信用債風(fēng)格切換秋收冬藏

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 信用債凈融資創(chuàng)年內(nèi)最低，中短久期票息空間充足 3 HYPERLINK l _TOC_250005 信用債折價(jià)成交規(guī)模繼續(xù)增加，買盤配置力量仍弱 5 HYPERLINK l _TOC_250004 預(yù)計(jì)三季度延續(xù)震蕩行情，四季度可能出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì) 8 HYPERLINK l _TOC_250003 掘金二級(jí)折價(jià)券交易機(jī)會(huì)，選擇安全路徑資質(zhì)下沉 9 HYPERLINK l _TOC_250002 把握存在交易性機(jī)會(huì)的二級(jí)優(yōu)質(zhì)券 10 HYPERLINK l _TOC_250001 錨定基本面，尋求配置性價(jià)比 13 HYPERLINK l _

2、TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表 1：7 月信用債凈融資創(chuàng)年內(nèi)新低（億元） 3圖表 2：發(fā)行主體信用等級(jí)結(jié)構(gòu) 3圖表 3：信用債發(fā)行票面利率環(huán)比略降（%） 3圖表 4：信用債一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒環(huán)比小幅回升（bps） 3圖表 5：城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒環(huán)比均弱幅回升 4圖表 6：民企債和國(guó)企債投標(biāo)情緒環(huán)比均弱幅回升 4圖表 7：低等級(jí)投標(biāo)情緒環(huán)比回升更顯著 4圖表 8：長(zhǎng)久期投標(biāo)情緒較中短久期環(huán)比回升更明顯 4圖表 9：城投-產(chǎn)業(yè)債票息空間（%、bps） 5圖表 10：不同久期票息空間（%、bps） 5圖表 11：不同等級(jí)票息空間（%、bps） 5圖表 12：公募-私募票息空間（%

3、、bps） 5圖表 13：信用債成交環(huán)比小幅增長(zhǎng) 6圖表 14：城投債成交環(huán)比更為顯著 6圖表 15：不同等級(jí)城投債成交情況（億元） 6圖表 16：不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債成交情況（億元） 6圖表 17：二級(jí)折價(jià)成交規(guī)模維持高位 7圖表 18：城投債折溢價(jià)成交占比（億元） 7圖表 19：產(chǎn)業(yè)債折溢價(jià)成交占比（億元） 7圖表 20：成交凈價(jià)漲跌幅 8圖表 21：換手率環(huán)比基本不變 8圖表 22：城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差（bps） 8圖表 23：AAA 中短票據(jù)各期限利差（bps） 8圖表 24：10 年期國(guó)債收益率走勢(shì) 9附表 25：估值更可能回歸，體量較大的 22 家城投企業(yè) 10附表 26：估值更可能回

4、歸，體量較大的 29 家非城投企業(yè) 111 信用債凈融資創(chuàng)年內(nèi)最低，中短久期票息空間充足信用債1凈融資創(chuàng)年內(nèi)最低，中短久期票息空間充足。7 月主要非金融企業(yè)信用債發(fā)行只數(shù)、發(fā)行量和凈融資量分別約 849 只、7894 億元和 909 億元，較上月明顯下降，凈融資額為今年以來(lái)單月最低。經(jīng)歷了 6 月份信用債一級(jí)發(fā)行利率的大幅反彈后，本月發(fā)行利率較上月小幅下行，投標(biāo)情緒亦略有回暖，主要系 7 月中下旬債市回暖所致。政策方面，央行、證監(jiān)會(huì)同意銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作。月底央行宣布資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至 2021 年底，上交所發(fā)布關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，規(guī)范

5、公司債券置換業(yè)務(wù)，均體現(xiàn)了政策上繼續(xù)加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防控，維護(hù)債券市場(chǎng)秩序的決心。圖表 1：7 月信用債凈融資創(chuàng)年內(nèi)新低（億元）圖表 2：發(fā)行主體信用等級(jí)結(jié)構(gòu)20000150001000050000-5000-1000010000 凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)低等級(jí)中等級(jí)高等級(jí)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80006000400020000-20002020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/04

6、2017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012020/052020/012019/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/012016/092016/052016/012015/092015/052015/01-4000 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所具體來(lái)看，信用債整體口徑，1）認(rèn)購(gòu)情緒方面，我們可以通過(guò)觀測(cè)個(gè)券票面利率與投標(biāo)下限的指標(biāo)，來(lái)描述一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒，該指標(biāo)越低說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)新券貼二級(jí)市場(chǎng)估值發(fā)

7、行，新券認(rèn)購(gòu)情緒高漲，反之，則低落。繼 6 月新發(fā)信用債該指標(biāo)環(huán)比大幅抬升后，7 月有小幅回落，顯示一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒略有回升；2）發(fā)行利率方面，繼 6 月發(fā)行利率出現(xiàn)明顯底部反彈后，7 月發(fā)行利率環(huán)比小幅回落，主要系 7 月中下旬債市回暖所致。圖表 3：信用債發(fā)行票面利率環(huán)比略降（%）圖表 4：信用債一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒環(huán)比小幅回升（bps）%6.56.05.55.04.54.03.53.02.52020/052020/012019/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/012016/092016/052016/012015

8、/092015/052015/012.0加權(quán)票面利率bps1009080706050403020102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/010avr（票面-下限）avr（票面-下限）-MA5 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所1 信用債口徑為公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具，下同

9、。分類來(lái)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒均環(huán)比小幅回升，相比之下，城投債邊際變化較產(chǎn)業(yè)債更明顯，表現(xiàn)為城投-產(chǎn)業(yè)的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)開始收窄，城投債在市場(chǎng)變化時(shí)較產(chǎn)業(yè)債有更高的敏感度，或與債券發(fā)行的等級(jí)結(jié)構(gòu)有關(guān)；產(chǎn)業(yè)債分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，民企債和國(guó)企債投標(biāo)情緒環(huán)比均弱幅回升，民企債投標(biāo)情緒回升較國(guó)企債略明顯，表現(xiàn)為國(guó)企-民企的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)繼續(xù)收窄。圖表 5：城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒環(huán)比均弱幅回升圖表 6：民企債和國(guó)企債投標(biāo)情緒環(huán)比均弱幅回升票面-投標(biāo)下限（bps）-產(chǎn)業(yè)債票面-投標(biāo)下限（bps）-城投債BPS 120110100908070605040302020/072020/042020/012

10、019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120BPS 110票面-投標(biāo)下限（bps）-產(chǎn)業(yè)債（國(guó)企）票面-投標(biāo)下限（bps）-產(chǎn)業(yè)債（民企）100908070605040302020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017

11、/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所低等級(jí)、長(zhǎng)久期投標(biāo)情緒環(huán)比回升更明顯。低等級(jí)投標(biāo)情緒較中高等級(jí)邊際回升更顯著，表現(xiàn)為等級(jí)間的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)繼續(xù)收窄；長(zhǎng)久期投標(biāo)情緒邊際回升更顯著，表現(xiàn)為長(zhǎng)久期的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)環(huán)比下降更明顯。圖表 7：低等級(jí)投標(biāo)情緒環(huán)比回升更顯著圖表 8：長(zhǎng)久期投標(biāo)情緒較中短久期環(huán)比回升更明顯票面-投標(biāo)下限（bps）-低等級(jí) 票面-投標(biāo)下限（bps）-高等級(jí)票面-投標(biāo)下限（bps）-中等級(jí)BPS 18

12、01601401201008060402020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120BPS 420票面-投標(biāo)下限（bps）-短久期 票面-投標(biāo)下限（bps）-長(zhǎng)久期票面-投標(biāo)下限（bps）-中久期370320270220170120702020/072020/042020/012019/102019/072019/04

13、2019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所從息差空間來(lái)看，目前城投債與產(chǎn)業(yè)債的票息空間仍處于歷史高位，除了可能與發(fā)行期限和發(fā)行等級(jí)有關(guān)外，亦表現(xiàn)出城投債整體上在票息策略上仍有挖掘和配置的性價(jià)比，同時(shí)，疊加逆周期政策發(fā)力，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，城投仍有板塊性行情，屬進(jìn)攻和防御性兼?zhèn)涞钠贩N；4 月以來(lái)，中短久期息差迅速擴(kuò)張，當(dāng)前已處于接近

14、 180bps 的高位。中等久期品種已具備較高配置優(yōu)勢(shì)；目前中低等級(jí)較高等級(jí)之間仍有較高的息差空間，處于近 5 年較高水平；相比公募債，私募債的票息更具剛性，目前其與公募債之間仍有 200bps 的票息空間。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定、對(duì)流動(dòng)性要求不高、以配置盤為主的產(chǎn)品，我們認(rèn)為可以以犧牲部分流動(dòng)性來(lái)?yè)Q取這部分票息。圖表 9：城投-產(chǎn)業(yè)債票息空間（%、bps）圖表 10：不同久期票息空間（%、bps）城投-產(chǎn)業(yè)息差 票面-城投債票面-產(chǎn)業(yè)債中短久期息差 票面-長(zhǎng)久期票面-短久期票面-中久期%8100878076064065205404-203-4032020/072020/042020/012019/1

15、02019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012-602

16、200180160140120100806040200資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 11：不同等級(jí)票息空間（%、bps）圖表 12：公募-私募票息空間（%、bps）中高等級(jí)息差票面-高等級(jí)票面-低等級(jí)票面-中等級(jí)%816087140712061006580546044032032020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/1

17、02015/072015/042015/012020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/01202私募-公募息差票面-公募債票面-私募債300250200150100500 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2 信用債折價(jià)成交規(guī)模繼續(xù)增加，買盤配置力量仍弱信用債折價(jià)成交規(guī)模繼續(xù)增加，買盤配置

18、力量仍弱。7 月信用債二級(jí)成交量環(huán)比微幅增加，受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行的影響，信用債成交凈價(jià)當(dāng)月繼續(xù)下跌，信用債買盤配置力量仍弱，折價(jià)成交規(guī)模環(huán)比繼續(xù)提升，折溢價(jià)成交占比繼續(xù)保持在 2019 年高位。具體來(lái)看，成交量方面，7 月成交量在 2.5 萬(wàn)億元，環(huán)比小幅增長(zhǎng)。分類來(lái)看，城投債成交量環(huán)比增速提升，產(chǎn)業(yè)債則下滑；不同等級(jí)來(lái)看，高等級(jí)城投債成交環(huán)比提升較中低等級(jí)更明顯，與不同等級(jí)債券流動(dòng)性不同有關(guān)。圖表 13：信用債成交環(huán)比小幅增長(zhǎng)圖表 14：城投債成交環(huán)比更為顯著35000300002500020000150001000050002020/072020/062020/052020/042020

19、/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010企業(yè)債(億元)公司債(億元)中期票據(jù)(億元)短期融資券(億元)定向工具(億元)信用債合計(jì)（億元）億元成交量-產(chǎn)業(yè)債環(huán)比-產(chǎn)業(yè)債成交量-城投債環(huán)比-城投債35000300002500020000150001000050002020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019

20、/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 15：不同等級(jí)城投債成交情況（億元）圖表 16：不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債成交情況（億元）低等級(jí)-城投債中等級(jí)-城投債高等級(jí)-城投債億元3500300025002000150010005002020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/07201

21、9/062019/052019/042019/032019/022019/010億元9000800070006000500040003000200010002020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010）高等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債中等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債（右軸）低等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債（右軸9008007006005004003002001000 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證

22、券研究所成交價(jià)格方面，繼 6 月折價(jià)成交規(guī)模大幅抬升后，7 月折溢價(jià)成交規(guī)模雙雙環(huán)比小幅抬升，城投債折溢價(jià)成交比例接近 9：1，環(huán)比不變，產(chǎn)業(yè)債折溢價(jià)成交比例回落至 8:2，二級(jí)折價(jià)成交占比仍保持在 2019 年以來(lái)高位。圖表 17：二級(jí)折價(jià)成交規(guī)模維持高位億元7000溢價(jià)-信用債折價(jià)-信用債6000500040003000200010002020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02201

23、9/010資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 18：城投債折溢價(jià)成交占比（億元）圖表 19：產(chǎn)業(yè)債折溢價(jià)成交占比（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010%溢價(jià)-城投債折價(jià)-城投債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%溢價(jià)-產(chǎn)業(yè)債折價(jià)-產(chǎn)業(yè)債2020/072020/062

24、020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所成交凈價(jià)漲跌幅方面，7 月信用債成交價(jià)格跌幅略有收窄，但錄得跌幅-5.3，買盤配置力量仍疲弱。換手率方面，7 月信用債換手率環(huán)比變化不大，城投債環(huán)比微幅下降，產(chǎn)業(yè)債環(huán)比小幅上升。圖表 20：成交凈價(jià)漲跌幅圖表 21：換手率環(huán)比基本不變漲跌幅-成交量加權(quán)6420-2-4-62020/072020

25、/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01-8%換手率-產(chǎn)業(yè)債換手率-城投債換手率-信用債20181614121086422020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010 資料來(lái)

26、源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所從信用利差來(lái)看，經(jīng)歷了 3-5 月信用利差的“倒V”走勢(shì)，6 月的震蕩行情，7 月，信用利差收窄了約 20bps；期限利差方面，目前信用債收益率曲線呈現(xiàn)向中間凸起的形態(tài)，即中等久期 5Y 較 3Y、7Y 的期限利差更有性價(jià)比，當(dāng)前 AAA 中短票期限利差 7 年期和5 年期均在 75-100bps，3 年期在 50bps 附近。建議在高等級(jí)債券久期選擇上可優(yōu)先考慮 5 年左右中等久期品種。圖表 22：城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差（bps）圖表 23：AAA 中短票據(jù)各期限利差（bps） 信用利差(算術(shù)平均):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(算術(shù)平均)

27、:全體城投債中債中短票期限利差(AAA):3Y-1Y 中債中短票期限利差(AAA):5Y-1Y中債中短票期限利差(AAA):7Y-1Y2002402101801501209060302020/07/092020/06/092020/05/092020/04/092020/03/092020/02/092020/01/092019/12/092019/11/092019/10/092019/09/092019/08/092019/07/092019/06/092019/05/092019/04/092019/03/092019/02/092019/01/092018/12/092018/11/0

28、92018/10/092018/09/092018/08/092018/07/090175 150125100 7550 252020/06/292020/04/172020/02/072019/11/222019/09/102019/07/032019/04/232019/02/122018/12/032018/09/192018/07/122018/05/032018/02/222017/12/122017/09/282017/07/212017/05/122017/03/022016/12/202016/10/122016/07/292016/05/202016/03/102015/12

29、/282015/10/202015/08/052015/05/272015/03/172015/01/040-25資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所3 預(yù)計(jì)三季度延續(xù)震蕩行情，四季度可能出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)7 月，10 年期國(guó)債收益率寬幅震蕩上行。月初，債券市場(chǎng)仍籠罩在前期市場(chǎng)深度調(diào)整的 陰霾之下，7 月上旬的股市暴動(dòng)成為壓垮脆弱情緒的最后一根稻草，10 年期國(guó)債收益率 大幅上漲，一舉突破疫情前水平，逼近 3.10%，達(dá)到今年 1 月初的水平。近年來(lái)貨基和 理財(cái)收益率的持續(xù)下行及資管新規(guī)后剛兌的打破持續(xù)削弱了固收類基金與理財(cái)?shù)奈?，?7 月初的股市暴漲使得其面臨

30、的贖回壓力陡增，為應(yīng)對(duì)短期內(nèi)的巨額贖回壓力，資管 類機(jī)構(gòu)對(duì)債券類資產(chǎn)踩踏式拋售，將股債蹺蹺板效應(yīng)再次演繹到極致；由于股市急漲后 的回調(diào)壓力、中美關(guān)系邊際緊張及以社保基金和大基金為代表的國(guó)家隊(duì)在股票市場(chǎng)上陸 續(xù)減持、將盈利落袋為安，進(jìn)入下半月，股市上漲回歸理性，對(duì)債市影響趨于溫和。7 月 中二季度GDP 數(shù)據(jù)公布，略好于市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò) 6 月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力的強(qiáng)勁程度在減弱：工業(yè)增加值指標(biāo)環(huán)比增速持續(xù)回落、基建和地產(chǎn)投資增速基本持平或小幅回落，且隨著部分地區(qū)房?jī)r(jià)的快速上漲，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利好利空互現(xiàn)，對(duì)債市的擾動(dòng)不大，進(jìn)入下半月后的債市回暖主要是由于中美關(guān)系進(jìn)一步惡化、以

31、攤余成本法計(jì)量的定開債基密集發(fā)行與建倉(cāng)拉動(dòng)了中長(zhǎng)期利率債（特別是政金債）的配置需求所導(dǎo)致的；到了月底，由于前期中美關(guān)系惡化的影響有所弱化，疊加財(cái)政部發(fā)布關(guān)于專項(xiàng)債力爭(zhēng) 10 月底前發(fā)行完畢的消息影響，債市收益率再次震蕩上行。圖表 24：10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)中債國(guó)債到期收益率：10Y中債國(guó)債到期收益率：10Y3.23.13.02.92.82.72.62.52020/06/302020/05/182020/04/022020/02/202020/01/022.4資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所展望后市，中美關(guān)系是潛在不穩(wěn)定因子無(wú)法預(yù)測(cè)不納入考慮。三季度將面臨地方債發(fā)行完畢、專項(xiàng)債發(fā)行結(jié)束等供

32、給壓力，在財(cái)政繼續(xù)發(fā)力的情況下，債券供給沖擊依然存在，短端利率依然對(duì)利率形成底部約束。下半年定開債基發(fā)行雖較 2019 年下半年有所下降，但從備案和披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)行總量仍不少，對(duì)債市可能形成波段性的利好。經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，前述經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能已經(jīng)有所減弱，經(jīng)濟(jì)增速很難回到疫情前的水平，因而決定利率中樞難以超過(guò)疫情前。預(yù)計(jì)三季度債市將持續(xù)震蕩，10 年期國(guó)債利率在 2.9%-3.1%之間運(yùn)行，但隨著短期內(nèi)刺激性政策的逐步退出，信貸社融數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將有所回落，經(jīng)濟(jì)增速可能放緩。四季度可能出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，年內(nèi)可能下行至 2.6%-2.7%左右。結(jié)合上述分析及后市判斷，我們認(rèn)為，（1）雖然一級(jí)市場(chǎng)虛假的繁榮

33、行情在慢慢褪去，發(fā)行定價(jià)逐步回歸理性，票面利率有明顯抬升，但是相較于高折價(jià)成交的二級(jí)市場(chǎng)，賺取交易對(duì)手方的資本利得比賺取發(fā)行人的票息利得來(lái)得更加容易，把握住市場(chǎng)超調(diào)帶來(lái)的“錯(cuò)殺”個(gè)券的配置機(jī)會(huì)；（2）無(wú)論從中短期票息空間，亦或是期限利差來(lái)看，當(dāng)前中等久期信用債均表現(xiàn)了較強(qiáng)的配置性價(jià)比；（3）預(yù)計(jì)三季度債市將維持“上有頂，下有底”的震蕩態(tài)勢(shì)，但隨著短期內(nèi)刺激性政策的逐步退出，信貸社融數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將有所回落，經(jīng)濟(jì)增速可能放緩。四季度可能出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，年內(nèi)可能下行至 2.6%-2.7%左右。因而當(dāng)前來(lái)看，寬信用進(jìn)入下半場(chǎng)，策略上，短久期票息策略在短期內(nèi)仍保持優(yōu)勢(shì)，臨近四季度可適度拉長(zhǎng)久期布局高等級(jí)債券

34、，靜候趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。掘金二級(jí)折價(jià)券交易機(jī)會(huì)，選擇安全路徑資質(zhì)下沉進(jìn)入三季度，短久期票息策略仍有優(yōu)勢(shì)，信用債配置策略仍圍繞交易性機(jī)會(huì)和基本面擇券兩條思路展開。把握存在交易性機(jī)會(huì)的二級(jí)優(yōu)質(zhì)券首先，積極在二級(jí)市場(chǎng)掘金，尋找有較大折價(jià)空間或偏離價(jià)值中樞的優(yōu)質(zhì)債券的交易性機(jī)會(huì)。思路一，尋找偏離債券市場(chǎng)價(jià)值中樞的個(gè)券投資機(jī)會(huì)?？梢酝ㄟ^(guò)對(duì)信用指標(biāo)與中債隱含評(píng)級(jí)之間的數(shù)量關(guān)系進(jìn)行建模，找到基于市場(chǎng)大多數(shù)理性投資人行為驅(qū)動(dòng)下所形成的個(gè)券價(jià)值中樞，再尋找當(dāng)前估值偏離價(jià)值中樞的標(biāo)的，其中或存在因流動(dòng)性不足或其他負(fù)面導(dǎo)致估值偏離價(jià)值中樞的可挖掘個(gè)券的投資機(jī)會(huì)。思路二，挖掘含權(quán)債估值偏離的投資機(jī)會(huì)。我們?cè)诤瑱?quán)債及其特殊條

35、款的“坑”與“機(jī)”（2020-07-29）報(bào)告中提到了利用特殊條款的含權(quán)條件尋找債券的價(jià)值洼地。有利于投資人和發(fā)行人的條款分別意味著利差應(yīng)該相對(duì)于普通債較低和較高，但實(shí)際中，利差并不一定向條款指向的方向偏離。這種背離即可能形成投資的價(jià)值，也可能形成投資的陷阱。我們以現(xiàn)實(shí)中占比最高的回售調(diào)控進(jìn)行分析。理論上，回售條款實(shí)質(zhì)是賦予投資者的一項(xiàng)歐式看跌期權(quán)，而贖回條款實(shí)質(zhì)上是賦給債券發(fā)行人對(duì)債券的看漲期權(quán)。其他條件相同的情況下，附回售條款的含權(quán)債發(fā)行利差應(yīng)較非含權(quán)債券的利差更低，價(jià)差可看成是投資人享有選擇權(quán)所賦予的對(duì)價(jià)，附贖回條款的含權(quán)債發(fā)行利差應(yīng)較非含權(quán)債的利差更高，價(jià)差可看成是發(fā)行人享有選擇權(quán)所賦

36、予的對(duì)價(jià)。因此，我們核心是通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)找到含權(quán)債利差偏離的投資機(jī)會(huì)。我們梳理了今年以來(lái)發(fā)行的 852 只帶回售條款的含權(quán)債，發(fā)現(xiàn)有 231 只的發(fā)行利差與上述認(rèn)知發(fā)生背離，背離差值介于 1-473BP，中位數(shù)背離為 85BP。進(jìn)一步探究背離原因發(fā)行，這些含權(quán)債的背離很大原因歸結(jié)于發(fā)債企業(yè)自身惡化的財(cái)務(wù)情況，但隨著經(jīng)濟(jì)基本面向好以及負(fù)面因素消退，當(dāng)前已有 21 只背離的含權(quán)債估值得到修復(fù)。我們認(rèn)為，可以在剩余 210 只估值仍未得到修復(fù)的含權(quán)債中尋找企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好的標(biāo)的并買入，靜待其估值回歸，則可獲取價(jià)值洼地的利差收益。最終我們根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步剔除一些自身存在問(wèn)題的債券，最后篩選出我們認(rèn)

37、為更可能估值回歸，且體量較大的債券及其對(duì)應(yīng)主體，如柳州東城投資等 22 家城投企業(yè)（附表 25）、以及永城煤電等 29 家非城投企業(yè)（附表 26）。附表 25：估值更可能回歸，體量較大的 22 家城投企業(yè)序號(hào)發(fā)行人名稱背離的含權(quán)債簡(jiǎn)稱主體評(píng)級(jí)廣西柳州市東城投資債項(xiàng)隱含評(píng)級(jí)背離含權(quán)債當(dāng)前差值平均數(shù)（bps）背離的含權(quán)債規(guī)模合計(jì)(億元)1集團(tuán)有限公司50137.81AA(2)AAA20 云建 01、20 云建 02、20云建投債 01、20 云建投債 022云南省建設(shè)投資控股開發(fā)集團(tuán)有限公司20 柳州東投MTN001AA+AA(2)156.54 10天津市武清區(qū)國(guó)有資3營(yíng)管理有限公司30102.3

38、3AA(2)AAA20 渤海國(guó)資債 01、20 津資 014天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司20 武清國(guó)資MTN001AA+AA(2)114.04 12天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投5公司2269.41AA(2)AA+20 柳投資、20 柳州投資MTN0016柳州市投資控股有限資集團(tuán)有限公司20 濱建投 MTN002、20 濱建投 MTN003AAAAA(2)78.06 20陜西西咸新區(qū)發(fā)展集7團(tuán)有限公司20 西咸集團(tuán)債 04、20 西咸03、20 西咸 04、20 西咸集團(tuán)債02、20 西咸集團(tuán)債 03AAAAA60.40 77限公司1046.86AA(2)AA+20 濰坊濱投MTN0018濰坊濱海投資

39、發(fā)展有烏魯木齊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開9集團(tuán)有限公司6032.36AAAAA20 交投 01、20 云南交投債01、20 云南交投 MTN00110云南省交通投資建設(shè)發(fā)區(qū)建設(shè)發(fā)展總公司20 建發(fā) G1AA+AA(2)34.55 10梅溪湖投資(長(zhǎng)沙)有11有限公司1026.92AA(2)AA+20 淮北建投MTN00112淮北市建投控股集團(tuán)限公司20 梅溪湖、20 梅溪湖債AAAAA28.36 28紹興市城市建設(shè)投資132423.36AA+AAA20 蓉產(chǎn) 01、20 成產(chǎn)業(yè)債 01成都產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司14集團(tuán)有限公司20 紹城 01AAAAA+24.14 10綿陽(yáng)市投資控股(集15有限公司1012.1

40、4AA(2)AA20 宿遷新城MTN00116宿遷市新城控股集團(tuán)團(tuán))有限公司20 綿陽(yáng)投資MTN002AA+AA(2)14.78 10北京市海淀區(qū)國(guó)有資17有限責(zé)任公司107.29AA+AAA20 石國(guó)投 MTN001A18石家莊國(guó)控投資集團(tuán)本經(jīng)營(yíng)管理中心20 海國(guó)資 01、20 海資 01AAAAAA9.30 40海南省發(fā)展控股有限19團(tuán)有限公司205.37AAAAA20 臨城 0120臨沂城市建設(shè)投資集公司20 ?？?03AAAAA5.37 15廣西北部灣投資集團(tuán)21有限公司20 桂北投債 01、20 桂北 01AAAAA4.84 80有限公司203.19AA+AAA20 湘速 01、20

41、 湘高速債 0122湖南省高速公路集團(tuán)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所附表 26：估值更可能回歸，體量較大的 29 家非城投企業(yè)序號(hào)發(fā)行人名稱背離的含權(quán)債簡(jiǎn)稱主體評(píng)級(jí)永城煤電控股集債項(xiàng)隱含評(píng)級(jí)背離含權(quán)債當(dāng)前差值平均數(shù)（bps）背離的含權(quán)債規(guī)模合計(jì)(億元)1司15247.28AAAAA20 同方 012同方股份有限公團(tuán)有限公司20 永煤 MTN001AAAAA263.89 10華夏幸?；鶚I(yè)股3集團(tuán)有限公司41162.62AAAAA20 時(shí)代 07、20 時(shí)代 054廣州市時(shí)代控股份有限公司20 華夏幸福MTN001AAAAA196.72 10融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)5業(yè)股份有限公司20146.36AAA

42、AA20 蘭創(chuàng) 016山西蘭花科技創(chuàng)有限公司20 融創(chuàng) 02AAAAA158.26 337深圳市龍光控股20 龍控 01AAAAA120.17 10有限公司碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)820 碧地 01有限公司AAAAA97.0234北京居然之家投920 居然 01資控股集團(tuán)有限公司AA+AA94.9610復(fù)地(集團(tuán))股份1020 復(fù)地 01有限公司AAAAA76.1710上海復(fù)星高科技11限公司2168.31AAAAA20 旭輝 0112旭輝集團(tuán)股份有(集團(tuán))有限公司20 復(fù)星高科MTN002、20 復(fù)星高科 MTN001AAAAA75.72 20比亞迪股份有限13份有限公司1051.82AAAAA20

43、陜建 0114陜西建工集團(tuán)股公司20 亞迪 01AAAAA67.49 20上海世茂建設(shè)有15份有限公司1047.38AAAAA20 藍(lán)焰 0116山西藍(lán)焰控股股限公司20 世茂 04、20 世茂 03AAAAA49.98 59廣西北部灣國(guó)際171936.12AAAAA20 豫園 01上海豫園旅游商城(集團(tuán))股份有限公司18港務(wù)集團(tuán)有限公司20 北港 01AAAAA41.82 10重慶龍湖企業(yè)拓19限責(zé)任公司3032.15AAAAA20 新汶 02、20 新汶 0120新汶礦業(yè)集團(tuán)有展有限公司20 龍湖 04、20 龍湖 02AAAAA36.00 53遠(yuǎn)東國(guó)際融資租21保有限公司1023.44A

44、AAAA20 光大綠環(huán)MTN00122中國(guó)光大綠色環(huán)賃有限公司20 遠(yuǎn)東四、20 遠(yuǎn)東三AAAAAA-24.22 60陽(yáng)泉煤業(yè)(集團(tuán))23有限公司1022.00AAAAA20 綠城 0324綠城房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司20 陽(yáng)煤 01AAAAA22.30 10興業(yè)國(guó)信資產(chǎn)管25公司2021.08AA+AAA20 贛版 0126江西省出版集團(tuán)理有限公司20 興信 01AAAAA21.69 15信達(dá)投資有限公27團(tuán)有限公司1012.64AAAAA20 產(chǎn)發(fā) 0128宿遷產(chǎn)業(yè)發(fā)展集司20 信達(dá)投資MTN001AAAAA+20.28 20際華集團(tuán)股份有29限公司20 際華 01AAAAAA-9.80 1

45、5資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所錨定基本面，尋求配置性價(jià)比其次，基本面擇券方面，選擇安全路徑（限于城投），但務(wù)必注意控制久期，具體來(lái)看：城投債方面，繼續(xù)推薦以下幾條挖掘高票息個(gè)券的思路。從區(qū)域來(lái)看，我們自 4 月 14 日以來(lái)，連續(xù)多篇主題策略、市場(chǎng)策略報(bào)告提及江蘇/湖南/山東部分地市重慶強(qiáng)區(qū)縣貴州/云南（按優(yōu)先級(jí)排序）幾個(gè)區(qū)域城投債投資機(jī)會(huì)。優(yōu)先級(jí)的前三個(gè)區(qū)域，根據(jù)我們?cè)谌谫Y成本壓降視角下，哪些地區(qū)城投有更高配置價(jià)值？（2020-04-14）中，根據(jù)五個(gè)條件（經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政支持、信貸資源、債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府話語(yǔ)權(quán)）對(duì)全國(guó)各省融資成本壓降難易程度進(jìn)行排序，同時(shí)以債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行票面利率和二級(jí)市場(chǎng)信用利差來(lái)衡量區(qū)域城投債的融資成本，找到目前融資成本高、融資成本壓降難度相對(duì)較小的區(qū)域進(jìn)行資質(zhì)下沉，得到山東聊城、濟(jì)寧、菏澤、東營(yíng)、濰坊、威海、泰安、臨沂、濱州；湖南懷化、湘西、益陽(yáng)、衡陽(yáng)；江蘇鹽