房地產(chǎn)投資信托結(jié)合的發(fā)展模式研究

1、國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與房地產(chǎn)投資信托（REITs）結(jié)合的進展模式研究一、引言商業(yè)地產(chǎn)的概念有廣義和狹義之分。從廣義上看，商業(yè)地產(chǎn)指各種非生產(chǎn)性非居住性的房地產(chǎn)，包括酒店、辦公樓、公寓、停車場、加油站、會議中心等商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營場所；從狹義上看，指用于各種零售、餐飲、娛樂、健身服務(wù)、休閑等經(jīng)營用途的房地產(chǎn)形式，如購物中心、商業(yè)街、Shopping Mall、主體商場、專業(yè)市場、批發(fā)市場、折扣店、工廠直銷店、娛樂類商業(yè)地產(chǎn)項目、住宅和寫字樓的底層商鋪等與住宅類房地產(chǎn)有專門大區(qū)不的收益性房地產(chǎn)產(chǎn)品。本文所研究的商業(yè)地產(chǎn)要緊指狹義上以承載零售業(yè)（包括商品銷售和服務(wù)銷售）為主的收益性房地產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)在中國的興

2、起時刻甚短，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、投資商和經(jīng)營商都還專門不成熟，缺乏專業(yè)性，專門容易忽略商業(yè)地產(chǎn)的核心價值（由其本身的硬件價值和涉及商業(yè)運營的軟件價值組成），對商業(yè)地產(chǎn)的復(fù)合性認識也不足。他們在實際操作中往往只注重眼前利益，沿襲傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的“賣完就走”的模式，缺乏可持續(xù)進展打算，導(dǎo)致某些商業(yè)中心的興盛猶如“曇花一現(xiàn)”。圖 1 20002004年全國重點都市土地交易均價圖數(shù)據(jù)來源：中國都市地價動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)（/）和其他類型的土地用途相比，商業(yè)用地地價較高（見 REF _Ref130179087 h * MERGEFORMAT 圖 1），加之對建筑以及商業(yè)配套設(shè)施等的高要求，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所需投資額巨

3、大，因此國內(nèi)開發(fā)商通常采納銷售商鋪來回收投資成本和實現(xiàn)投資收益的操作模式，其要緊緣故是目前我國的資本市場不發(fā)達以及房地產(chǎn)金融體系仍不完善，不足以支撐商業(yè)地產(chǎn)項目的整體運作。而國外則有層次豐富的金融體系支持房地產(chǎn)業(yè)的運作，特不是REITs的出現(xiàn)，為商業(yè)地產(chǎn)提供了成功且成熟的開發(fā)模式，而國內(nèi)真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金卻仍是空白，不管是國有依舊民營，大型商業(yè)設(shè)施項目多數(shù)是建立在銀行貸款基礎(chǔ)上。REITs 注：REIT在英語中有單復(fù)數(shù)，一般在指代房地產(chǎn)投資信托基金概念時使用單數(shù)，如日本的J-REIT、韓國的K-REIT，在指代房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的時候使用復(fù)數(shù)。一些學(xué)者兩者混用來指代

4、房地產(chǎn)信托投資基金的概念和產(chǎn)品。本文為不混亂概念，除了專有的基金名稱外，一律使用REITs來代表房地產(chǎn)投資信托基金的概念和實際產(chǎn)品。（Real Estate Investment Trusts）是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營治理，通過多元化的投資策略，投資于不同類型、不同地域的房地產(chǎn)項目組合，在有效降低風(fēng)險的同時，通過將出租房地產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以分紅派息的方式分配給股東，從而使投資人獵取長期穩(wěn)定的投資收益。REITs通常還能夠獲得政府給予的稅收優(yōu)惠。REITs以其獨特的優(yōu)勢成為美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運作的主導(dǎo)模式之一，通過對資本與商業(yè)運營治理的

5、整合，極大地促進了美國商業(yè)地產(chǎn)的蓬勃進展。2003年美國REITs擁有的商業(yè)類房地產(chǎn)已超過4000億美元，REITs也成為世界各國爭相關(guān)注的、極具進展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。在商業(yè)地產(chǎn)的投資運作中，資金平衡被看作是商業(yè)地產(chǎn)項目運作程序中最關(guān)鍵的核心。首創(chuàng)集團總經(jīng)理劉曉光（2001）在首屆國際商業(yè)房地產(chǎn)投資論壇上講：“房地產(chǎn)市場是資金高度密集的運作體，能夠講，沒有資金就沒有房地產(chǎn)”。何芳（2005）認為：“沒有充足的資金實力和商業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗就不要涉足商業(yè)地產(chǎn)，許多shopping mall的失敗，其要緊緣故是開發(fā)資金的不足”。郭增利 郭增利在中國購物中心國際論壇第三屆年會新聞公布會上的講話2005年9月1日（

6、2005）認同商業(yè)地產(chǎn)的價值是以實現(xiàn)運營價值為基礎(chǔ)的，體現(xiàn)的是地產(chǎn)和商業(yè)價值集合而成的金融價值，因此商業(yè)地產(chǎn)是“發(fā)揮著帶動零售商業(yè)業(yè)績提高的平臺功能，是提升地產(chǎn)和商業(yè)融合而達成的投資價值和金融價值的復(fù)合經(jīng)營載體”。張志敏（2005）分析了我國商業(yè)房地產(chǎn)的融資現(xiàn)狀，指出我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過分依靠于銀行貸款，又以大型商業(yè)設(shè)施更為顯著，因此商業(yè)地產(chǎn)更多的向資本市場直接融資必將是以后的融資趨勢。REITs可作為一種借鑒手段來擴充商業(yè)地產(chǎn)的融資來源。同時，楊川（2005）建議中國商業(yè)地產(chǎn)需要中介機構(gòu)作為橋梁和潤滑劑，如信托基金投資商和專業(yè)的物業(yè)治理商。筆者發(fā)覺國外由于REITs創(chuàng)立已久，當(dāng)前的研究都專注于

7、如何深化，因而只集中在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)EITs做研究的學(xué)者十分少，搜索中發(fā)覺Muller和Laposa（1996）給出了不同類型的REITs在過去多年的運營績效并不一致的結(jié)論，零售業(yè)和醫(yī)療型REITs在19861995 年之中表現(xiàn)最優(yōu)，而旅館型REITs變動幅度最大。Myer和Webb（1993）針對零售地產(chǎn)做了專項實證分析，發(fā)覺未進行REITs或上市的零售地產(chǎn)與其它零售的REITs、股票間是沒有關(guān)系的。他們的后續(xù)研究接著發(fā)覺零售業(yè)不動產(chǎn)市場和投資零售業(yè)為主的REITs 兩者之間并不具有正相關(guān)關(guān)系。其他關(guān)于投資組合是否應(yīng)該分散化的研究也有提到應(yīng)該專注于一類不動產(chǎn)在投資組合中的作用，如Capoz

8、za和Seguin（1999）發(fā)覺REITs 若更專注于他們經(jīng)營的不動產(chǎn)及區(qū)域，能夠增加REIT 股票的價值，緣故是REITs 會更容易流通或交易，對投資人會更有吸引力。Muller和Laposa（1996）發(fā)覺在19761995年之間，REITs的股票酬勞與公司經(jīng)營的不動產(chǎn)類型是相關(guān)的，即使投資于相同地區(qū)的公司，投資的不動產(chǎn)類型的不同也會使酬勞不同。Chen和Peisier（1999）使用19931997 年的數(shù)據(jù)也得到相同的結(jié)論。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999）都指出資本組合中零售類不動產(chǎn)的參與可起到平衡風(fēng)險的作用。二、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的相關(guān)分析1.商業(yè)

9、地產(chǎn)開發(fā)的產(chǎn)業(yè)價值鏈1985年，美國哈佛聞名的戰(zhàn)略治理學(xué)者邁克爾波特（Michael E. Porter），在他的著作競爭戰(zhàn)略一書中，討論了企業(yè)的競爭優(yōu)勢與進展戰(zhàn)略的問題，并提供一個專門好的分析工具和分析框架，這確實是價值鏈分析方法。價值鏈分析的基礎(chǔ)是價值，各種價值活動構(gòu)成價值鏈。波特的傳統(tǒng)價值鏈以制造業(yè)為主，將價值活動分解為差不多活動和輔助活動，差不多活動包括進貨、生產(chǎn)、發(fā)貨、經(jīng)銷、服務(wù)等一系列活動，輔助活動則發(fā)生在這些差不多活動中，包括企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、人力資源治理、技術(shù)開發(fā)等。差不多活動與輔助活動構(gòu)成了企業(yè)價值鏈，在企業(yè)參與的價值活動中，并不是每一個環(huán)節(jié)都制造價值。那些真正制造價值的經(jīng)營活動

10、確實是價值鏈上的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。依照波特的價值鏈理論，我們能夠把房地產(chǎn)開發(fā)的價值鏈用下圖表示：前期策劃規(guī)劃設(shè)計工程建設(shè)市場推廣服務(wù)差不多活動輔助活動人力資源治理信息治理技術(shù)開發(fā)治理一般治理資金、土地設(shè)計建材、建筑中介、銷售、廣告銷售及物管圖 2 房地產(chǎn)開發(fā)的價值鏈房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是房屋，房地產(chǎn)開發(fā)過程也即房地產(chǎn)產(chǎn)品價值的形成過程，涉及眾多行業(yè)和環(huán)節(jié)，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。一個房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須具備市場研究、規(guī)劃設(shè)計調(diào)控、客戶發(fā)掘、成本操縱、施工治理等多種能力。房地產(chǎn)開發(fā)商的本質(zhì)是一個“系統(tǒng)集成商”，它將資金、土地、設(shè)計、工程、物業(yè)、治理、環(huán)境等多種變量因素組合成自己的產(chǎn)品，同時通過廣告、營銷等服務(wù)

11、最大限度地實現(xiàn)自己的市場價值。從商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)角度來講，商業(yè)地產(chǎn)建好后是為商業(yè)服務(wù)的，我們分析零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價值鏈（圖3）可知，零售業(yè)通過制定目標(biāo)市場、采購、物流、店面經(jīng)營并在商品銷售后獲得利潤，而市場營銷活動和售后服務(wù)能關(guān)心實現(xiàn)利潤的最大化。在圖示的五個差不多活動中，戰(zhàn)略設(shè)計部分的選址以及其后的店面經(jīng)營與房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)價值鏈產(chǎn)生了交叉。戰(zhàn)略設(shè)計采購物流店面經(jīng)營市場營銷售后服務(wù)差不多活動輔助活動企業(yè)戰(zhàn)略治理信息治理系統(tǒng)人力資源治理企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施目標(biāo)市場、選址進貨銷售促銷、廣告顧客服務(wù)圖 3 零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價值鏈商業(yè)地產(chǎn)首先屬于房地產(chǎn)業(yè)，又與零售業(yè)產(chǎn)生了緊密的關(guān)聯(lián)，通過以上房地產(chǎn)和零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價值鏈分

12、析，能夠進一步得出商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價值鏈的特征。與傳統(tǒng)住宅開發(fā)相比，商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)價值鏈的五個差不多活動中除了工程建設(shè)以外的前期策劃、規(guī)劃設(shè)計、市場推廣以及最后的服務(wù)都具有更為廣泛的內(nèi)涵。在前期策劃時期，除了一般的可行性分析外，更為關(guān)鍵的是對當(dāng)?shù)亓闶凼袌龉┬桦p方的推斷，與住宅開發(fā)中只針對產(chǎn)品終端購買者的調(diào)查相比，商業(yè)地產(chǎn)的前期調(diào)查顯得更為復(fù)雜；商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)劃設(shè)計十分注重購物、娛樂和休憩功能的整合，同時講究個性和風(fēng)格，需要專門強的設(shè)計實力。在市場推廣時期，商業(yè)地產(chǎn)同樣也面對零售業(yè)中的經(jīng)營者和消費者，提早進行合理招商被普遍認為是商業(yè)地產(chǎn)成功與否的關(guān)鍵因素之一。商業(yè)地產(chǎn)價值鏈的服務(wù)時期指項目完工后的商業(yè)

13、經(jīng)營，不管是開發(fā)商自行經(jīng)營治理或是引入專業(yè)的商業(yè)物業(yè)治理公司，差不多上為了實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的最大化價值，與住宅的物業(yè)治理相比，商業(yè)物業(yè)治理的專業(yè)性要求更高。從商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過程涉及的要緊利益?zhèn)€體的角度看，零售業(yè)整個價值鏈圍繞的最終目標(biāo)群是消費者，是通過消費者購買商品得到總收入，而減去經(jīng)營成本后才會獲得利潤，因此店面成本是零售商不得不考慮的重要支出。但商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的目標(biāo)群是復(fù)合性的，投資者、經(jīng)營者也差不多上商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的直接目標(biāo)群，而消費者同時也是開發(fā)商在前期策劃要研究的對象。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)全過程涉及的利益?zhèn)€體之間的關(guān)系可用圖4表示：持有招商租賃商業(yè)地產(chǎn)投資者經(jīng)營者消費者物業(yè)治理者銷售購買出租租金開發(fā)

14、商購買推廣開發(fā)調(diào)研治理費圖 4 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)各利益?zhèn)€體的關(guān)系圖中實線箭頭講明了利益?zhèn)€體之間的活動，而虛線箭頭則標(biāo)明了利益的流向，從消費者購物開始，經(jīng)營者獵取了商品銷售的利潤，經(jīng)營者將部分利潤繳納租金和物業(yè)治理費用，若經(jīng)營者和投資者是分離的，租金會流入投資者手上，而投資者收取租金的前提是向開發(fā)商購買了該物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，開發(fā)商則通過銷售商業(yè)物業(yè)獲得利潤，若開發(fā)商不銷售而選擇直接持有物業(yè)，則經(jīng)營者的租金會交予開發(fā)商，開發(fā)商通過穩(wěn)定的租金收入獲得回報。綜上分析，商業(yè)地產(chǎn)的價值鏈以房地產(chǎn)價值鏈為基礎(chǔ)，而又與零售業(yè)的價值鏈發(fā)生直接關(guān)系，而且其涉及的利益?zhèn)€體較多，并連貫商業(yè)地產(chǎn)的整個開發(fā)過程。因此，我們能夠把商

15、業(yè)地產(chǎn)價值看作是房地產(chǎn)與零售業(yè)價值的整合，加之各種利益?zhèn)€體價值的補充和約束，形成了一個復(fù)雜的價值體系。2.商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所存在的問題（1）國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的融資困境。商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)的一種類型，本身具備了房地產(chǎn)的差不多特征，如不可移動、價值昂貴等特性，但對比于開發(fā)周期較短、可通過分套出售較快回收資金的住宅項目，商業(yè)地產(chǎn)項目不能通過滾動開發(fā)的模式回收資金，且需要在項目建成后的一段時刻內(nèi)逐步培育其商業(yè)氛圍，因此資金壓力相對比較大，這要求開發(fā)商具備雄厚的資金儲備和抵御風(fēng)險的能力。商業(yè)地產(chǎn)對資金的需求可分為兩個時期：建設(shè)期和運營期，兩個時期的相加則形成了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金循環(huán)。資金循環(huán)指的是完整的資金投入

16、和以資本市場為依托的退出渠道。建設(shè)期資金一般指項目的啟動資金，通常開發(fā)商會采取私募的手段融資，但要想實現(xiàn)私募融資的目標(biāo)，開發(fā)商必須對自身資金、資源狀況有足夠的推斷，結(jié)合項目狀態(tài)，確定可能的融資對象和可行的融資方案。建設(shè)期的私募融資解決的是建設(shè)資金問題，不管關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)或住宅開發(fā)差不多上必不可少的一步，在我國房地產(chǎn)業(yè)的進展過程中，開發(fā)商已積存了許多的經(jīng)驗。但真正考驗開發(fā)商實力的是建設(shè)期之后如何搭建運營期資金需求的資本運作平臺的問題，若不能解決項目建成運營后的資金需求，就無法實現(xiàn)資金的循環(huán)，沒有循環(huán)就意味著資金鏈可能會斷裂。目前我國商業(yè)地產(chǎn)資金要緊來自于房地產(chǎn)開發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營者自身的積存、傳統(tǒng)的外

17、源融資方式以及利用其他手段在境外融資。開發(fā)商自身資金積存要緊是指開發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積存過程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國利用有限。房地產(chǎn)企業(yè)通過上市能夠迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金能夠作為注冊資本永久使用，沒有固定的還款期限，因此關(guān)于規(guī)模較大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目具有專門大的優(yōu)勢，上市能夠為其提供穩(wěn)定的資金流，保證開發(fā)期間的資金需求。但發(fā)行股票及上市過程通常時刻長，手續(xù)復(fù)雜，成本較高。另外企業(yè)上市必須滿足以下條件：連續(xù)三年盈利、凈資產(chǎn)收益率每年不得低于10%、累計對外投資額不超過凈資產(chǎn)的50%、總資產(chǎn)負債率低于70%，所有者權(quán)益至少5000萬元等。鑒于以上門檻過高，許

18、多商業(yè)地產(chǎn)進展商全然無法達到要求，2002年年初以來，國內(nèi)2.5萬余家房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右 數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告，中國銀監(jiān)會統(tǒng)計部專題分析組。2006年1月的統(tǒng)計分析，房地產(chǎn)業(yè)上市股票總價值只占到23個行業(yè)分類中的第15位。若選擇發(fā)行企業(yè)債券，依照公司法規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，才能夠發(fā)行公司債券。大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司都不具備發(fā)行企業(yè)債券的資格。傳統(tǒng)的融資要緊是指商業(yè)銀行貸款，在目前的商業(yè)地產(chǎn)市場資金鏈中，銀行差不多參與了商業(yè)地產(chǎn)開

19、發(fā)的全過程，也因而直接或間接地承受了商業(yè)地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。據(jù)中央銀行統(tǒng)計 數(shù)據(jù)引自商務(wù)部市場體系建設(shè)司的劉曉峰處長在2005年6月28日舉辦的“2005年中國商業(yè)地產(chǎn)進展峰會”上發(fā)言，全國商業(yè)地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的依靠水平在70%80%左右，而部分大型都市開發(fā)商對銀行信貸資金的依靠度已超過90%?；陲L(fēng)險的考慮，商業(yè)銀行提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制，并偏向于短期流淌資金貸款。在外商直接投資方面，依照央行2005年8月15日公布2004中國房地產(chǎn)金融報告，從1999年至2004年底，房地產(chǎn)行業(yè)新設(shè)外商直接投資企業(yè)累計合同使用外資410億美元，實際使用外資298億美

20、元。而外商房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除依靠自有資金外，還通過向境外銀行借貸和股東貸款等形式籌措資金；同時，內(nèi)資房地產(chǎn)公司也通過各種方式，進入國際資本市場融資，外管局在辦理日常業(yè)務(wù)中，還發(fā)覺一些企業(yè)利用預(yù)收訂金等形式，變相向境外融通房地產(chǎn)開發(fā)資金。此外，目前我國房地產(chǎn)業(yè)整體都過分依靠銀行貸款，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)更是如此。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資大、操作復(fù)雜、對開發(fā)商的專業(yè)水平要求高，商業(yè)房地產(chǎn)價格波動也大，因此更容易造成銀行的不良貸款，增加銀行金融風(fēng)險。鑒于近幾年國內(nèi)房地產(chǎn)市場投資增速和房價上漲過快、以及房地產(chǎn)行業(yè)對金融的過度依靠，為規(guī)避金融風(fēng)險，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的健康進展，我國陸續(xù)出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢。央行在2

21、003年6月16日公布了關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)治理的通知，即聞名的121號文件，特不要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%，2004年更增加到35%。然而目前達到這一規(guī)定的房地產(chǎn)企業(yè)并不多。除此之外，121號文件還對土地儲備貸款、建筑施工企業(yè)流淌資金貸款和個人住房貸款等做出規(guī)定。對眾多自身實力不太強的房地產(chǎn)企業(yè)來講，121號文件使其陷入到資金鏈條斷裂的邊緣，嚴(yán)峻的形勢迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。在土地政策方面，按照國土資源部公布的71號令，2004年8月31日以后，國內(nèi)土地市場不得再采納協(xié)議方式出讓經(jīng)營性土地使用權(quán)，國有土地使用權(quán)必須以公開招標(biāo)、拍賣、掛

22、牌的方式出讓?！?31”大限后，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力更進一步加大，開發(fā)成本大幅提升。持有大型商業(yè)地產(chǎn)項目的機構(gòu)或組織必須有雄厚的資本實力和市場融資能力，不能依靠短期貸款或其他短期籌資工具，但我國當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的綜合實力普遍較弱。通過上市發(fā)行股票、債券來融資的門檻較高，專門少企業(yè)能進入那個門檻。因此商業(yè)地產(chǎn)的融資問題，成為各大開發(fā)商的心頭大石，使得中國的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)在可持續(xù)進展的道路上舉步維艱。（2）統(tǒng)一經(jīng)營與產(chǎn)權(quán)分割出售的矛盾。由于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商資金實力不足，為了盡快回收資金投入新項目的開發(fā)，在商業(yè)地產(chǎn)項目建成后往往會盡快租售出去，以達到資金快速回籠的目的。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)項目建成后的

23、資金回籠方式要緊有：全部出售。將商業(yè)地產(chǎn)分割出售給各個小業(yè)主，這種方式能夠使開發(fā)商盡快收回投資，把風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給小業(yè)主，但不利于商業(yè)地產(chǎn)項目的長期進展，在后續(xù)經(jīng)營中，小業(yè)主面臨較大風(fēng)險。半租半售。依照項目具體情況，部分出租，部分銷售。這種模式最繁瑣，但卻是目前最常見的運作模式，將整體物業(yè)部分出租給聞名零售商、引入主力商家長期租賃，以此帶來人氣，給予中小投資者信心，可提升整個商業(yè)地產(chǎn)的價值，同時開發(fā)商 高價出售其余單位，以獲得最大的經(jīng)營收益。只租不售。開發(fā)商將商業(yè)地產(chǎn)全部出租給商業(yè)經(jīng)營者，以收租方式獲得回報，這種方式周期長，風(fēng)險大，但進展商能夠獲得物業(yè)增值和持續(xù)現(xiàn)金流，同時還能夠通過抵押方式獲得

24、貸款。不租不售。開發(fā)商同時是商業(yè)物業(yè)的所有者和經(jīng)營者，這要求開發(fā)商具備商業(yè)運營的能力，這種模式在國外經(jīng)常看到，但國內(nèi)具備這種實力的開發(fā)商少之又少，因此也就缺乏承擔(dān)這種高風(fēng)險模式的信心。上述四種模式中，前兩種模式都屬于產(chǎn)權(quán)分割出售，商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)移至中小業(yè)主手上。早期的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商由于沒有充分認識到統(tǒng)一經(jīng)營的重要性，導(dǎo)致分割出售后的小投資者各自為營，無法在商業(yè)物業(yè)的價值系統(tǒng)中發(fā)揮應(yīng)有的作用，專門容易出現(xiàn)同類商品競爭的“亂貨”現(xiàn)象，商業(yè)地產(chǎn)整體運營會承受由種種糾紛帶來的不良后果。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的角度進行分析，我們能夠?qū)⒁粋€商業(yè)物業(yè)看作是一個類似于企業(yè)的組織，然而那個組織內(nèi)部是由具有清晰

25、產(chǎn)權(quán)的商業(yè)單元構(gòu)成，它們面對的是相同的目標(biāo)客戶，消費者進入物業(yè)后會在任何一個商業(yè)單元消費，每個商業(yè)單元的產(chǎn)權(quán)所有者都極力查找個體的利潤最大化。在那個集合了許多產(chǎn)權(quán)單元的組織里，大伙兒共同使用的商業(yè)環(huán)境則成為一種公共產(chǎn)品，不可幸免的會有外部性存在，如一個零售商家為了吸引顧客，使用了廣告以及其他營銷活動，或者對周邊的環(huán)境作了改善，顧客被吸引來了，該商鋪周邊的其他商家也會同時受益，營業(yè)額提高了，但是本身卻沒有付出任何營銷成本。此外，同在此商業(yè)物業(yè)內(nèi)的零售商家單獨制定營銷打算，專門可能會發(fā)生重復(fù)和沖突，增加了商業(yè)物業(yè)的整體交易費用。科斯認為“通過形成一個組織并讓某種權(quán)力來支配資源，部分的市場費用能夠節(jié)

26、約”，專業(yè)的商業(yè)治理公司也因此被開發(fā)商請入了大型的商業(yè)物業(yè)。同時為了讓割裂的產(chǎn)權(quán)單元實現(xiàn)統(tǒng)一治理，開發(fā)商在銷售時，在銷售條款中補充了某些附加條款，諸如通過統(tǒng)一營業(yè)時刻、限定商家的經(jīng)營范圍等措施，來降低上述問題發(fā)生的危害性。另外還有一些進展商創(chuàng)新地推出了一些折衷性質(zhì)的銷售模式，如返租銷售模式，也確實是一種帶租約出售的模式，近年來頗受開發(fā)商和投資者的歡迎。據(jù)MallChina的統(tǒng)計顯示，截至2005年8月，MallChina會員總體商業(yè)面積達到4034萬平方米，其中售后返租的商業(yè)面積為1937.3萬平方米，占47%，這是一個相當(dāng)大的比例。返租銷售的全然特征是開發(fā)商拆零銷售產(chǎn)權(quán)回收資金，在協(xié)議的年份

27、內(nèi)給予投資者固定比率的返租回報，將經(jīng)營權(quán)從投資者手中取回，然后托付專業(yè)的商業(yè)治理公司進行物業(yè)的治理和經(jīng)營，獵取租金，回報投資者。因為由專業(yè)公司代為治理，投資者獵取長期穩(wěn)定的返租回報，這種模式能夠保障后期的統(tǒng)一經(jīng)營可順利進行，但同樣存在相當(dāng)多的隱患：回報無法得到保證。在商業(yè)地產(chǎn)的銷售時期，開發(fā)商為了快速回籠資金，都承諾了較高的返租回報率，但往往與投資者簽訂協(xié)議的并不是開發(fā)商本身，而是商業(yè)經(jīng)營治理公司，開發(fā)商銷售的時候利用商業(yè)經(jīng)營治理公司的商譽、過往業(yè)績和進展商開發(fā)的房地產(chǎn)項目來講服投資者，但這種非實質(zhì)性的擔(dān)保并不能保證高返租回報率的承諾會真正實現(xiàn)?；貓笾芷跐M后，經(jīng)營無保障。那個問題的真實含義是投

28、資回報周期完成后，投資客戶的利益便失去了保障。進展商提供的回報保證周期大多集中在3年左右，同時要求各業(yè)主簽署補充協(xié)議將其名下的產(chǎn)權(quán)交由專業(yè)的商業(yè)治理公司治理，當(dāng)3年期限到期后，各業(yè)主取回商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營權(quán)，商業(yè)治理公司能否接著經(jīng)營同樣取決于所有業(yè)主，但凡個不業(yè)主出現(xiàn)分歧，選擇自營或者改變其經(jīng)營范圍差不多上可能發(fā)生的，整體的商業(yè)經(jīng)營就無法持續(xù)下去。另外針對現(xiàn)有法律的“產(chǎn)權(quán)至上”原則，商業(yè)物業(yè)購買者有權(quán)在國家法律法規(guī)許可的經(jīng)營范圍內(nèi)，經(jīng)營依照自己意愿選擇的商業(yè)種類，即進展商無權(quán)限制產(chǎn)權(quán)人的經(jīng)營選擇。上述講明，只要是產(chǎn)權(quán)發(fā)生了割離，不管采取何種手段，都會與商業(yè)統(tǒng)一經(jīng)營的概念產(chǎn)生矛盾。而且某些開發(fā)商利用

29、非誠信的手段，欺騙投資者購買物業(yè)，對后期經(jīng)營不負責(zé)任，導(dǎo)致許多投資者血本無歸，差不多引發(fā)了社會信用危機。由以上分析可知，開發(fā)商采取產(chǎn)權(quán)分割出售的要緊緣故是出現(xiàn)了資金鏈的“斷點”，斷點處正是在運營期，要保持產(chǎn)權(quán)的完整就要讓巨額資金沉淀在商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)上，開發(fā)商無法找到合適的退出渠道。在這種尷尬處境下，開發(fā)商若堅持整體持有和經(jīng)營治理，必須要有雄厚的資金實力或超強的融資能力。三、商業(yè)地產(chǎn)與REITs的結(jié)合1.國外商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的進展?fàn)顩r（1）歐美國家的進展現(xiàn)狀。美國商業(yè)地產(chǎn)通過長期進展，目前差不多形成以房地產(chǎn)投資信托（REITs）為核心的產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)投資信托（REITs）的成熟進展，仿佛為

30、房地產(chǎn)業(yè)安裝了高速發(fā)動機，尤以商業(yè)地產(chǎn)為重點進展領(lǐng)域，推動了美國房地產(chǎn)業(yè)在第二次大戰(zhàn)后持續(xù)高速進展。能夠講，美國商業(yè)地產(chǎn)的進展能處于世界領(lǐng)先水準(zhǔn)是與房地產(chǎn)投資信托（REITs）的進展和支持分不開的。事實上，許多強有勢力的商業(yè)購物中心投資商本來確實是REITs經(jīng)營者，世界前十位持有購物中心的房地產(chǎn)公司差不多上以REITs模式運作的，2004年位列前三名 Nicholas Yulico.Best of the Best. ，2004的Developers Diversified Realty、GBL & Associates Properties和Pennsylvania REIT持有商業(yè)中心總面

31、積分不為10億、6.1億以及3.34億平方英尺。其中Pennsylvania REIT是1960年成立的一只歷史悠久的股權(quán)型房地產(chǎn)投資信托基金，到2004年為止擁有36家地區(qū)性的購物中心和13家大型連鎖商業(yè)中心，而且不斷在擴展它的零售類物業(yè)的資產(chǎn)組合。全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）依照具體的房地產(chǎn)類型，把REITs進一步細分為以下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉儲類、專門類和抵押類。依照最新的NAREIT月報，截至2005年12月

32、31日，美國REITs市場各種房地產(chǎn)類型的投資中，零售類REITs占總市值24.57%，僅比位于首位占26.44%的工業(yè)/辦公樓類少了1.87個百分點，幾乎占了全部REITs總值的四分之一，有舉足輕重的地位（詳見表1）表 SEQ 表_4 * ARABIC 1 美國REITs的詳細分類（單位：百萬美元）房地產(chǎn)分類REITs 數(shù)目市值占市值%工業(yè) / 辦公類 ( Industrial/Office) 3888,286,25026.44辦公類 ( Office)2457,259,74117.15工業(yè)類 (Industrial)720,248,1256.06混合類 (Mixed)710,778,384

33、3.23零售類 (Retail)3382,053,10424.57購物中心 (Shopping Centers)1835,221,16410.55地區(qū)性商業(yè)中心 (Regional Malls)940,904,82512.25單租戶類 (Free Standing)65,927,1151.77住宅類 (Residential)2750,082,49115.00公寓類 (Apartments)2247,760,19214.30預(yù)制房類 (Manufactured Homes)52,322,2990.70多樣類 (Diversified)1826,428,4147.91住宿 / 度假類 (Lodg

34、ing/Resorts)1918,208,9225.45醫(yī)療保健類 (HealthCare)1416,167,9934.84抵押類 (Mortgage)3723,968,6417.18住房融資類 (Home Financing) 2516,701,7802.18商用房融資類 (Commercial Financing) 127,266,8615.00自用倉儲類 (Self Storage) 514,249,8354.27專門類 (Specialty)614,489,9884.34行業(yè)合計 197333,935,638100資料來源：www.NAREIT.com， A Monthly Stati

35、stical Report on the Real Estate Investment Trust Industry，資料截至2005年12月31日歐洲的不動產(chǎn)信托起源于荷蘭。荷蘭早在1970年就開放了REITs的交易，名為B.I.，要緊領(lǐng)域正是以購物中心、超市賣場為代表的商業(yè)地產(chǎn)，且100%的盈利均作為股息分派。荷蘭是目前歐洲進展最佳的不動產(chǎn)投資信托市場。二十一世紀(jì)來臨往常，其他歐洲國家并沒有把不動產(chǎn)信托形式看作必不可少的房地產(chǎn)金融工具。直到2000年前后，REITs在世界范圍內(nèi)逐漸成為房地產(chǎn)市場投資主流，歐洲各國政府也開始致力于引入，旨在為投資者提供更多樣化的不動產(chǎn)組合投資工具。法國于20

36、03年推出REITs的典型投資商品，名為SIIC，至今已有14只基金，總規(guī)模為1630億歐元，要緊投資標(biāo)的是購物中心、超市賣場和商業(yè)辦公大樓，可見在起步時期的歐洲不動產(chǎn)投資信托市場，商業(yè)地產(chǎn)仍是主流的投資標(biāo)的。（2）以REITs為核心的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分析。在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)中引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種成功的商業(yè)地產(chǎn)運作模式。從某種意義上來講，REITs是美國商業(yè)購物中心產(chǎn)業(yè)能夠高速進展的關(guān)鍵因素。圖5描述以REITs為核心的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的產(chǎn)業(yè)鏈：專營商業(yè)地產(chǎn)的REITs商業(yè)地產(chǎn)A商業(yè)地產(chǎn)B商業(yè)地產(chǎn)C房地產(chǎn)開發(fā)及治理公司土地商建筑商個人投資者機構(gòu)投資者公司創(chuàng)始人以及關(guān)聯(lián)企業(yè)銀行金

37、融機構(gòu)租戶圖 5 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營產(chǎn)業(yè)鏈由圖5能夠看出，經(jīng)由REITs進行資金的整合后，商業(yè)地產(chǎn)生產(chǎn)者、所有者、使用者、治理者實現(xiàn)了完全分離，特不是通過資本市場的塑造以后，整個市場的系統(tǒng)被有效激活，從而實現(xiàn)了整個行業(yè)資金流的高效循環(huán)。由此也能夠看出，房地產(chǎn)市場是一個特不龐大的系統(tǒng)，要想取得持續(xù)進展，能面對國際化的市場競爭，就必須建立一種體外循環(huán)系統(tǒng)，即依靠資本市場實現(xiàn)資金效率。而實際上，資本市場最大的價值在于它把個人投資者吸引到市場里參與投資，這也是房地產(chǎn)投資信托（REITs）成功的最核心緣故。個人投資者的資金有效進入投資領(lǐng)域，擴展了資本的流淌范圍，極大地促進了資本循環(huán)的效率。（3）新加坡CM

38、T案例分析。房地產(chǎn)投資信托的觀念專門早便被引進新加坡。在1986年，以活化與重建房地產(chǎn)市場為目的而設(shè)立的房地產(chǎn)市場咨詢委員會（PMCC）已開展過有關(guān)房地產(chǎn)投資信托的專題討論。另外在相關(guān)團體如房地產(chǎn)進展商協(xié)會（REDAS）長時期游講下，政府不斷地完善法律法規(guī)，為房地產(chǎn)投資信托清除制度上的障礙。1999年5月14日，新加坡財政當(dāng)局公布了有關(guān)新加坡房地產(chǎn)基金與信托的設(shè)立準(zhǔn)則，以規(guī)范房地產(chǎn)投資信托的運行。CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式成立的房地產(chǎn)投資信托，并于2001年10月29日簽署信托契約，要緊契約當(dāng)事人為CapitaMall Trust Management Limited（為基金的治理者

39、），以及Bermuda Trust Limited（為受托者）；并于2002年6月28日以CapitaMall Trust（CMT）名義正式對外公開發(fā)行，主辦承銷商為DBS Bank（新加坡進展銀行），協(xié)辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時邀請Goldman Sachs (Singapore) Ptd為金融顧問，發(fā)行價格為每股新加坡幣0.900.96元之間，發(fā)行單位共2.13億股，發(fā)行期間為2002年7月1日至2002年7月11日，同時于2002年7月19日正式在新加坡證

40、券交易所（SGX）掛牌上市。 CMT的要緊投資策略為：投資新加坡境內(nèi)收益性不動產(chǎn)，同時必須為零售業(yè)用途，截至發(fā)行日期為止，CMT只包含以下三處購物中心：Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，到2004年12月31日，兼并和收購了IMM Building、Plaza Singapura，2005年資產(chǎn)組合中新增加了Hogang Plaza、Sembawang Shopping Centre、Jurong Entertainment Centre、Bugis Junction，截至2005年7月1日，CMT總資產(chǎn)達到新

41、幣33.568億元。具體的資產(chǎn)組合見表2。如圖6所示，CMT的信托結(jié)構(gòu)要緊包括以下幾個部分：投資者：包括個人投資者和機構(gòu)投資者，以出資額為限投資CMT，并擁有CMT的相應(yīng)資產(chǎn)及相關(guān)收益，以每半年領(lǐng)取一次CMT分派的股利作為投資回報。受托人(Bermuda Trust Limited)：代表投資者行使監(jiān)督職能，并收取托管費。新加坡政府規(guī)定以信托形式成立的不動產(chǎn)投資信托，受托者必須經(jīng)政府金融部許可，此外受托者必須是獨立于基金經(jīng)理人之外、體制健全、設(shè)立資本額在一百萬元新加坡幣以上的公司?；鹬卫碚?CapitaMall Trust Management)：進行投資組合治理，并收取資產(chǎn)治理費。物業(yè)治理

42、公司(CapitaMall Retail Management Pte Ltd)：進行商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)治理，并收取物業(yè)治理費。以CapitaLand為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)平臺投資者CMT房地產(chǎn)信托基金（CapitaMall Trust）CMT受托人（Bermuda Trust Limited）Tampines MallJunction 8 Shopping CentreFunan The IT MallIMM BuildingPlaza SingapuraHogang PlazaSembawang Shopping CentreJurong Entertainment CentreBugis Juncti

43、onCMT基金治理者CapitaMall Trust Management）CMT物業(yè)治理者CapitaMall Retail Management Pte Ltd）股利分紅投資CMT資產(chǎn)治理服務(wù)資產(chǎn)治理費用物業(yè)治理費用物業(yè)治理服務(wù)資產(chǎn)所有者凈資產(chǎn)收益代表投資者利益托管費圖 6 CMT組織架構(gòu)示意表 2 CMT資產(chǎn)組合情況名稱位置鄰近地鐵站及公車站類型結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)狀況TampinesMall位于新加坡東部新興進展區(qū)域,高密度住宅區(qū)旁地鐵站及公車總站次要都會區(qū)購物中心,要緊為中產(chǎn)階級服務(wù),以家庭為主主體建筑包含地上五層和地下兩層停車場自1972年9月1日起99年的租賃權(quán)Junction 8Shopp

44、ingCentre位于新加坡中部新興進展區(qū)域,高密度住宅區(qū)旁Bishan 地鐵站及公車總站次要都會區(qū)購物中心,提供餐飲、娛樂,為當(dāng)?shù)匚ㄒ籓ne-Stop購物中心主體建筑包含地上十層,地上四層為零售業(yè),其余六層為商業(yè)辦公,地下兩層停車場自1991年9月1日起99年的租賃權(quán)Funan TheIT Mall位于新加坡中心商業(yè)區(qū)City Hall地鐵站IT 用品購物中心,提供舒適的購物環(huán)境主體建筑包含地上六層和地下三層停車場及餐飲自1979年12月12日起99年的租賃權(quán)IMMBuilding位于新加坡西部Jurong East的高密度住宅區(qū)旁Jurong East 地鐵站及公車總站大型的郊區(qū)購物中心主

45、體建筑包含地上五層和一個屋頂?shù)穆短焱＼噲鲎?989年1月23日起60年的租賃權(quán)PlazaSingapura位于新加坡要緊購物區(qū)烏節(jié)路(OrchardRoad)Dhoby Ghaut 地鐵站位于中心區(qū)的One-Stop購物中心,強調(diào)流行,現(xiàn)代和時尚主體建筑包含地上9 層和694 個停車位終生保有權(quán)名稱出租面積和承租戶數(shù)經(jīng)營狀況買入價值(S$百萬)資產(chǎn)價值(S$百萬)TampinesMall29560m2;共151承租戶;2004年來客數(shù)1880萬人;出租率100.0%409.0548.0Junction 8ShoppingCentre22340 m2;共96承租戶2004年來客數(shù)1580萬人;出

46、租率99.5%295.0396.0Funan TheIT Mall25238 m2;共173承租戶2004年來客數(shù)約為800萬人;出租率99.9% 191.0202.0IMMBuilding零售37229 m2;非零售45336m2;246零售類承租戶;285非零售類承租戶2004年來客數(shù)約為1540萬人;零售類出租率99.4%247.0352.0PlazaSingapura45238 m2;共227承租戶2004年來客數(shù)約1680萬人;出租率100.0%710.0737.0數(shù)據(jù)來源：,2005年1月匯報，筆者整理。數(shù)據(jù)日期截止至2004年12月31日在CMT成立以后，旗下的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)組合均

47、有不俗的運營表現(xiàn)：租金收入持續(xù)上漲。2005年CMT 以下數(shù)據(jù)均引自的歷年年報的總租金收入為新幣2.2億，與2004年總租金收入新幣1.6億相比，增幅達到37.2%。租金增加的部分緣故是資產(chǎn)組合的擴容，另一要緊緣故則是出租率的提升以及租金的上漲。非租賃收入增加。非租賃收入要緊來源于停車場、販賣機、廣告牌出租以及顧客服務(wù)柜臺等服務(wù)，物業(yè)治理者通過細致的規(guī)劃充分利用了購物中心的資源，2004年非租賃收入占了CMT總收入的8.1%。另外，CMT自2002年7月正式上市以后也一直在證券市場上保持穩(wěn)定的增長，截至2005年12月31日，CMT的要緊特征數(shù)據(jù)如下：表 3 2005年12月31日CMT的整體

48、表現(xiàn)項 目指數(shù)或價格的百分比增幅單位價格溢價141%總資產(chǎn)規(guī)模259%總收益173%股票市值350%年股利分配63%資料來源：將CMT發(fā)行至今的價格指數(shù)表現(xiàn)與新加坡海峽時報指數(shù)STI（Strait Times Index）、不動產(chǎn)股票指數(shù)SESPROP相比較，有著顯著的領(lǐng)先地位（見圖7）。另外，CMT以140.6%的平均首發(fā)日回報率也遠遠拋離了STI和SESPROP的50.0%和84.1%的平均首發(fā)日回報率。因此，近年來CMT的投資者在證券市場上獲得了豐厚的回報。 圖 7 CMT與STI、SESPROP價格指數(shù)的比較資料來源：CMT在新加坡只運營了3年多的時刻，旗下的資產(chǎn)組合在納入CMT之前差

49、不多是新加坡成熟且成功的購物場所，均有不俗的表現(xiàn)和知名度，但通過CMT零售物業(yè)平臺的打造，的確使得整體經(jīng)營狀況得到顯著的改善，除了由于新加坡整體的經(jīng)濟復(fù)蘇、零售行業(yè)景氣等宏觀因素外，并不能否認對物業(yè)進行積極治理的成效。物業(yè)治理者要緊從以下方面進行了積極治理：重新規(guī)劃各個購物中心的業(yè)態(tài)組合，使得全體租戶的總收入最大化。增加嶄新的零售體驗概念，積極引進具濃厚地點特色的餐館，在屋頂設(shè)露天的購物場所。創(chuàng)新營銷和促銷手段以吸引更多的消費者。通過翻修和重修，增加物業(yè)整體和店面的外觀上的吸引力，有效地使用商品廣告。優(yōu)化部署零售空間，使公共空間得到最大化使用，增加了零售空間。升級優(yōu)化輔助設(shè)施，使顧客更為方便和

50、舒適地購物。制定有效戰(zhàn)略吸引潛在的消費者和租戶。通過以上專業(yè)物業(yè)治理公司的操作，所有物業(yè)被納入一個整合的零售商業(yè)平臺，成為一種有機整體，各個物業(yè)之間的調(diào)整更為方便，專業(yè)治理經(jīng)驗和技術(shù)得以在此平臺發(fā)揮，對整體品牌打造實施互補互利的戰(zhàn)略，大大節(jié)約了內(nèi)部的交易費用，一定程度上起到規(guī)模經(jīng)濟的效果。CMT作為典型的零售業(yè)REITs，是新加坡第一只以信托形式運行的上市房地產(chǎn)投資信托基金，同時也是亞洲獨特的聯(lián)結(jié)零售商業(yè)以及基金治理的組織。它的最大作用在于實現(xiàn)了開發(fā)商苦苦查找的融資模式，即實現(xiàn)了資本平臺和專業(yè)零售治理平臺的對接。資本平臺的內(nèi)容包括基金架構(gòu)治理、戰(zhàn)略規(guī)劃和投資活動、資產(chǎn)治理，要緊職能是對CMT持

51、有人負責(zé)，使得所匯聚的資本實現(xiàn)利潤最大化，在政策和法律框架的約束下，對資本進行配置，關(guān)懷的是屬下資產(chǎn)組合的總體投入產(chǎn)出問題；零售治理平臺的要緊內(nèi)容包括設(shè)計和進展治理、戰(zhàn)略營銷、零售治理和租賃、物業(yè)治理，要緊職能是在CMT的資本操縱下，對收益性物業(yè)進行全面治理，使其收益最大化；CMT則在這兩個平臺之間搭建了橋梁，進一步深化了專業(yè)分工，從CMT的實際運營情況看到，專業(yè)的零售商業(yè)治理通過細致而科學(xué)的操作，的確卓有成效地提升了零售物業(yè)的運作水平，而且投資者也獲得比股票市場更高更穩(wěn)定的回報，相比于直接投資不動產(chǎn)不但減少了信息搜索的成本、彌補了自身房地產(chǎn)知識的不足、也分享了新加坡經(jīng)濟增長帶來的不動產(chǎn)資產(chǎn)增

52、值。2.國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的進展?fàn)顩r（1）國內(nèi)房地產(chǎn)信托的進展。信托形式是REITs最為常用的結(jié)構(gòu)形式，我國信托業(yè)的進展已有20年歷史，歷經(jīng)五次整頓，直至2001年信托法出臺，緊接著在2002年6、7月份，又先后公布了信托投資公司治理方法和信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)治理暫行方法，我國信托業(yè)務(wù)從此進入規(guī)范進展期。信托以其合法合規(guī)、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢和量身打造的特點，打入了房地產(chǎn)市場，利用房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)籌集資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)的一種重要的融資渠道。特不自央行2003年121號文及一系列緊縮房地產(chǎn)銀行信貸的措施以及2003年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告公布以來，

53、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)得到更寬敞的進展空間。從全國信托產(chǎn)品統(tǒng)計的截面數(shù)據(jù)分析（圖8），不管是產(chǎn)品數(shù)目依舊金額，涉及房地產(chǎn)業(yè)的信托產(chǎn)品都以絕對優(yōu)勢位居榜首，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的數(shù)量占信托產(chǎn)品總量的45%，房地產(chǎn)信托的籌資金額占信托全部籌資金額的38%。2005年9月，銀監(jiān)會向各地銀監(jiān)局下發(fā)加強信托公司部分風(fēng)險業(yè)務(wù)提示的通知 “212”號文要緊在以下幾個方面對房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻進行了嚴(yán)格限制：必須同時滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質(zhì)在二級以上。，該通知被業(yè)界稱為“212號文”。通知進一步強調(diào)和規(guī)范了房地產(chǎn)信托和證券投資類信托業(yè)務(wù)，在信托業(yè)產(chǎn)生極大反響?！?12號文”被業(yè)內(nèi)形象地稱為“2005年的

54、監(jiān)管風(fēng)暴”，但各種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行并沒有因此而萎縮，在某種意義上卻帶動了信托公司的產(chǎn)品創(chuàng)新。2005年11月各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流，16個信托打算的資金規(guī)模為28.9億元，占11月全部信托打算的44.26%。圖 8 2003年國內(nèi)信托產(chǎn)品按行業(yè)的數(shù)量和金額的分布數(shù)據(jù)來源：中國信托業(yè)進展報告/中國人民大學(xué)信托與基金研究所，北京：中國經(jīng)濟出版社，2004.6（2）歐尚信托案例（準(zhǔn)REITs）。國內(nèi)盡管無法成立真正的REITs，但我國房地產(chǎn)信托業(yè)在一定程度上為房地產(chǎn)企業(yè)解決了短期資金短缺的問題，而且在不斷的改良創(chuàng)新，以期達到利用民間資本的效果。2003年12月10日，北

55、京國投推出了“法國歐尚天津第一店資金信托打算”被稱為國內(nèi)首例運用于經(jīng)營性物業(yè)的準(zhǔn)REITs。這只信托具備了國外主流REITs的大部分特征。法國歐尚超市集團是世界500強企業(yè)之一，目前在14個國家和地區(qū)共有大型超市300家，小型超市600多家。1997年，歐尚首次進入中國，至今差不多在北京、上海等地開設(shè)6家超市，單店年平均營業(yè)額在3億元人民幣左右。歐尚在進行店鋪選擇上一向堅持“只租不買”的原則。2003年，歐尚看中了天津峰匯大廈一至三層，由于多種緣故沒能促成直接租賃。2003年12月10日，北京國際信托投資公司向天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司購買了天津峰匯大廈一至三層的產(chǎn)權(quán)，并將該物業(yè)出租給法國

56、歐尚，該租約在北京國投購買該物業(yè)前簽訂。同時，北京國投推出“法國歐尚天津第一店資金信托”，用法國歐尚的租金作為信托投資人的回報。信托打算的合同份數(shù)為200份，單筆信托資金金額最低為人民幣20萬元，可能收益率為6%，每滿一年分配一次信托收益，期限為三年。北京國投（受托人）投資者（受托人和受益人）天津峰匯廣場1-3層商鋪法國毆尚（經(jīng)營者）開發(fā)商法國歐尚天津第一店資金信托其他信托產(chǎn)品出售資金購買租賃租金租金簽訂長期租約治理費用治理投資回報投資治理費用治理簽訂產(chǎn)權(quán)出售合同圖 9 法國歐尚天津第一店資金信托架構(gòu)歐尚信托打算以實力雄厚租戶和極佳的地段等優(yōu)勢吸引了許多的投資者，在開始銷售后的7個工作日內(nèi)，投

57、資人認購繳款6000多萬元，遠超過該信托產(chǎn)品規(guī)模的一半，最終法國歐尚天津第一店資金信托打算共募得資金9873萬元，其中9489萬元用于支付天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司購房款，4.74萬元用于繳納印花稅。法國歐尚天津第一店開業(yè)后運行情況良好，2005年1月14日收回租金700萬元，該信托打算第一年的受益率為6%；2006年1月北京國際信托投資有限公司收到第二年租金收入人民幣700萬元摘自：“法國歐尚天津第一店資金信托”年度治理報告 HYPERLINK /trust/Affiche.asp?id=1101 /trust/Affiche.asp?id=1101，/service/zxyx_deta

58、il_print.php?newsid=377，同樣實現(xiàn)了6%的預(yù)期收益。受托人：北京國際信托投資有限公司，成立于1984年，是北京市屬唯一一家信托投資公司，注冊資本金12億元人民幣。其職責(zé)是以受益人的最大利益為宗旨治理、運用和處分信托資金，投資于法國歐尚天津第一店項目。托付人：投資者（包括自然人和法人）集合，與受托人簽訂信托合同，將其資金托付給北京國投。開發(fā)商：天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，負責(zé)天津峰匯廣場的整體開發(fā)。投資標(biāo)的：天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司開發(fā)的峰匯廣場13層商鋪的產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營者：法國歐尚超市集團是該信托打算持有的商業(yè)物業(yè)的唯一承租戶，具有專門強的實力，在世界500強中排名

59、第175，其與北京國投鑒定了長期的“20加20年”租約。法國歐尚天津第一店資金信托，利用國內(nèi)已有的集合資金信托打算操作模式，仿效國際上REITs的運作模式，通過購買商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，并與法國歐尚超市集團簽訂租賃合同，收取租金后扣除必要的治理費用和其他稅費，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該項目升值和可能上市流通等潛在利益。直接購買帶長期、穩(wěn)定租約的商業(yè)地產(chǎn)項目產(chǎn)權(quán)，并以租金收入獵取較穩(wěn)定的投資回報，與以往以貸款的形式將信托資金投向房地產(chǎn)開發(fā)市場的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品相比，投資者匯合的資金不再僅僅發(fā)揮“過橋貸款”的作用，而是真正讓投資者參與到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中。盡管歐尚信托打算是國內(nèi)第一只以商業(yè)地產(chǎn)

60、股權(quán)為投資標(biāo)的信托產(chǎn)品，被人們稱為中國的“準(zhǔn)REITs”，但其內(nèi)涵與國外傳統(tǒng)的REITs相比差異仍專門大。第一，它是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。在歐尚信托結(jié)構(gòu)中缺少了獨立的資金托管人，而是由受托人在公司內(nèi)部設(shè)立的信托打算資金托管部門直接治理，能夠講是中國特色的產(chǎn)業(yè)基金的替代和創(chuàng)新。盡管在信托合同上已協(xié)議了將信托打算資金與北京國投自有資金以及其他信托資金分不治理，以保持財產(chǎn)的獨立性，但同時又規(guī)定了信托打算下的財產(chǎn)能夠按照公平市場價格與北京國投治理的其他信托財產(chǎn)或北京國投的固有財產(chǎn)進行交易，如此一來無法保證可不能發(fā)生對托付人不利的關(guān)聯(lián)交易。第二，投資者的合同數(shù)目受到信托投資公司治理方法的200份限制。與國