海外加息預期降溫國內經濟整體偏弱

1、目錄創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任一、大類資產表現二、國際市場、政策動態(tài)三、國內：7月整體走弱，通脹上行 四、央行降息和債市如何看？五、 市場研判創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任一、大類資產表現4一、大類資產表現：超跌之后的全面反彈2022/07/16-08/15，原油價格下跌通脹略緩和降低美強加息預期，美元指數走弱，各類資產超跌反彈。大宗商品：普遍反彈，天然氣維持高景氣。俄羅斯斷供歐洲天然氣推動天然氣大幅上漲25.5%領漲大宗；有色系、黑色系以及貴金屬集體反彈，鋅、銅、螺紋鋼以及焦炭均由大 幅下跌反彈至上漲超過10%，黃金、白銀亦漲超5%；原油作為唯一下跌商品收跌于-7.6%，跌幅收窄

2、。全球經濟放緩擔憂施壓原油，通脹略緩，市場對美聯儲加息預期降溫等促 使大宗商品開啟一輪反彈行情。利率、匯率：日元調整，美元走弱，歐債收益率下行。歐債、意債收益率繼續(xù)下行，德意利差在7月末至高點后下行40BP，此前市場對歐債風險的擔憂情緒有所降溫；加息預期 降溫通脹開始下行，美債表現分化，10Y美債收益率有所下行，但2Y美債上行至3.2%，期限利差倒掛程度繼續(xù)加深；匯率方面，非美貨幣多數上漲，日元、澳元調整明顯，漲幅 均超過3%，盧布繼續(xù)大幅下跌超9%，人民幣和國債保持相對平穩(wěn)。權益市場：外圍普漲，美股領漲，港股繼續(xù)領跌。美股反彈后繼續(xù)大幅上漲，納指和標普500收漲于14.6%和11.2%領漲全

3、球，歐、英股及主要亞太股指近一個月表現也較為亮眼， 俄股由大跌轉漲至2.6%；中國股指表現較弱，港股繼續(xù)領跌但跌幅收窄，恒生科技跌至-3%，創(chuàng)業(yè)板指由此前領漲轉跌至-1.5%。海外股市在上月有所反彈后普遍續(xù)漲，國內行創(chuàng) 造情暫財緩，富相/對擔較弱當，A責股情任緒轉向謹慎。10Y-2Y利差倒掛加深-40-200資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2022/07/16-2022/08/15：2040天然氣 SHFE鋅 COMEX銅螺紋鋼 焦炭 COMEX白銀鐵礦石 焦煤 COMEX黃金CRB指數 SHFE鋁動力煤 ICE布油6月16日-7月15日漲幅7月16日-8月15日漲幅-15 -10

4、-50510盧布意大利國債期貨澳元 長期歐債期貨英鎊 10Y中國國債期貨10Y美國國債歐元 印度盧比美元兌人民幣美元指數日元6月16日-7月15日漲幅7月16日-8月15日漲幅-20-1001020納斯達克指數 標普500指數 印度SENSEX30 歐元區(qū)STOXX50韓國綜合 道瓊斯工業(yè)指數日經225 英國富時100 俄羅斯MOEX 上證指數 恒生指數 滬深300創(chuàng)業(yè)板指 恒生科技VIX6月16日-7月15日漲幅7月16日-8月15日漲幅200150100500-50-100012342021-05-032021-10-032022-03-032022-08-03 美國:國債收益率:10年美

5、國:國債收益率:2年 10Y-2Y美債 bps 右軸050100150200250300012342022-03-08 2022-04-12 2022-05-17 2022-06-21 2022-07-26資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理5德國國債 10Y意大利國債 10Y右軸 德意利差 BP德意10Y國債利差有所下行資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任二、國際市場、政策動態(tài)創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任6（一）美聯儲及各國央行動態(tài)：美通脹有下行，加息預期有所放緩4.44.243.83.63.43.232022/7/22022/7/1020

6、22/7/182022/7/262022/8/3資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理通脹全球化風險影響下，上月全球央行仍然延續(xù)貨幣收緊趨勢，美國7月如期加息75BP，歐央行、英國等多國央行相繼加息，全球緊縮周期繼續(xù)演繹。美國7月通脹數據CPI同比升8.5%顯示通脹緩和，加息預期降溫。7月通脹增速回落主要由國際油價下行帶動能源負增長拉動，但核心CPI仍保持高粘性，美國CPI未來可能仍將處于高位反復。美聯儲激進加息預期已因CPI下行而降溫，當日6M、1Y隱含利率均下跌超過2%，此前我們判斷美聯儲在follow市場，強化控制通脹及通脹預期，在通脹加速上 行期，美聯儲加息幅度不低于市場預期，但一

7、旦通脹有轉弱跡象同時市場加息預期沒有那么強，美聯儲則會順勢而為。后續(xù)加息很有可能是9月加50BP，11、 12月分別加25BP，年底達到預期基準利率3.5%左右。6M隱含利率1Y隱含利率2468100-22018/072019/042020/012020/10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美國8月CPI公布當日隱含利率下跌中國美國各國CPI歐元區(qū)英國日本歐非中東歐元區(qū)0-0.085-8.59月8日0.721.191.331.291.317247-35-8英國1.751.691-5.99月15日2.423.033.092.532.196761-48-2瑞士-0.25-0.2084.2

8、9月22日-0.420.090.280.090.37-1751-9-1挪威1.252.261018月18日1.92.242.241.891.82653413-232021/072022/04瑞典0.750.692-5.89月20日1.862.592.692.462.2411173-733丹麥-0.10.03513.50.631.111.291.21.277348-392捷克77.28289月29日6.86.836.63.223.31-203-31-55波蘭6.57.03539月7日6.476.516.424.343.81-34-83-52022/8/11（7月通脹數據公布后） 國家政策利率 有

9、效基差會議3M6M3Y美洲2.382.29-8.5 9月21日3.4698253.363.332.712.77-62-16-6-82.52.5229月7日7.758.16241.2 8月11日9.067.25831311836106.592.372.447.015.12美國 加拿大 墨西哥 智利 巴西9.759.7509月6日13.7513.65-10 9月21日3.613.513.359.428.7810.7310.729.0913.8513.8712.4310.4912.229810-12-93-71-42-26-41亞太1.851.81-49月6日2.893.433.653.211045

10、4-452.52.50 8月17日3.643.823.763.083.433.181141813-0.01-0.0080.2 9月22日00.09-12-0.92.11.4-702.770.042.943.160.123.3818155.45.26-14 9月30日-0.022.595.936.26.316.314953-30澳大利亞 新西蘭 日本中國 印度 韓國2.252.7651 8月25日2.562.796.412.842.572.44312723-22-8-43-2-5-368隱含政策利率 1Y2Y未來變動幅度2022/8/11較2022/7/18變化 3M內變動預期 4-6M變動預期

11、 3M內變動預期 4-6M變動預期全球范圍CPI通脹壓力仍然大各國央行加息預期下降資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理加息預期變動情況：市場對各央行加息預期仍比較強烈，但相較于2022年7月18日，當前對于未來 三個月加息預期在美7月通脹回落后下調明顯，而對于再之后的三個月加息預期也普遍有所下降， 市場預期已反應從滯脹階段過渡到衰退的預期，美通脹可能見頂使市場對于加息預期下降。創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任三、國內：7月整體走弱，通脹上行創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任8（一）7月PMI：外需下行壓力增加7月制造業(yè)景氣度下滑，PMI、EPMI回落至榮枯線以下，低于預期。制造業(yè)PMI

12、全部分項環(huán)比回落，原材料購進價格跌幅最高達到11.6 ；采購量、進口、新出口訂單同時走弱反映外需下行壓力增 加，內需仍然疲弱。大中小企業(yè)PMI均回落，其中大中企業(yè)再度返 回萎縮區(qū)間。近期外圍市場由滯脹向經濟衰退風險增加亦加大國內壓力。非制造業(yè)PMI保持擴張，建筑業(yè)指數明顯上升。服務業(yè)PMI保持擴 張但有所下行，疫情后的恢復仍需鞏固；建筑業(yè)在基建發(fā)力下走 強，處于往年均值以上。我們認為，后續(xù)經濟下行壓力還要依賴政策發(fā)力對沖。7月制造業(yè)PMI上行7月非制造業(yè)PMI回升，建筑業(yè)較強資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究

13、院PMI大類指數月度值環(huán)比上月較去年同期變動較2018-2021均值變動PMI49.00-1.20-1.40-1.60制造業(yè)PMIEPMI48.20-4.30-0.70-1.03中國綜合PMI:產出 指數52.50-1.600.10-0.80商務活動53.80-0.900.500.00非制造業(yè)PMI服務業(yè)52.80-1.500.30-0.08建筑業(yè)59.202.601.700.28PMI:小型企業(yè)47.90-0.700.10-0.58制造業(yè)PMIPMI:中型企業(yè)48.50-2.80-1.50-1.45PMI:大型企業(yè)整理49.80-0.40-1.90-1.907月PMI數據回落，外需下行壓力加

14、大45352555652020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07制造業(yè)PMI PMI生產量新訂單供應商配送時間254565852018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/1

15、12021/022021/052021/082021/112022/022022/05非制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI服務業(yè)PMI建筑業(yè)PMI9（二）社融腰斬，貨幣供給寬松，但企業(yè)、居民部門融資需求疲弱7月社融存量同比增長10.7%，較上月下降0.1個百分點；社融 增量7561億元，同比少增3191億元，新增人民幣貸款4088億 元，同比少增4303億元，均大幅低于預期。社融增量仍主要由政府部門支撐，但由于專項債已基本投放完 畢，本月政府債券融資多增幅度大幅放緩；企業(yè)和居民部門融 資回落明顯且結構不佳，當月短貸轉負且中長貸大幅少增。社 融-M2增速差下降至-1.3%，收益率曲線整體下移。相較于6月

16、信貸數據量和結構的良好表現，并結合7月PMI數據 反映制造業(yè)、非制造業(yè)環(huán)比表現轉弱，外需下行壓力增加，7月 的社融體現企業(yè)融資需求的可持續(xù)性不足，另外房地產仍然疲 弱拖累居民及企業(yè)部門貸款增長。對債市而言，貨幣供給維持寬松，信用擴張面臨壓力，利率仍 將維持較低水平。7月社融-M2增速差繼續(xù)走低，利率仍維持較低水平資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任2345678-3159132018-02 2018-08 2019-03 2019-09 2020-04 2020-10 2021-05 2021-12 2022-06M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比17 右

17、軸 社融-M2:同比右軸 10Y國債170140110805020-10-40-70資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理社融大幅低于預期，企業(yè)、居民部門表現仍不佳社融新增累計同比社融企業(yè)融資（債權+股權）政府債券融資居民戶創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任10（三）投資、消費等：經濟整體走弱，基建發(fā)力明顯，房地產仍疲弱7月經濟數據整體走弱：投資、消費回落，基建發(fā)力明顯，出口強韌性，房地產仍疲弱。投資下滑，后續(xù)受外需下行壓力加大拖累：固定資產投資增速同 比回落至3.8%，其中基建發(fā)力明顯，增速繼續(xù)走強至9.1%，政策 扶持下后續(xù)韌性仍將體現；制造業(yè)投資表現轉弱，與PMI顯示7月 制造業(yè)景氣

18、度下滑一致，后續(xù)仍會受外需下行壓力加大拖累；房 地產投資7月增速繼續(xù)下滑至-12%，房屋銷售、開工等相關指標 也保持下行態(tài)勢，尤其是銷售加速下滑，與社融體現的居民部門 融資低迷表現一致，顯示房地產市場投、融資繼續(xù)萎縮。進、出口保持韌性：出口繼續(xù)保持高增，進口相對較弱但較上月 上行，貿易順差進一步擴大，體現我國外貿韌性仍強，國內外通 脹差異和相對穩(wěn)定的匯率使中國商品具備出口優(yōu)勢，將繼續(xù)支撐 中國經濟，但內需疲弱外需放緩壓力仍需關注。消費仍有修復空間：7月社零保持正增長但較上月增速下滑，服務 業(yè)生產指數持平。商品零售增速下滑，餐飲收入跌幅繼續(xù)收窄， 仍有待修復。其他：7月工業(yè)增加值稍有下滑，總體平

19、穩(wěn)；就業(yè)水平穩(wěn)中略降表 現較好，全國城鎮(zhèn)和大城市失業(yè)率分別降0.1%、0.2%，低于2022 年均值。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理-2002040608050403020100-10-20-30基建投資7月投資、生產表現較弱，出口較強勁投資、生產 累計同比增速 制造業(yè)投資房地產投資工業(yè)增加值出口金額 右軸100806040200-20-40-200-10302010407月消費回落，餐飲收入跌幅收窄仍待修復消費和服務業(yè)生產 當月同比增速 服務業(yè)生產指數社會消費品零售總額 社消：商品零售社消：餐飲收入 右軸11（四）外貿：外貿韌性強，貿易順

20、差擴大,后續(xù)關注外需下行壓力后續(xù)中國外貿韌性仍將體現，國內外通脹差異和相對穩(wěn)定的匯率使中國 商品具備出口優(yōu)勢，將繼續(xù)支撐中國經濟，但仍面臨內需疲弱外需放緩 壓力。當前進出口貿易順差持續(xù)擴大資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任2022-07,出口182022-07,進口2.3-1001003005007009001100-551525354555中國外貿當月表現右軸 貿易差額 億美元進口 同比出口 同比 進出口 同比10.997.5411.7523.063.105.9827.5937.06-1001020304050全球美國歐盟東盟資料來源：Wind，中國

21、銀河證券研究院整理日本韓國印度俄羅斯7月對多數主要國家進出口繼續(xù)增加，對日本進出口增速轉正，但美國下降中國進出口至各國（地區(qū)）同比2022-072022-062022-05-150-100-50050-1100-600-100400900歐元區(qū)：貿易逆差中國：貿易順差美國：貿易逆差日本：貿易逆差 右軸中國外貿行情獨立，出口具有競爭優(yōu)勢，為中國經濟提供支撐主要國家（地區(qū)）貿易差額 億美元資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理供應鏈持續(xù)恢復疊加外需強勁帶動出口增速超預期高增，出口韌性強。7 月對主要出口國：東盟、歐盟增速繼續(xù)走高、日本大幅上漲；美國、印 度需求有所回落，但印度仍保持較高增速。從

22、分項來看，7月出口仍受汽 車、鋁材鋼材、箱包、農產品以及塑料制品等勞動密集型產品的拉動； 成品油、稀土出口增速大幅反彈至40%左右。7月進口有所回升但仍處低位，內需仍萎靡。從分項來看，肥料及能源仍 是我國進口主要項目，其中原油進口繼續(xù)收縮、煤及天然氣增速略有擴 張；糧食、農產品增速有所反彈；鋼材、銅、鐵礦砂等增速繼續(xù)走負， 大宗商品的內需萎縮繼續(xù)體現。創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任12（五）通脹：整體穩(wěn)中有升，警惕結構性通脹7月CPI穩(wěn)中有升CPI環(huán)比在3月分以后有所增加，略低于2020年疫情后復蘇水平資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理-6-2261014CPI:當月同比 CPI:

23、食品:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比-2-1-1011221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2018CPI環(huán)比表現2019202020212022-1.00.01.02.03.04.02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09202

24、2/102022/112022/122022年CPI及預測2022/07,2.7CPI有一定抬升壓力資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理環(huán)比數據體現CPI上漲壓力主要是3月以后，7月CPI環(huán)比略低于2020年疫情后快速復蘇期。我國通脹抬升主要三方面因素：疫情后的消費復蘇、 豬周期、輸入性通脹。7月CPI整體穩(wěn)定，保持溫和通脹，食品同比漲幅較大；非食品價格同比 上漲但環(huán)比轉降，國際油價下降帶動國內油價有所下行，同時疫情趨穩(wěn) 疊加暑期出行帶動交通和通信等維持漲勢，衣著等需求繼續(xù)邊際改善。7月PPI增速繼續(xù)回落，其中生活資料持平但生產資料回落幅度較大。從 分項來看，工業(yè)品價格整體下跌，其中受國

25、際油價下行、國內保供穩(wěn)價 政策推進以及需求釋放不足等因素影響，黑色、有色系環(huán)比領跌、能源 系亦集體由漲轉跌，油價對PPI的支撐已開始初現疲軟。警惕結構性通脹：央行2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告指出 輸入性通脹壓力仍需關注：全球廣泛的物價水平壓力不可避免對中國產 生輸入性的通脹壓力，我國要警惕結構性通脹。創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任四、央行降息和債市如何看？14（一）8月15日央行MLF、OMO降息10BP經濟、金融數據全面走弱，央行降息：8月15日，央行縮量續(xù)作MLF，同時MLF、OMO降息10BP，分別為2.75%、2%。為8月LPR降息打下基礎。收益率曲線6月份以后持續(xù)下移，

26、資金供需矛盾突出。貨幣供給M2增速已超過 疫情期間，但社融表現疲弱，整體市場流動性充裕。政策利率與市場利率利差高位：各類市場收益率不斷下行，凸顯政策利率相對 高位因此有調整必要，本次MLF、OMO降息操作推動降低銀行資金成本，從而 為LPR下調奠定基礎，但調整的幅度較小，對市場影響有限。1年期LPR降息可能性較大，而帶動房貸利率下行的5年期及以上LPR降息空間 值得重點關注。市場利率和政策利率資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理1.002.003.004.005.006.002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032

27、019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07銀行間回購加權利率:7天同業(yè)存單到期收益率(AA+):1年 MLF利率:1年 國債10年央行逆回購利率:7天 SHIBOR:3個月 中債企業(yè)債到期收益率(AA+):3年 LPR 1年貸款市場報價利率(LPR):5年資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理市場利率快速下行，政策利率相對高位有調整必要-3-2-101220

28、17/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08政策利率相對處于較高位置1YLPR-3Y AA+ 企業(yè)債1Y MLF-10Y國債利率5YLPR-3Y AA+ 企業(yè)債3 1YMLF-1Y同業(yè)存

29、單AA+ 7天逆回購利率（央行-銀行間）2.92.72.52.32.11.91.71.51.37D3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y收益率曲線6月份以后持續(xù)下移，資金供需矛盾突出2022年以來國債收益率曲線2022-08-152022-07-152022-06-152022-05-162022-01-04資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任15（二）信用擴張受阻主要在居民部門和房地產社融相對于貸款利率的彈性：信用擴張更與房地產行業(yè)相關，社融與房地產貸款利率更相關。房地產疲弱是對投融資的拖累是重要因素，銷售的低迷和土地市場的低 迷，個人貸款加權平均利率

30、的下行幅度參照以往還不足以推升銷售回暖， 無論是房地產企業(yè)還是居民部門，信用擴張很難啟動。后續(xù)外圍經濟下行風險加大，國內疫情持續(xù)擾動，就業(yè)雖有所改善，但 居民部門加杠桿能力有限，房地產市場政策不會過度刺激推升債務風險。 央行貨幣政策執(zhí)行報告，提出不搞大水漫灌，央行增量貨幣空間有限， 貨幣供給已然寬松，但需求疲弱是主因，后續(xù)或以結構性政策引導以及 財政政策發(fā)力為主。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2.002.503.003.504.004.505.00100806040200-20-402010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052

31、013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07土地購置費用平滑 估算 同比10y國債8.007.507.006.506.005.505.004.504.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00個人房貸加權平均利率 右軸土地市場低迷，利率低位資料

32、來源：Wind，中國銀河證券研究院整理個人房貸利率下行幅度不足以推動銷售回暖商品房銷售額:累計同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任8.0010.0012.0014.0016.0018.004.005.006.007.008.002014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07 一般貸款加權平均利率個人房貸加權

33、平均利率右軸 社會融資規(guī)模存量:同比信用擴張與房地產更相關創(chuàng) 造 財 富 / 擔 當 責 任16（三）長債利率仍有下行空間：10Y國債利率先看2.5%長期利率的位置低不低？從趨勢來看，目前長債利率按趨勢線位置偏低，但考慮外圍經 濟下行壓力對中國的拖累以及房地產融資疲弱，貨幣供給又明顯超過以往，因此，利率 仍有望下行。期限利差：當前資金利率維持寬松，整體融資需求較弱，債市杠桿息差策略推動中段久 期利率快速下降。融資需求較弱，央行量上有所控制，短端維持寬松但下行空間受限， 長債利率期限利差壓縮空間存在。匯率及中美利差：中美10年期國債利差低位雖然會對國內長債利率下行構成一些約束， 但美長債利率上行風險也已經大幅降低。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理實體經濟決定的利率水平，或可能向下突破：長期利率主要還是由企業(yè)盈利能力決定， 2013年以來企業(yè)盈利能力趨勢下降，但長債利率底部由于地產高利潤以及政府融資剛性 需求，底部并沒有下降，但高點趨勢下降。目前整個行業(yè)利潤水平下行，尤其是房地產