發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

1、興旺國(guó)家企業(yè)融資形式的比擬研究與借鑒目前興旺國(guó)家的企業(yè)融資主要有兩大形式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的形式。另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的形式。通過(guò)對(duì)英美形式、日本的主銀行形式和德國(guó)全能銀行融資形式的比擬研究，借鑒國(guó)外的做法，并考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)融資形式的選擇可以分兩步走：一是近期過(guò)渡式的融資形式，即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的形式，二是將來(lái)目的融資形式，即證券融資與銀行貸款并重、市場(chǎng)約束性強(qiáng)的多元化融資形式。任何企業(yè)融資構(gòu)造和融資方式的選擇都是在一定的市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)展的。在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境中，單個(gè)企業(yè)選擇的詳細(xì)融資

2、方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性，即經(jīng)常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主，這就是企業(yè)融資的形式問(wèn)題。由于開(kāi)展中國(guó)家與興旺國(guó)家市場(chǎng)化程度不同特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同，不同類(lèi)型國(guó)家企業(yè)融資的形式是不同的。從興旺國(guó)家的情況來(lái)看，目前興旺國(guó)家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大形式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的形式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的形式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上。不過(guò)盡管日韓等東亞國(guó)家與德國(guó)的企業(yè)均以銀行貸款融資為主，但東亞國(guó)家與德國(guó)在銀企關(guān)系

3、、企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造、治理構(gòu)造和市場(chǎng)約束等諸多方面存在著差異，我們將對(duì)第二種融資形式再進(jìn)展細(xì)分研究。為此，下面我們將對(duì)這幾種融資形式分別進(jìn)展討論，并力圖找出一些可供我國(guó)企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)歷。1英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資形式1.1英美企業(yè)融資的一般形式及其特點(diǎn)由于英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)非常興旺，企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。因此，英美企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國(guó)企業(yè)融資形式更具有代表性，我們著重從美國(guó)企業(yè)融資的實(shí)際來(lái)進(jìn)展分析。應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和開(kāi)展，美國(guó)的金融市場(chǎng)體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，企業(yè)制度也已非常完

4、善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“啄食順序理論ThePekingrderThery，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資債務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序，換言之，企業(yè)先依靠?jī)?nèi)部融資留利和折舊，然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金缺乏時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本構(gòu)造中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。美國(guó)企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從其歷史的縱向比擬中反映出來(lái)。其一，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資比重高。例如，從1979年至1992年，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來(lái)源總額的比重，一直在65%以上，最

5、高的1992年甚至到達(dá)97%，平均為71%；其二，美國(guó)企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資那么相對(duì)受到冷落，例如，整個(gè)80年代美國(guó)企業(yè)新股寥寥無(wú)幾，多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值，這意味著許多企業(yè)通過(guò)舉債來(lái)回購(gòu)股票，從側(cè)面反映了美國(guó)企業(yè)注重債務(wù)融資而相對(duì)無(wú)視股權(quán)融資。表1美國(guó)企業(yè)19791992年融資構(gòu)造比擬%年份資金來(lái)源內(nèi)源融資外源融資新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-24199077

6、36-13199197-1419928695資料來(lái)源：方曉霞，?中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析?第86頁(yè)，北京大學(xué)出版社1999.4。再?gòu)拿绹?guó)與其他興旺國(guó)家企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)造的橫向比照中也可以發(fā)現(xiàn)證券融資在美國(guó)企業(yè)資金來(lái)源中的份量。表2美、日、德三國(guó)企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)造比照占融資總額的%國(guó)別美國(guó)日本德國(guó)內(nèi)源資金753462外源資金256626得自金融市場(chǎng)1373得自金融機(jī)構(gòu)125923其他0012外源資金合計(jì)256638注：美國(guó)為19441990年的平均數(shù)，日本和德國(guó)為19701985年的平均數(shù)。資料來(lái)源：李揚(yáng)，“我國(guó)資本市場(chǎng)的假設(shè)干問(wèn)題討論，載?中國(guó)證券報(bào)?1997.12.15。從美、日、德三國(guó)

7、企業(yè)融資構(gòu)造比照表中可以看出，美國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源主要為內(nèi)源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?，這與美國(guó)證券市場(chǎng)極為興旺有著相關(guān)的原因；德國(guó)企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國(guó)企業(yè)類(lèi)似，但在其外源融資構(gòu)造中，德國(guó)企業(yè)外部資金來(lái)源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%，而在其外源融資中，主要是來(lái)自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來(lái)源中占到了59%的份額?？梢?jiàn)，從外部資金來(lái)源來(lái)看，美國(guó)企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了不小的比重，而日本和德國(guó)的企業(yè)外部資金來(lái)源主要為銀行貸款。1.2美國(guó)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造和治理構(gòu)造從企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造來(lái)看，美國(guó)企業(yè)的持股主

8、體經(jīng)歷了由個(gè)人股東完全持股到個(gè)人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)。這是因?yàn)?，美?guó)經(jīng)濟(jì)的主體是私有經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)是以個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度為根底的，所以在美國(guó)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的早期，美國(guó)的企業(yè)幾乎全部是由個(gè)人股東持股的，但近二十年來(lái)，美國(guó)機(jī)構(gòu)持股得到快速開(kāi)展，目前在總量上約占美國(guó)全部上市公司股本的50%，其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬(wàn)億美元，主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等。這些機(jī)構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來(lái)，進(jìn)展分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資，應(yīng)該說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的快速開(kāi)展，為美國(guó)個(gè)人投資于企業(yè)開(kāi)拓了交易本錢(qián)更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的中介機(jī)制。盡管美國(guó)機(jī)

9、構(gòu)投資者快速開(kāi)展，但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資，機(jī)構(gòu)投資者投資于單個(gè)企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高，因此使得美國(guó)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬(wàn)個(gè)股東，而且最大股東持有的股份多在5%以下。高度分散化的企業(yè)股權(quán)構(gòu)造對(duì)美國(guó)企業(yè)融資體制的形成及其運(yùn)行產(chǎn)生了獨(dú)特的影響。其一，明確明晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的根底，因?yàn)椴还芷髽I(yè)是以個(gè)人持股為主還是以機(jī)構(gòu)持股為主，企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是明晰可見(jiàn)的，所有者均有明確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承當(dāng)一定風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任；其二，高度分散化的個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴(lài)以生存和資本市場(chǎng)得以維持和開(kāi)展的光滑劑，因?yàn)楦叨确稚⒒墓蓹?quán)

10、構(gòu)造意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供應(yīng)者和需求者都很多，當(dāng)股票的買(mǎi)賣(mài)者數(shù)量越多，股票的交投就越活潑，股票的轉(zhuǎn)讓就越容易，股市的規(guī)模開(kāi)展就越快，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)投融資就越便捷。這種股權(quán)構(gòu)造對(duì)美國(guó)企業(yè)治理構(gòu)造的影響是，投資者作為所有者委托方難以真正對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員代理人起到監(jiān)視作用。這是因?yàn)?，一方面，占有股?quán)微缺乏道的小股東有“搭便車(chē)freeriding的傾向，他們既不關(guān)心、也無(wú)力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而只是機(jī)構(gòu)性的代理人，代理基金的受益人運(yùn)作基金，他們是“被動(dòng)的投資者(passiveinvestr)，主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和投資

11、工程的運(yùn)營(yíng)情況，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時(shí)，就會(huì)立即拋出所持股票套現(xiàn)退出，而根本無(wú)意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員。因此，由于美國(guó)企業(yè)股權(quán)構(gòu)造的高度分散，企業(yè)所有者無(wú)力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的經(jīng)理人員，換言之，通過(guò)“用手投票機(jī)制來(lái)約束經(jīng)理人員，借以改善企業(yè)治理構(gòu)造的作用是很小的，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來(lái)自于市場(chǎng)的力量和作用。市場(chǎng)力量的作用包括股票市嘗商品市嘗經(jīng)理人市場(chǎng)等多種形式。這些市場(chǎng)機(jī)制都能對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員施加影響，使其目的行為有利于所有者。這些市場(chǎng)力量中，數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)，也最直接。股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束主要表達(dá)在兩個(gè)方面，一是“用腳投票機(jī)制對(duì)經(jīng)理

12、人員的約束。由于美國(guó)股票市場(chǎng)非常興旺，股票交易本錢(qián)較低，當(dāng)企業(yè)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不滿(mǎn)意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時(shí)，就可以在股票市場(chǎng)上拋售所持的股票，股東在股票市場(chǎng)上大量拋售股票的結(jié)果，使得該企業(yè)股票價(jià)格下跌，而股價(jià)的大幅下跌往往會(huì)使企業(yè)面臨一系列困難和危機(jī)，如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷(xiāo)售受阻、市場(chǎng)份額下降、銀行減少或停頓貸款甚至提早收貸，財(cái)務(wù)狀況惡化。這一系列的連鎖反響往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等，通常，當(dāng)企業(yè)股價(jià)大幅下跌時(shí)，董事會(huì)便會(huì)認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳，從而很可能直接將其撤換，這就是“用腳投票對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制。二是兼并接收機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，其股票價(jià)格將會(huì)隨之

13、下跌，當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以下時(shí)，由于股票價(jià)格較低，其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收買(mǎi)，然后這些收買(mǎi)者憑借所掌握的股權(quán)，提議召開(kāi)新的股東大會(huì)并接收了公司，將原來(lái)的經(jīng)理層撤換，這就是兼并接收機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束，即企業(yè)經(jīng)理人時(shí)時(shí)存在著被“惡意收買(mǎi)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)理人為了防止企業(yè)被接收以致于使自己失業(yè)，就會(huì)盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績(jī)，這樣就可以使企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的程度而不易被收買(mǎi)。值得一提的是，美國(guó)企業(yè)兼并接收市場(chǎng)是美國(guó)企業(yè)治理的根本約束機(jī)制，尤其是80年代興起的杠桿收買(mǎi)方式，使得美國(guó)企業(yè)出現(xiàn)惡意收買(mǎi)的狂潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在接收活動(dòng)到達(dá)頂峰的1988年，美國(guó)企業(yè)接收交易的總

14、價(jià)值到達(dá)3411億元，為當(dāng)年世界收買(mǎi)總額的70%以上。1.3法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來(lái)看，美國(guó)的法律一般制止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份。對(duì)于銀行而言，1933年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全制止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁有任何一個(gè)單個(gè)公司5%以上的股份，就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門(mén)雖然可以代客戶(hù)受益人持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個(gè)公司，并且有其它的法律鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外，其他金融機(jī)構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定，任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超

15、過(guò)本公司總資產(chǎn)的20%，并且投資于單個(gè)公司的股份資產(chǎn)不得超過(guò)本公司資產(chǎn)的2%；此外美國(guó)法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。2日本及東亞國(guó)家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資形式2.1日本企業(yè)融資的一般形式與特點(diǎn)相對(duì)于英美等國(guó)家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資形式，日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家的外部資金來(lái)源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資形式中，以日本的主銀行融資形式最為典型和突出。據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)互相補(bǔ)充的局部：1銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；2銀行之間形成互相委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；3監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、“金融約束、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等。以主銀行為首的信

16、譽(yù)貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資形式是在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來(lái)自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所需資金越來(lái)越多，來(lái)自銀行資金的比例不斷增長(zhǎng)，相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度不斷進(jìn)步。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資折舊和利潤(rùn)留成所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來(lái)源主要依賴(lài)于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重那么從1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3%，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累才能低，而證券市場(chǎng)又

17、不興旺的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資形式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比擬穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動(dòng)，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資形式。主銀行體制交融了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的互相關(guān)系。在日本，幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著親密的關(guān)系，這種關(guān)系常常被稱(chēng)為系列KEiretsu融資，包括長(zhǎng)、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的效勞等。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場(chǎng)的開(kāi)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變

18、。2.2企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造及治理構(gòu)造從企業(yè)股權(quán)構(gòu)造來(lái)看，與英美國(guó)家企業(yè)不同的是，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為根底的，即日本企業(yè)法人持股占有絕對(duì)的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年日本個(gè)人股東持有的股票只占22.6%，假如按股票時(shí)價(jià)金額計(jì)算只占20.5%，而70%以上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有。與英美等國(guó)企業(yè)之間單向持股不同，日本的企業(yè)之間往往互相持股，假設(shè)干互相持股的公司形成了一個(gè)較為親密的關(guān)系網(wǎng)，互相支持、互相依賴(lài)，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)。產(chǎn)生這種持股構(gòu)造可能有幾個(gè)原因，其一可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二是日本法律與英美等國(guó)的法律不同，對(duì)企業(yè)之間的互相持股幾乎

19、沒(méi)有限制，其三同日本的東方社會(huì)構(gòu)造和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化表達(dá)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接收活動(dòng)很少發(fā)生。從企業(yè)的治理構(gòu)造來(lái)看，由于企業(yè)股權(quán)構(gòu)造的原因，日本企業(yè)之間的接收交易很少發(fā)生，類(lèi)似于英美企業(yè)之間的惡性收買(mǎi)活動(dòng)就更少了，因此，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的鼓勵(lì)與監(jiān)視主要不是來(lái)自于股票市場(chǎng)，而是來(lái)自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來(lái)源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間互相持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)施行互相控制。假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，支付正常，那么主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)展，根本上是被動(dòng)的監(jiān)視；而一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來(lái)，整個(gè)治理構(gòu)

20、造馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，假如某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)視關(guān)系，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無(wú)作用，但對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。2.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束與英美國(guó)家不同的是，日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不制止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管，直到1987年，單個(gè)銀行持有單個(gè)公司

21、的股份才被限制到10%后來(lái)為5%。同樣，保險(xiǎn)公司持有單個(gè)公司的股份被約束在不超過(guò)10%。并且，日本對(duì)反壟斷法的執(zhí)行并不象美國(guó)那樣的嚴(yán)厲。但是，與英美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度自由化的國(guó)家不同，日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家存在著嚴(yán)重的“金融抑制。這突出表如今兩個(gè)方面，其一，日本政府對(duì)非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資，例如，直到80年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場(chǎng)籌資，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)只對(duì)少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開(kāi)放，1987年以前，日本完全制止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，對(duì)股票的交易雖然沒(méi)有直接的

22、限制，但對(duì)股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過(guò)保持低儲(chǔ)蓄利率，銀行可以以低市場(chǎng)利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力。韓國(guó)的企業(yè)融資是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資形式，詳細(xì)不再細(xì)述。3德國(guó)企業(yè)的全能銀行融資形式3.1融資的一般形式與特點(diǎn)德國(guó)企業(yè)的融資形式根本上與日本一樣，都是以銀行貸款融資為主，不過(guò)，德國(guó)實(shí)行的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國(guó)的全能銀行是“全能的，可以自主地從事從商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，銀

23、行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)，也可以直接進(jìn)展證券投資；并且，全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票。與英美等國(guó)的融資形式相比，德國(guó)企業(yè)制度表達(dá)的是其社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神。由于德國(guó)企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)的，許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大。一個(gè)顯著的影響就是德國(guó)企業(yè)普遍推崇追求長(zhǎng)期價(jià)值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與日本相似，德國(guó)的證券市場(chǎng)不夠興旺，規(guī)模較小，可以說(shuō)是西方資本主義國(guó)家中相對(duì)最小的，例如11，1990年末整個(gè)德國(guó)市場(chǎng)資本化總額只有5610億馬克，而同期美國(guó)紐約交易所為3萬(wàn)億美元；1988年，德國(guó)的股票交易量為84.5萬(wàn)股，而紐約證券交易所1

24、989年的交易量為4100.7萬(wàn)股。從上市企業(yè)來(lái)看，德國(guó)的上市公司數(shù)量也較少，如1990年底上市公司不到德國(guó)股份公司總數(shù)的四分之一；從個(gè)人投資者來(lái)看，德國(guó)持有股票的家庭只有7%，而美國(guó)那么高達(dá)30%以上。1989年，德國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率為12.2%，而美國(guó)為5.6%，這反映了德美兩國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的差異。3.2企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造及治理構(gòu)造從企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造來(lái)看，由于個(gè)人對(duì)企業(yè)的直接投資甚少，德國(guó)企業(yè)的持股構(gòu)造多為法人持股，這與日本企業(yè)相類(lèi)似。德國(guó)企業(yè)的所有權(quán)集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會(huì)、其他公司和政府等。雖然德國(guó)銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東，它持有的股份只占德國(guó)國(guó)內(nèi)所有上市公司股份的9

25、%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個(gè)人股份參加每年召開(kāi)的股東大會(huì)行使投票權(quán)，例如12，在1988年末，德國(guó)銀行中儲(chǔ)存的客戶(hù)的股票就到達(dá)4115億馬克，約占國(guó)內(nèi)股市總值的40%，再加上銀行自己持有的股票，銀行直接收理的股票就占到德國(guó)上市公司股票的50%，并且，一些全能大銀行常常從債權(quán)人開(kāi)場(chǎng)開(kāi)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會(huì)中占有席位，并直接影響著管理層，因此，德國(guó)的全能銀行對(duì)企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利，德國(guó)銀行已成為企業(yè)治理構(gòu)造中一個(gè)非常重要的力量，對(duì)企業(yè)的治理構(gòu)造產(chǎn)生著重要的影響。3.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束德國(guó)對(duì)于銀行與企業(yè)之間的持股沒(méi)

26、有嚴(yán)格的法律限制，如前文所說(shuō)，德國(guó)實(shí)行全能銀行制度，全能銀行本質(zhì)是一種壟斷銀行制度，銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又可以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)，還可以從事信托業(yè)務(wù)等，并且，銀行可以持有任何比例的公司股份，僅有許多慎重的法規(guī)來(lái)限制銀行對(duì)企業(yè)的持股，但是這些慎重性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)，在持股的集中度方面幾乎沒(méi)有什么限制。但是，德國(guó)政府對(duì)非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策，這一點(diǎn)也與日本相類(lèi)似。一直到90年代以前，德國(guó)的非銀行金融都受到政府的約束。德國(guó)政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過(guò)兩個(gè)手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對(duì)證券交易課以重稅。當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)必須得到德國(guó)經(jīng)濟(jì)部

27、的批準(zhǔn)，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最正確時(shí)間發(fā)行證券，及時(shí)得到所需的資本，因此，相對(duì)于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實(shí)際本錢(qián)較高，并且，證券交易稅還會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)加上沉重的負(fù)擔(dān)，由于這兩個(gè)因素，德國(guó)企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，結(jié)果是，客觀(guān)上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。4國(guó)外形式的比擬和借鑒：我國(guó)企業(yè)融資形式的現(xiàn)實(shí)選擇從上面的分析可以看出，由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同，不同國(guó)家企業(yè)的融資形式是不一樣的。從興旺國(guó)家的實(shí)際情況來(lái)看，主要有兩種比擬具有代表性的融資形式：一種是以英美等國(guó)家為

28、代表的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資形式，也就是青木昌彥所說(shuō)的保持間隔 型arslengthfinaning的融資制度13，在這種融資形式下，企業(yè)所需要的外源資金，主要通過(guò)在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)籌集，銀行那么處于一個(gè)相對(duì)次要的地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是非常親密，因此，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束主要不是來(lái)自銀行而是來(lái)自興旺的證券市場(chǎng)，確切地說(shuō)，是來(lái)自證券市場(chǎng)中的兼并與接收機(jī)制和“用腳投票機(jī)制；另一種是以日、德等國(guó)家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資形式，在日本和德國(guó)分別稱(chēng)為“主銀行制度和“全能銀行融資制度，也就是青木昌彥所說(shuō)的關(guān)系型融資(relatinalfinaning)制度14，在這種融資形式中，銀行與企業(yè)關(guān)系

29、親密，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了這家企業(yè)所有的融資需求，但是，銀行對(duì)于企業(yè)的監(jiān)視與控制也是非常有效的，特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)更是如此。值得注意的是，許多國(guó)家的融資形式都是這兩種形式中的一種或改進(jìn)，例如，東亞國(guó)家的融資形式就類(lèi)似于日本和德國(guó)的以銀行為主導(dǎo)的融資形式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國(guó)家如韓國(guó)和泰國(guó)等，而中國(guó)的融資形式也有類(lèi)似的性質(zhì)，因?yàn)橹袊?guó)曾模擬日本要求國(guó)有企業(yè)建立主辦銀行制度的變革。但這兩種融資形式終究哪一種更優(yōu)一直是人們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)，這兩種融資形式都有自己的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證

30、券為主導(dǎo)的融資形式要求有興旺的證券市嘗明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資形式那么適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，銀行導(dǎo)向型的融資形式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集團(tuán)使其成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和崛起的支柱，可以為政府施行“趕超型的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)載體，有力地推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速地增長(zhǎng)，如日本和韓國(guó)等國(guó)家均在戰(zhàn)后較短的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)增長(zhǎng)；而相比而言，英美的證券融資為主導(dǎo)的融資形式難以形成長(zhǎng)期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系，在一定程度上削弱了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的推動(dòng)作用，但是，從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，日德以銀行為主導(dǎo)的融資形式由于銀

31、行與企業(yè)之間的互相持股而排擠了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)，而以證券為主的融資形式可以有效地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，證券市場(chǎng)又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，可以防止金融危機(jī)的發(fā)生，不會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動(dòng)亂。例如，90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)也暴露了企業(yè)過(guò)分依賴(lài)銀行，政府通過(guò)大銀行保護(hù)大企業(yè)，形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后果，可以說(shuō)，透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)。從我國(guó)過(guò)去的理論來(lái)看，實(shí)際上我國(guó)一直實(shí)行以間接融資為主的融資形式15，八十年代初，在制定金融體制改革方案時(shí)，我國(guó)金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)興旺國(guó)家的經(jīng)歷，一種是歐美強(qiáng)化

32、資本市場(chǎng)和直接融資的作用，另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作用。政府從當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況出發(fā)，更多地借鑒了日本的形式，注重銀行貸款融資的作用，無(wú)視并限制直接融資和資本市場(chǎng)的作用。我國(guó)以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期是非常有效的，對(duì)我國(guó)施行“趕超戰(zhàn)略起到了重要作用，它極大地推進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，這主要表如今：1政府可以通過(guò)銀行集中大量資金，投入重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)工程建立，在增量方面進(jìn)展經(jīng)濟(jì)構(gòu)造調(diào)節(jié)；2銀行貸款彌補(bǔ)了政府無(wú)力撥補(bǔ)國(guó)有企業(yè)資本金的缺乏；3政府通過(guò)控制貸款和貨幣發(fā)行，結(jié)合財(cái)政政策，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)展宏觀(guān)調(diào)控，速度快、效果明顯16。但是，中國(guó)經(jīng)過(guò)20多年的經(jīng)濟(jì)改革，單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來(lái)，這表現(xiàn)為，首先，透明度低，按照政府意圖貸款，按照國(guó)有企業(yè)的需要貸款，政策性強(qiáng)，效益差，不良貸款有增無(wú)減；其次，約束力弱，由于透明度低，再加上國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行的“大鍋飯關(guān)系，貸款的制約力差，人情關(guān)系在起作用，有的借款企業(yè)即使有錢(qián)也不想還貸，成了典型的關(guān)系型融資；最后，震動(dòng)力大。政府通過(guò)變動(dòng)貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟(jì)，速度快，一個(gè)命令下達(dá)后，全國(guó)立即可以收緊貸款或放松貸款，但往往“一刀切，缺乏彈性，效益好的企業(yè)首先受到影響，效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款，也歸還不了，而且，不能通過(guò)市場(chǎng)隨時(shí)進(jìn)展微調(diào)，只能是到了問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)才