消費人群也從老年人拓寬到

27、年輕人，按摩椅不再是老年人的專屬消費品。線上按摩椅的價格體系極大的拓寬了按摩椅的產(chǎn)品體系，未來線上低價按摩椅市場的規(guī)模會是一個新的增長點。圖 7：全國零售連鎖門店數(shù)量3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：WIND 國元證券研究中心按摩椅渠道下沉空間還很大，但現(xiàn)階段提高單店效率對收入的拉動作用更大。 按摩椅未來滲透率的提升主要依靠渠道的不斷下沉，以及單店效率的提高，從現(xiàn)階段的情況來看，新增門店的銷售情況與提升已有門店效率相比，后者對銷售收入的拉動作用更明顯，當消費習慣不成熟盲目擴張渠道

28、只會帶來成本的上升，所以，按摩椅渠道下沉是一個需要效率和下沉兼顧的過程。當消費者認知和購買力達到一定水平后，商場、家居、等幾乎所有的零售門店都可以完成按摩椅的渠道下沉。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，全國零售連鎖門店的接近 3000 家，以榮泰健康為例，2017 年全國1400 家門店，滲透率一半左右。目前每年重開與新開門店數(shù)量保持每年 200 家左右，未來也會保持這個速度，而不是盲目擴張。渠道下沉形成更好的品牌效應(yīng)，品牌效應(yīng)的提升拉動單店效率的提升，兩者相輔相成。國內(nèi)按摩椅企業(yè)的市場競爭力全球排名不低。 在按摩椅市場中，傲勝（OSIM）從市場份額或品牌知名度均占據(jù)國內(nèi)市場的領(lǐng)先地位；榮泰和奧佳華(OGA

29、WA)（原蒙發(fā)利）位于第二梯隊；日資品牌盡管生產(chǎn)量較大，但產(chǎn)品主要出口至其本國市場， 在中國市場占有率不高；其他品牌如豪中豪的艾力斯特（iRest）等也擁有一定的市場知名度；在低端市場，品牌差異化程度不高，各家市占率和知名度較低。傲勝由于業(yè)務(wù)調(diào)整，近兩年在國內(nèi)的銷售下滑較快，榮泰和奧佳華在國內(nèi)的市場份額呈加速上升的態(tài)勢，榮泰與奧佳華加大品牌推廣和渠道下沉，逐漸成為國內(nèi)按摩椅市場的領(lǐng)軍者，圖 8：按摩椅的市場格局高傲勝松下、稻田、品奧佳華、榮泰牌知名艾力斯特等其他低市場份額高數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng) 國元證券研究中心老齡化拉動按摩椅消費，亞健康讓消費人群年輕化全球老齡化趨勢加速或許是按摩器具需求高增

30、長的主要因素之一。 按照聯(lián)合國標準是 65 歲老人占總?cè)丝诘?7%，即該地區(qū)視為進入老齡化社會。依照該標準，現(xiàn)在已經(jīng)有 91 個國家進入了老齡化社會，世界的老齡化問題都非常嚴重。世界老齡化問題最嚴重的地區(qū)是日本，其次是歐洲的一些國家，而這些國家普遍都已經(jīng)是發(fā)達國家。我們認為，全球按摩器具的高速增長與全球老齡化趨勢加速有著一定的關(guān)系， 在文化認同、消費者教育到位后，在發(fā)達國家高購買力的支撐下，按摩器具的全球拓展的市場空間仍很大。全球按摩器具 10%的增速在家電品類里是比較高的增速。表 3 ：世界各國老齡化排名前十的國家排名地區(qū)人口（千）60 歲以上比例65 歲以上比例1日本127974.9583

31、2.7926.022意大利59504.21228.5922.363德國81707.78927.3521.124保加利亞7177.39627.0820.085芬蘭5481.96627.0720.266葡萄牙10418.47327.0020.747克羅地亞4236.01625.8418.888希臘11217.825.7219.959拉脫維亞1992.66325.4119.2810瑞典9763.56525.2119.60資料來源：地理網(wǎng) 國元證券研究中心老齡化使得國內(nèi)按摩椅的潛在消費人群不斷增加。 按照聯(lián)合國的標準，中國大約在 2005 年左右就已經(jīng)進入了老齡化社會，之后 60 歲以上老人的比重在逐

32、年快速增加，中國已經(jīng)在加速進入老齡化社會。中國相比目前老齡化較高的日本和一些歐洲圖 9：中國已經(jīng)加速進入老齡化社會（60 歲老人占總?cè)丝诘谋戎兀瑔挝唬?）20.018.016.717.317.910.08.06.04.02.00.0200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 國元證券研究中心國家，仍沒進入發(fā)達國家的行列，未富先老是中國老齡化社會的獨有特色。再加上中國當下居高不下的房價，消費從一定程度都受到房產(chǎn)支出的抑制，但養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)在老齡化社會是符合社會需求的消費產(chǎn)業(yè)。15.516.114.314.913.113.711.

33、612.012.516.014.012.0消費主力人群在增加是產(chǎn)業(yè)增長的堅實基礎(chǔ)。 按摩椅在日韓的銷售旺季主要集中在“母親節(jié)”與“父親節(jié)”，大多數(shù)的按摩椅消費都是青年人將其作為過節(jié)的禮物。老年人是按摩椅的主要消費者，年輕人是按摩椅的買單者。研究表明，日本不僅是老齡化最嚴重的國家，也是消費低欲望的國家，但按摩椅的普及率仍然是全球最高的地區(qū)，說明消費主力人群在增加是產(chǎn)業(yè)增長的堅實基礎(chǔ)。年輕人的按摩需求服務(wù)市場有望被按摩椅替代。 根據(jù)美團大眾點評研究院發(fā)布的中國健康養(yǎng)生大數(shù)據(jù)報告，中國健康養(yǎng)生市場規(guī)模 2015 年已經(jīng)超過萬億元，市場不僅巨大且增長快速。其中，足療按摩占比 44%，按摩服務(wù)市場并非新

34、興市場。美團的用戶數(shù)據(jù)基本上都是亞健康的年輕人，互聯(lián)網(wǎng)群體的按摩服務(wù)需求真實存在， 隨著按摩椅技術(shù)的更迭，按摩椅以其較高的便利性優(yōu)勢，有望成為這部分服務(wù)的替代者。圖 10：不同崗位亞健康人群占比5互聯(lián)網(wǎng)922個體經(jīng)營金融12政府機構(gòu)企業(yè)高管12自由職業(yè)6貿(mào)易/運營工程制造1610其他8數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 國元證券研究中心年輕人的確在加大按摩椅的購買。 根據(jù)線上銷售平臺的數(shù)據(jù)顯示，幾千元的入門級的按摩椅銷量呈爆發(fā)式增長，榮泰的摩摩噠按摩椅全年雙十一在電商平臺的銷售接近 1 億。80/90 后也開始注意養(yǎng)生，關(guān)注自己的健康，對于舒緩壓力，調(diào)節(jié)亞健康的按摩椅關(guān)注度越來越高。機場、火車站、電影院

35、等場所共享按摩椅鋪天蓋地的出現(xiàn)，提供了向年輕人有償?shù)男麄骱腕w驗按摩椅的機會，需求養(yǎng)成后的服務(wù)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化顯得更加順其自然。住房面積并非影響按摩椅消費的主要因素，購買力才是住房面積并非按摩椅消費的限制因素。 一臺按摩椅的占地面積約為 2 平米，對于北上廣高昂的房價來說，2 平米的家庭面積遠遠比一臺按摩椅要高。從某種程度上來說，按摩椅的消費與人均住房面積有一定的相關(guān)性。但是，從主要國家人均住房面積的情況來看，按摩椅普及率比較高的日本、韓國以及中國香港的人均住房面積均在倒數(shù)的位置，也從側(cè)面印證了一個事實，人均住房面積并非是影響按摩椅消費的主要因素。圖 11：主要國家人均住房面積情況（單位：平方米）6

36、7474750384141434533261680706050403020100數(shù)據(jù)來源：公開資料 國元證券研究中心購買力才是按摩椅消費需求提升的主要因素。 按摩椅作為消費品，在一個地區(qū)的消費水平如何，一方面取決于區(qū)域文化對產(chǎn)品的接受度，另一方面取決于區(qū)域的消費水平，普及率較高的幾個區(qū)域的人均國民收入都在全球前三十，中國的排名 69。因此，相比住房面積，收入才是決定按摩椅銷售情況的主要因素。表 4 ：主要地區(qū)人均國民收入情況（2017，單位：美元）排名國家人均國民總收入6美國582709新加坡5453012中國香港4631022日本3855029韓國2838067中國8690資料來源：世界銀行

37、 國元證券研究中心按摩椅市場規(guī)模測算按摩椅作為一個消費品，投資者關(guān)注的最多的是像其他的家電產(chǎn)品一樣，市場規(guī)模有多大，天花板在哪里。經(jīng)過前面消費促進因素的分析，我們定性的了解到，按摩椅的市場空間不具備三大白電的需求剛性，但是其具備一定社會環(huán)境下需求提升的潛力，而現(xiàn)階段按摩椅在國內(nèi)仍然處于成長期的產(chǎn)品，未來幾年具備較大的發(fā)展空間。后面我們主要以定量的方式，測算按摩椅的市場規(guī)模情況，我們以出口、內(nèi)銷、共享按摩服務(wù)三個口徑對這三塊市場規(guī)模做了定量的預(yù)測，我們以客觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 以謹慎性為原則，說清楚按摩椅的市場規(guī)模未來的增速情況。外銷按摩椅市場規(guī)模測算：2020 年突破百億元過去幾年，中國按摩器具的出

38、口保持年均 10%的高速增長。 全球按摩器具產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，我國成為最大的按摩器具出口國。在生產(chǎn)領(lǐng)域，伴隨著中國作為世界制造中心的崛起，全球按摩器具產(chǎn)業(yè)鏈開始向我國轉(zhuǎn)移。我國成為最大的按摩器具出口國， 出口總額一直保持增長的態(tài)勢，2017 年出口總額 22.86 億美元，同比增長 9.7%。按摩器具在過去幾年的增速也基本上保持 10%左右的增速。按摩椅在按摩器器具出口中的占比將逐步上升。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，按摩器具中按摩椅出口額占比約占 46%，由于按摩椅的單價相對于其他產(chǎn)品明顯高，從量上來看，按摩椅在總體按摩器具中的占比可能更低一些。相對于按摩小電，按摩椅的舒適度更高一些，從出口市場來看，出

39、口地區(qū)均是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，不存在購買力的障礙，主要還是對產(chǎn)品的認可和接受程度，因此，我們認為。在按摩小電消費教育下，按摩椅的消費需求也會上升。未來按摩椅在整體按摩器具市場的占比會越來越高。圖 12：按摩器具中各產(chǎn)品占比（按金額）556按摩椅腳部按摩器746肩部按摩器按摩靠墊按摩坐墊其他31數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 國元證券研究中心按摩椅出口數(shù)據(jù)測算中，預(yù)計未來三年美國與韓國保持高增長，日本小幅下滑。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)測算，主要按摩器具出口國家中，韓國與美國市場按摩器具的出口 2017 年同比增速保持 30%左右的高增速，需求仍然強勁?；谥斏鞯脑瓌t， 我們假設(shè)，未來三年韓國與美國仍保持 10

40、%-15%左右的增速，日本作為成熟市場， 近幾年增速開始下滑，年均下滑 5%，其他國家保持 8%左右的全球正常增速。韓國的按摩椅普及率仍處于快速上升期，美國市場在經(jīng)過按摩小電的消費教育后，具備了很強的按摩椅購買力，未來按摩椅的需求有望逐步上升，假設(shè)按摩椅的占比未來每年上升以一個百分點。表 5 ：按摩椅外銷市場規(guī)模測算（單位：億元）201620172018E2019E2020E韓國1722252932日本2319181817美國3341475463其他7480869196146163177192208按摩椅占比4647484950按摩椅市場規(guī)模67768594104資料來源：根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)

41、據(jù)測算 國元證券研究中心 匯率按照 6.8 計算預(yù)計按摩椅的外銷市場規(guī)模在 2020 年突破 100 億，未來三年年均增速 10%。 根據(jù)我們假設(shè)的結(jié)果，預(yù)計到 2020 年，按摩椅外銷的市場規(guī)模將突破百億元。按摩椅外銷的增速依然保持年均 10%左右的高增長，按摩椅的需求在全球都是低滲透率、老齡化相關(guān)的消費品。中國按摩椅產(chǎn)業(yè)全球化拓展?jié)摿薮螅蚴袌龅拈_發(fā)是國 內(nèi)按摩椅企業(yè)的面臨的重要發(fā)展機遇。內(nèi)銷按摩椅的市場規(guī)模測算：受益購買力提升與老齡化雙重因素我們以國內(nèi)富裕階層中的老人作為按摩椅潛在需求人群為預(yù)測基礎(chǔ)。 我們認為目前按摩椅在國內(nèi)的消費主要仍是老年人，雖然入門級適合年輕人的按摩椅銷量增速

42、也很快，由于其單價低，所以整體規(guī)模仍很小，因為目前線下按摩椅的銷售中，2-3 萬的高價產(chǎn)品仍是主流產(chǎn)品，因此，我們在做內(nèi)銷預(yù)測的時候?qū)⒗夏耆说南M需求作為主要的消費群體來做預(yù)測。我們以家庭月均可支配收入作為劃分，以富裕階層人數(shù)中老年人群作為潛在消費群體，以一定的滲透率來預(yù)測市場規(guī)模。目標消費群體每年保持 10%以上的增長。 根據(jù)波士頓咨詢發(fā)布的中國消費趨勢報告，2015-2020 年我國富裕人群（家庭月均可支配收入 24000 元以上的人口） 增速最快，復(fù)合增速達到 16.9%。其次是上層中產(chǎn)階層，即家庭月均可支配收入12500-24000 元的人口， 2015-2020 上層中產(chǎn)階層人口增速

43、有望達 12.3% 。2015-2020 年我國富裕人群及上層中產(chǎn)階層合計復(fù)合增速 13.2%。中國人口的階層劃分標準很多，按照家庭月均可支配收入我們認為是比較合理的劃分依據(jù)。前面我們也說到，按摩椅具備一定的奢侈品屬性，因此，其消費者應(yīng)該具備一定的購買力。表 6 ：中國的按月均可支配收入劃分的消費階層。階層201020152020E未來五年復(fù)合增速2010 占比2015 占比2020E 占比家庭月均可支配收入（單位： 元）準中產(chǎn)與低收入階層133100.573.1-6.205334225200 元以下新興中產(chǎn)階層65.884.185.90.40 2628255200-8300中產(chǎn)階層33.86

44、1.281.35.80 1420248300-12500上層中產(chǎn)階層14.64376.812.306142312500-24000富裕人群1.810.121.916.9013624000上層中產(chǎn)階層和富裕人群合計16.455398.713.207182912500 元以上）資料來源：中國消費趨勢報告國元證券研究中心根據(jù)上面的階層劃分標準，我們認為上層中產(chǎn)和富裕階層是按摩椅的潛在購買人群， 他們的月均可支配收入達到了 12500 元以上。中國的老齡化趨勢是一個五十年都在加速的過程。 根據(jù)中國人口學研究方面的預(yù)測，中國自 2005 年進入老齡化之后，2000-2020 年是中國人口老齡化平穩(wěn)發(fā)展的

45、二十年，而 2020-2050 年是人口老齡化趨勢加速的三十年。中國的人口老齡化會是一個五十年的周期。按摩椅作為與老齡化相關(guān)的產(chǎn)品，必將隨著老齡化的趨勢的加速需求提升。圖13：老齡化人口占比快速增加（單位：%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0060歲以上65歲以上數(shù)據(jù)來源：2015 2100 年中國人口與老齡化變動趨勢 國元證券研究中心0.00目前按摩椅在樣本人群的滲透率約為 5%。 根據(jù)以上的數(shù)據(jù)，我們對老齡化帶來的按摩椅的市場空間進行測算，我們的測算以謹慎客觀為原則，以老齡化比率在上層中產(chǎn)階層和富裕人群戶數(shù)的數(shù)量為研究標本。假設(shè)以 2018 年為

46、基礎(chǔ)，根絕中國消費消費趨勢報告，該部分家庭未來五年的年均復(fù)合增長率為 13%，以未來五年每年增速下降一個百分點為預(yù)測基礎(chǔ)。以 5%、10%、15%滲透率，以每臺按摩椅的售價 20000 元為標準，測算出該部分按摩椅的市場空間。2018 年國內(nèi)按摩椅市場的空間大約為 60 億元左右，這個數(shù)據(jù)與 5%的假設(shè)比較接近，也就是說目前按摩椅在這部分人群家庭的滲透率可能在 5%左右。表 7 ：我們假設(shè)每天按摩椅的單價為 20000 元/臺，上層中產(chǎn)階層富裕人群老人家庭使用按摩椅 5%、10%、15%來測算市場空間上層中產(chǎn)階65 歲以65 歲以上上層中產(chǎn)家5滲透率10滲透率15滲透率層和富裕人上人口占庭和富

47、裕家庭的數(shù)量（單位：億（單位：億（單位：億群戶數(shù)（單位：百萬）比（單位：萬）元）元）元）2018767.5570571141712019E877.6658661321972020E997.7760761522282021E1127.8870871742612022E1257.9987991972962023E1398.011091112223332024E1518.112241222453672025E1638.21338134268402資料來源：中國消費趨勢報告國元證券研究中心按摩椅在國內(nèi)的快速崛起，受益于購買力提升與人口老齡化雙重因素影響的結(jié)論成立。根據(jù)我們的預(yù)測，內(nèi)銷規(guī)模我們按照不同的

48、滲透率做測算，到 2025 年，按照5%、10%、15%的滲透率作為假設(shè)參數(shù)，按摩椅內(nèi)銷市場規(guī)模將達到 130 億元、268 億元、400 億元。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的預(yù)測，到 2025 年國內(nèi)按摩椅市場規(guī)模約達到 400 億元，這與 15%的滲透率基本接近。兩組數(shù)據(jù)說明，現(xiàn)階段按摩椅在高凈值老年人群的滲透率在 5%左右，隨著高凈值老人群增速上升，按摩椅的滲透率會換擋，到 2025 年，按摩椅上層中產(chǎn)階層和富裕階層老人群體的滲透率將達到 15%。因此，我們認為，按摩椅在國內(nèi)的快速崛起，受益于購買力提升于人口老齡化雙重因素影響的結(jié)論成立。共享按摩椅市場空間的測算共享按摩打通服務(wù)到消費的轉(zhuǎn)化通道。 共享

49、按摩椅的是基于共享經(jīng)濟與移動支付快速發(fā)展起來的，共享按摩椅的快速發(fā)展一方面拉動了按摩椅的內(nèi)銷銷量；另一方面，提升了按摩椅的體驗，從某種程度上來說，形成了很好的廣告效應(yīng)；從各大線上平臺的銷售數(shù)據(jù)來看，入門級的按摩椅銷量大增，主要購買群體都是習慣線上購物的年輕人，如榮泰就用共享按摩品牌“摩摩噠”推出入門級適合年輕人的按摩椅， 加大線上渠道的拓展，形成良好的服務(wù)向消費的轉(zhuǎn)化。摩摩噠按摩椅的價格相比榮泰品牌的價格極具吸引力，在功能上也更簡潔，外觀上更時尚。圖 14：共享按摩服務(wù)與共享按摩椅數(shù)據(jù)來源：京東 網(wǎng)絡(luò) 國元證券研究中心共享按摩仍是一個新興產(chǎn)業(yè)，資本介入助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 共享按摩椅的從 2017

50、年才開始發(fā)展起來的，目前市場上幾家做共享按摩服務(wù)的公司基本都處于 A 輪融資的狀態(tài)，從投資方來看，不乏真格基金、基石資本等產(chǎn)業(yè)投資巨頭，產(chǎn)業(yè)資金的進入推動了行業(yè)的快速發(fā)展，也表達了對產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的看好。共享按摩椅的提供者，主要涉及了A 股三家做按摩椅的公司，奧佳華、榮泰健康、融捷健康。大部分的共享按摩企業(yè)都是全場景投放，影院、機場、火車站、商場已經(jīng)基本飽和。酒店，景區(qū)， 商場等人流量高的有待深入，很多待開發(fā)的場景還值得挖掘。表 8 ：主要共享按摩服務(wù)企業(yè)的融資情況品牌融資時間輪次金額投資方背后公司投放位樂摩吧2018 年 1 月A 輪5000 萬基石資本與融捷健康子公司久工建業(yè)實業(yè)戰(zhàn)略合作全場

51、景頭等艙2017 年 12 月A 輪9500 萬真格基金領(lǐng)投、梅花互聯(lián)天使、辰星輝月跟投自建工廠全場景爽客2017 年 4 月A 輪6500 萬北京、上海、廈門三家機構(gòu)爽客智能設(shè)備全場景摩摩噠2017 年 1 月登陸A股榮泰健康全場景云享云漳州蒙發(fā)利實業(yè)有與奧佳華子公司蒙發(fā)機場、鐵路、2018 年 4 月1 億限公司、華頓國際利戰(zhàn)略合作碼頭等交通場所碼客街2017 年 12 月A 輪4000 萬北京中觀妙元領(lǐng)頭、寧波海馬等機構(gòu)跟頭與帥康椅業(yè)、久工建業(yè)戰(zhàn)略合作主要在電影院資料來源：虎嗅網(wǎng) 國元證券研究中心共享按摩產(chǎn)業(yè)鏈各個參與者的博弈日趨成熟。相比按摩椅的消費，共享按摩提供的是一種服務(wù)，目前市場

52、上提供共享按摩服務(wù)的公司主要有兩類，一類是按摩椅的生產(chǎn)企業(yè)，另一種是第三方服務(wù)平臺，在A 股的上市公司中，有三家公司涉及按摩椅的生產(chǎn)，但直接提供按摩服務(wù)的只有榮泰旗下的摩摩噠，但幾乎所有的公司都參與了共享按摩產(chǎn)業(yè)，間接為第三方平臺提供按摩椅。共享按摩除了按摩椅，還有一個重要的參與者就是高流量的場所，場所除了提供場地、電、網(wǎng)絡(luò)外，運營基本上全由平臺提供，場所根據(jù)其流量的情況，與運營商分成，對于共享按摩服務(wù)來說，高流量場所是平臺爭奪的核心資源。場地租金越來越高也是 2018 年共享按摩椅投放放緩的主要因素。圖 15：共享按摩服務(wù)的盈利模式收入：掃碼支付、用戶轉(zhuǎn)化租金：固定額度/ 比例分成，成本占比

53、50%平臺鋪設(shè)成本自營平臺折舊：5000元/ 臺，多三年折舊經(jīng)銷商鋪設(shè)共享按摩椅 收入：收取經(jīng)銷商運營服務(wù)費30-50 元/臺運維：費用比較低，占比10-15%收入：同自營平臺第三方平臺成本:按摩椅協(xié)議批量采購數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 國元證券研究中心共享按摩服務(wù)收費根據(jù)場所和消費時間不同稍有差異，平均約 1 元/分鐘。 目前共享按摩椅的變現(xiàn)形式主要有兩種，一種是基礎(chǔ)服務(wù)費，主要提供三種套餐：5 分鐘的短時體驗、20 分鐘的全身按摩以及 30 分鐘以上的全面消除疲勞感的套餐，用戶通過支付寶和微信可直接掃碼支付。第二種來自于附加價值，在提示板和屏幕上均可為商家進行品牌推廣。我們草根調(diào)研了一些地方的

54、共享按摩服務(wù)，從市場上主流的共享按摩椅的收費來看，商場、影院等地方寬敞的場所投放的功能多的按摩椅的收費相對高一些，出租車等地方相對較小的場所的簡易按摩設(shè)備的收費相對低一些。總得來說，共享按摩椅的收費約 1 元/分鐘，充值下來相對優(yōu)惠一些。表 9 ：共享按摩椅的收費情況按摩椅的收費10 分15 分20 分電影院101520商場81215機場579出租車469資料來源：線下調(diào)研 國元證券研究中心共享按摩服務(wù)從粗放的拼規(guī)模發(fā)展方式向拼效率的精細化方向發(fā)展。從 2018 年榮泰的半年報來看，2018 年按摩椅的投放速度有所放緩，公司旗下摩摩噠智能共享按摩椅，2016 年四季度鋪設(shè) 10000 臺左右，

55、 2017 年全年累計鋪設(shè) 52584 臺，2018年目標再鋪設(shè) 40000 臺，比 2017 年計劃少 12584 臺，隨著按摩椅的快速投放，運營方的資本開支壓力增大，優(yōu)質(zhì)流量入口水漲船高，共享按摩椅服務(wù)需從粗放型的跑馬圈地方式向提高單臺按摩椅流水的精細化管理方式，對于一個誕生剛剛才兩年的新產(chǎn)業(yè)，尋找規(guī)模與效率的平衡才是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長遠之計。共享按摩進入門檻低，投資回收期短，場景裂變快，市場天花板高。 我們根據(jù)公開數(shù)據(jù)，我們對全國的高流量場所共享按摩椅的投放做一個簡單的預(yù)測，事實上， 我們認為這樣的預(yù)測很難做到精確，比如，電影院，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，全國總共有 9000 多家電影院，但有 2/3

56、 的電影院票房都低于 500 萬元，這些場所流量顯然不高，但運營成本低，投資回收期短。隨著共享按摩服務(wù)市場教育的深入，這些場所的流水也是可觀的。根據(jù)我們的線下調(diào)研，共享按摩椅的投放已經(jīng)深入到距離農(nóng)村一步之遙的縣城高客流最大的商場。主要原因是共享按摩椅的單臺效率彈性比較大，任何高流量場所的都值得去挖掘。我們認為，共享按摩椅的投放場景正處于裂變時期，可以挖掘的場景除了目前已經(jīng)出現(xiàn)的外，景區(qū)、地鐵站等地方也在慢慢滲透，未來寫字樓等場所也都開發(fā)的潛力。表 10 ：共享按摩椅的市場空間測算應(yīng)用場景數(shù)量按摩椅數(shù)量按摩椅總數(shù)每臺每天的使用次數(shù)每次的均價市場規(guī)模（單位：億元）影院900010900006101

57、6.20高鐵站5145025700583.08機場158507900580.95購物中心50001050000586.00四星以上酒店3000515000471.26高端寫字樓5000420000361.08三甲醫(yī)院130045200450.31高檔 KTV500002100000467.20合計7397231380036.08資料來源：公開資料 國元證券研究中心測算提升單臺按摩椅的運營效率仍需深化。 在單臺按摩椅的運營效率方面，我們的預(yù)測也相對保守，根據(jù)我們的預(yù)測，共享按摩椅的市場規(guī)模大約在 36 億元左右，我們線下調(diào)研的時候也發(fā)現(xiàn)了一些情況，最初大多數(shù)人都將共享按摩椅作為休息座椅， 大多數(shù)

58、人并沒有使用，而在一些共享按摩椅的投放場所，也增加了工作人員，不斷的過來詢問是否要體驗服務(wù)，還有一些地方的按摩椅長時間久坐后而不消費的情況下，機器就會出現(xiàn)提醒消費的聲音，這些措施都從一定程度上提高了單臺按摩椅的運營效率。從今年的數(shù)據(jù)來看，共享按摩椅的鋪設(shè)在放緩，共享按摩椅市場的未來的主要增長點是運營效率的提高。我們預(yù)計共享按摩椅的市場規(guī)模約 36 億元，市場的天花板看不到。 根據(jù)我們的預(yù)測，共享按摩椅的市場規(guī)模約 35 億左右，假如每天的使用效率提升一倍，均價提升 50%，那么市場規(guī)模將突破百億，隨著場所的裂變，共享按摩椅的市場空間可能遠不止于此，市場空間無法準確估計，市場規(guī)模的天花板看不到。

59、但是，隨著按摩椅運營效率和服務(wù)質(zhì)量的提升，共享按摩椅的市場規(guī)模爆發(fā)式增長的趨勢不會改變。根據(jù)我們的預(yù)測，出口市場在 2020 年有望突破 100 億元，未來三年保持年均 10% 的增速，相比其他家電產(chǎn)品，全球的增速不低；內(nèi)銷規(guī)模我們按照不同的滲透率做測算，到 2025 年，按照 5%、10%、15%的滲透率作為假設(shè)參數(shù)，按摩椅內(nèi)銷市場規(guī)模將達到 130 億元、268 億元、400 億元，與相關(guān)機構(gòu)的市場規(guī)模預(yù)測數(shù)據(jù)相比較，現(xiàn)階段 5%的滲透率更接近，到 2025 年 15%的滲透率更接近，按摩椅的內(nèi)銷市場在增速換擋中快速崛起。共享按摩服務(wù)我們的預(yù)測是 36 億元，但隨著單臺按摩椅運營效率的提升

60、，以及投放場景的繼續(xù)裂變，共享按摩的天花板可能比想象得更高。主要推薦上市公司主要上市公司經(jīng)營情況三家上市公司中，按摩椅一直是榮泰第一大主營業(yè)務(wù)。目前 A 股涉及按摩椅業(yè)務(wù)的上市公司總共有三家，分別是榮泰健康、奧佳華、以及融捷健康，從主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，按摩椅一直是榮泰健康的第一大主營業(yè)務(wù)，融捷健康 2017 年開始主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從遠紅外桑拿房變成按摩椅，而奧佳華的主營業(yè)務(wù)占比最大為按摩小電器。按摩椅需求快速增長，奧佳華與融捷健康按摩椅收入占比持續(xù)攀升。 根據(jù) WIND 的數(shù)據(jù)，奧佳華的按摩椅收入排名第二， 2015/2016/2017 年的收入規(guī)模分別為7.41/8.17/12.87 億元， 20