新能源汽車行業(yè)深度：特斯拉國產(chǎn)擴(kuò)需歐洲車拐點(diǎn)已至

1、特斯拉中國工廠將成為其全球生產(chǎn)中心，帶動(dòng)國產(chǎn)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。1、在疫情影響下，美國工廠停產(chǎn)，上海工廠持續(xù)生產(chǎn)，重要性提升。2、國產(chǎn)特斯拉各產(chǎn) 品線合作、研發(fā)加速，反映特斯拉國產(chǎn)化的迫切性。3、國產(chǎn)特斯拉成本優(yōu)勢顯著，隨著供 應(yīng)鏈國產(chǎn)化率提高，成本有望持續(xù)下行，目前已經(jīng)切入30萬元以下市場。4、電池供應(yīng)商由 松下轉(zhuǎn)化為LG+寧德時(shí)代，國產(chǎn)電池材料供應(yīng)商有望充分受益，是結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)歐洲需求保持強(qiáng)勁，短期受限于電池供給。從一季度新能源車銷量、滲透率來看，在政策刺激下，歐洲新能源車市場需求增長強(qiáng)勁。 短期受疫情影響需求有所回落，我們預(yù)計(jì)疫情緩和后，海外需求空間馬上打開。供給端受 限于電池產(chǎn)能

2、，產(chǎn)出有限。目前車廠停工，但LG波蘭工廠在持續(xù)生產(chǎn)，有望在二三季度帶 來新能源車的產(chǎn)銷增長。疫情僅延后了海外產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張速度，并沒有影響空間/格局/估值。2020補(bǔ)貼政策落地，有望刺激磷酸鐵鋰需求增長。2020年補(bǔ)貼政策時(shí)限延長，退坡緩和，我們認(rèn)為國內(nèi)新能源車需求有望復(fù)蘇。在補(bǔ)貼影響 下，我們認(rèn)為在7月前可能出現(xiàn)低續(xù)航&高價(jià)車的搶裝行情。隨著技術(shù)的提升，磷酸鐵鋰在 能量密度方面和三元電池的差距縮小，在30萬元限價(jià)以及公共交通補(bǔ)貼超預(yù)期的影響下， 磷酸鐵鋰的成本優(yōu)勢凸顯，需求有望增長。推薦關(guān)注：寧德時(shí)代、璞泰來、新宙邦、恩捷股份、星源材質(zhì)、中國寶安、天奈科技風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響超預(yù)期，新能源汽車

3、產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期，新能源汽車產(chǎn)銷增長不達(dá)預(yù)期等觀點(diǎn)摘要目錄特斯拉：中國成為全球生產(chǎn)主基地歐洲市場：格局未變國內(nèi)市場：退補(bǔ)放緩，刺激需求投資建議及標(biāo)的特斯拉2019 年 11 月宣布在柏林建設(shè)第 4 號超級工廠，同時(shí)計(jì)劃在全球建設(shè) 10-12 座超 級工廠。目前特斯拉在全球共有 6 家工廠，布局美國 3 座，歐洲2 座，中國1 座。中國工廠vs美國工廠資料來源：特斯拉官網(wǎng)，斱正證券研究所圖表 1：特斯拉全球工廠布局規(guī)劃由于美國疫情的影響，特斯拉關(guān)停了 美國工廠。我們預(yù)計(jì)短期復(fù)工難度大，即使復(fù)工之后，由于美國無法完全 控制住疫情，生產(chǎn)效率恢復(fù)有限。特斯拉上海工廠于 2 月 10 日起開始全 面復(fù)工

4、，二期工程建設(shè)也在全力推進(jìn) 中，預(yù)計(jì)年內(nèi)完工。目前復(fù)工率已超 九成，有望加速零部件國產(chǎn)化，利好 國內(nèi)供應(yīng)鏈。順理成章，特斯拉上海工廠的重要性大大提高。中國工廠vs美國工廠資料來源：特斯拉官網(wǎng)，斱正證券研究所圖表 2：特斯拉銷量增速迅猛50%100%150%200%250%2000040000600008000010000012000000%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1特斯拉銷量（輛）同比圖表 3：特斯拉中國工廠&美國工廠對比上海工廠美國工廠 Model 3

5、 150000輛Model S/X 90000輛 Model Y 在建Model 3/Y 400000輛預(yù)計(jì)2021年投產(chǎn)，且產(chǎn)能 不低于Model 3規(guī)劃產(chǎn)能50萬輛，Model Y 2020年中Model 3/Y產(chǎn)能將達(dá)到50萬輛周產(chǎn)能2000-3000輛（疫情期間約1000輛）9400輛（疫情期間暫停）產(chǎn)能單位產(chǎn)能資本開支35%100% 電池供應(yīng)商LG、寧德時(shí)代松下中國工廠vs美國工廠資料來源：特斯拉官網(wǎng)，斱正證券研究所上海超級工廠：負(fù)責(zé)Model 3/Y 的生產(chǎn)，同時(shí)配套相應(yīng)的電芯和pack 產(chǎn)能。上海工廠 于2019 年1 月開始動(dòng)工，在不到一年的時(shí)間內(nèi)完成建廠、試產(chǎn)、量產(chǎn)，進(jìn)度遠(yuǎn)超

6、預(yù)期。在產(chǎn)能規(guī)劃上，上海工廠一共規(guī)劃 3 條產(chǎn)線。第一條產(chǎn)線預(yù)計(jì)可達(dá)產(chǎn)能25 萬臺(tái)/年。第 二條產(chǎn)線的建設(shè)已經(jīng)啟動(dòng)，預(yù)計(jì) 2020 年底可投產(chǎn)，屆時(shí)合計(jì)產(chǎn)能可達(dá) 50 萬臺(tái)/年。第 三條產(chǎn)線仍在儲(chǔ)備中，2020 年將建成國內(nèi)Model Y 生產(chǎn)線，量產(chǎn)進(jìn)度與美國同步為 2020 年Q1.圖表 4：特斯拉上海工廠推進(jìn)迅速時(shí)間事件2017.06特斯拉擬在上海建廠，達(dá)成協(xié)議2018.06宣布在上海建立超級工廠，同時(shí)生產(chǎn)電池與電動(dòng)車2018.08向中國本地銀行集資，建造成本約20億美元2018.10以9.73億購置上海臨港工業(yè)用地2019.01上海工廠奠基儀式，工廠正式破土動(dòng)工2019.05正式發(fā)布中

7、國版model 3，起售價(jià)為32.8萬元2019.08上海工廠得到首張驗(yàn)收許可證2019.09上海工廠全面驗(yàn)收通過2019.12國產(chǎn)model 3正式交付（交付員工）2020.01國產(chǎn)model 3正式交付社會(huì)車主，降價(jià)3.2萬，補(bǔ)貼后售價(jià)29.9萬元2020.01國產(chǎn)model Y項(xiàng)目正式啟動(dòng)2020.04根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，Model Y廠房開始建設(shè)中國工廠vs美國工廠資料來源：斱正證券研究所整理國產(chǎn)特斯拉高鎳版本將搭載松下、LG 的電池，而無鈷版本將使用寧德時(shí)代的磷酸鐵鋰 電池，電池成本有望繼續(xù)下探，加大國產(chǎn)特斯拉價(jià)格下降空間。目前零部件國產(chǎn)化程度僅為 30%，預(yù)計(jì) 20 年中可達(dá) 80%，2

8、0 年底將實(shí)現(xiàn) 100%國產(chǎn)化，預(yù)計(jì)Model 3 總體成本將比美國低 20%左右。同時(shí)上海工廠將輻射周邊亞洲市場與太 平洋地區(qū)，將減少特斯拉原先昂貴的運(yùn)輸成本。圖表 5：國產(chǎn)Model 3與美版成本拆分對比測算（單位：元）目前我們已經(jīng)能夠看到幾個(gè)明晰的事項(xiàng)，都預(yù)示 著特斯拉在2020年，甚至以后，整個(gè)生產(chǎn)和銷售 的重心將轉(zhuǎn)往中國。1、中國是全球第一大汽車及新能源車市場； 2、美國汽車市場成熟，特斯拉銷量增速或放緩； 3、上海工廠生產(chǎn)成本顯著降低，降價(jià)空間打開 提升銷量。中國工廠vs美國工廠資料來源：特斯拉官網(wǎng)，易車網(wǎng)，斱正證券研究所圖表 6：2020Q1特斯拉國內(nèi)銷量占全球21%排名新能源車

9、型2020Q1銷量同比1Model 317394-2全新秦EV8185-3北汽EU系列7395-61.8%4埃安（Aion S）7038-5寶駿新能源5562-45.9%6榮威Ei53950-54.0%7蔚來ES63643-8比亞迪元EV3575-85.2%9寶馬5系PHEV3292262.3%10理想OBNE2896-特斯拉2020年第一季度產(chǎn)銷情況車型產(chǎn)量（輛交付（輛）中國銷量 Model S/X15390122001192 Model 3/Y872827620017394 合計(jì)1026728840018586圖表 8：2020Q1國內(nèi)新能源車銷量特斯拉領(lǐng)先圖表 7：特斯拉在中國市場增長潛

10、力大亞太, 15%歐洲, 32%北美, 53%Q1業(yè)績好轉(zhuǎn)，降價(jià)打開銷量空間05010015020080706050403020100-10-20-5018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1-100營收（億美元）凈利潤（億美元）營收同比-150利潤同比資料來源：公司官網(wǎng)，斱正證券研究所20.58%19.72%25.80%24.31%20.16%18.90%22.83% 22.52%26%13.4%15.5%22.3%20.0%12.5%14.5%18.9%18.8%20.6%0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2

11、19Q319Q420Q1汽車業(yè)務(wù)毛利率總毛利率特斯拉 2020 年 Q1 實(shí)現(xiàn)營收 59.85 億美元，同比增長 32%，其中汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 51.32億美元，同比增長 38%；凈利潤為 1600 萬美元，同比扭虧為盈（2019Q1虧損7.02億美元）；公司汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá) 25.5%，總毛利率達(dá) 20.6%。主要由于：1、上海工廠低成本；2、美國Model Y開始交付并且盈利。2020年Q1生產(chǎn)Model S/X 共1.5萬輛，Model3/Y 8.7萬輛，同比分別增加9%、39%；上海 工廠產(chǎn)能爬坡迅猛，超出此前的預(yù)期，Model 3年中產(chǎn)能可達(dá) 20 萬輛（4000輛/周）。圖表 9：

12、特斯拉季度營收、利潤情況圖表 10：特斯拉汽車業(yè)務(wù)季度毛利率情況資料來源：特斯拉官網(wǎng)，斱正證券研究所為滿足最新補(bǔ)貼政策要求，5 月 1 日，中國制造Model 3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版補(bǔ)貼前售價(jià)從之 前的 32.38 萬元調(diào)整為 29.18萬元，根據(jù) 2020 年補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼后售價(jià)為 27.155 萬元， 而長續(xù)航版及原定于明年一月開始交付的高性能版售價(jià)不變。相比美國工廠，國產(chǎn)特斯拉在成本方面具有優(yōu)勢，我們認(rèn)為降價(jià)不影響利潤空間。隨著 特斯拉降價(jià)，銷量和30萬元以下電動(dòng)車滲透率均有望提升。對于國產(chǎn)其他電動(dòng)車型，競 爭壓力加大，推動(dòng)供應(yīng)鏈成熟、電動(dòng)車行業(yè)快速發(fā)展。圖表 11：特斯拉車型銷量預(yù)測（單位

13、：輛）Q1業(yè)績好轉(zhuǎn)，降價(jià)打開銷量空間從美國到中國，電池供應(yīng)商轉(zhuǎn)變特斯拉在美國主要采用的是松下供應(yīng)的NCA電池。進(jìn)入中國后，考慮產(chǎn)能以及成本原因，國產(chǎn)特 斯拉在電池供應(yīng)商上切換至LG和寧德時(shí)代。行業(yè)格局變化資料來源：SNE Research，Marklines，斱正證券研究所圖表 13：三家電池企業(yè)出貨量情況（GWh）0510152025303520152016201820192017LG 松下 寧德時(shí)代客戶配套車型2017年 2018年 2019年 單車電量 2017年需求 2018年需求 2019年需求（kwh）（gwh）（gwh）（gwh） MODEL S/X79001 100000 66

14、000806.38.05.3特斯拉MODEL 31770 144285 302000700.110.121.1合計(jì)6.418.126.4圖表 12：2019年前，松下是特斯拉電池供應(yīng)商圖表 14：中國工廠改變電池供應(yīng)商格局客戶配套車型2020年E2021年E2022年E單車電量（kwh）2020年需求E（gwh）2021年需求E（gwh）2022年需求E（gwh）MODEL S/X500005000050000804.04.04.0特斯拉MODEL 34450005500006500007031.238.545.5MODEL Y5000100000250000850.48.521.3合計(jì)35.

15、651.070.8松下供給占比70%55%45%電池廠LG供給占比15%25%30%寧德時(shí)代供給占比15%20%25%松下供電量（gwh）24.928.131.8電池廠LG供電量（gwh）5.312.821.2寧德時(shí)代供電量（gwh）5.310.217.7特斯拉推出國產(chǎn)Model 3長續(xù)航版本此前，特斯拉的戰(zhàn)略規(guī)劃中，先用標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航車來打開中國市場，同時(shí)進(jìn)口長續(xù)航車，拉 開兩個(gè)產(chǎn)品的差價(jià)，維護(hù)進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格穩(wěn)定性。但4月10日，特斯拉推出國產(chǎn)長續(xù)航版本，國產(chǎn)特斯拉進(jìn)程加速，甚至未來美國人民都要從上海進(jìn)口特斯拉汽車。那么要保住其全球的銷量，唯一的辦法就是在中國區(qū)推其最 好車型長續(xù)航Model 3。

16、疫情帶來機(jī)會(huì)資料來源：Marklines，斱正證券研究所圖表 15：特斯拉中、美、歐洲車型銷量情況（輛）2019年2018 年Model 3Model SModel X2019總銷量同比Model 3Model SModel X2018總銷量美國154,32514,35019,200187,8750.26138,28025,20023,900187,380中國33,8632,1789,52445,565239.4004,5798,84613,425歐洲94,2518,8037,665110,719280.39516,61112,49129,107與寧德時(shí)代的合作加速計(jì)劃2020年3季度末-4季

17、度初開始供貨，進(jìn)程有望超預(yù)期。這一方面反映了雙方合作的效率，另一方面，也是特斯拉迫切需要中國市場銷量的表現(xiàn)，一切流程加速。疫情帶來機(jī)會(huì)資料來源：旺財(cái)鋰電，斱正證券研究所圖表 16：磷酸鐵鋰的數(shù)據(jù)指標(biāo)vs三元磷酸鐵鋰三元主要性能能量密度（Wh/kg）130-160170-220循環(huán)性能(次)40002000安全溫度（C ）700200快充性能（5分鐘）總?cè)萘康?0%總?cè)萘康?0%優(yōu)勢壽命長，價(jià)格低密度高，快充主要材料正極磷酸鐵鋰正極三元正極隔膜干法隔膜濕法隔膜負(fù)極人造石墨天然石墨電解液磷酸鐵鋰配套電解液三元配套電解液國產(chǎn)Model Y建設(shè)加速上海經(jīng)信委調(diào)研特斯拉上海工廠，要求加快Model Y新

18、項(xiàng)目建設(shè)。特斯拉Model Y電動(dòng)汽車目前只在美國加州弗里蒙特工廠生產(chǎn)，受美國疫情影響，該工廠目前已經(jīng)關(guān)停。上海 工廠Model Y新項(xiàng)目加快建設(shè)后，預(yù)計(jì)消費(fèi)者們很快就能看到國產(chǎn)版的Model Y?？紤]到SUV 在中國滲透率持續(xù)提升，電動(dòng) SUV有望成為新的需求增長點(diǎn)。疫情帶來機(jī)會(huì)資料來源：特斯拉官網(wǎng)，斱正證券研究所圖表 17：Model 3 和Y 比較車型尺寸售價(jià)整車質(zhì)量量大功率.帶電量工況續(xù)航百公里電耗(mm)（萬元）(kg)(kI)(kMh)(km)串(kwh)長續(xù)航雙電機(jī)版補(bǔ)貼后33.91Model 34694*1850*1443補(bǔ)貼前41.9818474307553013.7Mode

19、l Y4751*1921*1624補(bǔ)貼前48.820002587550514.4ModelY4751*1921*1624補(bǔ)貼前53.520003407548015.1補(bǔ)貼前36.6675560129長續(xù)航高性能版長續(xù)航雙電機(jī)版 長續(xù)航高性能版Model 34694*1850池切換帶來中國供應(yīng)商機(jī)會(huì)除了寧德時(shí)代，松下的中國供應(yīng)商較少。特斯拉采用LG和寧德時(shí)代電池，將帶來產(chǎn)業(yè)鏈 的全面國產(chǎn)化，這是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。行業(yè)格局變化資料來源：Marklines，斱正證券研究所圖表 18：國產(chǎn)供應(yīng)商將受益電池供應(yīng)格局改變（加粗表示為國內(nèi)企業(yè)）（所列企業(yè)均為LG供應(yīng)鏈企業(yè)）電池廠供應(yīng)體

20、系正極負(fù)極電解液隔膜松下住友化學(xué)、日亞化學(xué)、廈門鎢業(yè)、優(yōu)美科日立化學(xué)、貝特瑞、 江西紫宸宇部化學(xué)、三菱化學(xué)、新宙邦、國泰華榮旭化成、住友、東麗、Celagrd、宇部化學(xué)LG浦項(xiàng)、天津巴莫貝特瑞、杉杉股份、 浦項(xiàng)、江西紫宸國泰華榮、天賜材料、宇部化學(xué)、新宙邦東麗、恩捷股份、星 源材質(zhì)、W-sope寧德時(shí)代德方納米、貝特瑞、凱金能源、江西紫宸天賜材料、新宙邦、恩捷股份、星源材質(zhì) 湖南裕能、杉杉科技、貝特瑞國泰華榮、湖南中鋰結(jié)論資料來源：斱正證券研究所整理海外供應(yīng)鏈海外供應(yīng)鏈國內(nèi)供應(yīng)鏈201820192020E2021E2022E寧德時(shí)代產(chǎn)能（GWh）325790.3130.9172.9生產(chǎn)基地現(xiàn)有

21、產(chǎn)能規(guī)劃日本4個(gè)工廠 美國內(nèi)達(dá)華州 35Gwh54Gwh 中 國大連5Gwh12Gwh 中國江陰 與聯(lián)動(dòng)天翼合資 30Gwh 201820192020E2021E松下產(chǎn)能（Gwh）33497290LG軟包動(dòng)力電池產(chǎn)能(Gwh）20192020E2021E波蘭283850美國141414韓國202020中國132741合計(jì)7599125注：產(chǎn)能不包含8Gwh的21700圓柱產(chǎn)能和合資工廠。結(jié)論當(dāng)前中國疫情已得到有效控制，而海外疫情仍在蔓延，特斯拉可能加快零部件國產(chǎn)化進(jìn) 程以盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)；特斯拉對于上海工廠和中國地區(qū)銷量的依存度大大提升；特斯拉王牌產(chǎn)品都會(huì)直接國產(chǎn)化進(jìn)入中國市場，而再倒回美國生產(chǎn)

22、，不論從經(jīng)濟(jì)性還是 從效率上都較為困難。目錄特斯拉：中國成為全球生產(chǎn)主基地歐洲市場：格局未變國內(nèi)市場：退補(bǔ)放緩，刺激需求投資建議及標(biāo)的歐洲目前的情況圖表 19：歐洲汽車行業(yè)短期受影響嚴(yán)重（單位：人; 輛）國家受影響人數(shù)產(chǎn)量損失 奧地利1430716289比利時(shí)1460017635捷克4500083863芬蘭450011222法國90000113200德國568518359287意大利6938278434荷蘭1350016511波蘭1728443521歐洲汽車業(yè)受影響的工人數(shù)及產(chǎn)量損失菲亞特月13日停產(chǎn)一周；土耳其布爾薩工廠停產(chǎn)至4月20日；福特羅馬尼亞工廠停產(chǎn)至5月2日；豐田英國、土耳其工廠停

23、產(chǎn)延長至5月4日； 起亞韓國三家工廠從4月23日停產(chǎn)至4月29日；現(xiàn)代韓國蔚山工廠從4月13日至4月17日停產(chǎn)一條Tucson生產(chǎn)線；土 耳其伊茲米特工廠停工延長到4月20日； 法拉利 意大利馬拉內(nèi)洛、摩德納工廠停產(chǎn)至5月4日； 寶馬荷蘭工廠宣布停產(chǎn)； 本田墨西哥圣路易斯工廠停產(chǎn)延長至4月30日；資料來源： 歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)，Bloomberg，斱正證券研究所汽車廠停工：3月份歐洲地區(qū)疫情爆發(fā)，各國大部 分汽車工廠都已經(jīng)停產(chǎn)。電池供應(yīng)鏈?zhǔn)芟蓿核上滦计渑c特斯拉合資的美 國內(nèi)華達(dá)州電池制造工廠因疫情爆發(fā)而暫停生產(chǎn)，本次停產(chǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)14天。在此之前，LG化學(xué)和三星SDI也宣布暫停工廠運(yùn)營至4月

24、13日。物流運(yùn)輸受限：由于數(shù)十個(gè)國家采取疫情防控措 施，動(dòng)力電池原材料物流運(yùn)輸也受到影響進(jìn)而放 緩節(jié)奏。 圖表 20：歐洲地區(qū)停工時(shí)間仍在延長車企停工情況西班牙60000237806大眾奧迪墨西哥圣路易斯工廠4月全月關(guān)閉；瑞典6700018253保時(shí)捷 德國兩家工廠宣布停工再延長一周；斯柯達(dá) 停產(chǎn)延長至4月27日；英國6545594717波蘭第奇工廠停產(chǎn)至4月24日；塞爾維亞克拉古耶瓦茨工廠自4合計(jì)（EU+英國）11101071231038資料來源：ev-database，斱正證券研究所圖表 21：歐洲市場純電動(dòng)車參數(shù)比較新能源車競爭加強(qiáng)。在歐洲地區(qū)，特斯拉的增長主要集中于挪威、德國、荷蘭、英

25、國等新能源高補(bǔ)貼國家。 在歐洲電動(dòng)車市場份額為 15.7%，純電市場份額為 23.6%。特斯拉在歐洲市場面臨競爭壓 力較大，主要原因是在此之前已存在多款成功的電動(dòng)車型，例如雷諾ZOE，尼桑Leaf，三 菱歐藍(lán)德，寶馬 i3，大眾純電高爾夫等。2020 年各大車廠將推出更多電動(dòng)車型，大眾ID3、奧迪Q4、戴姆勒EQA、寶馬ix3 等，將 加大歐洲市場的競爭。歐洲目前的情況需求端：政策推動(dòng)需求強(qiáng)勁，疫情影響暫時(shí)資料來源：Marklines，KBA,OFV, Inside EV，斱正證券研究所圖表 23：歐洲1、2月新能源車市場火熱（輛）從2020年1、2月歐洲新能源車的銷量來看，增速 是非常迅猛的

26、，前四大汽車市場德、英、法、意 新能源汽車同比增長均超100%，反映出在推廣 的初期階段，需求沒有問題。疫情致歐洲新能源車三月銷量增幅回落，但主要 市場新能源車滲透率顯著提升。我們認(rèn)為疫情主要影響供給端，待疫情好轉(zhuǎn)后， 需求將保持強(qiáng)勁。國家2020 年 1 月2020 年 2 月環(huán)比（%）同比（%）德國16131165082.34141.38法國1468613336-9.19220.89英國88424566-48.36117.02挪威6155725614.6219.89荷蘭77664037-48.0264.17意大利3284374914.16622.78圖表 22：3月新能源車滲透率提升0.0

27、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500010000150002000025000德國挪威3月銷量（輛）法國3月滲透率瑞典西班牙2月滲透率34504240387151074764574557357375707801500020000Peugeot 3008 PHEVBMW 330eHyundai Kona EVAudi e-TronTesla Model 3Mitsubishi Outlander PHEVNissan LeafVW e-GolfPeugeot 208 EV500010000歐洲2020年1-2月銷量（輛）圖表 24：2020年

28、1-2月歐洲新能源車銷量前十車型Renault Zoe16230需求端：政策推動(dòng)需求強(qiáng)勁，疫情影響暫時(shí)資料來源： 歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)，Bloomberg，斱正證券研究所圖表 26：歐洲熱門車型售價(jià)及德國補(bǔ)貼金額需求強(qiáng)勁原因：1、歐洲碳排放趨嚴(yán)，如不加 快電動(dòng)化，車企將會(huì)被巨額罰款。 基于碳排 放目標(biāo)，在達(dá)標(biāo)的前提下，預(yù)計(jì) 2021 年歐洲 新能源汽車銷量將超過150 萬輛，近兩年復(fù)合 增速達(dá)73%。（疫情影響或短期放緩，但不會(huì) 取消） 2、歐洲地區(qū)補(bǔ)貼力度、范圍加大。根據(jù)碳排放標(biāo)準(zhǔn)預(yù)測的歐洲新能源乘用車銷量情況（萬輛）2017201820192020E2021E2025E2030E純電動(dòng)汽車(

29、BEV）13.721.233.461.6104.5241.6322.7同比(%)54%58%84%70%混合動(dòng)力汽車(PHEV）13.315.817.227.845.5161.5244同比(%)19%9%62%64%汽油車785896778.4694.1629.5478.3322.7同比(%)15%-14%-12%-8%柴油車693567467.1416.5394.6318.5244同比(%)-16%-18%-11%-7%其他(含HEV)68.573.5267339.9394.5397.5482同比(%)11%261%27%15%合計(jì)1573.51574.21566.11541.41569.9

30、1598.71615.4車型類型售價(jià)2019補(bǔ)貼2020補(bǔ)貼（萬歐元/年）（萬歐元） （萬歐元） 4.4BEV0.40.5特斯拉Model3 5.4BEV0.40.5 6BEV0.40.5 日產(chǎn)LEAF3.68BEV0.40.6 雷諾 zoe2.19BEV0.40.6 PSA E2083.05BEV0.40.6圖表 25：滿足碳排放標(biāo)準(zhǔn)前提下歐洲汽車銷售結(jié)構(gòu)預(yù)測需求端：政策推動(dòng)需求強(qiáng)勁，疫情影響暫時(shí)資料來源： 歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)，Bloomberg，斱正證券研究所從燃油車歷史銷售結(jié)構(gòu)來看，德國地區(qū)消費(fèi)者偏好緊湊車型和本土品牌。A0+A級別轎車和SUV銷量占比超過50%，且穩(wěn)步提升；銷量前四均為

31、德國車企。因此，我們認(rèn)為疫情結(jié)束后，歐洲地區(qū)對新能源車的消費(fèi)需求降級可能性不大。圖表 27：德國燃油車車型銷售以緊湊車型為主級別201020112012201320142015201620172018A007%6%7%8%7%8%7%7%7%A015%17%16%15%15%14%14%14%14%A27%25%24%26%27%27%26%23%22%B15%15%14%12%12%13%12%12%11%C5%6%5%5%5%4%4%4%4%D1%1%1%1%1%1%1%1%1%MPV9%11%12%11%10%8%8%7%6%SUV-A00%1%1%2%2%3%4%4%6%SUV-A6%

32、8%10%9%10%10%11%13%16%SUV-B2%3%3%3%3%3%4%4%4%SUV-C2%2%2%2%2%2%3%2%2%其他10%7%6%6%6%7%7%8%8%需求端：政策推動(dòng)需求強(qiáng)勁，疫情影響暫時(shí)資料來源：汽車公司官網(wǎng)，斱正證券研究所對比歐洲各國的燃油車和電車，可以發(fā)現(xiàn)在各 國政策推動(dòng)下，電動(dòng)車的購買價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)性 基本和燃油車持平。考慮燃油車的燃料價(jià)格、保養(yǎng)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等， 我們預(yù)計(jì)在汽車的全生命周期內(nèi)，電動(dòng)車的成 本優(yōu)勢突出。因此，疫情結(jié)束后，預(yù)計(jì)各國對新能源車的推 動(dòng)效應(yīng)將持續(xù)生效，消費(fèi)者對新能源車的偏好 加強(qiáng)。圖表 29：挪威地區(qū)燃油車和電車對比（歐元）車型類型增值稅

33、前價(jià)格 增值稅售價(jià) PSA 208燃油18160454022700PSA e208EV26240026460雷諾CLIO燃油19192479823990大眾高爾夫燃油27992699834990e-GolfEV27490027490Nissan LeafEV28790028790雷諾ZOEEV24990024990MODEL 3EV49900049900車型類型購置價(jià)格（含稅，補(bǔ)貼金額補(bǔ)貼后價(jià)格油價(jià)/電價(jià)能源價(jià)總價(jià)補(bǔ)貼前）雷諾CLIO燃油1.48-1.481.51/L0.82.28雷諾ZOEEV2.860.8671.990.3/kwh0.522.51大眾GOLF燃油2.45-2.451.51/

34、L0.633.08日產(chǎn)LeafEV3.6812.680.3/kwh0.6183.3圖表 28：德國地區(qū)燃油車和電車對比（萬歐元）資料來源：LG公告， 斱正證券研究所整理從訂單角度來看，歐洲下游車企訂單充足，增速較快。預(yù)計(jì)2020年對LG電池廠的訂單量 達(dá)到62Gwh，2024年達(dá)到174Gwh，年化增速約30%。其中大眾、Volvo、GM新車放量在 即，訂單需求增速較快。圖表 30：下游車企對LG電池廠訂單情況（Gwh）需求端：政策推動(dòng)需求強(qiáng)勁，疫情影響暫時(shí)車企客戶2020E2021E2022E2023E2024E2025EVW142830313128Audi454498BMW0.20.30.

35、30.30.30.2Daimler6.15.75200Ford47911129GM236182523HKMC8913161817Porsche466554Renault7715263230Volvo469122228其他8.71016.718.719.716.8合計(jì)6287114144174164供給端：電池產(chǎn)能限制車企產(chǎn)量資料來源： 各公司公告，斱正證券研究所圖表 31：歐洲電池廠布局規(guī)劃LGC已經(jīng)配套超過 15 家車企， 相應(yīng)配套歐美主流電動(dòng)新車型放 量在即。LG化學(xué)為歐洲車企供 應(yīng)的動(dòng)力電池主要由其位于波蘭 的歐洲工廠生產(chǎn)提供的。由于其 投入產(chǎn)出率較低，一季度多家歐 洲車企被迫降低季度或

36、年度產(chǎn)量 目標(biāo)。車企一方面尋找其他優(yōu)質(zhì)動(dòng)力電 池供應(yīng)商，簽署長單協(xié)議；另一 方面也在謀求與電池企業(yè)合建或自建電池廠。SKI：匈牙利工廠 7.5GWh SDI：5Gwh，規(guī)劃15GwhLG：波蘭工廠一期滿足10萬輛產(chǎn)能，5Gwh 最終形成70Gwh產(chǎn)能寧德時(shí)代：德國工廠 2022年：14Gwh2026年：100Gwh德國政府：投資10億歐元研發(fā)電池德法藍(lán)圖：50億歐元，48Gwh法國政府：投資7億歐元建設(shè)電池廠InoBatAuto：2021年：1億歐元，100MWh2024年：規(guī)劃10億歐元，10GwhNorthvolt：2021年 16Gwh；規(guī)劃32Gwh供給端：電池產(chǎn)能限制車企產(chǎn)量資料來源

37、： LG公告斱正證券研究所整理圖表 32：LG未來幾年動(dòng)力軟包電池排產(chǎn)情況（Gwh）LGC產(chǎn)能在快速擴(kuò)張，其中四大基地2020年產(chǎn)能達(dá)99Gwh，如加上21700圓柱電芯8Gwh的產(chǎn)能，總產(chǎn)能將達(dá)到107Gwh。為滿足下游訂單，LG各基地排產(chǎn)情況預(yù)計(jì)如表。預(yù)計(jì)波蘭工廠2020年產(chǎn)能約39Gwh，但 短期受疫情影響，全年生產(chǎn)情況可能打折，供應(yīng)較為緊張。排產(chǎn)情況2020E2021E2022E2023E2024E2025ECAN91015192119CNB1210121924波蘭39（打7折）62758810192美國338213229韓國11107411合計(jì)6287114144174164供給端：

38、電池產(chǎn)能限制車企產(chǎn)量資料來源： LG公告斱正證券研究所整理目前了解的情況來看，LG的波蘭工廠還在持續(xù)生產(chǎn)，對應(yīng)供應(yīng)商仍在催貨。我們預(yù)計(jì)， 只要波蘭滿足生產(chǎn)條件，LG的工廠就不會(huì)停產(chǎn)，產(chǎn)成品會(huì)轉(zhuǎn)化為自身以及客戶的庫存， 為后續(xù)需求的恢復(fù)提供保障。待疫情好轉(zhuǎn)后，對于LG供應(yīng)鏈車企，我們預(yù)計(jì)二季度銷售會(huì)好于市場預(yù)期。圖表 33：LG供應(yīng)的主要車企電池材料區(qū)分Volvo大眾現(xiàn)代通用正極KurehaKurehaKurehaKurehaNICHIANICHIANICHIANICHIAChangxin/BasfMYJChangxin/BasfMYJDenka SingaporeDenka Singapore

39、KurehaKurehaChangxin/BasfMYJChangxin/BasfMYJSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilBasfBasfKureha負(fù)極POSCO CHEMTECHLGCLGCLGCShanghai shanshanPOSCO ES MATERIALSPOSCO ES MATERIALSDaicel FinePOSCO CHEMTECHBTRBTRZeonZichenDaicel FineDaicel FineImerysDaicel FineImerysImerysLGCLGCLGCLGCKCFT/ILJ

40、IN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/Wason隔膜TorayTorayTorayToray電解液GuotaiCentral glassUBEUBE供給端：電池產(chǎn)能限制車企產(chǎn)量資料來源：鉅大鋰電，斱正證券研究所整理圖表 34：各電池廠在歐洲規(guī)劃長期來看，隨著歐洲主要車企加速電動(dòng)化，歐洲成了新的動(dòng)力電池產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)場。不僅亞洲生產(chǎn)商布局歐洲產(chǎn)能，歐洲自身也不斷投資提升電池制造能力，預(yù)計(jì)

41、到2023年，歐洲電池生產(chǎn)能力將達(dá)到近200Gwh，僅次于中國。企業(yè)規(guī)劃法德財(cái)團(tuán)兩家鋰離子電池工廠，每家年產(chǎn)量為32GWh；第一家于2023年投產(chǎn) 德國政府投資10億歐元研發(fā)電池NORTHVOLT計(jì)劃在2023年前每年生產(chǎn)32GWh電池TerraE計(jì)劃興建兩座代工廠，到2028年，年產(chǎn)能將達(dá)到34GWh 比亞迪在歐洲建廠進(jìn)行電池生產(chǎn)寧德時(shí)代預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)14GWh的電池產(chǎn)能；2026年：100GwhLG化學(xué)一期滿足10萬輛產(chǎn)能，5Gwh；最終形成70Gwh產(chǎn)能三星SDI5Gwh，規(guī)劃15GwhSK集團(tuán)2020年開始投產(chǎn)，每年生產(chǎn)7.5GWh的電池金沙江創(chuàng)投英國工廠每年為日產(chǎn)電動(dòng)汽車生產(chǎn)2

42、 GWh的鋰離子電池。InoBatAuto2021年：投資1億歐元，100MWh；2024年：規(guī)劃投資10億歐元，10Gwh孚能科技德國設(shè)立電池廠，首期產(chǎn)能預(yù)計(jì)6GwhLG Q1：電池業(yè)務(wù)虧損縮減，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速資料來源：公司公告，斱正證券研究所整理圖表 35：LG化學(xué)季度營收（億元）Q1因新冠疫情公共衛(wèi)生事件與石油價(jià)格下跌影響，LG化學(xué)盈利能力受到一定影響。LG化學(xué)2020Q1實(shí)現(xiàn)營收412.73億元（人民幣，下同），同比+7.5%，環(huán)比-4.5%。經(jīng)營性 損益為13.75億元人民幣，同比-15.8%，環(huán)比扭虧為盈。電池項(xiàng)目公司成功實(shí)現(xiàn)將虧損額度縮減的目標(biāo)；尖端材料通過改善項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和提高費(fèi)用

43、效率，大幅提高了收益率；石化產(chǎn)品業(yè)務(wù)目前均處于銷售與利潤率的低谷期，主要是由 于低油價(jià)的沖擊。圖表 36：LG化學(xué)季度利潤（億元）LG Q1：電池業(yè)務(wù)虧損縮減，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速資料來源：公司公告，斱正證券研究所整理能源業(yè)務(wù)一季度實(shí)現(xiàn)營收131.14億元，同比+37.03%，環(huán)比-8.87%。營業(yè)利潤虧損3.02億 元，虧損低于2019Q1的-8.58億元與2019Q4的-14.50億元，公司成功實(shí)現(xiàn)虧損縮減。預(yù)計(jì)疫情影響下，Q2收入下降的確定性相比Q1要大。但受益于電動(dòng)汽車電池方面各整 車廠整體的新車型推出，以及在ESS市場的持續(xù)增量，電池能源業(yè)務(wù)未來長期向好。公 司圓柱電池供貨特斯拉，預(yù)計(jì)隨著特

44、斯拉的火熱銷售公司電池將持續(xù)放量，預(yù)計(jì)Q2圓 柱型電池將增加20%。2020預(yù)測全年與計(jì)劃相比有一些調(diào)整，但全年增長趨勢明確。圖表 37：LG化學(xué)能源業(yè)務(wù)季度營收（億元）LG Q1：電池業(yè)務(wù)虧損縮減，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速資料來源：公司公告，斱正證券研究所整理公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，按計(jì)劃今年產(chǎn)能將破100GWh大關(guān)。2019年規(guī)劃產(chǎn)能總計(jì)96GWh，其中動(dòng)力類占比75%。2020年規(guī)劃產(chǎn)能可達(dá)131GWh，動(dòng) 力類占比將提高至84%。短期內(nèi)由于疫情的影響，在中國的整體產(chǎn)能狀況經(jīng)歷了輕微延誤，總體影響不大。公司波蘭的擴(kuò)建工作也進(jìn)入到了最后的階段，生產(chǎn)效率整體持續(xù)改 善，整體產(chǎn)量維持在穩(wěn)定水平。圖表 38：LG

45、化學(xué)能源業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)能規(guī)劃結(jié)論目前市場預(yù)期：二季度歐洲車廠、電池廠關(guān)停。我們認(rèn)為目前預(yù)期不存在更壞的情況，若海外疫情有所好轉(zhuǎn)，海外需求空間馬上打開， 疫情只是延后了海外產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張速度，并沒有影響空間/格局/估值。對于LG的盈利預(yù)期：收入整體增長具有確定性，儲(chǔ)能電池和圓柱電池（供貨特斯拉）出 貨量持續(xù)增加，同時(shí)軟包動(dòng)力電池的配套客戶車型也在逐步增加。短期內(nèi)受疫情影響， 預(yù)計(jì)Q2相比Q1將遇到更大沖擊。從LG歐洲的情況來看，表現(xiàn)強(qiáng)勁，出貨排名攀升。伴隨歐洲新能源汽車行業(yè)的高速增長，LG化學(xué)2020年1月裝機(jī)量超過寧德時(shí)代。我們認(rèn)為LG以及LG供應(yīng)鏈將持續(xù)受益。LG在年初的電話會(huì)議中提到的全年?duì)I收預(yù)計(jì)

46、為15萬億韓元（870億元rmb），但受疫情 沖擊，不可避免全年?duì)I收將下調(diào)10%-15%。同時(shí)，公司將繼續(xù)維持未來投資和設(shè)備建設(shè)，腳步不會(huì)放慢。目錄特斯拉：中國成為全球生產(chǎn)主基地歐洲市場：格局未變國內(nèi)市場：退補(bǔ)放緩，刺激需求投資建議及標(biāo)的補(bǔ)貼落地：時(shí)間延長，退坡放緩資料來源：中汽協(xié)，斱正證券研究所整理圖表 39：新能源汽車銷量情況以及政策變化2017年開始，新能源汽車補(bǔ)貼大幅退坡，導(dǎo)致銷量同比增速快速下降。2019年新能源車 累計(jì)銷量120.6萬輛，同比下降4%。補(bǔ)貼落地：時(shí)間延長，退坡放緩資料來源：工信部，斱正證券研究所整理2020年補(bǔ)貼總結(jié)：延長時(shí)限符合預(yù)期：補(bǔ)貼政策在時(shí)間期限上延長至20

47、22年底，與先前國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決 議一直，符合預(yù)期，保障行業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。明確退坡路徑，設(shè)置數(shù)量上限：政策明確了乘用車、公共交通以及特定領(lǐng)域用車補(bǔ)貼退 坡路徑。同時(shí)原則上每年補(bǔ)貼規(guī)模上限為200萬輛，一方面有利于減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，另一 方面將推動(dòng)新能源汽車產(chǎn)業(yè)向無補(bǔ)貼市場化競爭平穩(wěn)過渡。退坡力度放緩：2020-22年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡10%、20%、30%。為加大對公共交通及特定領(lǐng)域電動(dòng)化的政策支持，城市公交、道路客運(yùn)、出租（含網(wǎng)約車）、 環(huán)衛(wèi)、城市物流配送、郵政快遞、民航機(jī)場以及黨政機(jī)關(guān)公務(wù)領(lǐng)域符合要求的車輛 2020 年補(bǔ)貼不退坡，2021-22年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年的基礎(chǔ)上退坡

48、10%、20%。整體力度和 節(jié)奏放緩。新設(shè)價(jià)格門檻：從2020年起，新能源乘用車、商用車企業(yè)單次申報(bào)清算車輛數(shù)量應(yīng)分別 達(dá)到10,000輛、1,000輛。除“換電模式”車輛之外，新能源乘用車補(bǔ)貼前售價(jià)須在30萬 元（含）以下，補(bǔ)貼限價(jià)規(guī)定在過渡期后執(zhí)行。技術(shù)指標(biāo)整體穩(wěn)定：2020年補(bǔ)貼能量密度標(biāo)準(zhǔn)保持不變，乘用車獲補(bǔ)續(xù)航里程要求由 2019年的250公里提升到300公里，同時(shí)乘用車百公里耗電量和商用車Ekg門檻值均有所 提高。2021-2022年，原則上保持技術(shù)指標(biāo)總體穩(wěn)定。補(bǔ)貼影響一：政策延續(xù)有望提振國內(nèi)需求2019年補(bǔ)貼退坡幅度高達(dá)70%，疊加全年經(jīng)濟(jì)弱運(yùn)行影響，我國新能源汽車銷量同比首

49、次出現(xiàn)下滑。2020年，一季度受疫情影響，我國新能源汽車銷量11.4萬輛，同比下降56.4%。目前國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、補(bǔ)貼政策利好的背景下，新能源汽車的需求有望重振，全年銷量實(shí) 現(xiàn)同比增長的可能性較大。圖表 40：我國新能源車月度銷量情況4.61.35.305101520254月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2017年資料來源：中汽協(xié)，斱正證券研究所整理2018年2019年2020年補(bǔ)貼影響二：低續(xù)航&高價(jià)車或出現(xiàn)搶裝資料來源：工信部，斱正證券研究所整理純電動(dòng)乘用車分檔標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)貼金額/系數(shù)2020過渡期202020212022度電補(bǔ)貼上限500500-續(xù)駛里程(KM)150R200

50、0000200R2500000250R3000.9000300R4001.621.621.30.91R4002.25.2.251.81.26動(dòng)力電池系統(tǒng) 能量密度 (Wh/kg)E1050105E1200120E1250125E1400.8140E-1600.9E1601過渡期0.5倍補(bǔ)貼：政策自2020年4月23日起實(shí)行，4月23日至7月22日為過渡期，符合2019年技術(shù)指標(biāo)要求但不符合2020年要求的按2019年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的0.5倍補(bǔ)貼。因此，在過渡期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)1）續(xù)航里程在300km以下、2）售價(jià)在30萬元以上且無換 電車型可能出現(xiàn)搶裝。圖表 41：過渡期及過渡期后補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)貼影響三：磷

51、酸鐵鋰滲透率提升資料來源：工信部，乘聯(lián)會(huì)，斱正證券研究所整理公共交通及特殊領(lǐng)域用車需求空間廣闊。截至2019年底公務(wù)、城市公交、道路客運(yùn)、出租、網(wǎng)約、環(huán)衛(wèi)、城市物流配送、郵政快 遞、機(jī)場、港口、礦山領(lǐng)域汽車保有量約1000多萬輛，電動(dòng)化比例不到7%。2020年補(bǔ)貼 政策重點(diǎn)支持公共交通領(lǐng)域，滲透率有望提升。在公告交通領(lǐng)域，偏重于安全性，且因車容積大，在動(dòng)力電池層面優(yōu)先考慮磷酸鐵鋰電 池。我們預(yù)計(jì)隨著電動(dòng)化比例的提升，磷酸鐵鋰需求有望增長。48192947160%140%120%100%80%60%40%20%0%0102030405020162017201820192020E新能源運(yùn)營乘用車銷

52、量增速圖表 42：新能源乘用車運(yùn)營需求增速較快（單位：萬輛）圖表 43：搭載磷酸鐵鋰電池的客車&專用車比例63%87%89%97%25%27%38%65%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019客車專用車補(bǔ)貼影響三：磷酸鐵鋰滲透率提升資料來源：工信部，乘聯(lián)會(huì)，斱正證券研究所整理注銷消費(fèi)屬性，低端乘用車市場或放量。在補(bǔ)貼政策初期，為壓低成本賺取補(bǔ)貼，我國新能源汽車市場以低端乘用車為主。后來 隨著能量密度要求提升以及補(bǔ)貼退坡，我國低端車市場快速下滑，政策導(dǎo)向性明顯。2020年過渡期后，補(bǔ)貼限價(jià)30萬元，我們預(yù)計(jì)將刺激更多中低端乘用車消費(fèi)需求，以及 高價(jià)車（30萬

53、元以上）的降價(jià)需求。相比三元電池而言，磷酸鐵鋰在成本端優(yōu)勢明顯。圖表 45：A00車銷量占比受政策影響強(qiáng)圖表 44：低端乘用車市場隨補(bǔ)貼退坡下滑99.5140182.442200501001502002500%10%30%20%40%50%60%70%80%90%100%2017A00A02018AB2019Jan-20C平均能量密度（Wh/kg）右80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%Jan-14Apr-14 Jul-14 Oct-14Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Ap

54、r-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20A00車銷量占比補(bǔ)貼影響三：磷酸鐵鋰滲透率提升資料來源：公司官網(wǎng)，斱正證券研究所整理技術(shù)提升，能量密度影響減弱。從補(bǔ)貼政策來看，能量密度的要求提升幅度較小。目前隨著技術(shù)的提升，例如比亞迪“ 刀片電池”和寧德時(shí)代“CTP”技術(shù)，磷酸鐵鋰的能量密度以及空間利用率上都能滿足 續(xù)航里程和能量密度的要求。目前磷酸鐵鋰電池價(jià)格約為 0.6 元/Wh（后續(xù)或降至0.5），三元電池價(jià)格約為 0.8 元/Wh，1Wh 鐵鋰電池比三元便宜 25%，在市場

55、化競爭的背景下磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢有望顯 現(xiàn)。圖表 46：比亞迪和寧德時(shí)代技術(shù)對比電池廠寧德時(shí)代比亞迪電池包零部件數(shù)量減少約40%-能量密度提升10%-15%，系統(tǒng)提升至200Wh/kg提升50%，單體180Wh/kg，系統(tǒng)160Wh/kg體積利用率提升15%-20%2018-2019年集成效率80%，2021年達(dá)到86%成本減少預(yù)計(jì)減少30%預(yù)計(jì)減少20%-30%專利數(shù)量知識產(chǎn)權(quán)超200項(xiàng)核心專利超300項(xiàng)補(bǔ)貼影響三：磷酸鐵鋰滲透率提升資料來源：公司官網(wǎng)，斱正證券研究所整理2019年三元裝機(jī)份額約62%，磷酸鐵鋰約32%。假設(shè)未來3年磷酸鐵鋰商用車滲透率為92%，乘用車滲透率提升，在A00級

56、提升至60%， A0級提升至30%，其他車型5%左右。預(yù)計(jì)到2022年，磷酸鐵鋰裝機(jī)量可達(dá)到40Gwh， CAGR達(dá)到25%以上。圖表 47：磷酸鐵鋰和三元電池裝機(jī)份額情況18.121.519.826.334.54040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%051025201530354045201720182021E2022E20192020E磷酸鐵鋰裝機(jī)量（Gwh）同比28%23%45%54%62%69%73%50%38%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019其他三元磷酸鐵鋰圖表 48：

57、預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰裝機(jī)量保持高增長目錄特斯拉：中國成為全球生產(chǎn)主基地歐洲市場：格局未變國內(nèi)市場：退補(bǔ)放緩，刺激需求投資建議及標(biāo)的投資建議資料來源：斱正證券研究所整理圖表 49：工廠布局變化引發(fā)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)特斯拉工廠布局的變化以及疫情引起的催化加速影響，市場可能并沒有充分認(rèn)知。不僅帶來特斯拉的生產(chǎn)變化，供應(yīng)鏈也將完全改變。從松下供應(yīng)鏈，切換至LG和寧德時(shí) 代供應(yīng)鏈。由于松下的中國供應(yīng)商較少，因此LG和寧德時(shí)代將帶來產(chǎn)業(yè)鏈的全面國產(chǎn)化，這是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。Tesla(U.S)Tesla (China)加德士、當(dāng)升科技、 杉杉股份、貝特瑞、 三菱化學(xué)、日立化 學(xué)、璞泰來、新宙 邦、天賜材料、江 蘇國泰、宇

58、部化學(xué)、 巴斯夫、江蘇捷力、 星源材質(zhì)、恩捷股 份、SK、旭化成等容百科技、長遠(yuǎn)鋰 科、振華新材、廈 門鎢業(yè)、凱金能源、 璞泰來、杉杉科技、 天賜材料、新宙邦、 江蘇國泰、恩捷股 份、蘇州捷力、湖 南中鋰、星源材質(zhì)住友化學(xué)、日 亞化學(xué)、廈門 鎢業(yè)、日立化 學(xué)、貝特瑞、 璞泰來、宇部 化學(xué)、三菱化 學(xué)、新宙邦、 江蘇國泰、旭 化成、東麗、 Celagrd投資建議資料來源：斱正證券研究所整理圖表 50：歐洲市場存在超預(yù)期可能格局、估值未變需求強(qiáng)勁，供給受限疫情好轉(zhuǎn)后超預(yù)期目前來看，歐洲新能源車市 場的格局并未改變。需求保持強(qiáng)勁我們認(rèn)為疫情并不能影響市 場估值。-1-2月需求增速迅猛（同比增長100

59、%以上），3月滲透 率持續(xù)提升（同比增長5個(gè) 百分點(diǎn)以上）LG波蘭工廠持續(xù)生產(chǎn)市場預(yù)期達(dá)到冰點(diǎn)-預(yù)期二季度車企停工，電疫情影響供給池也跟著停產(chǎn)-受電池產(chǎn)出和疫情影響，疫情好轉(zhuǎn)后超預(yù)期目前主要是供給端受限-二季度業(yè)績存在超預(yù)期可能投資建議資料來源：斱正證券研究所整理材料類型供應(yīng)商正極材料磷酸鐵鋰正極材料德斱納米，貝特瑞， 北大先行，貴州安達(dá)隔膜干法隔膜星源材質(zhì)，滄州明珠，中材科技，中興新材，惠強(qiáng)能源，電解液動(dòng)力電解液新宙邦，天賜材料，江蘇國泰，東莞杉杉負(fù)極材料天然石墨貝特瑞，江西正拓，上海杉杉，翔豐華電極導(dǎo)電劑碳納米管天奈科技，三順納米，青島昊鑫，集越納米搶裝和磷酸鐵鋰滲透率提升主要利好對應(yīng)上游

60、材料供應(yīng)商。動(dòng)力電池現(xiàn)在主要的三元和磷酸鐵鋰體系所對應(yīng)材料體系不同，磷酸鐵鋰動(dòng)力電池體系 主要對應(yīng)環(huán)節(jié)為磷酸鐵鋰正極材料，干法隔膜，動(dòng)力電解液，碳納米管導(dǎo)電劑。各環(huán)節(jié) 對應(yīng)的材料類型都與三元體系形成競爭關(guān)系，2020年新能源汽車的搶裝和磷酸鐵鋰動(dòng)力 電池滲透率提升將對對應(yīng)環(huán)節(jié)供應(yīng)商形成利好。圖表 51：磷酸鐵鋰供應(yīng)商情況寧德時(shí)代(300750.SZ)：動(dòng)力電池全球巨頭，成功牽手特斯拉動(dòng)力電池全球巨頭，馬太效應(yīng)強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司是動(dòng)力電池全球巨頭，去年裝機(jī)量達(dá)32Gwh，繼續(xù)保持全球 第一。2019年在國內(nèi)市場中公司市占率52%，較去年繼續(xù)提升；全球?qū)Ρ?，公司今年市占率達(dá)29%，高于松下 10%，去