調(diào)味品行業(yè)深度研究報告

1、調(diào)味品行業(yè)深度研究報告目錄1.行業(yè)篇：剛需屬性行穩(wěn)致遠持續(xù)成長.31.1行業(yè)屬性：中國飲食文化造就獨特性與剛需性.31.2行業(yè)格局：一超多強百花齊放加速集中.72.品類篇：品類拓展產(chǎn)品升級景氣常在.92.1醬油：海天味業(yè)一騎絕塵，行業(yè)規(guī)模仍具空間.92.2食用油：細分化高端化，益海嘉里多品類發(fā)展.172.3食醋：逐步功能化高端化集中度依然分散.202.4料酒：產(chǎn)品裂變品質(zhì)升級消費者教育有望強化.242.5蠔油：消費者培育，渠道滲透，規(guī)模不斷擴容.262.6復合調(diào)味品：順應烹飪飲食趨勢，未來無限可能.283.渠道篇：餐飲零售并列渠道變遷影響產(chǎn)品.313.1零售：現(xiàn)代流通取代傳統(tǒng)流通，加速包裝化與

2、品牌化.323.2餐飲：連鎖化大勢所趨，催生復合調(diào)味品定制需求.353.3食品加工：復合化發(fā)展成趨勢，基礎調(diào)味品變原料.3814.公司篇：全渠道布局多品類擴張成長性優(yōu)秀.394.1海天味業(yè)：擴品類、升結(jié)構(gòu)、提份額，長期成長潛力充沛394.2中炬高新：機制改善、效率提升，有望從第二梯隊突圍.414.3恒順醋業(yè)：百年恒順已起錨，更多改革將落地.424.4涪陵榨菜：多品類、跨賽道，發(fā)力渠道下沉.434.5天味食品：打法思路逐步清晰，多舉措提升收入規(guī)模.444.6千禾味業(yè)：順應消費升級，開拓外埠市場，成長空間可期455.投資建議與風險提示.465.1投資建議：聚焦傳統(tǒng)品類的強者，關注新興品類的新秀.4

3、65.2風險提示：食品安全問題、行業(yè)競爭加劇.4821.行業(yè)篇：剛需屬性行穩(wěn)致遠持續(xù)成長1.1行業(yè)屬性：中國飲食文化造就獨特性與剛需性1.1.1調(diào)味品品類多：民以食為天，食以味為先中國地域遼闊且飲食文化源遠流長，各地消費者具備獨特的口味偏好。隨著菜系的傳播推廣，如早期的粵菜北上和近期的麻辣風行，不同地區(qū)的口味相互交織卻又相互影響。過去20年經(jīng)濟的高速發(fā)展充分提升人民生活水平，消費持續(xù)升級，尤其是餐飲的快速發(fā)展，不斷推動調(diào)味品行業(yè)的持續(xù)成長。按產(chǎn)品功能分類，調(diào)味品可分成15大類，涵蓋醬油、食醋、鹽和味精等傳統(tǒng)品類，也包括近年興起的復合調(diào)味品。1.1.2調(diào)味品賽道優(yōu)：消費粘性強，行業(yè)壁壘高調(diào)味品行

4、業(yè)能夠保持長期、穩(wěn)定、較快的增長，主要受益于自身的剛性需求及漫長的產(chǎn)品生命周期。對于中國市場，口味的地域和差異化使得外資企業(yè)難以全方面地快速進入。一方面，剛需屬性與味覺記憶形成調(diào)味品消費粘性強的特點。一日三餐離不開調(diào)味品的滋味豐富，因而在宏觀3經(jīng)濟波動、外出就餐減少，甚至是疫情這類突發(fā)系統(tǒng)性事件時，家庭烹飪的增加也能部分彌補調(diào)味品的需求損失，充分體現(xiàn)了行業(yè)剛需屬性的優(yōu)勢。此外，日積月累的味覺記憶讓消費者養(yǎng)成了重復購買的習慣，并且能敏銳地辨別出味道的更替，這實際是人們對調(diào)味品的熟悉與依賴所使然。另一方面，獨特的飲食習慣與制造工藝鑄就行業(yè)的高壁壘，調(diào)味品行業(yè)更易抵御舶來品與外資進入所帶來的沖擊。首

5、先，國內(nèi)外的烹飪習慣與飲食偏好截然不同，即使在文化與飲食相似的東亞文化圈內(nèi)，調(diào)味品品類結(jié)構(gòu)也大相徑庭。其次，西餐更注重食材的本味，烹飪方法簡易，許多菜品烹飪前的腌漬僅是抹上鹽與橄欖油，肉類或魚類更多是在烹飪中加入辛香料或醬類調(diào)味，并在食用時搭配蘸料豐富口感。中餐的菜系更加豐富，各地口味不一，烹飪步驟復雜又多元，更注重色香味俱全。因此，西式的調(diào)味品極難撼動中式傳統(tǒng)調(diào)味品的主導地位。其次，由于缺乏相關的制造工藝，多數(shù)外資企業(yè)采取兼并收購或合資的方式進入中國市場。然而，由于先發(fā)優(yōu)勢顯著，本土龍頭企業(yè)受到外資的影響十分有限。41.1.3調(diào)味品成長佳：量價齊升，穩(wěn)定成長收入規(guī)模不斷擴大，盈利能力持續(xù)提升

6、。根據(jù)國家統(tǒng)計局，調(diào)味品行業(yè)收入規(guī)模由2000年252.6億擴大至2017年3097.4億，期間CAGR為15.9%。利潤端，整體行業(yè)利潤總額由2000年11.6億提升至2017年330.5億，期間CAGR為21.8%。調(diào)味品行業(yè)長期呈現(xiàn)量價齊升的趨勢。根據(jù)Euromonitor顯示，2019年調(diào)味品的總銷量（餐飲+零售）為1602萬噸，2005-19年CAGR為6.3%，近幾年增速雖有減緩，但仍維持在5%的水平。在價格方面，調(diào)味品零售單價的增幅保持平穩(wěn)，自2005年的11.65元/千克提高至2019年19.4元/千克，期間CAGR為3.8%。除了直接提價外，價格的提升更多得益于企業(yè)推進品種結(jié)

7、構(gòu)升級，高端產(chǎn)品占比提升，從而實現(xiàn)間接提價。調(diào)味品企業(yè)之所以可長期連續(xù)提價，在于成本轉(zhuǎn)嫁能力強，消費占比低。首先，在原材料及包材價格上行的壓力下，企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力強，這是被動提價。1995年至2018年，調(diào)味品CPI普遍高于中國整體CPI，表明企業(yè)能夠抵御通脹所帶來的成本壓力。梳理上市公司的提價歷史，基本上每3年左右，頭部公司會進行一次直接提價。其次，調(diào)味品支出占人均收入的比重很低，使得消費者對價格相對不敏感。2017年，一線城市的家庭消費者年均購買16次調(diào)味品，平均花銷少于15元/次。61.2行業(yè)格局：一超多強百花齊放加速集中調(diào)味品行業(yè)雖呈現(xiàn)一超多強態(tài)勢，但整體格局依舊分散。目前行業(yè)格局以海

8、天味業(yè)為第一梯隊，諸多區(qū)域性品牌和細分品類龍頭位列第二梯隊，整體格局仍十分分散。格局分散體現(xiàn)在兩方面。一方面，全品類看，集中度不高，根據(jù)調(diào)味品協(xié)會2016年百強企業(yè)的統(tǒng)計7數(shù)據(jù)來看，調(diào)味品銷售額前五名的企業(yè)分別為海天味業(yè)、李錦記、太太樂、美味鮮、味好美。若按照行業(yè)主營業(yè)務收入計算，2016年CR5僅為8.7%。另一方面，各細分品類集中度不高，在最大細分板塊醬油里，海天味業(yè)與中炬高新2019年市占率分別僅為17.3%與3.4%。在食醋方面，集中度相對低于醬油板塊，格局更為分散。2016年百強企業(yè)統(tǒng)計中，食醋銷售額前五的企業(yè)分別為恒順醋業(yè)、水塔醋業(yè)、四川保寧醋、海天味業(yè)與紫林醋業(yè)，前五銷售額占該品

9、類統(tǒng)計總和的58.4%，低于醬油的83.4%。雖然集中度不高，但強者恒強、向頭部集中的趨勢已在近幾年顯露。以醬油為例，2016年至2019年，龍頭企業(yè)海天味業(yè)與中炬高新（美味鮮）的醬油產(chǎn)量增速普遍穩(wěn)定在雙位數(shù)以上，而行業(yè)整體產(chǎn)量的增速約為5%。我們認為，在傳統(tǒng)調(diào)味品賽道上，龍頭企業(yè)已構(gòu)筑渠道、品牌的護城河，領先優(yōu)勢將不斷強化鞏固，疊加頭部企業(yè)通過擴品類切入更多細分賽道，中小企業(yè)的生存空間被持續(xù)擠壓，行業(yè)出清有望得到加速。82.品類篇：品類拓展產(chǎn)品升級景氣常在縱觀行業(yè)發(fā)展歷史，我們認為調(diào)味品的發(fā)展可歸納為四個階段：1）原始調(diào)味階段：品種單一，功能簡單，行使基礎調(diào)味的角色2）工業(yè)化階段：大單品誕生

10、，企業(yè)脫穎而出3）細分階段：功能細分，品種裂變，或?qū)ζ渌奉愋纬商娲?）高端與復合化階段：產(chǎn)品向高端與復合發(fā)展，更加迎合終端便捷化和標準化的需求2.1醬油：海天味業(yè)一騎絕塵，行業(yè)規(guī)模仍具空間2.1.1行業(yè)發(fā)展四階段，海天奠定醬油龍頭地位1990年代前：原始階段，單一的基礎調(diào)味品基礎單一，企業(yè)林立。中國調(diào)味品行9業(yè)的發(fā)展實質(zhì)始于改革開放。至此階段末不過10余年，醬油行業(yè)仍處于探索積累的階段。市場上，醬油企業(yè)林立，彼此規(guī)模相當且各占一隅。此時的醬油品種單一、功能簡單，生抽老抽剛由廣東地區(qū)向全國蔓延，初步形成生抽調(diào)味、老抽上色的認知。1990年代：工業(yè)化階段，渠道品牌意識初覺醒，海天醬油孕育大單品瓶

11、裝推廣，企業(yè)改制，龍頭顯現(xiàn)。隨著市場經(jīng)濟進入新階段，醬油企業(yè)實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，瓶裝醬油得到推廣。不少企業(yè)處于國有改制階段，仍在探索未來的發(fā)展趨勢。行業(yè)的渠道與品牌意識開始提升，其中海天味業(yè)當屬領軍者。為實現(xiàn)泛全國化，公司“鞏固南方，發(fā)展北方”，開啟全國渠道網(wǎng)絡的建設，在全國設立多個辦事處，利用同一區(qū)域多個經(jīng)銷商來建立競爭關系，加強公司的廠商掌控力。為打通餐飲渠道，公司通過贊助烹飪學校，培養(yǎng)廚師使用海天產(chǎn)品的習慣，孕育了金標生抽和草菇老抽兩款經(jīng)典大單品。在品牌定位方面，公司實施轉(zhuǎn)型，從原先產(chǎn)品宣傳變?yōu)槠髽I(yè)宣傳，樹立“海天”調(diào)味品的形象。此時的品牌宣傳主要從地推入手，譬如積極參與佛山市政府在各外省市

12、組織的博覽會。由此，海天味業(yè)逐步在醬油企業(yè)中脫穎而出。2000年代：細分階段，醬油功能細分，形成品類替代黃金十年，高速發(fā)展。中國成功進入世貿(mào)組織，經(jīng)濟快速增長，消費需求隨之擴大，醬油產(chǎn)量自2004至2010年期間保持雙位數(shù)高增長。渠道方面，頭部企業(yè)開始首輪渠道精耕。海天味業(yè)加速渠道布局，于2003年基本完成全國的縱向開發(fā)。但是，隨著渠道快速建設，經(jīng)銷商跨區(qū)銷售和竄貨的問題開始暴露。公司立刻實施區(qū)域責任劃分，限定經(jīng)銷商的負責范圍，10杜絕跨區(qū)銷售。為挖掘渠道深度，公司在2003年的銷售會議上確定了“全面開發(fā)縣份市場，啟動農(nóng)村銷售”的政策，并于同年著手推動縣份市場經(jīng)銷商開發(fā)，標志著公司農(nóng)村消費市場

13、正式啟動。在品牌方面采取地面+空中相結(jié)合，十年間公司在CCTV的新聞聯(lián)播天氣預報焦點訪談黃金劇場等黃金時段投放廣告，使海天的品牌形象家喻戶曉，為渠道下沉夯實基礎。功能細分，品類替代。在產(chǎn)品端，醬油行業(yè)掀起功能細分浪潮，其中高鮮醬油的出現(xiàn)為味精的衰退埋下伏筆。80年代，味精產(chǎn)量高速增長，整體增速高于同期醬油。90年代末，以太太樂為代表的雞精雞粉產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)興起，味精產(chǎn)量增速開始放緩。00年代末10年代初，海天味業(yè)開發(fā)了自己的味極鮮醬油，歷經(jīng)多年培育實現(xiàn)全國推廣，導致味精在近10年內(nèi)被不斷替代。味精的角色逐步淪為上游食品加工的原材料，出現(xiàn)在其他調(diào)味品中，譬如市場上的主流雞精雞粉、蠔油與高鮮醬油均包

14、含味精（谷氨酸鈉）的身影。112013-至今：高端化-驅(qū)動結(jié)構(gòu)升級；復合化-或分流醬油需求行業(yè)增長趨穩(wěn)，企業(yè)開啟高端化。階段初期，餐飲行業(yè)受八項規(guī)定的影響，景氣度階段性下滑，對醬油需求減弱。隨后幾年，餐飲行業(yè)轉(zhuǎn)型大眾端，疊加外賣行業(yè)的興起，醬油需求保持穩(wěn)定增長。在品種方面，醬油開啟高端化，企業(yè)開發(fā)的重心逐步側(cè)重于健康概念。2014年起，海天同樣調(diào)整產(chǎn)品策略，加大研發(fā)投入，推出“海天老字號”與“海天有機”，形成了海天高端醬油系列矩陣。另一方面，部分復合調(diào)味汁以醬油為原材料，未來或?qū)︶u油品類的需求形成一定分流。2014上市后，海天味業(yè)并未停止渠道建設與品牌推廣的腳步。截止2020年6月30日，海天

15、味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量由2013年的2100多家提升至6433家，而中炬高新美味鮮為1254家。從渠道建設的進度來看，海天味業(yè)已覆蓋所有地級及以上市場，中炬高新為83.4%；海天縣級市場覆蓋率為50-60%左右。在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，海天啟動樣板店戰(zhàn)略，在每個鄉(xiāng)鎮(zhèn)村內(nèi)培育一個“陽光小店”的銷售網(wǎng)點。在渠道結(jié)構(gòu)方面，公司仍以餐飲為主，近年來大力開發(fā)現(xiàn)代流通。目前，公12司餐飲與其他渠道的收入比例約為6：4。為契合現(xiàn)代流通的開發(fā)，海天味業(yè)加大廣告投放力度。除傳統(tǒng)媒體外，公司在各大綜藝及網(wǎng)絡節(jié)目均有冠名贊助，形成了地推+空中+新媒體的層層推進。在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場推廣中，采取“刷墻”的地推方式，打出“大品牌，好吃又不貴”的口號

16、，契合農(nóng)村消費者勤儉持家的習慣。2.1.2各類醬油表現(xiàn)分化，預計整體規(guī)模仍有35%空間各類醬油表現(xiàn)分化。在主要醬油品種方面，結(jié)合渠道和行業(yè)專家的反饋，估算2019年行業(yè)空間約為654億。其中，老抽規(guī)模出現(xiàn)負增長，預13計2019年同比下降5%；生抽、高鮮、高端醬油的規(guī)模分別同比增長10%、15%、15%，以蒸魚豉油為代表的細分復合醬油同樣增長較快。我國醬油市場未來的發(fā)展空間。對比日本醬油行業(yè)，我們總結(jié)出兩大趨勢：1）醬油總量飽和后被新型衍生調(diào)味品所取代。日本醬油行業(yè)二戰(zhàn)后開啟高速增長態(tài)勢，1973年達到巔峰，行業(yè)年產(chǎn)量為12.9億升，隨后開始下滑。飲食的西式化是下滑的部分原因，而主因在于以醬油

17、為基底的衍生品替代了醬油，兩者家庭采購金額出現(xiàn)了背道而馳的現(xiàn)象。2）行業(yè)集中度會穩(wěn)步提升，頭部企業(yè)可以達到30%左右的市場份額。從行業(yè)格局來看，日本醬油企業(yè)的數(shù)量由1955年的6000家下降至2018年1169家，行業(yè)集中度不斷攀升。龜甲萬的份額從1952年的14%提升至1993年的30%，約耗時41年，2018年達到33.7%。2016年，海天味業(yè)醬油的份額同為14%，2019年達到17%。我們判斷，憑借渠道與品牌優(yōu)勢，海天有望以更短的時間將醬油市場份額提升至30%。14從銷量維度看，我國醬油市場仍具備一定的提升空間。品類上，日本醬油下滑的主要原因在于醬油衍生品對醬油的替代。兩類皆屬于咸味調(diào)

18、味品，口味十分相似，區(qū)別在于消費場景的細分。在中國，復合調(diào)味品行業(yè)尚處于發(fā)展早期，產(chǎn)品主要以醬類、火鍋底料、中餐調(diào)料包為主，咸味復合調(diào)味汁的推廣還需時日。從銷量角度看，中國家庭端人均醬油采購量的確已超越日本，但我們認為兩國經(jīng)濟發(fā)展水平及消費習慣所處的階段不同，并不能單純的以當下時點進行對比。在可追溯的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，日本人均零售端醬油采購量的峰值出現(xiàn)在1973年的5.9升，遠高于中國18年的3.3升。從餐飲端來看，中國消費者家庭烹飪減少的趨勢愈發(fā)顯著，雖然會影響家庭醬油采購量，但15餐飲的特點在于調(diào)味品單位使用量更高。醬油作為最大的細分及基礎調(diào)味品，將受益于餐飲行業(yè)景氣度的推動。因此，我們認為中國

19、醬油的需求量還未見頂。從價格維度看，中國醬油行業(yè)剛開啟品種結(jié)構(gòu)升級的紅利。在日本家庭端，即使宏觀經(jīng)濟放緩或醬油需求量收縮，醬油的采購單價并未出現(xiàn)下降。剔除通脹因素，日本家庭醬油采購單價在過去36年間保持上升趨勢，醬油的品種結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。在中國醬油市場，早期的各類功能醬油及近期健康醬油，均可驅(qū)動結(jié)構(gòu)升級。從零售端單價看，Euromonitor顯示2019年醬油零售單價為8.31元/500ml，2014-19年CAGR為3.3%。以海天產(chǎn)品為參照物，500ml金標生抽零售價約為8.5元/瓶，500ml特級金標生抽為9.9元/瓶，而公司不乏更多的中高端產(chǎn)品。16醬油規(guī)模還有多少增量空間？我們認為5年

20、可再擴容35%以上。2019年行業(yè)整體規(guī)模：702.1億（出廠口徑）。2019年醬油行業(yè)產(chǎn)量為1297萬噸。2019年以海天味業(yè)與中炬高新美味鮮醬油產(chǎn)量計算得出CR2為20.7%；兩家企業(yè)醬油銷售額為145.1億。根據(jù)產(chǎn)量CR2及銷售額估算，2019年行業(yè)整體規(guī)模702.1億。在功能細分及結(jié)構(gòu)升級的推動下，醬油行業(yè)過去5年呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2014-19年醬油產(chǎn)量CAGR為6.7%；根據(jù)Euromonitor，2014-19年醬油零售價格CAGR為3.3%。我們認為醬油行業(yè)將延續(xù)高端化趨勢，并且在餐飲需求的拉動下，量價齊升的態(tài)勢仍可持續(xù)。我們預計未來五年行業(yè)規(guī)模復合增速將保持

21、在6-8%，測算2024年醬油規(guī)模將由2019年的702億提升至近1000億，5年有35%以上的提升空間。2.2食用油：細分化高端化，益海嘉里多品類發(fā)展1988-2000年：工業(yè)化階段，從散裝過渡到小包裝化，銷量快速增長20世紀80年代，居民消費觀念相對落后，食用油以自家釀制和糧油店散油為主，購買渠道單一。消費的油種主要集中在大豆17油和棉籽油，局部地區(qū)出現(xiàn)花生油和豬油。隨著限制銷售散裝油的相關法規(guī)陸續(xù)出臺，1991年益海嘉里將散裝油產(chǎn)品進一步精煉、調(diào)油和灌裝后，推出了第一瓶“金龍魚”小包裝食用油。由于消費者生活水平的提升和食品安全意識的覺醒，小包裝化趨勢開始顯現(xiàn)，中小包裝食用油消費量迅速上升

22、，逐步取代散裝油在市場的主要地位。對比散裝形式，小包裝食用油的“六脫”工藝更貼合健康理念，同時包裝規(guī)格多為5L以下，不僅便于選購，且符合傳統(tǒng)消費習慣，更易受到消費者的青睞。2000年至今：細分化與高端化，品種豐富、品質(zhì)提升2000年以來，消費能力顯著增強，“柴米油鹽醬醋茶”的剛需地位得以進一步鞏固。2001-2013年我國主要食用植物油總產(chǎn)量、總進口量和消費量CAGR分別為6.62%、13.46%和6.57%，食用植物油的消費需求廣闊，推動進口規(guī)?？焖僭鲩L。小包裝食用油消費方向總體朝優(yōu)質(zhì)、多品種、多檔次發(fā)展。小包裝食用油品類主要細分為調(diào)和油、大豆油、玉米油、花生葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油

23、和亞麻籽油等。從銷量看，具有價格優(yōu)勢的大豆油、食用調(diào)和油、菜籽油等銷量占比18均超過80%；從銷售額看，營養(yǎng)價值、銷售價格較高的花生油銷售額占比均在20%以上。益海嘉里作為食用油龍頭企業(yè)，旗下產(chǎn)品品類豐富齊全，2002年公司首創(chuàng)二代食用調(diào)和油，倡導“1：1：1”膳食脂肪酸平衡理念，同年小包裝食用油年銷量突破100萬噸。在零售端，大賣場、超市、小型超市是小包裝食用銷售的主要渠道，整體銷量比重達85%以上，其中2018年大賣場和超市分別占33%和30%。在行業(yè)格局方面，益海嘉里占據(jù)食用油主導地位。2016-2019H1益海嘉里小包裝食用油在全國銷量的占比為38.5%-40%。經(jīng)過多年深耕食品加工行

24、業(yè)，益海嘉里在產(chǎn)能、渠道、品牌及產(chǎn)品方面優(yōu)勢顯著。公司具備覆蓋全國的供應鏈體系，可同時滿足各地區(qū)消費者的不同需求。目前，公司已在全國24個省、自治區(qū)、直轄市19擁有63個投產(chǎn)生產(chǎn)基地，并計劃新建多個生產(chǎn)基地。在渠道方面，目前已覆蓋中國所有省、自治區(qū)和直轄市的城市和農(nóng)村地區(qū)，渠道下沉更加精準地定位消費人群。品牌方面，益海嘉里主張差異化戰(zhàn)略，建立了覆蓋高端、中端、大眾的綜合品牌矩陣，在各細分市場均保持領先的市場地位，并通過品牌共享打造多個核心綜合品牌。產(chǎn)品端，公司不僅覆蓋油脂、米面，還積極布局調(diào)味品等細分領域，有望借助自身渠道和品牌力，快速實現(xiàn)新品類推廣。2.3食醋：逐步功能化高端化集中度依然分散

25、20傳統(tǒng)調(diào)味品第二大品類，口味區(qū)域特征強，格局更為分散。中國食醋的種類包括陳醋、香醋、保寧醋、永春老醋為首的四大名醋，以及白醋、米醋、果醋等。其中，白醋及果醋由于發(fā)展時間相對較短，成為地域性限制較弱品類。結(jié)合渠道和行業(yè)專家的反饋，2019年白醋市場規(guī)模達62.4億元，增速為20%，在細分品類中位列第一。由于各地口味不同，食醋至今未出現(xiàn)強勢的全國化企業(yè)，各醋企的收入主要集中于發(fā)源地。跟醬油相比，食醋的最大特點是口味差異大、消費的區(qū)域性強。疊加行業(yè)內(nèi)仍有大量中小規(guī)模工廠及家庭作坊，食醋行業(yè)集中度不高，低于醬油行業(yè)，行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)的市占率僅為10%。2018年，食品安全國家標準食醋頒布，將配制食醋

26、移至復合調(diào)味料范疇，保護了釀造食醋等標準化生產(chǎn)企業(yè)的利益，倒逼中小企業(yè)進行升級或退出，未來行業(yè)龍頭的集中度有望穩(wěn)步提升。消費意識培育、場景多元化，打開量價空間。無論是人均消費量還是21產(chǎn)品單價，我國食醋行業(yè)均有較大提升空間。對比日本人均消費量，國內(nèi)的醋及其產(chǎn)品的人均消費量至少還有3倍以上的提升空間。究其原因，一方面，居民消費觀念和習慣尚未成熟，仍有待進一步培養(yǎng)。另一方面，我國食醋行業(yè)成熟度偏低，對消費者的引導作用相對較弱，在產(chǎn)品定位及設計上均有較大改善空間。除了具有傳統(tǒng)的烹調(diào)以及佐餐屬性外，食醋還兼具其他調(diào)味品所不具備的保健屬性及飲料屬性，具備多場景應用潛力，在產(chǎn)品品類拓展上還具有很大空間。食

27、醋的發(fā)展趨勢及增長空間主要來自：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，功能細分；2）品類豐富度提升，推出全國化新品；3）保健品或飲料屬性延伸。22食醋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，功能細分化。一方面，結(jié)構(gòu)升級來自傳統(tǒng)產(chǎn)品的高端化路線，凸顯純糧釀造，陳年釀造或無添加等高端屬性。恒順醋業(yè)的高端產(chǎn)品2019年實現(xiàn)營收2.6億元，同比增長9.3%，高端化路線頗受消費者認可。另一方面，食醋行業(yè)同樣經(jīng)歷著產(chǎn)品功能細分的演變，例如添加大蒜提取物形成餃子醋、或添加生姜提取物形成蟹醋等。保健及飲料屬性延伸，食醋消費場景更多元。食醋的保健屬性主要為幫助消化，調(diào)節(jié)血脂，養(yǎng)顏美容等，在消費者群體中具備廣泛認同。東湖針對高血脂人群推出保健醋，添加了蜂蜜、

28、甘草、山楂等原料，23主打調(diào)節(jié)血脂功能；而恒順針對女性消費者推出香妃醋系列產(chǎn)品，添加了枸杞、膠原蛋白、蘆薈等原料，主打美容養(yǎng)顏。另一方面，醋飲料在我國起步較晚，行業(yè)尚處在發(fā)展初期。天地壹號作為該行業(yè)代表性企業(yè)，近年來發(fā)展迅速，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入25.9億元，同比增速為29.0%。2.4料酒：產(chǎn)品裂變品質(zhì)升級消費者教育有望強化地方品牌林立，行業(yè)集中度低。料酒是近年來增長較快的品類之一，頭部企業(yè)的料酒產(chǎn)量銷量均不斷提升。雖然增長迅速，但由于各地消費習慣的不同，以及缺乏強勢消費引導，占據(jù)價格優(yōu)勢的地方產(chǎn)品依然主導市場。譬如，在廣東、廣西兩省，海天、廚邦等企業(yè)料酒產(chǎn)品更受消費者青睞；在安徽省，海神

29、牌料酒更受歡迎；而在上海、江蘇省，恒順、鼎豐等產(chǎn)品更為消費者接受；而我國北方省份的料酒使用較南方仍然相對偏少。與食醋行業(yè)類似，目前我國料酒行業(yè)市場集中度低，主要品牌包括以料酒為主的老恒和與王致和等，以及兼做料酒的恒順與海天等。從調(diào)味品協(xié)會2018年百強企業(yè)統(tǒng)計來看，參加統(tǒng)計的16家生產(chǎn)料酒企業(yè)，CR5僅為16.3%，低于醬油與食醋集中度。行業(yè)競爭方面，目前主要為配制型料酒與釀造型料酒的24競爭，另外還面臨黃酒企業(yè)的入局。對于配制型料酒而言，由于定位為中低端，制造門檻不高，僅靠食用酒精及其他輔料即可配制而成，導致料酒企業(yè)魚龍混雜、行業(yè)集中度低。另一方面，釀造型料酒以谷物發(fā)酵而成的釀造酒為基酒，添

30、加輔料制成，目前基酒多以黃酒為主。因此，擁有黃酒基酒儲量達1000萬壇的老恒和具有領先優(yōu)勢，而其他黃酒企業(yè)也具備切入料酒賽道的基礎。然而，受制于消費者缺乏料酒認知，消費者對中高端料酒的品質(zhì)意識還未覺醒，近年來老恒和收入增長有限。此外，由于商超的不景氣，老恒和近年來削減了商超資源投放，并培育流通、餐飲及電商渠道，因而商超渠道的收入占比略有萎縮。功能化與高端化，料酒存在全國化潛力。同樣，功能化、健康化、品質(zhì)化是料酒未來的重要發(fā)展方向。企業(yè)亦不斷推出新品類以適應消費者需求的日益升級。恒順、海天等推出的蔥姜料酒帶有蔥姜風味，可簡化烹飪中的蔥姜使用；千禾推出零添加料酒，進一步提升料酒的健康屬性；老恒和、

31、恒順等推出的年份陳釀料酒，則繼續(xù)堅守料酒品質(zhì)化之路。從長期來看，我們認為料酒較食醋更加具備全國化基因。雖25然地域性差異仍舊存在，如華南米酒、華東黃酒、北方料酒使用較少，但料酒的功效在于去腥提鮮，加熱后致酒精揮發(fā)，并不會形成明顯口味差異。在龍頭企業(yè)如海天、恒順紛紛加碼布局料酒賽道的背景下，對消費者料酒使用的引導將持續(xù)強化，逐步建立料酒的消費習慣。2.5蠔油：消費者培育，渠道滲透，規(guī)模不斷擴容廣東傳統(tǒng)鮮味調(diào)料，調(diào)味汁品類最大宗產(chǎn)品。蠔油以蠔為原料，經(jīng)煮熟取汁濃縮，加輔料精制而成。蠔油的屬性是調(diào)味汁的一種，即復合調(diào)味品，是調(diào)味汁領域最大的品類。2019年，結(jié)合渠道和行業(yè)專家的反饋，預計蠔油市場規(guī)模

32、破100億，是調(diào)味品近年來出現(xiàn)的超級大單品之一，主要企業(yè)有海天、美味鮮、李錦記、東古等。蠔油消費場景轉(zhuǎn)型，由粵菜小眾調(diào)料走向味覺系大品類，成長瓶頸得到突破。早期，蠔油的消費場景局限于個別粵菜，如蠔油芥藍、蠔油雞等。在廣東企業(yè)海天味業(yè)的技術攻克下，腥味、黏稠度等缺陷逐步移除，使得該品類獲得全國化推廣的基因。在持續(xù)的消費者教育與市場培育之下，蠔油已逐步走向鮮味型大品類，受眾群體擴大、消費場景多元化，對傳統(tǒng)的味精、雞精與雞粉或形成替代效應。受益于廚師的專業(yè)性，目前蠔油在餐飲渠道已充分滲透。在家庭端，企業(yè)通過空26中+地面的結(jié)合方式，樹立蠔油“提鮮”的心智。目前，蠔油處于渠道快速下沉階段。尼爾森的渠道

33、數(shù)據(jù)顯示，海天醬油銷售額渠道比重以農(nóng)村市場為主。另一方面，海天蠔油的銷售主要集中在A類、B類城市與鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，表明蠔油在全國范圍內(nèi)處于渠道滲透階段，未來擴容空間十分可觀。在行業(yè)擴容之下，海天味業(yè)將憑借自身優(yōu)勢預先收割市場份額，持續(xù)強化在蠔油賽道的絕對優(yōu)勢。蠔油賽道格局明確，海天絕對領先地位。蠔油品類最早由李錦記品牌化推廣，但海天后來居上，憑借性價比、渠道和品牌優(yōu)勢強勢反超，27目前份額遙遙領先。根據(jù)調(diào)味品2016年百強統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，海天蠔油實現(xiàn)收入18.6億，是第二名李錦記的4.35倍。近幾年，海天味業(yè)的蠔油收入增速更是保持在25-30%的高水平。海天蠔油收入高增長，盈利能力持續(xù)提升。2009-

34、2019年海天蠔油營業(yè)收入的CAGR為22.5%。毛利率從2010年起，呈上升趨勢，由28.8%增長至38.0%。蠔油品類作為后起之秀，盈利能力快速提高并有望隨著量價的釋放而持續(xù)發(fā)展。2.6復合調(diào)味品：順應烹飪飲食趨勢，未來無限可能復合調(diào)味品：初露鋒芒。根據(jù)使用模式的不同，復合調(diào)味品分為28半復合調(diào)味品以及全復合調(diào)味品。前者復合程度較低，在烹飪過程中還需添加其他調(diào)味品，主要代表為雞精、辣鮮露等。后者復合程度較高，無需添加其他調(diào)味品即能實現(xiàn)完整調(diào)味需求，典型的全復合調(diào)味品有火鍋調(diào)料、中式復合調(diào)味料等。復合調(diào)味品標準化程度高，對烹飪技藝要求較低，對烹飪時間及人工耗費較少。從餐飲端看，近年來，我國外

35、食人口比例及平均支出持續(xù)提升，終端餐飲連鎖化、標準化、外賣化成為餐飲市場主流趨勢，而復合調(diào)味品可幫助出品標準化、去廚師化、效率化，可滿足餐飲渠道的趨勢性需求。從家庭端看，我國家庭人口結(jié)構(gòu)向小型化發(fā)展，生活節(jié)奏的加快促使人們愿意為便利性支付溢價。此外，隨著生活水平的提高，家庭端飲食風味需求升級，復雜調(diào)味型菜品走入日常餐桌，復合調(diào)味品將烹飪過程簡單化，人群接受度逐漸提高。復合調(diào)味品人均消費、行業(yè)品類占比提升空間廣闊。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2015年美國與日本的年度人均復合調(diào)味品支出分別為83.3美金和85.3美金，而中國2015年僅為8.8美金或54.6元，預計這一數(shù)值于2020

36、年將會達到105.4元，2015-20年CAGR預計實現(xiàn)14.1%的增長。在行業(yè)品類結(jié)構(gòu)方面，2015年29日本及美國的復合調(diào)味品銷售額占比均超過50%，而中國則低于20%，仍有較大增長空間。據(jù)Frost&Sullivan預測，中國復合調(diào)味品行業(yè)的規(guī)模于2020年達到1,488億元，其中雞精、火鍋底料、西式復合、中式復合分別占比27.9%、20.8%、18.8%、18.0%。參考美國以及日本的經(jīng)驗，復合化是調(diào)味品發(fā)展的重要方向，未來將形成行業(yè)內(nèi)品類結(jié)構(gòu)切換的趨勢。從種類看，通過不同基礎調(diào)味品的配比，可適應不同消費場景，具有品類再裂變的可能。目前行業(yè)處在快速發(fā)展階段，疊加餐飲連鎖化對中央廚房的依

37、賴，促使復合調(diào)味品定制化需求的提升。我們認為，品牌力、渠道力強的大企業(yè)對于開發(fā)標準復合產(chǎn)品具有一定優(yōu)勢和性價比，但也不排除為大型連鎖餐飲開30展定制化的研發(fā)，而中小企業(yè)的定制化對象將更偏向于中小連鎖餐飲。3.渠道篇：餐飲零售并列渠道變遷影響產(chǎn)品調(diào)味品渠道主要分為餐飲、零售與食品加工。由于專業(yè)的烹飪步驟，餐飲具有調(diào)味品使用量大的特點，渠道占比約為40%，而家庭和食品加工分別占據(jù)30%。因此，餐飲渠道成為各大調(diào)味品企業(yè)必爭之地，而維護措施主要有網(wǎng)點密集化覆蓋、廚校合作、定制餐調(diào)等。調(diào)味品餐飲端、家庭端特點各不相同。從選購決策者來看，餐飲以主廚為主，采購員為輔，廚師最看重產(chǎn)品品質(zhì)，包括口味、穩(wěn)定性以

38、及安全性；采購員則基于廚師的選擇，對產(chǎn)品成本進行控制。餐飲端采31購量大，對產(chǎn)品粘性較強，復購較為穩(wěn)定，不會冒風味變化的風險而更換調(diào)味品。餐飲端的消費行為總體較為理性，對產(chǎn)品價格的敏感度隨餐廳定位上升而下降。在家庭零售端，采購主體為家中掌勺者，對調(diào)味品品質(zhì)的敏感度偏弱，更注重品牌效應以及終端開展的促銷活動，相對產(chǎn)品粘性較低，偏沖動型消費。餐飲端的購買路徑主要通過經(jīng)銷商、農(nóng)貿(mào)批發(fā)或企業(yè)直接對接，由于量大且復購穩(wěn)定，具有低價低費率的特點。另一方面，家庭零售端的購買路徑主要通過商超等現(xiàn)代流通渠道，品牌競爭激烈，呈現(xiàn)高價高費率的特點。在調(diào)味品種類的使用方面，餐飲渠道具有引領性，例如味精、雞精雞粉、蠔油

39、、高鮮醬油、復合調(diào)味品，均是餐飲渠道率先大范圍使用，在廚師的專業(yè)性及帶動效應之下，家庭端跟隨使用。因此，占據(jù)餐飲渠道高地的企業(yè)相對擁有更寬廣的護城河。3.1零售：現(xiàn)代流通取代傳統(tǒng)流通，加速包裝化與品牌化現(xiàn)代流通逐步取代傳統(tǒng)流通，成為主要零售渠道。調(diào)味品的零售渠道主要可分為商超超市、雜貨店及線上。從2005至2019年期間，調(diào)味品零售端的渠道結(jié)構(gòu)顯著改變，商超和超市的銷售額比重由2005年的44%上升至2019年的66.8%，成為家庭終端主要32采購來源。另一方面，疊加線上購物習慣的興起，傳統(tǒng)渠道的銷售額比重由2005年的47.4%壓縮至2019年的24.8%。一站式購物催化調(diào)味品家庭端走向現(xiàn)代

40、流通?，F(xiàn)存農(nóng)貿(mào)市場多數(shù)來自于80年代，環(huán)境設施陳舊，購物體驗較差。2000年代初期，在政策支持下，多數(shù)城市采取了“農(nóng)改超”的改革模式，部分農(nóng)貿(mào)市場的“臟亂差”現(xiàn)象得到改善。另一部分以永輝超市為典范的現(xiàn)代流通引領超市行業(yè)轉(zhuǎn)變，將生鮮與農(nóng)產(chǎn)品帶入超市，導致農(nóng)貿(mào)市場的零售角色逐步被淡化，對接餐飲的批發(fā)成為了主要角色。此外，全國連鎖超市的數(shù)量在2000年代大幅提升，更多街道社區(qū)得到覆蓋。受益于現(xiàn)代流通一站式購物的便捷，零售端消費者更偏好于商超超市采購，因此調(diào)味品的現(xiàn)代流通銷售占比也在2000年代顯著提升。33現(xiàn)代流通驅(qū)動包裝化及品牌化發(fā)展?，F(xiàn)代流通營業(yè)面積大、容納品牌多，消費者可更方便地貨比三家，因而

41、采購決策更易受到外部因素的沖擊。這催生了調(diào)味品包裝的精細化發(fā)展，并通過包裝標識及廣告投放，在消費者潛意識中注入品牌形象。在渠道開發(fā)及下沉過程中，零售終端更加碎片化，只有大型調(diào)味品企業(yè)才能支持現(xiàn)代流通布局所產(chǎn)生的高費用率，如進店、導購、堆頭及買贈促銷等?，F(xiàn)代流通仍將主導，疫情催生線上化。隨著城鎮(zhèn)化的推進，現(xiàn)代流通34仍將是零售端的主要渠道，頭部調(diào)味品企業(yè)將更注重品牌化發(fā)展。通過建立品牌形象，在消費者選購前預先占領心智，實現(xiàn)零售端份額加速向頭部企業(yè)集中的趨勢。另一方面，新冠疫情推動快消品線上銷售階段性激增，但部分消費習慣的轉(zhuǎn)變預計將是永久性。此外，伴隨著短視頻app、直播帶貨等平臺和模式的興起，調(diào)

42、味品企業(yè)將加大推進線上渠道的推廣和營銷。因此，調(diào)味品零售端的線上化預計將得到加速。3.2餐飲：連鎖化大勢所趨，催生復合調(diào)味品定制需求外出就餐比重趨勢向上，餐飲景氣度有望延續(xù)。中國餐飲規(guī)模2019年達到4.67萬億，同比增長9.4%。從年輕消費者做飯少的特點，我們預計餐飲收入增速可保持近雙位數(shù)增長。此外，中國人均飲食服務支出占可支配收入的比重不斷攀升，2018年達到4.07%，但仍低于美國。隨著經(jīng)濟發(fā)展、收入增加及生活節(jié)奏的加快，餐飲行業(yè)的收入規(guī)模有望延續(xù)近雙位數(shù)增長。35自八項規(guī)定以來，餐飲轉(zhuǎn)型大眾化與連鎖化。餐飲渠道客戶主要可分為正餐、火鍋、快餐、團餐和西餐及休閑餐飲五類。根據(jù)中國飯店協(xié)會統(tǒng)

43、計，2015-2017年各類餐飲消費人次同比增長維持良好態(tài)勢，三個檔次中，中檔和大眾餐飲表現(xiàn)較優(yōu)異。除大眾化外，餐飲連鎖化的趨勢顯著，近年來連鎖餐廳的收入增速高于非連鎖餐廳。我們預計連鎖化的趨勢將會持續(xù)，主因傳統(tǒng)中式餐飲擴張均面臨三大困難：1）對廚師依賴程度高導致的門店復制困難；2）異地擴張難以克服口味差異；3）門店數(shù)量的管理困境。因此，傳統(tǒng)中式餐飲大眾化趨勢與擴張困境的矛盾，催化了連鎖餐飲渠道的發(fā)展。從消費者角度，連鎖餐飲的標準化避免踩雷、降低試錯成本；從商家角度，連鎖化能夠擴大影響力和規(guī)模優(yōu)勢，提升可復制性并降低交易成本。對標海外市場，中國餐飲連鎖化率具有極大提升空間。2013-2017年

44、中國餐飲連鎖化率均不超過10%，約為美國和日本的1/6。36在連鎖化趨勢下，時尚快餐及單品餐廳是發(fā)展的主要方向。老鄉(xiāng)雞等時尚快餐的優(yōu)勢主要在于高性價比，為消費者提供了效率、環(huán)境和體驗。公司通過控制運營成本，進而降低菜品價格，同時就餐環(huán)境更為舒適，深受消費者喜愛。因此，時尚快餐具有較強的吸客能力，盈利的關鍵在于高翻臺率。另一方面，單品餐廳近年來呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢，例如牛蛙、小龍蝦及酸菜魚等一道菜帶動一家餐廳成為新常態(tài)，在各垂直細分領域均出現(xiàn)代表性品牌，譬如太二酸菜魚及紅魔重慶美蛙。根據(jù)中國餐飲報告2018的調(diào)查，63.3%的消費者傾向于選擇單品37餐飲，主要受益于消費目標明確、決策難度低。連鎖化趨勢的

45、核心在于中央廚房，催生定制及復合調(diào)味品需求。連鎖餐廳的定制需求主要包括確?？谖兑恢?、簡化廚房操作、減少中間環(huán)節(jié)、縮減廚房空間、減少廚務風險和降低餐廳成本。通過門店間口味標準化、對手間口味差異化，驅(qū)動消費者形成味覺記憶，構(gòu)筑品牌差異化壁壘。這將取決中央廚房對于調(diào)味品的選擇和運用，也是復合調(diào)味品在B端興起的關鍵驅(qū)動力。未來的發(fā)展模式將會是正向定制與反向定制，前者是調(diào)味品企業(yè)提供標準復合產(chǎn)品，后者則是連鎖餐飲向調(diào)味品企業(yè)尋求差異化定制。3.3食品加工：復合化發(fā)展成趨勢，基礎調(diào)味品變原料復合化趨勢推動基礎調(diào)味品成為原材料。味精的先例驗證了品類被替代的可能性，而酵母提取物（YE）的發(fā)展加速了味精的衰弱。

46、隨著復合化的興起，未來將有更多的基礎調(diào)味品如醬油食醋被用作于原材料，生產(chǎn)咸味或酸味的復合調(diào)味品。但是，我們認為，咸味與酸38味作為基礎味覺以及醬油食醋在中餐的漫長歷史，使兩者并不能完全被替代，只是呈現(xiàn)在終端消費者的形態(tài)將有所改變。4.公司篇：全渠道布局多品類擴張成長性優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)發(fā)展思路：全渠道、多品類。餐飲相對薄弱的企業(yè)近幾年紛紛加大餐飲渠道布局，力爭實現(xiàn)B端C端結(jié)構(gòu)均衡。在空白市場與全渠道覆蓋的過程中，公司抓住調(diào)味品細分賽道眾多、景氣度高的特質(zhì)，不斷擴充品類，確保長期成長潛力。4.1海天味業(yè)：擴品類、升結(jié)構(gòu)、提份額，長期成長潛力充沛內(nèi)外兼修的全國化調(diào)味品龍頭企業(yè)。從內(nèi)部來看，公司具備超前

47、靈活的機制體制與腳踏實地的管理層。早年通過股權(quán)激勵與市場化的薪酬考核調(diào)動團隊積極性，且管理層扎根于行業(yè)數(shù)十載，專注調(diào)味品板塊業(yè)務。因此，公司牢牢地把握住2000年代醬油行業(yè)高速成長的黃金十年，一舉蛻變?yōu)槿珖恼{(diào)味品企業(yè)。從外部來看，海天縱39深兼?zhèn)涞那谰W(wǎng)絡幫助公司產(chǎn)品在可見度與滲透率方面遠強于競品；而地推、空中、新媒體層層疊加的宣傳方式為海天打造了家喻戶曉的品牌形象，使得“海天”品牌不僅在中國品牌力指數(shù)中以壓倒性的優(yōu)勢位于調(diào)味品板塊首位，同時在凱度快消品品牌中位列第四。因此，在機制、管理、渠道與品牌方面，海天均屬于調(diào)味品行業(yè)的標桿企業(yè)。品類擴張、結(jié)構(gòu)升級、份額提升，保障長期成長。雖然公司目

48、前以醬油、蠔油、調(diào)味醬為三大核心品類，但近幾年積極實施收購并購，布局食醋、料酒及復合調(diào)味品等高成長賽道。站在長期角度，公司可不斷擴充品類，使渠道力與品牌力的協(xié)同效應持續(xù)釋放，有望成為綜合的調(diào)味品平臺。譬如，高景氣的復合調(diào)味品賽道目前處于跑馬圈地的態(tài)勢，公司近期推出六款火鍋底料，標志著公司正式切入復合調(diào)味品品類。從品類的盈利能力來看，公司憑借味極鮮醬油實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級，拉動醬油噸價，并布局健康有機的升級路徑，為長期盈利的提升留有空間。雖然蠔油品類的毛利率低于公司平均水平，但蠔油賽道的培育由海天主導，目前利用性價比進行渠道滲透與消費者培育，待市場成熟、消費者粘性養(yǎng)成之際，有望提升品類盈利能力。此外，無

49、論在醬油細分賽道還是行業(yè)整體，海天將加速收割市場份額，強化自身長期成長性與確定性。預測2020-22年收入分別為228.0億、263.3億、303.6億，分別同比增長15.1%、15.5%、15.3%；預測2020-22年歸母凈利潤分別為63.3億、73.0億、84.8億，分別同比增長18.2%、15.3%、16.2%；最新收盤價對應2020-22年PE分別為81x、70 x、60 x，維持增持評級。404.2中炬高新：機制改善、效率提升，有望從第二梯隊突圍差異化競爭，定位家庭中高端。公司目前為調(diào)味品行業(yè)第二梯隊的佼佼者。早期為避開與海天味業(yè)的直面競爭，公司采取差異化發(fā)展戰(zhàn)略，主要體現(xiàn)在三個方

50、面：1）定位差異，聚焦中高端市場，主攻家庭零售端，2）品類差異，首要品類為醬油，其次是雞精雞粉與食用油，3）產(chǎn)品差異，公司主打廚邦鮮味醬油，抓住醬油功能細分的成長期。從噸價來看，公司醬油噸價維持在6200元/噸以上，普遍高于其他競爭對手5500元/噸。產(chǎn)品與價格體系完善，市場與渠道開拓蓄勢待發(fā)。在寶能入主與實控人變更的平穩(wěn)過渡下，公司順利由國有體制變更為民營體制，內(nèi)部的薪酬激勵與任務考核進一步市場化，團隊積極性與執(zhí)行效率有望得到激活。公司將采取1+N的品類戰(zhàn)略，以醬油為核心，開展多個輔助品類實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。公司已逐步完善產(chǎn)品與價格體系，將根據(jù)渠道和市場特點，因地制宜投放產(chǎn)品。未來資源投入將向非主

51、銷區(qū)傾斜，預計是收入增長的主要驅(qū)動力；在主銷區(qū)，通過加推新品，延續(xù)穩(wěn)定增長。餐飲端，公司將通過線上線下共同推進餐飲渠道搭建，2019年末餐飲收入比重為28%，計劃將其提升至40%的合理區(qū)間。在市場拓展中，加強自身在當?shù)氐钠放朴绊懥?，落實終端的推廣細節(jié)工作，逐步擴大銷售網(wǎng)絡。雖然費用投放將有所加大，但公司將加強內(nèi)部管控，著重提升生產(chǎn)、運營及費用投放效率，確保盈利能力穩(wěn)步提升。在內(nèi)部機制提升效率的驅(qū)動下，公司預計將駛?cè)氚l(fā)展的快車道，并有望從第二梯隊中脫穎而出。預測2020-22年收入分別為53.5億、63.7億、74.1億，分別同比增41長14.4%、19.1%、16.3%；預測2020-22年歸

52、母凈利潤分別為8.7億、10.6億、12.6億，分別同比增長21.3%、21.5%、19.5%；最新收盤價對應2020-22年PE分別為60 x、50 x、42x，維持買入評級。4.3恒順醋業(yè)：百年恒順已起錨，更多改革將落地食醋龍頭，底蘊深厚。食醋行業(yè)格局分散，以品種角度來看，市場份額主要以山西陳醋及鎮(zhèn)江香醋為主。兩者規(guī)模相當，但內(nèi)部格局略有差異，陳醋競爭激烈，主要有紫林、水塔、東湖等多品牌林立；而香醋格局更為明朗，恒順醋業(yè)在2000年代初期對本地主要對手恒豐及恒大進行收購，完成了香醋市場的份額整合，因此公司在香醋領域根基牢固，占據(jù)絕對領導地位。此外，恒順醋業(yè)具備百年品牌底蘊，在鎮(zhèn)江本埠及其他

53、華東地區(qū)品牌認可度極高。因此，恒順醋業(yè)為食醋的龍頭企業(yè)，在本埠市場基本盤已夯實的背景下，公司在全國化推進方面具有相對先行基礎。期待改革紅利，喚醒百年品牌。新董事長2020年年初上任后，對公司整體進行了深入研究，將對產(chǎn)品品類、考核體系、營銷渠道等各方面進行深化改革。公司將進一步實行瘦身計劃，聚焦調(diào)味品主業(yè)，做強醋、做深酒（黃酒、料酒）、做寬醬（醬油、醬菜、醬料），實現(xiàn)第二、第三成長曲線。渠道端，一方面對傳統(tǒng)經(jīng)銷商進行中長期規(guī)劃，另一方面打造“智慧零售”，上線微信小程序等。對于外埠空白市場，公司內(nèi)部采取戰(zhàn)區(qū)制，獨立考核，提升激勵，下放更多費用投放與團隊獎勵的決策權(quán)于戰(zhàn)區(qū)，實現(xiàn)戰(zhàn)區(qū)領導的賦能與差異化

54、薪酬。此外，在八大樣板市場加大銷售人員42的引進與培訓，待成熟后輻射周邊區(qū)域。雖然短期內(nèi)報表端的表現(xiàn)或受戰(zhàn)區(qū)人員調(diào)整有所波動，但伴隨著改革效果陸續(xù)顯現(xiàn)、高端產(chǎn)能建設完畢、年輕化營銷團隊搭建完成，恒順悠久的品牌底蘊與過硬的產(chǎn)品實力將得到充分釋放。預測2020-22年收入分別為20.6億、23.8億、27.9億，分別同比增長12.6%、15.5%、16.9%；預測2020-22年歸母凈利潤分別為3.5億、4.0億、4.9億，分別同比增長6.8%、15.9%、20.8%；最新收盤價對應2020-22年PE分別為61x、53x、44x，維持增持評級。4.4涪陵榨菜：多品類、跨賽道，發(fā)力渠道下沉榨菜代名

55、詞，品牌溢價實力持續(xù)放大。公司為醬腌菜龍頭企業(yè)，擁有烏江與惠通兩大品牌，且烏江已形成榨菜符號化的優(yōu)勢，消費者心智占有度極高。公司的提價實力也側(cè)面凸顯烏江的品牌溢價能力。自2012-2018年以來，公司通過直接與間接的方式多次提價。受益于消費者對于公司產(chǎn)品的認可度與提價接受度高，公司的盈利能力不斷提升。消費升級、渠道下沉、品類擴張。從行業(yè)維度看，在消費升級、健康意識提升的推動下，醬腌菜行業(yè)依舊處于包裝替代散裝的過程之中，公司將充分享受行業(yè)成長紅利。從公司維度看，成長驅(qū)動力主要來自于渠道下沉及品類擴張。在渠道方面，公司積極推進渠道下沉，完善空白縣級市場的覆蓋，隨后通過精細化管理，提升當?shù)厥袌鋈司?/p>

56、費量。在品類方面，公司將以榨菜為核心，不斷提升行業(yè)市場份額，并通過“烏江”品牌的延伸，實現(xiàn)蘿卜、下飯菜、泡菜與海帶等醬腌菜全覆蓋，同時逐步向辣椒醬與復合調(diào)味品等其他賽道邁進。43未來，伴隨著縣級市場的精耕細作與新品類成熟，公司有望進一步強化醬腌菜龍頭企業(yè)的地位。預測2020-22年收入分別為22.4億、25.4億、28.9億，分別同比增長12.6%、13.4%、13.8%；預測2020-22年歸母凈利潤分別為7.4億、8.5億、10.2億，分別同比增長22.2%、15.2%、19.0%；最新收盤價對應2020-22年PE分別為48x、42x、35x，維持買入評級。4.5天味食品：打法思路逐步清

57、晰，多舉措提升收入規(guī)模復合調(diào)味品龍頭，雙品牌驅(qū)動，多品類覆蓋。復合調(diào)味品為近幾年興起賽道，行業(yè)格局分散，處于跑馬圈地態(tài)勢。公司為西南地區(qū)川調(diào)龍頭企業(yè)，上市一年有余，戰(zhàn)略思路逐步明朗。公司目前擁有“好人家”與“大紅袍”兩大品牌，形成雙輪驅(qū)動，打法相對更靈活，大紅袍瞄準大眾端市場，好人家針對中高端市場。在品類方面，公司主要覆蓋火鍋底料與中式復合調(diào)料，是復合調(diào)料中最大的兩個細分賽道，其中公司的中式復合調(diào)料增長迅猛。這主要受益于公司較強的研發(fā)與推新能力，新品可實現(xiàn)持續(xù)放量，近幾年推出青花椒魚、酸菜魚、小龍蝦調(diào)料、牛油手工火鍋等多個爆款大單品。全渠道覆蓋，新品涌現(xiàn)，多舉措提升規(guī)模。短期看，公司利用股票期

58、權(quán)與限制性股票，將銷售團隊、管理層的核心利益與公司綁定，極大地提升團隊積極性。兩項股權(quán)激勵的目標考核為收入增速，表明公司目前旨在上規(guī)模、搶份額，在行業(yè)發(fā)展初期搶占一席之地。中長期看，公司將通過多個舉措保持可持續(xù)發(fā)展：1）外埠擴張，加大渠道招商力度，采取渠道、品牌、品類區(qū)隔，加快空白渠道、空白市場的覆蓋；2）定制餐調(diào)，44緊抓餐飲連鎖化機遇，為餐飲渠道提供定制化服務；3）新品推廣，積極研發(fā)推廣新品，打造戰(zhàn)略大單品；4）費用投放加大，通過渠道支持、廣告宣傳、節(jié)目冠名、代言人等方式，強化品牌影響力。預測2020-22年收入分別為24.2億、30.8億、38.9億，分別同比增長39.9%、27.6%、26.0%；預測2020-22年歸母凈利潤分別為4.0億、4.7億、6.0億，分別同比增長35%、18%、26%；最新收盤價對應2020-22年PE分別為92x、78x、62x，維持增持評級。4.6千禾味業(yè)：順應消費升級，開拓外埠市場，成長空間可期零添加領導者，產(chǎn)品更具性價比。公司是零添加系列的領導者