債券秋季策略報告：震蕩是主旋律

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、經(jīng)濟與貨幣形勢回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀經(jīng)濟：經(jīng)濟恢復(fù)加快 4 HYPERLINK l _TOC_250010 貨幣形勢：靈活轉(zhuǎn)向適度，市場利率抬升 7 HYPERLINK l _TOC_250009 二、債市表現(xiàn)回顧 9 HYPERLINK l _TOC_250008 利率債 9 HYPERLINK l _TOC_250007 一級市場：供給壓力雖有，但高峰已過 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二級市場：政策調(diào)整，牛熊切換 11 HYPERLINK l _TOC_250005 信

2、用債 12 HYPERLINK l _TOC_250004 信用債發(fā)行：發(fā)行回暖 12 HYPERLINK l _TOC_250003 信用利差：利差壓縮 13三、投資策略 14經(jīng)濟增長：步入平穩(wěn)恢復(fù)期 14 HYPERLINK l _TOC_250002 物價：價格分化持續(xù) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣政策：貨幣回歸中性，偏重結(jié)構(gòu)調(diào)整 17 HYPERLINK l _TOC_250000 投資策略：震蕩是主旋律 18圖圖 1：進出口當(dāng)月同比增速（ ） 5圖 2：投資與消費同比（ ） 7圖 3：超儲率（%） 8圖 4：貨幣市場利率（月度均值，%） 8圖 5：國債發(fā)

3、行規(guī)模（億元） 9圖 6：地方債發(fā)行規(guī)模（億元） 10圖 7：政策性銀行債發(fā)行與到期規(guī)模（億元） 11圖 8：標(biāo)志利率品收益率變動（ ） 12圖 9：信用債發(fā)行情況（億元） 13圖 10：中高等級信用債利差走勢（ ） 14圖 11：低等級信用債利差走勢（ ） 14圖 12：基建、地產(chǎn)發(fā)力（ ） 16圖 13：物價走勢分化（%） 17圖 14：貨幣將回歸中性（同比， ） 18圖 15：R007 與利率走勢吻合（月均， ） 19一、經(jīng)濟與貨幣形勢回顧宏觀經(jīng)濟：經(jīng)濟恢復(fù)加快出口強于預(yù)期，外需回暖2020 年 7 月，我國進出口金額連續(xù)兩個月實現(xiàn)正增長，且創(chuàng)下今年以來新高，外貿(mào)形勢進一步好轉(zhuǎn)。出口同比

4、增長 10.4%，漲幅擴大6.1 個百分點，連續(xù) 4 個月正增長，且同樣為今年新高，出口加快恢復(fù)。隨著全球疫情防控取得進展，海外市場回暖，外需明顯改善。從國別來看，對主要國家出口回升或改善，本月對美、歐、日本出口增速為 12.6%、-3.4%、-2%，上月值為 1.4%、-5%、-10.5%，對美出口轉(zhuǎn)正后進一步加快，中美摩擦升級下對美出口增長仍快，或由于美國疫情仍較嚴(yán)重，生產(chǎn)恢復(fù)受阻，對進口的需求仍大；對東盟國家的出口繼續(xù)大幅回升，由 1.6%升至 14%。金磚四國方面，對南非、巴西、印度、俄羅斯的出口增速為-19%、-15.1%、-21.2%、 7.9%，前值為 6.6%、-9.6%、-2

5、7.9%、0.04%，對南非、巴西出口下滑，對印度、俄羅斯出口改善。出口商品方面，防疫物資的出口增速有所回落，但仍在高位。7 月包括口罩在內(nèi)的紡織品本月增長 48.4%，繼續(xù)回落，而醫(yī)療器械則由 100%下降至 78%，也說明了隨著全球疫情逐漸平穩(wěn)，對于防疫物資的需求或緩慢回落。而其余傳統(tǒng)出口商品表現(xiàn)在持續(xù)好轉(zhuǎn)，這說明了疫情的影響在逐步消退。進口增速有所放緩，由上月 6.2%下降至 1.6%，進口表現(xiàn)低于預(yù)期。從進口商品數(shù)量來看，主要進口商品增速均均有所下降，僅有鋼材繼續(xù)快速增長。從進口金額來看，原油、汽車、鋼材進口金額有所上升，其余則有所下降。機電進口也有所回落，由上月 7.7%降至本月的

6、2.2%。本月由于出口表現(xiàn)強勁，順差大幅升至 4422.3 億元，創(chuàng)年內(nèi)次高。7 月出口保持了 2 季度以來的強勁勢頭，當(dāng)海外疫情發(fā)生之時，市場普遍擔(dān)憂外需的萎縮將對出口造成較大壓力，但實際上出口表現(xiàn)始終好于預(yù)期，我們認(rèn)為中國疫情控制后生產(chǎn)恢復(fù)，海外疫情影響當(dāng)?shù)厣a(chǎn)，因此對中國的需求必定增加，尤其是防疫物資的需求，因而疫情對中國的進出口反而產(chǎn)生了正面作用的，并且隨著外需的復(fù)蘇，出口也將進一步好轉(zhuǎn)。圖 1：進出口當(dāng)月同比增速（）60.00出口金額:人民幣:當(dāng)月同比月進口金額:人民幣:當(dāng)月同比月50.0040.0030.0020.0010.002014-012014-042014-072014-1

7、02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00-10.00-20.00-30.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所1.2 基建地產(chǎn)發(fā)力，生產(chǎn)恢復(fù)更快7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.8，與上月持平。工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長。分三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)增加值同比下降2.6，上月為增長1.7；制造業(yè)增長6.0，增速加快0

8、.9個百分點；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長1.7，增速回落3.8個百分點。三大產(chǎn)業(yè)除制造業(yè)外均有回落，而制造業(yè)生產(chǎn)加快，采礦業(yè)從正轉(zhuǎn)負(fù)。從產(chǎn)量來看，原煤原油產(chǎn)量有所下滑，是采礦業(yè)轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因；而制造業(yè)中，鋼材、汽車、乙烯、計算機產(chǎn)量增長較快，但水泥產(chǎn)量繼續(xù)下降；公共事業(yè)中，發(fā)電量、天然氣均有回落，拖累公共事業(yè)下降。裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長13.0、9.8，快于規(guī)模以上工業(yè)8.2、5.0個百分點。專用設(shè)備、通用設(shè)備、汽車、黑色金屬冶煉等行業(yè)產(chǎn)值進一步回升，其中汽車行業(yè)大幅加快并再創(chuàng)新高。1-7 月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）329214 億元，同比下降1.6%，降

9、幅比 1-6 月份收窄 1.5 個百分點。本月固定投資仍在繼續(xù)修復(fù)，降幅進一步收窄，符合市場預(yù)期?；ㄍ顿Y同比下降 1.0%，降幅比 1-6 月份收窄 1.7 個百分點。專項債發(fā)行加快，專項債資金陸續(xù)到位，且今年專項債資金集中投向了基建，疊加特別國債的發(fā)行，基建表現(xiàn)仍強。由于今年專項債要于 10 月底發(fā)行完畢，未來 專項債發(fā)行將再臨高峰，且隨著雨季洪澇災(zāi)害的消退，基建有望進一步回升。制造業(yè)投資 10.2%，降幅收窄 1.5 個百分點。貨幣結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，尤其企業(yè)中長期貸款持續(xù)增加，而央行也在引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對制造業(yè)和小微企業(yè)的貸款支持，制造業(yè)投資逐步修復(fù)，但慢于其余投資。從區(qū)域來看，東部地區(qū)也實

10、現(xiàn)轉(zhuǎn)正，中部地區(qū)降幅收窄，西部與東北部地區(qū)投資維持正增長。1-7 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 3.4%，增速比 1-6 月份提高 1.5 個百分點。房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)正后加速回升。其中新開工降幅持續(xù)收窄，而施工繼續(xù)加快。隨著疫情影響的逐步消退，下游銷售回暖，需求釋放帶動房企加速趕工。值得關(guān)注的是，土地購置面積降幅略有擴大，土地成交款連續(xù)正增長，說明房企拿地需求仍旺。土地購置費用的增長以及趕工需求下，也將進一步推進房地產(chǎn)投資繼續(xù)回升。從高頻數(shù)據(jù)來看，主要城市成交數(shù)據(jù)已恢復(fù)至疫情前正常水平，部分城市已出現(xiàn)銷售火爆。疫情沖擊下，不少地區(qū)出臺的樓市放松政策均被緊急叫停，體現(xiàn)了“房住不炒”是中央對房地產(chǎn)

11、性質(zhì)的定性，而部分城市調(diào)控再度收緊，再次印證了整體上樓市放松、重回刺激老路的概率不大，要保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。7 月份，社會消費品零售總額 32203 億元，同比下降 1.1%（扣除價 格因素實際下降 2.7%，以下除特殊說明外均為名義增長），降幅比 上月收窄 0.7 個百分點。隨著疫情得到有效控制，供給恢復(fù)，原本 被疫情抑制的消費需求也在逐步釋放，各地密集出臺政策刺激消費，消費也在持續(xù)修復(fù)中。汽車消費 6 月轉(zhuǎn)負(fù)，7 月大幅轉(zhuǎn)正主要是由 于去年基數(shù)影響。去年由于國標(biāo)轉(zhuǎn)換，廠商促銷導(dǎo)致了 6 月大增，7 月回落。剔除汽車消費后的消費品零售額下降 2.4%，降幅擴大 1.4

12、個百分點，也說明了除汽車消費外的消費需求或仍偏弱，也是整體消費復(fù)蘇進度較慢，低于預(yù)期的原因。整體來看，經(jīng)濟延續(xù)了改善的趨勢，但較 2 季度的速度有所放慢，斜率放緩。其中工業(yè)生產(chǎn)以及消費均不及預(yù)期，投資表現(xiàn)較好，其中基建地產(chǎn)恢復(fù)較快，制造業(yè)稍慢。7 月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.7%，與上月持平，就業(yè)情況維持穩(wěn)定。投資消費圖 2：投資與消費同比（）30.0020.0010.002011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-

13、012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00-10.00-20.00-30.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所貨幣形勢：靈活轉(zhuǎn)向適度，市場利率抬升為對沖疫情影響，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，由合理充裕到更加靈活適度。今年以來三次降低存款準(zhǔn)備金率釋放了 1.75 萬億元長期資金，春節(jié)后投放短期流動性 1.7 萬億元，保持了

14、流動性的合理充裕。一季度末金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為 2.1%，比上年同期高出0.8 個百分點。價格上，央行還多次下調(diào)政策利率，引導(dǎo)市場利率 的下調(diào)，尤其是下調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率，一時間流動性極為寬松，隔離利率破 1。但二季度尤其是五月以來央行操作有所變化，雖然仍然維持靈活適度的基調(diào)，但重心已由靈活轉(zhuǎn)向適度。首先是 4 月政治局會議提到的進一步降準(zhǔn)降息落空，還連續(xù)暫停操作，MLF 也縮量續(xù)作，公開市場投放趨于謹(jǐn)慎，政策利率并未再進一步下調(diào)（除了 14 天逆回購補降 20BP，完善了政策利率的統(tǒng)一性），市場利率中樞明顯抬升。由于超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，使得 6 月超儲率降至 1.6%，較去年同期下降

15、 0.4 個百分點，也帶動了資金利率的回升。圖 3：超儲率（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062

16、017-122018-062018-122019-062019-122020-060.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所從貨幣市場利率來看，2 月以來貨幣市場利率明顯下臺階，并超過了 16 年水平，隔夜破 1，7 天期破 2，反映銀行資金成本的 SHIBOR 3M 利率也跌破 2。但從五月以來，市場利率走勢逆轉(zhuǎn)，逐步抬升，目前均已回到了 2 以上。央行在貨幣政策報告中提到了 4 月貨幣市場利率的偏低，一度脫離了公開市場操作利率。央行認(rèn)為 4 月的寬松是由于市場的不理性預(yù)期所造成的，而央行則通過保持操作利率不變，發(fā)出平穩(wěn)信號，糾正了過于寬松的市場預(yù)期。目前來看，公開市場操作利率作為短期市場

17、利率中樞將作為央行調(diào)控的準(zhǔn)繩，也意味著過低的資金利率難再，而過高的價格也會引來央行的調(diào)控，接近政策利率或是一個較為合意的空間。圖 4：貨幣市場利率（月度均值，%）8.00R007:月月 DR007:月月 SHIBOR3M:月 月7.006.005.004.003.002.001.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

18、-060.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所二、債市表現(xiàn)回顧利率債一級市場：供給壓力雖有，但高峰已過國債一般來講，國債的發(fā)行較有規(guī)律，1-3 月的發(fā)行量相對較小，而春節(jié)當(dāng)月是一年中發(fā)行規(guī)模最小的。4-11 月的發(fā)行量都相對均衡，12月從 18 年開始的發(fā)行量就維持在了平均水平，并沒有出現(xiàn)顯著下降。但今年以來，由于疫情影響，不僅發(fā)行規(guī)模顯著上升，發(fā)行節(jié)奏有所提前，從 3 月開始發(fā)行量明顯上升，超越往年水平，并且由于特別國債的發(fā)行，7 月發(fā)行量超過 9000 億元。圖 5：國債發(fā)行規(guī)模（億元）10,000.00債券發(fā)行量:記賬式國債:當(dāng)月值月9,000.008,000.007,000.006

19、,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所一般每年凈新增國債規(guī)模與年度中央預(yù)算赤字基本一致，但略低于 赤字規(guī)模，年末的國債余額不得突破國債余額限額，如遇特殊情況 需增加預(yù)算赤字或發(fā)行特別國債，則需由

20、國務(wù)院提交人大審議核準(zhǔn)。今年中央財政赤字 27800 億元，比 2019 年增加 9500 億元，則 2020年的國債凈發(fā)行量約為 2.78 萬億。而 2020 年的國債到期量為 2.95萬億，再加上一萬億的抗疫特別國債，照此測算 2020 年全年發(fā)行量為 6.73 萬億，較去年上升 2.57 萬億元。但考慮到貼現(xiàn)國債的滾動發(fā)行，預(yù)計實際規(guī)模還將上升，但規(guī)模有限。截至 8 月底，國債發(fā)行規(guī)模已接近 4 萬億，還余接近三萬億的規(guī)模，未來月均發(fā)行量在 7000 億元左右，發(fā)行量仍大。地方債今年地方債新增額度依然是提前下發(fā)，財政部分三批下達共計28480 億元規(guī)模的新增額度，其中專項債額度 2290

21、0，一般債額度為 5580 億元。今年全年的新增專項債額度為 3.75 萬億，要求再 10月底前發(fā)行完畢。截至 8 月底，新增地方債已發(fā)行 3.8 萬億，其中一般債為 9366 億元，專項債為 2.87 萬億，也就意味著剩下還將有接近一萬億的額度需要在 9、10 月發(fā)行完畢，月均發(fā)行額在 5000億元左右，而一般債發(fā)行已接近尾聲（地方財政赤字 9800 億元，比 2019 年增加 500 億元，通過發(fā)行地方政府一般債券彌補），整體來看，地方債發(fā)行高峰已過，9、10 月份雖仍有一定壓力，但較 5月、8 月的峰值已明顯下降。債券發(fā)行量:地方政府債:當(dāng)月值月圖 6：地方債發(fā)行規(guī)模（億元）14,000

22、.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/080.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所政策性金融債政策性銀行債 2019 年發(fā)行規(guī)模為 3.8 萬億元。每年政策性銀行的凈增量主要與政策性銀行的信貸投放規(guī)模有關(guān)。我們觀察了過去幾年政

23、策性銀行債的凈融資總額均在 1-1.4 萬億元左右，今年受疫情影響，財政政策更加積極，廣義財政發(fā)力下政策性銀行凈融資或突破1.4 萬億，到期償還量為 2.6 萬億，總發(fā)行量也將突破 4 萬億元，較往年也明顯上升。圖 7：政策性銀行債發(fā)行與到期規(guī)模（億元）總償還量凈融資額總發(fā)行量45000400003500030000250002000015000100005000020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所1.2 二級市場：政策調(diào)整，牛熊切換今年的債市走出了大開大合的牛熊切換。新年伊始，降準(zhǔn)如約而至，流動性寬松疊加美伊沖擊等突發(fā)利好推動利率的進一步向下。而 1月

24、也遭遇了新冠疫情逐步升級，市場避險情緒刺激利率加速下行在節(jié)前最后一個交易日突破 3 的大關(guān)。春節(jié)期間，疫情形勢更加嚴(yán)峻，避險情緒蔓延，以及央行為維穩(wěn)釋出的天量投放下，節(jié)后債市迎來大漲，周下行幅度高達 20BP，10 年期國債一鼓作氣突破 2.8。大漲后隨著避險情緒的消退利率回調(diào)。但疫情逐漸開始在全球蔓延，美聯(lián)儲突發(fā)降息 50BP，全球掀起第二輪降息潮，利率再破 2.7。OPEC與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議破裂，油價大跌，全球金融市場巨震，受避險情緒的強烈釋放，國債收益率大幅走低，10 年美債一度跌破 0.5。黑天鵝沖擊，國內(nèi)股債同樣冰火兩沖天，10 年國債 1 天內(nèi)下行 10BP，達到 2.52，擊穿 1

25、6 年低點，回到 02 年水平，國債期貨也創(chuàng)下歷史新高?？只徘榫w過后，市場回歸理性，債券回吐此次漲幅，重新回到 2.6 以上。但由于油價的暴跌進一步加速美股的下跌，市場恐慌情緒蔓延，引發(fā)美元流動性危機，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)均遭遇拋售，資產(chǎn)價格大跌，無一幸免。國內(nèi)債券利率同步回升，一度升至 2.7以上。鑒于此情況，美聯(lián)儲密集出臺了多項政策緊急救市，包括 0利率美以及 QE，流動性危機方有所緩和，資產(chǎn)拋售壓力有所下降，資產(chǎn)價格得以修復(fù)，債市重回上漲。4 月央行寬松政策不斷，也助推這一輪行情到達了高潮。央行先是下調(diào)了大幅下調(diào)了逆回購利率 20BP，然后再度宣布定向降準(zhǔn)，更意外的是下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利

26、率。定向降準(zhǔn)帶來了資金量上的充裕，而超額準(zhǔn)備金率的下調(diào)更是打開了資金利率下行空間，隔夜直接破 1。受此影響，國債短端利率下降尤快，日內(nèi)降幅達 30BP，10 年期利率也一度跌破 2.5。但隨后長端利率卻停滯不前，反而是在短端已大幅走低的背景，中短端也開啟下行，曲線日益陡峭化。市場此時普遍期待牛陡向牛平的轉(zhuǎn)變，但卻事與愿違，迎來了牛熊的切換。5 月央行操作風(fēng)格轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，不僅 4 月政治局會議提到的降準(zhǔn)降息落空，且在公開市場操作上投放也明顯下降，貨幣市場利率低位回升。寬松預(yù)期的落空以及經(jīng)濟回暖趨勢加強使得債市陷入了持續(xù)的下跌。而股市的走強，也進一步加劇了債市的調(diào)整。如果前期僅是央行操作上的轉(zhuǎn)變被市

27、場敏銳的捕捉到，那隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，政策層面開始明確關(guān)注前期寬松政策的后遺癥。央行在與市場溝通中透露出危機期間的臨時性工具正在退出，政策要適度，利率并非越低越好；而七月底的政治局會議中以及二季度貨幣政策報告中的要求精準(zhǔn)導(dǎo)向，M2 與社融合理增長均正式宣告了政策的邊際調(diào)整，印證了市場的擔(dān)憂，資金市場利率回歸政策利率。疊加供給壓力沖擊，國債利率持續(xù)上行，10 年期國債突破 3 大關(guān)。圖 8：標(biāo)志利率品收益率變動（）7.000010年期國開10年期國債6.00005.00004.00003.00002.00002014/01/042014/02/272014/04/222014/06/152014/0

28、8/082014/10/012014/11/242015/01/172015/03/122015/05/052015/06/282015/08/212015/10/142015/12/072016/01/302016/03/242016/05/172016/07/102016/09/022016/10/262016/12/192017/02/112017/04/062017/05/302017/07/232017/09/152017/11/082018/01/012018/02/242018/04/192018/06/122018/08/052018/09/282018/11/212019/0

29、1/142019/03/092019/05/022019/06/252019/08/182019/10/112019/12/042020/01/272020/03/212020/05/142020/07/072020/08/301.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所信用債信用債發(fā)行：發(fā)行回暖從非金融企業(yè)信用債的發(fā)行情況來看，今年 1、2 月由于春節(jié)以及疫情沖擊下復(fù)工延遲的影響，發(fā)行規(guī)模有所下降。但從 3 月開始由于債券市場整體向好，流動性寬松，信用債發(fā)行大幅提速，3、4 月份發(fā)行量均超過 1.7 萬億，創(chuàng)歷史新高，信用債一級市場發(fā)行火熱。但 5 月受“補年報效應(yīng)”影響以及基準(zhǔn)利率的觸底

30、反彈，一級市場遇冷，發(fā)行明顯回落，凈融資大幅下降。而 8 月發(fā)行再度回升，市場回暖。一方面由于債券到期量增加，發(fā)行意愿有所增強，另一方面票息提升，票息策略下對優(yōu)質(zhì)債券的需求上升?？偘l(fā)行量凈融資額總償還量圖 9：信用債發(fā)行情況（億元）20,000.0015,000.0010,000.005,000.002016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月0.00-5,000.0

31、0數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所信用利差：利差壓縮通常情況下，從不同等級銀行間企業(yè)債的信用利差變動趨勢看，當(dāng)前信用利差運行通道在信用利差波動的 120 移動平均線 1 倍和 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)成上將構(gòu)成信用利差短期波動的技術(shù)性壓力和支撐線。在 2020 年開年的債市大漲中，信用債表現(xiàn)同樣出色，信用利差一直沿下軌運行。但在美元流動性危機的調(diào)整中利差走擴，隨后由于中短期基準(zhǔn)利率下行過快，導(dǎo)致了信用利差的被動走擴。在五六月的債市債市下跌中，利差反而有所收窄，主要是由于基準(zhǔn)利率調(diào)整快于信用債收益率導(dǎo)致了利差的被動壓縮。而 7 月中旬由于股市的調(diào)整，市場市場風(fēng)險偏好的切換，債市出現(xiàn)了短暫了超跌反彈，尤其

32、是 3、 5 年期基準(zhǔn)利率出現(xiàn)較大幅度下行，也帶動了信用利差的短時走擴。但由于債市陷入持續(xù)的調(diào)整震蕩，機構(gòu)傾向票息策略，反而使得信用債收益率獨立于利率債出現(xiàn)了下行，信用利差快速壓縮。不同品種間，走勢趨同，但低等級品種震幅更大。140120100806040200450400350300250200數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明142019-03-252019-04-102019-04-262019-05-122019-05-282019-06-132019-06-292019-07-15三、投資策略1. 經(jīng)濟增長：步入平穩(wěn)恢復(fù)期我們一直認(rèn)為，疫情對經(jīng)濟的影響是短期的，

33、疫情得到控制后，經(jīng)濟將在新形勢下快速反彈。盡管疫情防控進入常態(tài)化，但適應(yīng)性的經(jīng)濟新活動方式如“三新”經(jīng)濟等將得到快速發(fā)展機會，經(jīng)濟活動結(jié)構(gòu)的改變并不影響經(jīng)濟復(fù)蘇步伐。二季度以來經(jīng)濟逐步擺脫疫情沖擊的影響，在趕工、補庫存的帶動下，供給快速恢復(fù)，需求逐步改2019-07-312019-08-162019-09-012019-09-172019-10-032019-10-192019-11-042019-11-202019-12-062019-12-222020-01-072020-01-232020-02-082020-02-242020-03-112020-03-272020-04-122020

34、-04-282020-05-142020-05-302020-06-152020-07-012020-07-172020-08-022020-08-182019-03-25圖 10：中高等級信用債利差走勢（ ）數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所圖 11：低等級信用債利差走勢（ ）2019-04-102019-04-26交易所公司債三年期AA+信用利差（BP）2019-05-122019-05-282019-06-13交易所公司債三年期AA-信用利差（BP）2019-06-292019-07-152019-07-312019-08-162019-09-012019-09-172019-10-03

35、2019-10-192019-11-042019-11-202019-12-062019-12-222020-01-072020-01-23+22020-02-082020-02-24+22020-03-112020-03-27+12020-04-12+12020-04-282020-05-142020-05-30季度策略-12020-06-15-12020-07-012020-07-17-22020-08-02-22020-08-18善，實現(xiàn)快速反彈。作為一個典型的投資型經(jīng)濟體，我國目前的第一經(jīng)濟增長動力是仍然是投資。城市化進程延續(xù)、基建需求、產(chǎn)業(yè)升級、環(huán)境治理等決定了投資的巨大空間，決定了

36、投資在經(jīng)濟動力中的第一地位未變。并且投資在經(jīng)濟的周期性波動和長期發(fā)展中處于核心地位。在中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型周期，投資增長的源泉來自基礎(chǔ)設(shè)施繼續(xù)完善、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和城鎮(zhèn)化的繼續(xù)提高。從投資的運行進程來看，二季度以來基建、制造業(yè)以及房地產(chǎn)投資 都呈現(xiàn)了加速回升的趨勢。房地產(chǎn)投資率先實現(xiàn)轉(zhuǎn)正并進一步加快。隨著疫情影響的逐步消退，下游銷售回暖，需求釋放帶動房企加速 趕工。企業(yè)拿地?zé)崆椴粶p，土地購置費用增長以及趕工需求下，也 將進一步推進房地產(chǎn)投資繼續(xù)回升。部分地區(qū)調(diào)控雖有升級，但全 面收緊的可能性不大，更多是規(guī)范資金寬松下的不當(dāng)流入?；ㄍ?資方面，今年專項債將于 10 月底發(fā)行完畢，發(fā)行加快后也將促進 資

37、金的迅速到位，且今年專項債資金集中投資于基建，新舊基建加 持下基建轉(zhuǎn)正在即。制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，這也與疫情沖擊下制造 業(yè)受傷最重有關(guān)以及地產(chǎn)泡沫化的制約有關(guān)。貨幣政策將更傾向于 與結(jié)構(gòu)化，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對制造業(yè)和小微企業(yè)的貸款支持，企 業(yè)中長期貸款持續(xù)增加，制造業(yè)投資延續(xù)緩慢恢復(fù)。因此我們認(rèn)為，在投資的帶動下，經(jīng)濟回升更有保障?？傮w而言，疫情控制中經(jīng)濟復(fù)蘇階段過去，中國經(jīng)濟進入平穩(wěn)恢復(fù) 期，快速反彈階段結(jié)束，經(jīng)濟運行從擾動模式恢復(fù)為正常平穩(wěn)模式。中國經(jīng)濟已進入了后疫情時代，結(jié)構(gòu)調(diào)整和解決增長中的升級問題 中心成為經(jīng)濟發(fā)展核心，培育新的經(jīng)濟增長點成為經(jīng)濟運行重點，各方面經(jīng)濟活動正處恢復(fù)反彈中，

38、預(yù)計經(jīng)濟運行熱度仍將逐漸上升，后續(xù)增長的態(tài)勢也更趨明了。圖 12：基建、地產(chǎn)發(fā)力（）60.00制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資50.0040.0030.0020.0010.002006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016

39、-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-070.00-10.00-20.00-30.00-40.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所物價：價格分化持續(xù)7 月 CPI 超預(yù)期，主要受當(dāng)期洪災(zāi)等偶發(fā)擾動因素影響，導(dǎo)致蔬菜、豬肉等農(nóng)副產(chǎn)品和食品的非季節(jié)性上漲。隨著擾動因素消除，未來價格波動將恢復(fù)正常，當(dāng)前的價格回升趨勢并不能延續(xù)。我們一直認(rèn)為，經(jīng)濟低迷時期通脹不會持續(xù)，價格管理主要應(yīng)著眼于“防通縮”，物價形勢發(fā)展已經(jīng)印證了此判斷。疫情對當(dāng)期副食品供應(yīng)影響的

40、沖擊已經(jīng)消除，受季節(jié)性因素影響蔬菜、蛋、水果等生鮮食品在 8 月份有漲有跌，豬肉等主要食用品走穩(wěn)，整體食用品類價格的下降走勢趨緩。另外復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本推進到位，各類日用消費品價格疊加季節(jié)性影響，整體態(tài)勢結(jié)束下行轉(zhuǎn)為平穩(wěn)。“新冠”疫情不改全年價格回落的總趨勢，疫情對供需雙方都有壓制作用，決定中國通脹走勢的還是使用農(nóng)產(chǎn)品價格，其中豬肉是核心，2020 年豬肉供應(yīng)緊張持續(xù)緩解態(tài)勢不變，肉價逐步回落；工業(yè)品在需求持續(xù)低迷下，價格將延續(xù)頹勢；加上國際大宗商品價格的回落，工業(yè)品全年都將延續(xù)低迷態(tài)勢，但跌幅將有收窄。消費品和工業(yè)品價格之間的 “剪刀差”將全年延續(xù)，但隨著消費品價格的逐步回落，差距也將縮小。圖 1

41、3：物價走勢分化（%）8CPI PPI76543212010-01802011-1022011-062011-01802012-1022012-062012-01802013-1022013-062013-01802014-1022014-062014-01802015-1022015-062015-01802016-1022016-062016-01802017-1022017-062017-01802018-1022018-062018-01802019-1022019-062019-0180201290-1022020-060(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)數(shù)據(jù)來源：WIND、

42、上海證券研究所貨幣政策：貨幣回歸中性，偏重結(jié)構(gòu)調(diào)整央行發(fā)行的貨幣政策報告是我們把握貨幣政策動向的重要工具，針對下一步的政策思路，央行堅持穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，刪除了加強逆周期調(diào)節(jié)，增加精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長（此前為保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP增速基本匹配并略高），新增實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡。綜 合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達性”（此前為運用總量和結(jié)構(gòu)性政策），新增引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利 率平穩(wěn)運行。整體基調(diào)與政治局會議保持一致，傾向于運用結(jié)構(gòu)性工具，因為其更

43、能實現(xiàn)精準(zhǔn)導(dǎo)向，“直達性”，再次強調(diào)了市場利率合理運行區(qū)間。當(dāng)前偏于寬松的流動性環(huán)境，主要為了防止疫情對經(jīng)濟的影響。但在復(fù)工、復(fù)產(chǎn)有序推進，防控取得勝利的情況下，貨幣臨時性放松 的境況將改變，當(dāng)前偏高的廣義貨幣增速難以持續(xù)。我們一直強調(diào) 的，未來中國貨幣環(huán)境的真正問題在于基礎(chǔ)貨幣投放能力不足，尤 其是在不提高基礎(chǔ)貨幣整體成本情況下，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放的增長。因此，盡管經(jīng)濟活力復(fù)蘇帶來金融體系信用放大能力提升，基礎(chǔ)貨 幣增長的不足會抵消此種影響，廣義貨幣增長仍將維持符合央行穩(wěn) 健中性界定的增速。隨著經(jīng)濟進入后疫情時代，寬松貨幣政策的負(fù)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。中國房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫一直未能有效緩解，并已對

44、經(jīng)濟內(nèi)生增長構(gòu)成了實質(zhì)傷害，未來貨幣偏松局面如不能及時調(diào)整，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的發(fā)展目標(biāo)將得到根本性傷害。近期高層重申要實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡以及前期靈活適度操作的轉(zhuǎn)向，也意味著政策將進入觀察期，貨幣合理回歸。貨幣政策效應(yīng)轉(zhuǎn)向積極，也意味著后續(xù)貨幣增長適度回落，也不會 對經(jīng)濟運行造成壓力；同時物價低迷和資產(chǎn)泡沫持續(xù)的局面表明，貨幣過于寬松會使經(jīng)濟運行的困難態(tài)勢加劇，增加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度。實際上，中國當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于 價格過貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，貨幣政策仍將以結(jié)構(gòu) 調(diào)整和定向投放為重點，未來仍需要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，發(fā)揮 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作

45、用，注重政策直達性，以達到降 低融資利率的目的。圖 14：貨幣將回歸中性（同比，）20.00社會融資規(guī)模存量:同比月M2:同比月18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所投資策略：震蕩是主旋律縱觀歷史上債市牛熊轉(zhuǎn)換，最根本的原因是央行政策轉(zhuǎn)緊所導(dǎo)致的（無論是由于通脹還是去杠桿最終均引發(fā)了政策的收緊）。而這次市場依然也是提前捕捉到了央行操作的微調(diào)，利率觸底反彈，與 16年的情景有所類似。16 年經(jīng)濟 L 型底部運行，但三季度后邊際回暖，并在全球復(fù)蘇的大環(huán)境下，外需回暖，工業(yè)品價格回升，企業(yè)盈利修復(fù)，帶來 17 年經(jīng)濟的復(fù)蘇回升；通脹方面，16 年 CPI 走勢兩頭高