資本開支和折舊的黃金比例

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，基于供給側(cè)構(gòu)建行業(yè)比較研究框架 6 HYPERLINK l _TOC_250013 板塊輪動效應(yīng)趨弱，傳統(tǒng)策略行業(yè)比較框架有效性減弱 6 HYPERLINK l _TOC_250012 需求側(cè)弱化原因：投資回報率下行、融資成本高企，投資意愿低迷 8 HYPERLINK l _TOC_250011 實體投資收益率收斂，投資意愿低迷，加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化 8 HYPERLINK l _TOC_250010 在手現(xiàn)金增速未見明顯抬升，進一步壓制企業(yè)再投資意愿和能力 9 HYPERLINK l _TOC_250009 供給側(cè)權(quán)重提升：當(dāng)

2、前基于生命周期理論的行業(yè)比較框架更加適用 10 HYPERLINK l _TOC_250008 歷史回溯驗證：“出清末期”傳統(tǒng)龍頭盈利能力提升的持續(xù)性較強 12通過 Capex/DA 指標，刻畫行業(yè)供給端邊際變化 14 HYPERLINK l _TOC_250007 傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清節(jié)奏中，或已醞釀下一輪投資機遇 14 HYPERLINK l _TOC_250006 資本開支/折舊攤銷&絕對景氣：中樞變化趨勢基本一致 15 HYPERLINK l _TOC_250005 資本開支/折舊攤銷&相對景氣：盛極必衰，悲觀后修復(fù) 17 HYPERLINK l _TOC_250004 基于 Capex

3、/DA 指標，探尋供給側(cè)行業(yè)投資線索 19 HYPERLINK l _TOC_250003 基于生命周期框架，重點關(guān)注處出清末期&進階期行業(yè) 19 HYPERLINK l _TOC_250002 左側(cè)篩選：出清末期+洗牌期，指標跌入底部關(guān)鍵區(qū)間 19 HYPERLINK l _TOC_250001 右側(cè)跟蹤：出清末期+進階期，指標處中位且拐頭向上 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄 21圖表目錄圖 1：2015 年后，板塊輪動效應(yīng)顯著弱化，細分領(lǐng)域的差異化逐步顯現(xiàn) 7圖 2：近年工業(yè)企業(yè)口徑國企、民企總資產(chǎn)回報率較 2011 年高點下滑 9圖 3：上市公司口徑國企、民企

4、凈資產(chǎn)收益率 2018 年回升后再次下行 9圖 4：非金融上市企業(yè)口徑來看，近年 ROIC 中樞下臺階，與企業(yè)貸款利率間軋差再度回落 9圖 5：自 2010 年開始，實際上融資環(huán)境的切實改善是每一輪企業(yè)盈利見底及投資興起的必要條件 10圖 6：近年部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司已逐步越過“出清期”邁入“進階期” 11圖 7：從產(chǎn)業(yè)生命周期階段而言，多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)前處于洗牌期或者出清期，企業(yè)增速低迷、投資意愿受壓制 11圖 8：近年部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司越過“出清期”邁入“進階期”，Alpha 機會愈發(fā)突顯 12圖 9：以水泥行業(yè)為例，“出清末期”龍頭公司利潤率提升率先貢獻 ROE 增長，之后周轉(zhuǎn)率加快進一

5、步貢獻 13圖 10：以水泥行業(yè)為例，“出清末期”行業(yè)估值往往受到壓制，伴隨龍頭盈利能力的改善后續(xù)實現(xiàn)“戴維斯”雙擊14圖 11：一輪典型的傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期三個階段 15圖 12：非金融油來看，資本開支/折舊攤銷與業(yè)績增速大致呈反向變動 16圖 13：非金融油來看，資本開支/折舊攤銷與盈利能力對應(yīng)關(guān)系變化 16圖 14：動物保健行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力基本呈反向變動 16圖 15：船舶制造行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力變化趨勢基本一致 16圖 16：鋼鐵行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力基本呈反向變動 16圖 17：飲料制造行業(yè)資本開支/折舊攤銷略滯后于盈利能力趨勢變化 16圖 18：

6、以水泥行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律 17圖 19：以工程機械行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律 17圖 20：以輪胎行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律 18圖 21：以造紙行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律 18圖 22：以重卡行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的

7、表現(xiàn)規(guī)律 18圖 23：基于產(chǎn)業(yè)生命周期框架和“資本開支/折舊攤銷”指標尋找行業(yè)投資機會 19表 1：2015 年以前，A 股市場的板塊輪動效應(yīng)顯著，需求側(cè)因子驅(qū)動邏輯強勁有效 8表 2：按照左側(cè)線索篩選資本開支/折舊攤銷 TTM 指標等條件得到的 24 個三級行業(yè) 20表 3：按照右側(cè)線索篩選資本開支/折舊攤銷 TTM 指標等條件得到的 24 個三級行業(yè) 21表 4：當(dāng)前處“行業(yè)洗牌期”和“成長向洗牌過渡期”的細分行業(yè) 21表 5：當(dāng)前處“龍頭進階期”及“出清末期”的重點行業(yè)梳理 22本篇報告作為供給側(cè)產(chǎn)業(yè)生命周期系列第三篇專題報告，從財報視角分析，我們試圖對近年由“市場出清”向“龍頭進階”

8、期實現(xiàn)躍進的傳統(tǒng)行業(yè)進行拆解回溯，并基于資本開支的周期視角，挖掘中期維度傳統(tǒng)行業(yè)或具備哪些投資機會。本篇報告主要結(jié)論如下：1、 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，基于供給側(cè)構(gòu)建行業(yè)比較研究框架更具適用性。從投資層面來看，近年板塊輪動的效應(yīng)趨弱，對應(yīng)策略自上而下的傳統(tǒng)行業(yè)比較框架有效性也開始減弱：1）2015 年以前，需求側(cè)因子驅(qū)動的行業(yè)比較框架占據(jù)主流地位，行業(yè)比較基本遵循“先選賽道、后選公司”的邏輯框架。2）2015 年之后，總量需求增長疲弱，過往依靠產(chǎn)業(yè)鏈因子驅(qū)動行業(yè)整體景氣改善的邏輯失效，對于行業(yè)競爭格局及供給側(cè)變化的關(guān)注和分析權(quán)重逐漸提高。從供給側(cè)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生命周期行業(yè)比較框架，傳統(tǒng)行業(yè)已逐步邁入“第二表

9、現(xiàn)階段”。伴隨產(chǎn)業(yè)供給端的逐步出清和競爭格局的持續(xù)優(yōu)化，部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，盈利能力明顯提升且具備持續(xù)性，獲取明顯領(lǐng)先的超額收益。此時，我們構(gòu)建的供給側(cè)行業(yè)比較框架更加適用，可較好地跟蹤與識別出，總量增速趨緩背景下行業(yè)所處的不同生命周期發(fā)展階段。當(dāng)前可重點關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)中處于 “出清末期”并有望向“龍頭進階期”演化的細分行業(yè)，或具備中長期配置價值。2、 通過現(xiàn)金流量表中 Capex/DA 指標，可較好地刻畫傳統(tǒng)行業(yè)供給端邊際變化。我們認為，近年部分傳統(tǒng)細分行業(yè)龍頭所實現(xiàn)的 Alpha 進擊，背后反映的仍是資本開支的周期規(guī)律。我們分析了傳統(tǒng)行業(yè)近年的產(chǎn)業(yè)生命周期發(fā)展軌跡，從“出

10、清末期”過渡到“龍頭進階期”的行業(yè)，初期行業(yè)整體估值或仍受壓制，但伴隨著利潤率到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的“漸次”提升，為龍頭 ROE 的進一步回升提供了持續(xù)性，將有望實現(xiàn)“戴維斯”雙擊。傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清節(jié)奏中，或已醞釀下一輪行業(yè)投資機遇。我們發(fā)現(xiàn)，基于供給側(cè)行業(yè)比較框架，結(jié)合財務(wù)指標“資本開支/折舊攤銷”的變化，能夠有效刻畫企業(yè)供給端的邊際變化即衡量傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能投放相對存量產(chǎn)能去化的進度。一輪典型的傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期可分為以下幾個階段：企業(yè)剛剛進入一輪新增產(chǎn)能投放期，前一輪舊產(chǎn)能的折舊攤銷額相對較低，而當(dāng)期資本開支額較高，或?qū)ζ髽I(yè)盈利能力構(gòu)成負面沖擊。此時，企業(yè)當(dāng)期的資本開支/折舊攤銷比例較高，凈利潤

11、增速或快速下滑。后續(xù)，由于在建工程的逐漸轉(zhuǎn)固，折舊攤銷金額變大，而資本開支數(shù)額逐步縮小，資本開支/折舊攤銷比例逐步下降，與此同時，企業(yè)盈利逐步見底，但由于轉(zhuǎn)固和折舊攤銷或同時對凈利潤造成損耗，此時企業(yè)凈利潤增速往往低于 EBITDA 增速。當(dāng)企業(yè)逐步進入下一輪產(chǎn)能投放期，前期投放產(chǎn)能的折舊攤銷規(guī)模逐漸下降，隨資本開支/折舊攤銷比例的再次上升，凈利潤增速將再次高于 EBITDA 增速。通過觀察幾個成功從“出清末期”邁入新一輪“龍頭進階期”的典型傳統(tǒng)行業(yè)在歷史底部時期該指標的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)資本開支/折舊攤銷指標明顯跌入歷史低位且處于 1.52.0 倍區(qū)間時，通常對應(yīng)行業(yè)存量產(chǎn)能去化的基本到位、

12、下一輪資本開支同比增速的逐步興起，以及行業(yè)景氣的見底回升。3、 基于產(chǎn)業(yè)生命周期框架+Capex/DA 指標，探尋供給側(cè)行業(yè)投資線索?；谖覀儤?gòu)建的供給側(cè)產(chǎn)業(yè)生命周期框架，結(jié)合“資本開支/折舊攤銷”指標的底部 “關(guān)鍵區(qū)間”，跟蹤行業(yè)新增產(chǎn)能相對存量產(chǎn)能去化的進度，挖掘傳統(tǒng)行業(yè)細分領(lǐng)域投資機會。左側(cè)篩選：篩選當(dāng)前處于“出清末期”+“洗牌期”階段行業(yè)，且“資本開支/折舊攤銷”指標已跌入歷史底部+“關(guān)鍵區(qū)間”。最終我們篩選出符合條件的 24 個申萬三級行業(yè)，重點推薦關(guān)注其中：管材、光伏設(shè)備、文娛用品、銅、工控自動化、化學(xué)制劑、中壓設(shè)備、糧食種植等行業(yè)。右側(cè)跟蹤：篩選當(dāng)前處于“出清末期”+“龍頭進階期

13、”階段行業(yè)，且“資本開支/折舊攤銷”指標處于歷史中位水平，并已現(xiàn)拐頭向上。最終我們篩選出符合條件的 24 個申萬三級行業(yè)，重點推薦關(guān)注其中：水泥制造、航運、聚氨酯、高壓設(shè)備、其他家用輕工、焦炭加工、其他建材、耐火材料、動物保健、生物制品等行業(yè)。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，基于供給側(cè)構(gòu)建行業(yè)比較研究框架板塊輪動效應(yīng)趨弱，傳統(tǒng)策略行業(yè)比較框架有效性減弱過去數(shù)十年，在行業(yè)比較領(lǐng)域的策略研究，通常都是基于自上而下的經(jīng)濟總量分析、產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動分析來審視行業(yè)比較：基于傳統(tǒng)行業(yè)比較框架，看大宗品，通常需要預(yù)判實體投資趨勢；觀察制造業(yè)機會，要看經(jīng)濟增速二階導(dǎo)是否上行；看消費品，得錨定基建鏈、地產(chǎn)鏈、汽車鏈的驅(qū)動邏輯，以及社消數(shù)

14、據(jù)、居民收入等宏觀變量的跟蹤；看大金融板塊，需跟蹤流動性、信用投放以及金融市場政策環(huán)境變化等。但 2015 年后，伴隨經(jīng)濟增長中樞的下降，總量經(jīng)濟向結(jié)構(gòu)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)逐步擺脫了投資驅(qū)動型的傳統(tǒng)發(fā)展路徑。從投資層面來看，行業(yè)間的景氣輪動也發(fā)生了變化：近年投資數(shù)據(jù)下行、社消增速下行，并不意味著原材料及消費板塊沒有機會。例如，水泥、白酒、輪胎等，傳統(tǒng)框架下都是由實體投資驅(qū)動的細分領(lǐng)域。同樣，白電、小家電、血制品、調(diào)味料等，過去數(shù)年在行業(yè)的成長性橫向比較中也并非十分亮眼。與此同時，過去經(jīng)濟增長趨弱、去杠桿的壓力，也并不意味著工業(yè)及金融板塊沒有機會。例如，挖機、重卡、物流等，傳統(tǒng)框架下都應(yīng)當(dāng)是跟隨經(jīng)濟周

15、期波動的細分領(lǐng)域。同樣，地產(chǎn)、銀行、甚至券商，過去數(shù)年行業(yè)內(nèi)的景氣一致性開始變?nèi)?。圖 1：2015 年后，板塊輪動效應(yīng)顯著弱化，細分領(lǐng)域的差異化逐步顯現(xiàn)1資料來源：Wind，長江證券研究所近年板塊輪動效應(yīng)趨弱，對應(yīng)策略自上而下的傳統(tǒng)行業(yè)比較框架有效性開始減弱：2015 年以前，總量經(jīng)濟增速較快，由需求側(cè)因子驅(qū)動的行業(yè)比較框架占據(jù)主流地位。行業(yè)所處賽道的景氣高低，幾乎決定了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)公司的盈利情況和股價表現(xiàn)。此時的行業(yè)比較基本遵循“先選賽道、后選公司”的邏輯框架。2015 年之后，伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和外需增長放緩，總量經(jīng)濟中樞下行，過往依靠產(chǎn)業(yè)鏈因子驅(qū)動行業(yè)整體景氣改善的邏輯失效，對于行業(yè)競爭格局及

16、供給側(cè)變化的關(guān)注和分析權(quán)重逐漸提高?；诠┙o側(cè)的變化邏輯，多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)邁入“第二表現(xiàn)階段”：在產(chǎn)業(yè)景氣度保持平穩(wěn)甚至跟隨經(jīng)濟中樞下滑的情況下，由于行業(yè)競爭格局的改善，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化的力量開始超越需求端的變化，使得供給側(cè)邏輯在行業(yè)比較框架中的權(quán)重不斷提升。而伴隨產(chǎn)業(yè)供給端的逐步出清和競爭格局的持續(xù)優(yōu)化，部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，盈利能力得到顯著提升，并獲取明顯領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)部其他公司的超額收益。這里我們采用細分行業(yè)每季度的營收過去三年季度復(fù)合增速在全 A 所處的分位數(shù)進行景氣輪動對比。表 1：2015 年以前，A 股市場的板塊輪動效應(yīng)顯著，需求側(cè)因子驅(qū)動邏輯強勁有效2板塊2010年

17、前2011-20132014-20162016年至今能源板塊61.66%43.26%46.81%23.56%材料板塊71.94%46.03%30.25%41.33%工業(yè)板塊67.73%41.32%26.08%32.42%可選消費板塊46.91%56.29%47.72%50.44%日常消費板塊41.63%59.83%47.31%35.73%醫(yī)療保健板塊41.09%53.56%67.39%60.36%信息技術(shù)板塊31.68%49.82%62.72%70.22%資料來源：Wind，長江證券研究所需求側(cè)弱化原因：投資回報率下行、融資成本高企，投資意愿低迷我們認為，2015 年前，無論是經(jīng)濟增長還是產(chǎn)業(yè)

18、發(fā)展，多數(shù)行業(yè)都是由總量驅(qū)動、需求驅(qū)動。因此，需求端的變化（即產(chǎn)業(yè)鏈的總量波動）完全掩蓋了供給端的變化（即產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分化）。而在 2015 年后，宏觀經(jīng)濟層面而言，企業(yè)面臨投資回報率的下降與融資成本高企間的倒掛，凈資產(chǎn)收益率中樞逐漸下行。微觀企業(yè)經(jīng)營層面而言，地產(chǎn)鏈承壓導(dǎo)致企業(yè)在手現(xiàn)金增速遲遲未起，疊加去杠桿下企業(yè)對“報表修復(fù)”節(jié)奏的加速，使得企業(yè)進行投資支出的意愿和能力進一步受限。以上多種原因，導(dǎo)致近年總量需求增長疲弱，對行業(yè)供給端的分析權(quán)重逐漸提高。經(jīng)濟增長模式從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，投資、消費增速中樞下行，需求端權(quán)重自然減弱。多數(shù)行業(yè)中尾部企業(yè)的投資收益無法覆蓋逐漸高企的融資成本，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)

19、部洗牌。供給側(cè)改革、去杠桿等政策的助力，加速了部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能出清。技術(shù)進步、互聯(lián)網(wǎng)的繁榮，對部分消費行業(yè)供給端造成的影響同樣很大。實體投資收益率收斂，投資意愿低迷，加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化近年無論國企、民企企業(yè)資產(chǎn)回報率中樞下行且已至歷史低位。尤其是包含未上市企業(yè)的工業(yè)企業(yè)口徑，民企資產(chǎn)回報率自 2011 年以來幾乎持續(xù)下行。從上市企業(yè)口徑來看，2016-2018 年供改的發(fā)生帶動凈資產(chǎn)收益率的向上修復(fù)，但 2018 年后再次拐頭向下。近年融資成本的尚未切實降低，也使得企業(yè)進行再融資擴產(chǎn)的動力不足。此外，隨著部分融資渠道的受限，企業(yè)投資收益率無法完全覆蓋逐漸高企的融資成本，進一步加速了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部

20、的結(jié)構(gòu)分化，在這一背景下，近年行業(yè)龍頭集中度提升的趨勢愈見突顯。這里我們采用各板塊每個季度營收過去三年季度復(fù)合增速在全 A 所處分位數(shù)的均值進行景氣輪動對比。圖 2：近年工業(yè)企業(yè)口徑國企、民企總資產(chǎn)回報率較 2011 年高點下滑圖 3：上市公司口徑國企、民企凈資產(chǎn)收益率 2018 年回升后再次下行資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 4：非金融上市企業(yè)口徑來看，近年 ROIC 中樞下臺階，與企業(yè)貸款利率間軋差再度回落資料來源：Wind，長江證券研究所在手現(xiàn)金增速未見明顯抬升，進一步壓制企業(yè)再投資意愿和能力另一方面，融資成本的高企會制約企業(yè)的流動資金，如我們在此

21、前財務(wù)輕讀專題報告3中所述，充裕的在手現(xiàn)金和寬松的融資環(huán)境是企業(yè)一輪投資興起（新增產(chǎn)能）的必要條件。值得注意的是，2020 年受疫情沖擊影響，企業(yè)融資政策已明顯放開。且從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，二季度部分行業(yè)已開啟被動去庫存進程，營收雖同比為負但較一季度已現(xiàn)明顯修復(fù)。預(yù)計隨下半年寬信用的逐步加碼，企業(yè)在手現(xiàn)金的逐步充裕，將有望支撐下一輪企業(yè)資本開支意愿和能力的興起。具體可參考我們此前發(fā)布的財務(wù)估值輕讀系列專題報告四：現(xiàn)金流視角，對行業(yè)比較的啟示。圖 5：自 2010 年開始，實際上融資環(huán)境的切實改善是每一輪企業(yè)盈利見底及投資興起的必要條件4資料來源：Wind，長江證券研究所供給側(cè)權(quán)重提升：當(dāng)前基于生

22、命周期理論的行業(yè)比較框架更加適用在總量經(jīng)濟增速放緩、投資意愿有待改善、產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化的趨勢下，龍頭公司的相對優(yōu)勢有望維持。當(dāng)前，我們基于供給側(cè)邏輯構(gòu)建的新行業(yè)比較研究框架更具適用性。首先，在 2010 年以前和 2010-2015 年傳統(tǒng)行業(yè) Beta 整體較強的環(huán)境下，傳統(tǒng)的自上而下分析總需求變化及產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動分析仍是行之有效的。1）2010 年前，經(jīng)濟增長上行、行業(yè)供不應(yīng)求，大部分傳統(tǒng)行業(yè)都處于高速增長的“初創(chuàng)期”及“成長期”。2）2010-2015 年，傳統(tǒng)行業(yè)步入“產(chǎn)能過剩期”，多數(shù)原材料及工業(yè)細分領(lǐng)域出現(xiàn)收入增速與資本開支增速雙降。在我們此前發(fā)布的三表修復(fù)，步步為營報告中，曾將本輪與

23、過往幾輪的盈利起底環(huán)境進行復(fù)盤對比，2019 年企業(yè)融資環(huán)境尚未切實改善，或?qū)ζ髽I(yè)報表修復(fù)節(jié)奏和投資意愿的恢復(fù)形成了一定桎梏。圖 6：近年部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司已逐步越過“出清期”邁入“進階期”資料來源：長江證券研究所此后，傳統(tǒng)行業(yè)逐步邁入 Alpha 機會突顯的“第二發(fā)展階段”，供給側(cè)行業(yè)比較框架更具適用性，可較好地跟蹤與識別出，當(dāng)前總量增速趨緩背景下行業(yè)所處的發(fā)展階段。3）2015 年后，各個板塊都出現(xiàn)多數(shù)細分領(lǐng)域的經(jīng)濟效益下降，行業(yè)洗牌在所難免。但在這一過程中，部分行業(yè)競爭格局顯著改善，行業(yè)開始邁入更為成熟的“第二發(fā)展階段”。部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司開始走出來，越過由行業(yè)下行周期所帶來的“市場

24、出清期”，并憑借自身優(yōu)勢邁入“龍頭進階期”。由于行業(yè)龍頭對上下游的議價能力或有提升，進而使得經(jīng)營能力、現(xiàn)金流狀態(tài)進一步改善。圖 7：從產(chǎn)業(yè)生命周期階段而言，多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)前處于洗牌期或者出清期，企業(yè)增速低迷、投資意愿受壓制資料來源：長江證券研究所從股價層面來看，近年在總量經(jīng)濟下行、Beta 趨弱的情況下，部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭個股的 Alpha 機會愈發(fā)突顯。典型細分行業(yè)包括：工程機械、水泥、聚氨酯、農(nóng)藥、氨綸等。圖 8：近年部分傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司越過“出清期”邁入“進階期”，Alpha 機會愈發(fā)突顯資料來源：Wind，長江證券研究所歷史回溯驗證：“出清末期”傳統(tǒng)龍頭盈利能力提升的持續(xù)性較強基于我們從

25、供給側(cè)視角構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)生命周期框架5，當(dāng)前可重點關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)中處于“出清末期”并有望向“龍頭進階期”演化的細分行業(yè)，或具備中長期配置價值。近年部分龍頭公司投資價值已逐漸凸顯，隨著行業(yè)格局不斷優(yōu)化，未來或有機會走出下一批類似海螺水泥、三一重工的代表性龍頭。這些“出清末期”細分行業(yè)龍頭通常具備以下特征：從盈利提升維度來看，行業(yè)龍頭盈利優(yōu)勢將逐步突顯。處于“出清末期”的龍頭公司憑借較強的資源及規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，有望保持更具持續(xù)性的盈利能力優(yōu)勢。處于“出清末期”的傳統(tǒng)行業(yè)，已經(jīng)歷需求端增長放緩、同時供給端產(chǎn)能爆發(fā)式增長的行業(yè)“至暗時刻”（即產(chǎn)業(yè)生命周期中的“成長向洗牌過渡期”和“洗牌期”，此時也往往對

26、應(yīng)行業(yè)整體的低估值分位）。后續(xù)，在市場機制的自發(fā)調(diào)節(jié)下，伴隨供給端的逐步出清，有效產(chǎn)能增長受限，行業(yè)將逐漸達到供需緊平衡的狀態(tài)。由于龍頭公司具備較強的規(guī)模、資源及成本優(yōu)勢，在行業(yè)需求逐步見底的過程中，反而能夠率先實現(xiàn)利潤率的提升，從而推升 ROE 的向上修復(fù)。此時，行業(yè)估值往往仍然受到壓制。關(guān)于產(chǎn)業(yè)生命周期框架詳細內(nèi)容，請參考此前發(fā)布的專題報告產(chǎn)業(yè)生命周期視角，看行業(yè)比較。而當(dāng)行業(yè)處于“出清末期”的需求底部階段，此時的行業(yè)競爭格局也最為明晰。龍頭公司較強的盈利能力優(yōu)勢通常在該階段內(nèi)得到維持，直至步入“龍頭的進階期”。在利潤率貢獻盈利能力第一階段的提升后，伴隨行業(yè)需求端的進一步好轉(zhuǎn)及周轉(zhuǎn)率的逐步

27、加快，也為龍頭公司 ROE 的進一步回升提供了持續(xù)性，龍頭公司有望逐漸步入盈利估值雙升的“戴維斯”雙擊階段。因此，從底部走出邁入“進階期”后，相關(guān)個股獲取超額收益的持續(xù)性或相對較強6。其中，水泥行業(yè)表現(xiàn)較為典型。結(jié)合估值層面來看，處于“出清末期”且有望進入“龍頭進階期”的行業(yè)龍頭，初期行業(yè)估值整體或受壓制，此后伴隨龍頭盈利能力的切實改善，將有望實現(xiàn)“戴維斯”雙擊。出清末期龍頭進階期利潤率率先提升周轉(zhuǎn)率隨后提升圖 9：以水泥行業(yè)為例，“出清末期”龍頭公司利潤率提升率先貢獻ROE 增長，之后周轉(zhuǎn)率加快進一步貢獻資料來源：Wind，長江證券研究所對于“成長賽道”、“出清末期”、“龍頭進階”的定量化篩

28、選方法，具體請參考此前發(fā)布的專題報告產(chǎn)業(yè)生命周期視角，看行業(yè)比較。圖 10：以水泥行業(yè)為例，“出清末期”行業(yè)估值往往受到壓制，伴隨龍頭盈利能力的改善后續(xù)實現(xiàn)“戴維斯”雙擊龍頭進階期行業(yè)出清末期資料來源：Wind，長江證券研究所通過 Capex/DA7指標，刻畫行業(yè)供給端邊際變化上文，我們分析了傳統(tǒng)行業(yè)近年的產(chǎn)業(yè)生命周期發(fā)展軌跡，并對從“出清末期”過渡到 “龍頭進階期”的傳統(tǒng)行業(yè)進行了盈利能力的變化拆解。我們認為，近年部分傳統(tǒng)細分行業(yè)龍頭所實現(xiàn)的 Alpha 進擊，背后反映的仍是資本開支的周期規(guī)律?；诠┙o側(cè)行業(yè)比較框架，我們試圖探尋，在近年投資回報率下行、投資意愿低迷背景下，如何通過傳統(tǒng)的財務(wù)

29、指標構(gòu)建，有效刻畫企業(yè)供給端的邊際變化。我們認為，通過 “資本開支/折舊攤銷”，能有效衡量傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能投放相對存量產(chǎn)能去化的進度。傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清節(jié)奏中，或已醞釀下一輪投資機遇這里我們試圖通過現(xiàn)金流量表中（直接反映當(dāng)期現(xiàn)金流來源與去向）的資本開支與折舊攤銷（TTM）指標來刻畫行業(yè)新增產(chǎn)能相對舊產(chǎn)能出清的比率。由于該指標同時受分子端與分母端變化影響，一輪典型的傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期可分為以下幾個階段：企業(yè)剛剛進入一輪新增產(chǎn)能投放期，前一輪舊產(chǎn)能的折舊攤銷額相對較低，而當(dāng)期資本開支額較高，或?qū)ζ髽I(yè)盈利能力構(gòu)成負面沖擊。此時，企業(yè)當(dāng)期的資本開支/折舊攤銷比例較高，凈利潤增速快速下滑。后續(xù)，由于在建工

30、程的逐漸轉(zhuǎn)固，折舊攤銷金額變大，但資本開支數(shù)額逐步縮小，資本開支/折舊攤銷比例逐步下降，與此同時，企業(yè)盈利逐步見底，但由于轉(zhuǎn)固和折舊攤銷或同時對凈利潤造成損耗，此時企業(yè)的凈利潤增速往往低于 EBITDA 增速。當(dāng)企業(yè)逐步進入下一輪產(chǎn)能投放期，前期投放產(chǎn)能的折舊攤銷規(guī)模逐漸下降，隨資本開支/折舊攤銷比例的再次上升，企業(yè)凈利潤增速將再次高于 EBITDA 增速。本篇報告中提到的“Capex/DA”指標均指現(xiàn)金流量表中資本開支/折舊攤銷 TTM 指標，下文中同。（%）圖 11：一輪典型的傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期三個階段資料來源：Wind，長江證券研究所資本開支/折舊攤銷&絕對景氣：中樞變化趨勢基本一致實際上

31、，區(qū)分行業(yè)屬性來看，各行業(yè)資本開支/折舊攤銷指標短期內(nèi)與盈利能力 ROE 間的對應(yīng)關(guān)系有所不同。傳統(tǒng)周期行業(yè)由于通常具備高投資驅(qū)動屬性（投資支出在凈現(xiàn)金流創(chuàng)造能力中占比較高8），較高的資本投入或?qū)Ξ?dāng)期盈利能力形成損耗，產(chǎn)能投放初期往往與 ROE 呈反向變動關(guān)系，典型行業(yè)包括：鋼鐵、交運、汽車、通信、計算機。反之，則該指標可能與 ROE 呈同向變動關(guān)系。這類行業(yè)往往現(xiàn)金流狀況較為充裕，投資支出占比較小，對盈利能力的負面沖擊相對較弱，典型行業(yè)包括：食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)牧等消費品行業(yè)。還有一類行業(yè)由于近年折舊攤銷金額持續(xù)較大，對利潤率侵蝕較嚴重，導(dǎo)致 ROE 反而與該指標呈同向變動，例如船舶制造。

32、盡管短期內(nèi)區(qū)分行業(yè)屬性，該指標與企業(yè)盈利能力變化有所不同。但按照一輪典型的傳統(tǒng)周期行業(yè)進行分析：從中長期來看，由于產(chǎn)能周期不同階段的演進會導(dǎo)致行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生變化，進而影響行業(yè)內(nèi)部競爭格局的變化，因此，企業(yè)資本開支/折舊攤銷指標的長期中樞水平理應(yīng)與 ROE 中樞的變化方向保持一致?；趦衄F(xiàn)金流創(chuàng)造能力的三個維度經(jīng)營、投資、融資對行業(yè)屬性的劃分，具體內(nèi)容可參考我們此前發(fā)布的財務(wù)專題系列報告現(xiàn)金流視角，對行業(yè)比較的啟示。圖 12：非金融油來看，資本開支/折舊攤銷與業(yè)績增速大致呈反向變動圖 13：非金融油來看，資本開支/折舊攤銷與盈利能力對應(yīng)關(guān)系變化資料來源：Wind，長江證券研究所圖 14：動物保

33、健行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力基本呈反向變動資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 15：船舶制造行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力變化趨勢基本一致9資料來源：Wind，長江證券研究所圖 16：鋼鐵行業(yè)資本開支/折舊攤銷與盈利能力基本呈反向變動圖 17：飲料制造行業(yè)資本開支/折舊攤銷略滯后于盈利能力趨勢變化資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所船舶制造行業(yè) 2007 年半年報和年報資本開支/折舊攤銷TTM 數(shù)值分別為 906.26%、1,394.50%。資本開支/折舊攤銷&相對景氣：盛極必衰，悲觀后修復(fù)從周期維度來看，傳統(tǒng)行業(yè)供需

34、遵循盛極必衰的規(guī)律，盈利能力終將均值回歸。從供給側(cè)角度分析，在下行周期時，投資者往往基于短期內(nèi)經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期以及企業(yè)當(dāng)期的偏低速增長而給予個股較低的估值水平，從股票價格來看通常也已處較低水位。但如果我們從財務(wù)指標復(fù)盤來看，其實每輪處“出清末期”且競爭格局已得到明顯優(yōu)化的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭個股，雖由于投資和資產(chǎn)增長的興起導(dǎo)致公司短期盈利水平仍較差，但實際上，已經(jīng)醞釀了下一輪相對景氣的底部回升。因此，我們以資本開支/折舊攤銷指標作為直接衡量企業(yè)新增產(chǎn)能相對存量產(chǎn)能去化程度的有效指標，試圖通過幾個已經(jīng)走出“出清末期”并基于新一輪“龍頭進階期”獲取明顯超額收益的典型傳統(tǒng)行業(yè)，觀察過往見底期該指標的表現(xiàn)，

35、尋找“資本開支周期”的“見底”規(guī)律，具體行業(yè)包括：水泥制造、工程機械、輪胎、造紙、重卡等。我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)資本開支/折舊攤銷指標明顯跌入歷史低位且處于 1.52.0 倍區(qū)間時，通常對應(yīng)行業(yè)存量產(chǎn)能去化的基本到位、下一輪資本開支增速的興起，以及行業(yè)景氣的見底。圖 18：以水泥行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律10資料來源：Wind，長江證券研究所圖 19：以工程機械行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律資料來源：Wind，長江證券研究所本章節(jié)中提到的營收增速、營收復(fù)合增

36、速分位、資本開支增速、資本開支復(fù)合增速分位均為我們按照過去三年季度復(fù)合增速平滑處理后的全A 歷史分位數(shù)據(jù)，因此可較好代表該行業(yè)在A 股相對景氣狀況。圖 20：以輪胎行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律資料來源：Wind，長江證券研究所圖 21：以造紙行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律資料來源：Wind，長江證券研究所圖 22：以重卡行業(yè)為例，近年產(chǎn)業(yè)生命周期實現(xiàn)“出清末期”向“龍頭的進階”，對應(yīng)資本開支/折舊攤銷等財務(wù)指標的表現(xiàn)規(guī)律資料來源：Wind，長江證券研

37、究所基于Capex/DA 指標，探尋供給側(cè)行業(yè)投資線索基于我們此前構(gòu)建的供給側(cè)產(chǎn)業(yè)生命周期框架，并結(jié)合重要財務(wù)指標的變化以“資本開支/折舊攤銷”變化為主，來刻畫行業(yè)新增產(chǎn)能相對存量產(chǎn)能去化的進度，挖掘傳統(tǒng)行業(yè)細分領(lǐng)域投資機會。我們認為，可從“左側(cè)”和“右側(cè)”兩個角度探索投資機會。圖 23：基于產(chǎn)業(yè)生命周期框架和“資本開支/折舊攤銷”指標尋找行業(yè)投資機會資料來源：Wind，長江證券研究所基于生命周期框架，重點關(guān)注處出清末期&進階期行業(yè)從左側(cè)尋找投資機會視角而言，基于我們的供給側(cè)產(chǎn)業(yè)生命周期框架，需重點關(guān)注當(dāng)前處于“出清末期”的行業(yè)。首先，我們結(jié)合行業(yè)研究員的部分基本面論述，并進行部分主觀選擇，篩選出處于“行業(yè)在洗牌”、“出清的末期”以及“龍頭的進階”期的細分行業(yè)。詳見附錄中表格 4 和表格 5，實際上，大部分此類行業(yè)分布于傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域。左側(cè)篩選：出清末期+洗牌期，指標跌入底部關(guān)鍵區(qū)間從左側(cè)邏輯而言，需關(guān)注中短期存在投資機會的行業(yè)，未來具備新增產(chǎn)能的可能且存量產(chǎn)能去化已較明顯。我們按照同時滿足以下三個條件進行篩選：1）基于供給側(cè)產(chǎn)業(yè)生命周期框架，當(dāng)前正處于“出清末期”或“洗牌期”，供給側(cè)已得到一定優(yōu)化；2）當(dāng)期資本開支/折舊攤銷 TTM 指標已處于歷史以來的 40%以下分位；3）根據(jù) 2019 年年報，該指標數(shù)值處于 1.5-2.0 的“