本輪美國金融危機(jī)的起因、現(xiàn)狀與展望

1、事情正在發(fā)生變化美國出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)與 2008 年相似的是，黃金由漲轉(zhuǎn)跌，預(yù)示著海外市場進(jìn)入流動(dòng)性危機(jī)階段。 2020 年 3 月 12 日之前，雖然美股和原油在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，美股波動(dòng)率快速抬升，但是黃金和美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)是上漲的。2020 年 3 月 12日，多國股市再次熔斷，恐慌情緒達(dá)到一個(gè)新的極點(diǎn)。而正如我們在事情正在起變化：從金價(jià)上漲說起中提示，與前期“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)漲”的模式不同的是，黃金、比特幣等避險(xiǎn)資產(chǎn)也遭到拋售，這標(biāo)志著問題開始從美股向債券、匯率傳導(dǎo)，從而出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。一般來說，市場出現(xiàn)危機(jī)模式，會(huì)經(jīng)歷不同的階段。觀察 2008 年的次貸危機(jī)可以看到：次貸危機(jī)

2、初期（2007 年 10 月至 2008 年 3 月）黃金上漲而股票下跌，這是一個(gè)非常經(jīng)典的避險(xiǎn)模式，即投資者在其整體資金沒有變少而股票風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，將更多的資金投入安全資產(chǎn)；但在 2008 年 3 月至2008 年 11 月的階段，股票和黃金普跌，背后反映的是流動(dòng)性問題，即“缺錢”背景下，投資者出售股票難度大，不得不從而出售所有能賣的資產(chǎn)來籌措流動(dòng)性這是我們在 3 月 12 日看到的情況。圖表 1：以 2008 年為例，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，黃金與美股同時(shí)下跌11001000900800700600500400300黃金標(biāo)普500: RHS1800160014001200100080060

3、005/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理而日元及日債的下跌，意味著除了美元，其他避險(xiǎn)資產(chǎn)可能都不再安全。除了黃金和比特幣被拋售，另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，日元和日本的國債也下跌。日元、日本國債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售，美國、德國國債收益率也出現(xiàn)跳升，意味著目前市場的恐慌情緒或者說流動(dòng)性緊張程度，已經(jīng)發(fā)展到除了美元，持有任何國家的債券和貨幣都不安全，從這個(gè)角度也可以理解近期美元的快速上升。圖表 2：事情正在起變化：日元與日本國債開始同時(shí)下跌(R1)USD-JPY X-RATE日本國債收益率：1

4、0年期，RHS11411211010810610410219/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/03數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35與 2008 年不同的是，本輪的問題從美股開始，且快速惡化。如果說 2008 年的次貸危機(jī)是爆發(fā)于債市然后波及股市的話，本輪美國的問題，實(shí)際上是從美股市場開始的。如果我們觀察標(biāo)普 100 的波動(dòng)率，2008 年金融危機(jī)階段，波動(dòng)率實(shí)際上是緩慢上升至高點(diǎn)的，這對應(yīng)著市場的悲觀情緒是不斷累積直至爆發(fā)的。但這一輪標(biāo)普，我們看到波動(dòng)

5、率實(shí)際上是瞬間跳升的這是疫情突發(fā)和沙特突然打響原油價(jià)格戰(zhàn)的沖擊典型的黑天鵝問題。而美股的流動(dòng)性的快速凍結(jié)，也迅速傳導(dǎo)到美債，因此我們也看到美債波動(dòng)率不同于 2008 年的快速跳升。從這個(gè)角度而言，本輪美國市場的調(diào)整，是不同于 2008 年的。圖表 3：本輪股市波動(dòng)率的上升更像 1987 年圖表 4：債市波動(dòng)跳升顯示美債也在進(jìn)入流動(dòng)性凍結(jié)160140120100806040200CBOE 標(biāo)普100波動(dòng)率指數(shù)：VXO跳升先緩慢上升，再跳升跳升86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2017.015.013.011.09.07.05.0

6、3.0CBOE 10Y美債波動(dòng)率期貨先緩慢上升，再跳升跳升03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理市場不買聯(lián)儲賬？從危機(jī)后美國體系變化說起美聯(lián)儲頻繁“出招”并開啟危機(jī)工具箱，但市場似乎并不買賬。為緩解市場恐慌情緒和應(yīng)對流動(dòng)性問題，美聯(lián)儲先后采取了大幅降息、回購操作、QE等貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。并于 3 月 17 日重啟 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的貨幣政策工具箱，建立商業(yè)票據(jù)借貸便利（CPFF）及一級交易商信貸便利

7、（PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業(yè)。3 月 18 日，美聯(lián)儲新推出了貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）來緩解貨幣市場共同基金的流動(dòng)性緊張。但是從市場的反應(yīng)來看，美聯(lián)儲當(dāng)前的舉措似乎并不能有效緩解市場的恐慌情緒和流動(dòng)性緊張。本輪美股巨幅調(diào)整，和次貸危機(jī)以來美國金融體系變化密切相關(guān)。繼向回購市場注入天量流動(dòng)性之后，美聯(lián)儲開啟危機(jī)工具箱，但美股市場依然非常脆弱。這背后的本質(zhì)問題在于，美國市場當(dāng)前的問題，是比 2008 年次貸危機(jī)要更復(fù)雜的，而這與次貸危機(jī)后美國金融市場結(jié)構(gòu)和投資者行為的轉(zhuǎn)變，是密切相關(guān)的。次貸危機(jī)后嚴(yán)監(jiān)管+低利率，高杠桿業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行和投行轉(zhuǎn)向資管機(jī)構(gòu)。 2008 年之

8、前，美國金融市場買方和賣方的分工，和現(xiàn)在實(shí)際上大不相同。商業(yè)銀行和投資銀行是美國股票市場和信用債市場的重要參與者，而他們通過層層杠桿嵌套包裝 MBS，導(dǎo)致信用泛濫且次級貸款增加，風(fēng)險(xiǎn)逐步累積之后，導(dǎo)致了 2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)。因此，次貸危機(jī)后美國繼頒布了金融監(jiān)管改革方案和多德-弗蘭克法案，實(shí)施“沃爾克法則”，加強(qiáng)了對商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管。而風(fēng)險(xiǎn)敞口受監(jiān)管限制的背景下，危機(jī)后的低利率環(huán)境進(jìn)一步壓低了投資回報(bào)率，從而抑制了商業(yè)銀行和投資銀行的投資動(dòng)力。高杠桿業(yè)務(wù)開始從商業(yè)銀行及賣方（投資銀行）轉(zhuǎn)移至買方（資管機(jī)構(gòu)），來尋求更高的收益。圖表 5：當(dāng)前美國基金公司規(guī)模已超過銀行圖表 6：金

9、融危機(jī)之后，非銀金融機(jī)構(gòu)增長快于銀行25,00020,00015,00010,0005,0000美國金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)，十億美元 銀行基金私人養(yǎng)老金保險(xiǎn)198819972007201916,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)變化，十億美元銀行基金私人養(yǎng)老金保險(xiǎn)19821988199119972001200720092019數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“有錢沒需求”，資管機(jī)構(gòu)“加杠桿+降流動(dòng)性”，ETF 和對沖基金受追捧。次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲貨幣政策大幅寬松，但實(shí)體

10、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇實(shí)際上是相對有限的。在此背景下，金融市場的流動(dòng)性充足，但是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限，資本回報(bào)率實(shí)際上是降低的。在這樣“有錢沒需求+低資本回報(bào)率”環(huán)境里，資管機(jī)構(gòu)為了達(dá)到目標(biāo)收益率，不得不增加風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，我們看到美國金融市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下明顯的變化：養(yǎng)老金壓低流動(dòng)性需求來換取收益，增配另類資產(chǎn)。為了在低利率的環(huán)境下獲取更高的收益，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等長期資金開始在資本交易效率更低的領(lǐng)域?qū)で蟪~回報(bào)。雖然流動(dòng)性較差，但私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、大宗商品、自然資源等另類投資（Alternative Investment）也因?yàn)榉橇鲃?dòng)性和非標(biāo)準(zhǔn)性獲得了額外收益補(bǔ)償。因此，我們看到，全球主要養(yǎng)老金近年來

11、對另類資產(chǎn)的配置逐步增加，這也意味著，其資產(chǎn)端的流動(dòng)性是整體降低的。圖表 7：挪威全球投資基金近年加大配置房地產(chǎn)圖表 8：CPPIB 超過 40%資產(chǎn)配置在另類資產(chǎn)10,000挪威全球投資基金投資，百億挪威克朗CPPIB大類資產(chǎn)配置，2019年Q1權(quán)益類固收類房地產(chǎn)私募股權(quán)21%公開市場股票30%房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)21%政府債券20%信用投資8,0006,0004,0002,000098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 188%數(shù)據(jù)來源：挪威全球投資基金，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CPPIB，興業(yè)證券經(jīng)

12、濟(jì)與金融研究院整理被動(dòng)型指數(shù)受追捧，ETF 成為市場重要做市商。次貸危機(jī)后，美國股票市場的持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。此前前，養(yǎng)老金、公共基金和外資等金融機(jī)構(gòu)是美國股票市場的主要增量資金來源。但在次貸危機(jī)后（尤其是 2012 年之后），養(yǎng)老金和共同基金等金融機(jī)構(gòu)持續(xù)凈賣出其所持有的股票，而 ETF 成為了最主要的資金來源。從存量的角度來看，雖然 ETF 當(dāng)前占市場總市值約 10%，但由于 ETF 的交易更加頻繁，高峰時(shí)期 ETF 的交易量能夠占到市場近 50%的水平，ETF 逐漸成為了整個(gè)股票市場的“做市商”。為什么大家會(huì)去集中購買 ETF？一個(gè)很重要的原因就是資金成本的問題。次貸危機(jī)后，無風(fēng)

13、險(xiǎn)利率從約 4%降至約 1%，收益空間下降的情況下，越來越多的機(jī)構(gòu)開始關(guān)注資金成本問題。這種情況下，ETF 的低成本優(yōu)勢就得到了發(fā)揮。ETF 本身并不進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)的工作，而是把價(jià)格發(fā)現(xiàn)交給市場和其他主動(dòng)管理的金融機(jī)構(gòu)去完成，因此可以收取較低的費(fèi)用成本。在低利率環(huán)境中，成本管理的重要性凸顯。大量投資者不愿意為共同基金支付高昂管理費(fèi)用，選擇了交易和管理費(fèi)用都大幅低于傳統(tǒng)共同基金的 ETF，ETF 因此成為金融危機(jī)后美股增量資金的主要來源。此外，由于金融危機(jī)后指數(shù)持續(xù)跑贏部分主動(dòng)管理基金，這也使得ETF 更加受到被動(dòng)型管理資金的追捧。圖表 9：美股市場的機(jī)構(gòu)參與者在 2009 年前后發(fā)生了轉(zhuǎn)變美國各

14、機(jī)構(gòu)投資者股票資產(chǎn)凈購買，十億美元次貸危機(jī)之后，ETF 成為影響美國資本市場的重要因素：1990-2009 年，從機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)來看，美股主要資金凈增量來自于共同基金和封閉式，而在 2009 年之后，美股的主要資金凈增量則來源于 ETF，其他機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老金和共同基金等都呈現(xiàn)流出的狀態(tài)。8006004002000-200-400-600-800-1,000保險(xiǎn)公司養(yǎng)老金共同基金+封閉式基金ETF外資909294969800020406081012141618注：1）2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 9 月 30 日，2）為季度年化的平均值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究

15、院整理Risk Parity 和 Relative Value 等對沖基金策略放大了金融體系脆弱性。除了盯住指數(shù)的被動(dòng)型資金需求，主動(dòng)管理資金需求則主要涌向了對沖基金。而這些大型對沖基金采取的非標(biāo)準(zhǔn)化、帶杠桿的 Risk Parity 和 Relative Value 等策略，實(shí)際上加劇了金融體系的脆弱性，具體來看： Risk Parity（風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略）：在持有股票的同時(shí)，加杠桿購買債券，以保持股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口相當(dāng)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略依靠大類資產(chǎn)走勢之間的負(fù)相關(guān)性獲取收益，但當(dāng)面臨系統(tǒng)性沖擊時(shí)，大類資產(chǎn)普遍下跌，Risk Parity 策略風(fēng)險(xiǎn)頭寸大量暴露，出現(xiàn)大幅回撤，引發(fā)相關(guān)基金降杠杠+擠

16、兌贖回，放大了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 Relative Value（相對價(jià)值策略）：該策略同時(shí)涉及兩個(gè)具有高度相關(guān)性的資產(chǎn)或者不同市場中的同一資產(chǎn)，當(dāng)這兩個(gè)資產(chǎn)（市場）之間的價(jià)格差變得充分大時(shí)，買低賣高，獲取兩者之間的價(jià)格差。金融危機(jī)之前，面對客戶提出非標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求，投資銀行的交易部門通過交易和杠桿嵌套設(shè)計(jì)出對應(yīng)的產(chǎn)品。金融危機(jī)之后，投資銀行受到沃爾克規(guī)則監(jiān)管，此類業(yè)務(wù)不得不轉(zhuǎn)移到了資管公司也就是通過 Relative Value 的對沖基金設(shè)計(jì)出類似產(chǎn)品，再通過投資銀行賣給客戶。圖表 10：2016 年之后，美國對沖基金的總杠桿率開始快速上升美國對沖基金，總杠桿率，均值（包括衍生品敞口）9.08

17、.07.06.05.04.0131415161718數(shù)據(jù)來源：Fed，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“有錢沒需求”也加劇了債券久期的拉長和資質(zhì)的下沉。次貸危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報(bào)的資產(chǎn)。而對于債券投資者來說，在低利率環(huán)境中提高收益的方法不外乎兩種：拉長久期：債券的期限越買越長。2008 年，巴克萊全球債券綜合指數(shù)的久期大概在 4-5 年左右；2019 年，其久期已拉長至 7 年以上。下沉評級：債券的資質(zhì)越買越低。次貸危機(jī)前，投資級中最低級別（BBB）的債券的占比大約是 35%。而到 2019 年，這個(gè)比例已經(jīng)上

18、升至 50%左右，換句話說，投資級債券其實(shí)也沒“那么安全”。（具體參考20190310-美股之外，哪里是最最弱的一環(huán)）那投資者為什么會(huì)集中在BBB 級別的債券中？背后的原因在于部分投資者在風(fēng)控的限制下必須買投資級債券，但為了滿足資產(chǎn)收益的要求，只能在這個(gè)范圍內(nèi)下沉信用資質(zhì)。圖表 11：低利率環(huán)境下，美國投資者拉長投資久期圖表 12：美國投資級債券指數(shù)中接近一半為 BBB 級投資級債券指數(shù)中，BBB級（最低級別）占比，%美國歐元區(qū) 全球巴克萊全球債券指數(shù)久期，年7.560.07.050.06.540.06.030.05.520.05.010.04.590 92 94 96 98 00 02 04

19、 06 08 10 12 14 16 18 200.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：企業(yè)融資：A 級以上占比不到 30%圖表 14：企業(yè)融資主體：資質(zhì)越來越差美國企業(yè)融資市場占比，2018年銀行貸款,100機(jī)構(gòu)杠桿貸款額分布，按凈債務(wù)/EBITDA債務(wù)乘數(shù)6x債務(wù)乘數(shù) 5x-5.99x債務(wù)乘數(shù) 4x-4.99x 債務(wù)乘數(shù) 4x“非標(biāo)”, 4%機(jī)構(gòu)杠桿貸款, 10%高收益?zhèn)? 11%19%投資級-A級

20、 80及以上, 28%60402002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q12019Q22019Q3投資級-BBB級, 28%注：“非標(biāo)”為 private-direct middle market loans，為借款人（通常為投機(jī)級數(shù)據(jù)來源：Fed，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中小企業(yè)）與放貸人（通常為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)）的私下融資協(xié)議。數(shù)據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理在此背景下，美國中小企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升。與此同時(shí)，低利率也壓低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，中小企業(yè)和大企業(yè)在

21、融資成本上的差距被縮小，催生中小企業(yè)發(fā)債需求。我們曾在此前的報(bào)告（20190310美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)？）中指出，當(dāng)前美國企業(yè)部門的債務(wù)水平并不低。同時(shí)，本輪美國企業(yè)部門的加杠桿在企業(yè)內(nèi)部也并非均衡的。從整體法計(jì)算的標(biāo)普 500企業(yè)負(fù)債率來看，當(dāng)前頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高，但如果將美國企業(yè)樣本增加，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的杠桿率中值水平已超過 2000 年 IT 泡沫崩潰前的高點(diǎn)。換言之，次貸危機(jī)后美國中小企業(yè)實(shí)際上是加杠桿的主體。因此，供需雙方共同促進(jìn)了美國信用債市場的繁榮和信用資質(zhì)的下沉，且在這個(gè)過程中，中小企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)雙方的杠桿率均持續(xù)抬升。圖表 15：美國頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高

22、圖表 16：但美國中小企業(yè)的杠桿率水平并不低2.22.01.81.61.41.21.0標(biāo)普500凈負(fù)債/EBITDA，整體法990205081114172.11.91.71.51.31.10.90.70.5美國市值前5000企業(yè)凈負(fù)債/EBITDA，中值00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18數(shù)據(jù)來源：Factset，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理部分企業(yè)加杠桿融資的錢主要用于股票回購，進(jìn)一步推升美股泡沫。如前所述，“有錢沒需求”的環(huán)境里，美國大量企業(yè)（尤其是資質(zhì)較差

23、的中小企業(yè)）得以通過增加債務(wù)杠桿來獲取融資。而相當(dāng)部分企業(yè)通過發(fā)債的獲得的融資，實(shí)際是并未投入生產(chǎn)，而是主要被用于回購股票公司總股本（shares）的減少能從分母端推升了 EPS（Earning per shares）。帶著杠桿的資金通過股票回購的形式流入股市，也助推了美股的長期牛市，但也造成企業(yè)資產(chǎn)端受到股價(jià)波動(dòng)的影響大幅上升。圖表 17：美國企業(yè)發(fā)債用于回購股票圖表 18：推升股價(jià)9008007006005004003002001000標(biāo)普500回購規(guī)模，十億美元 美國企業(yè)債規(guī)模變化，十億美元2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

24、9,600.09,400.09,200.09,000.08,800.08,600.08,400.0標(biāo)普500：市值/價(jià)格指數(shù) Russell3000：市值/價(jià)格指數(shù)，右軸000306091215182100020500200001950019000185001800017500數(shù)據(jù)來源：SIFMA，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Fed，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理如前所示，2008 年次貸危機(jī)之后“有錢沒需求”的環(huán)境，持續(xù)推升了美國投資機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)加杠桿的動(dòng)力，但這些脆弱性，在美股長達(dá) 11 年的牛市中一直被掩蓋。而當(dāng)新冠肺炎疫情疊加原油價(jià)格戰(zhàn)這“兩只蝴蝶”出現(xiàn)，

25、就觸發(fā)了我們當(dāng)前看到的美股暴跌、流動(dòng)性瞬間枯竭的情景。當(dāng)黑天鵝來臨，沒人能接住落下的飛刀沖擊 1：新冠肺炎疫情下恐慌情緒抬頭，ETF 被大幅抽水。2020 年 2 月 21日，疫情逐漸在海外蔓延。由于疫情的不確定性和低歷史參考性，投資者恐慌情緒快速上升，機(jī)構(gòu)開始大規(guī)模贖回 ETF。如前所述，ETF 是目前美股市場最重要的流動(dòng)性提供者，ETF 被大量贖回，是美股市場遭受的第一波沖擊。沖擊 2：原油價(jià)格戰(zhàn)油價(jià)暴跌，美股沖擊加劇，高收益?zhèn)嗳跣陨仙?。而在價(jià)格戰(zhàn)油價(jià)大跌的背景下，沙特和俄羅斯都需要籌措流動(dòng)性來應(yīng)對低油價(jià)的沖擊。沙特等主權(quán)基金的贖回，是美股市場遭受的第二波沖擊。同時(shí)，當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)低于美國

26、幾乎所有頁巖油企業(yè)的盈虧平衡線，這直接沖擊了他們的現(xiàn)金流，從而推升了他們償債的難度?？紤]到高收益?zhèn)敲绹茉雌髽I(yè)的重要融資渠道能源企業(yè)高收益?zhèn)l(fā)行量約占美國高收益?zhèn)袌龅?11%，這也使得美國高收益?zhèn)庞美羁焖贁U(kuò)張。沖擊 3：波動(dòng)率跳升，對沖基金被迫平倉，流動(dòng)性緊張跨資產(chǎn)傳導(dǎo)。疫情和油價(jià)的沖擊，進(jìn)一步帶動(dòng) VIX 指數(shù)快速升高。在此背景下，采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Risk-Parity）和相對價(jià)值策略（Relative Value）的對沖基金不得不拋售資產(chǎn)以降低杠桿率。對沖基金的大量平倉，是美股市場遭受的第三波沖擊。而考慮到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Risk-Parity）的跨資產(chǎn)配置和高債券敞口，這實(shí)際上加

27、速了流動(dòng)性緊張從美股到美債的傳導(dǎo)。圖表 19：ETF 流動(dòng)性抽緊：由股到債標(biāo)普500ETF，基金份額9859659459252,0000-2,000高收益?zhèn)鶉鴤y行貸款投機(jī)級債企業(yè)債美國ETF資金流動(dòng)，百萬美元905-4,000885-6,00086519/0319/0619/0919/12-8,00002/2102/2803/0603/1303/16數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理沖擊 4：企業(yè)現(xiàn)金流枯竭，信貸需求激增，銀行拋售信用債來“補(bǔ)窟窿”。此外，在疫情沖擊下，美國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)受到負(fù)面影響，借貸需求

28、快速上升。波音公司本月提取授信額度達(dá) 63 億美元，且于 3 月 13 日正式宣布其已用掉約 138 億美元貸款額度。銀行授信額度大量被支取，銀行流動(dòng)性指標(biāo)惡化，不得不賣出資產(chǎn)來滿足這一需求，這導(dǎo)致大量信用債被拋售。企業(yè)信貸需求激增消耗銀行資本，銀行不得不拋售信用債，這使得信用債市場的流動(dòng)性也進(jìn)一步緊張。而考慮到 3-4 月仍有大量美國企業(yè)債要到期，信用債市場的流動(dòng)性壓力可能將進(jìn)一步上升。圖表 20：美國企業(yè)資金壓力上升，銀行面臨授信額度大量被支取、流動(dòng)性指標(biāo)惡化的風(fēng)險(xiǎn)國大型銀行面對“風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)的貸款及授信額度，十億美元193.8177.4152.2138.440.433美3 月美國企業(yè)部分大

29、額授信額度提取情況公司名稱提取的信貸授信金額相應(yīng)銀行AB InBev$9BBNP ParibasBoeing$6.3BCitiAerCap$4BCitiCarnival$3BBofAVentas$2.75BBofAMicron Techonology$2.5BJPMorganAir France-KLM1.1BNatixisJP MorganBank of AmericaCitigroupWells FargoMorgan StanleyGoldman Sachs050100150200250數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：包含面向健康護(hù)理、能源、交運(yùn)、休閑及采礦

30、業(yè)的存量貸款及授信額度，根據(jù)銀行 2019 年年報(bào)估算。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 21：銀行貸款 ETF 被大量贖回圖表 22：3-4 月仍有大量美國企業(yè)債要到期38.037.036.035.034.033.0美國First trust senior loans銀行貸款ETF，基金份額2020-3-919/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/038007006005004003002001000美國企業(yè)債到期分布發(fā)行規(guī)模，億美元發(fā)行個(gè)數(shù)，右軸20/0220/0420/0620/0820/1020/125004

31、003002001000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理養(yǎng)老金“愛莫能助”：當(dāng)流動(dòng)性開始枯竭，“沒人能接住落下的飛刀”。理論上，對養(yǎng)老金等長期資金而言，短期大幅下跌往往是其買入的窗口。但是如前所述，過去十年低利率的環(huán)境，也改變了養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)同樣出于追求收益的目的，養(yǎng)老金增加了自己權(quán)益類的配置，特別是一級市場權(quán)益的配置。因此，一方面，股市下跌也沖擊養(yǎng)老金資產(chǎn)；另一方面，養(yǎng)老金大量資金集中在一級市場，缺乏流動(dòng)性。因此，當(dāng) ETF 和對沖基金被大幅抽水，養(yǎng)老金實(shí)際上“愛莫能助”。以上一系列的連鎖反應(yīng)，使得投資

32、者在流動(dòng)性緊張的情況下，開始拋售一切，只愿意持有美元現(xiàn)金。常規(guī)手段失效，美聯(lián)儲何去何從？次貸危機(jī)后美國居民資產(chǎn)負(fù)債表變化，是美聯(lián)儲“不得不救”的重要原因。次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大幅寬松帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，由此帶來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。但與此同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有限，經(jīng)濟(jì)增長帶來的收入流量不足，這反而使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對于收入擴(kuò)張過快。2009-2018 年間，美國居民負(fù)債率的修復(fù)絕大部分來自于資產(chǎn)價(jià)格的上漲：如果把美國居民的資產(chǎn)負(fù)債率去做一個(gè)拆分， 2008 年之后負(fù)債率總共下降了 13.5 個(gè)百分點(diǎn)，分母端金融資產(chǎn)規(guī)模和金融資產(chǎn)價(jià)格的擴(kuò)張貢獻(xiàn)了 12.

33、7 個(gè)百分點(diǎn)，其中有 9 個(gè)百分點(diǎn)是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格。圖表 23：金融資產(chǎn)價(jià)格回升是危機(jī)后美國居民資產(chǎn)負(fù)債率回落的主因美國居民資產(chǎn)負(fù)債率變化拆分，%，危機(jī)結(jié)束后10年負(fù)債端房地產(chǎn)資產(chǎn)金融資產(chǎn)流量金融資產(chǎn)價(jià)格-1.1-9.0-2.6-4.4-3.7-3.8-2.4-2.9-2.4-3.02.17.313.412.6-3.3-2.61 9 8 2 1 9 8 81 9 9 1 1 9 9 72 0 0 1 2 0 0 72 0 0 9 2 0 1 8數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 24：美國居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)當(dāng)前占比高達(dá) 70%圖表 25：美國居民金融凈資產(chǎn)/收入處于歷史高位

34、美國居民部門總資產(chǎn)各部分占比，%金融性資產(chǎn)房地產(chǎn)其他非金融性資產(chǎn)2.0美國居民金融凈資產(chǎn)/可支配收入2019年, 82008年, 92271.52019年, 22008年,2008年, 632019年, 701.00.50.0-0.552 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17注：內(nèi)圈為 2008 年 12 月；外圈為 2019 年 9 月（最新數(shù)據(jù)）。數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源: CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理因此，次貸危機(jī)后，私人部門對資產(chǎn)價(jià)格的依賴程度上升。而如果美國金融資產(chǎn)的市值持續(xù)下跌，那么美國的居民資產(chǎn)負(fù)債

35、表很可能再次惡化。如果看美國股市市值，這次下跌前的高峰是 35 萬億美元，但現(xiàn)在市值的回撤是30%，也就是約 25 萬億。美股市值從金融危機(jī)之前的約 10 萬億擴(kuò)大至 35萬億，當(dāng)前的下跌相當(dāng)于“跌掉了”金融危機(jī)以來的一半漲幅。從這個(gè)角度而言，危機(jī)后美國居民資產(chǎn)負(fù)債表變化，是美聯(lián)儲“不得不救”的重要原因。圖表 26：如果美國金融資產(chǎn)市值持續(xù)下跌，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)再次惡化數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理本輪的流動(dòng)性危機(jī)比 2008 年更加復(fù)雜，因此美聯(lián)儲現(xiàn)在仍然是隔靴搔癢。如前所述，美聯(lián)儲現(xiàn)在是不能不救

36、的，由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。但考慮到次貸危機(jī)后美國金融市場的深刻變化，當(dāng)前美聯(lián)儲遇到的流動(dòng)性問題，實(shí)際上比 2008 年是更加復(fù)雜的：難點(diǎn)一：美聯(lián)儲流動(dòng)性投放傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致流動(dòng)性傳導(dǎo)不到股市。美聯(lián)儲當(dāng)前已經(jīng)采用回購方式向金融市場提供流動(dòng)性，但流動(dòng)性在商業(yè)銀行端存在傳導(dǎo)不暢的問題。首先，受沃克爾法則約束，商業(yè)銀行不能持有太多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其次，企業(yè)受疫情影響對未來前景擔(dān)憂上升，開始向商業(yè)銀行大規(guī)?；I集流動(dòng)性，使商業(yè)銀行流動(dòng)性承壓。對于商業(yè)銀行來說，在資本金壓力下，一方面無法向養(yǎng)老金、ETF 基金或?qū)_基金提供流動(dòng)性，一方面要彌補(bǔ)資本金的消耗，商業(yè)銀行開始賣債回收流動(dòng)性。對對沖基金而言，股債雙跌，疊加負(fù)債成本上升使得 Risk Parity 策略、相對價(jià)值策略運(yùn)作失效，產(chǎn)品大幅回撤，面臨擠兌贖回困境。難點(diǎn)二：博弈角度看，商業(yè)銀行沒有意愿去解決流動(dòng)性問題。在沃克爾法則約束下，銀行難以向?qū)_基金提供流動(dòng)性。而即使沃克爾法則放松，從投資銀行或商業(yè)銀行的商業(yè)競爭角度來看，這些機(jī)構(gòu)也沒有意愿 “救”買方機(jī)構(gòu)。一是當(dāng)前市場未來的前景是不確定的。二是假設(shè)投資銀行或商業(yè)銀行向買方機(jī)構(gòu)