宏觀中期策略：走出疫情沖擊陰影

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、中國經(jīng)濟、金融形勢分析 4 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟走入療傷期 4 HYPERLINK l _TOC_250009 價格逐步回落，通縮壓力上升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 合理充裕到更加靈活適度 10 HYPERLINK l _TOC_250007 二、2020 年中期貨幣展望 11 HYPERLINK l _TOC_250006 政策定調(diào)放松，流動性寬松確認 11 HYPERLINK l _TOC_250005 流動性寬松，寬信用進一步發(fā)展 12 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 貨幣增長或適度回落，降息不會缺席 12 HYPERLINK l _TOC_250003 三、2020 年中期宏觀經(jīng)濟展望 13 HYPERLINK l _TOC_250002 增長目標不再設限，政策力度升級 13 HYPERLINK l _TOC_250001 穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)，實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略 14 HYPERLINK l _TOC_250000 走出疫情沖擊陰影 14圖圖 1 疫情沖擊下,GDP 負增 4圖 2 規(guī)模以上主營業(yè)務收入、產(chǎn)成品存貨增速（同比， ） 5圖 3 原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、采購量指數(shù)（ ） 5圖 4 房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速（

3、月， ） 6圖 5 社會消費品零售總額（同比， ） 7圖 6 進口、出口增速（同比， ） 8圖 7 進口、出口價格指數(shù)（ ） 8圖 8 工業(yè)企業(yè)利潤同比增速 9圖 9 當前 CPI 變動走勢（當月同比， ） 10圖 10 貨幣市場利率整體下行（ ，日） 10圖 11 金融機構(gòu)超儲率（ ，季度） 10圖 12 中國信貸和貨幣增長的月度變化（%） 11圖 13 中國社會融資結(jié)構(gòu)存量占比變化（%） 12圖 14 疫情前投資增長見底走穩(wěn)態(tài)勢明顯（ ） 15一、中國經(jīng)濟、金融形勢分析經(jīng)濟走入療傷期疫情中斷經(jīng)濟回暖進程2019 年貿(mào)易談判幾經(jīng)波折，國內(nèi)需求放緩，經(jīng)濟一季度短時好轉(zhuǎn)后下行壓力再顯，三季度 G

4、DP 創(chuàng)下新低。但四季度以來，需求卻明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟內(nèi)生活力趨強。從 GDP 來看，由于 10 月數(shù)據(jù)的拖累，4季度 GDP 同比增長 6.0，與三季度持平，全年增長 6.1，顯示了 2019 年以來經(jīng)濟下行壓力的加大。但年底以來生產(chǎn)、需求全面回暖，積極信號越發(fā)顯現(xiàn)。2020 年初突如其來的新冠疫情對社會經(jīng)濟、人民生活都造成強烈了的沖擊，中斷了經(jīng)濟回暖的進程。疫情對供需兩端均產(chǎn)生壓制，疫情爆發(fā)適逢春節(jié)假期，直接導致了各地復工的推遲，短期生產(chǎn)放緩是必然的。另外，復工初期，出于對疫情的擔憂，很多企業(yè)還可能出現(xiàn)不“滿工”的現(xiàn)象，各經(jīng)營主體初期很可能不會出現(xiàn)趕工期的現(xiàn)象，產(chǎn)能利用低位狀態(tài)可能仍要延續(xù) 2

5、-3 個月。從需求角度看， “新冠”疫情對當期需求的壓制作用是顯著的，尤其是消費。居家隔離、交通運輸管制使得大部分消費需求明顯下降，但對生活必需品以及防疫物資的需求卻明顯提升。在疫情的沖擊下，經(jīng)濟發(fā)展近乎停滯，1 季度 GDP 同比下降 6.8，砸下深坑，但所幸的是最壞的時光已經(jīng)過去。全國人民萬眾一心，排除萬難，嚴防嚴控，在付出了巨大的代價后，疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果，人民生產(chǎn)生活秩序逐步恢復，而經(jīng)濟運行也將逐步走出疫情陰影，療傷修復。圖 1 疫情沖擊下,GDP 負增GDP:不變價:當季同比季20.0015.0010.005.001992-0391993-0391994-0391995-

6、0391996-0391997-0391998-0391999-0392000-0392001-0392002-0392003-0392004-0932005-0392006-0392007-0392008-0392009-0392010-0392011-0392012-0392013-0392014-0392015-0392016-0392017-0392018-0392019-0392020-030.00-5.00-10.00數(shù)據(jù)來源： 經(jīng)濟療傷修復生產(chǎn)恢復需求偏弱，庫存回升。2019 年以來庫存持續(xù)消化，春節(jié)假期企業(yè)停產(chǎn)放假，各項庫存持續(xù)下降至低位。企業(yè)集中開工后進行了一輪補庫后，庫存又

7、趨向下降。由于生產(chǎn)放慢，需求偏弱，庫存更多地被動去化至低位后在需求回暖的帶動下開啟新一輪的補庫。 2020 年開年由于疫情的沖擊，供需兩端皆受沖擊，庫存大幅回升。但隨著疫情影響的消退，生產(chǎn)逐步恢復，但需求仍相對偏弱，庫存仍在持續(xù)上升。圖 2 規(guī)模以上主營業(yè)務收入、產(chǎn)成品存貨增速（同比，）圖 3 原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、采購量指數(shù)（）營業(yè)收入產(chǎn)成品存貨原材料庫存產(chǎn)成品庫存采購量40.0060.0030.0055.0020.0050.0010.002010-090.0045.0040.002019-122020-0335.00-10.0030.002010-122011-032011-062011

8、-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0925.002010-1022011-0242011-0682011-1022012-0242012-0682012-1022013-0242013

9、-0682013-1022014-0242014-0682014-1022015-0242015-0682015-1022016-0422016-0682016-1022017-0242017-0682017-1022018-0242018-0682018-1022019-0242019-0682019-1022020-024-20.00-30.00數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 固定資產(chǎn)投資回升，降幅收窄。1-4 月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）136824 億元，同比下降 10.3%，降幅比 1-3 月份收窄 5.8個百分點。基建投資同比下降 11.8%，降幅比 1-3 月份

10、收窄 7.9 個百分點。基建投資同比下降 11.8%，降幅比 1-3 月份收窄 7.9 個百分點。隨著地方債的加快發(fā)行，第三批一萬億的專項債額度下發(fā)，并爭取在 5 月發(fā)行完畢，并且月底兩會的召開也會明確今年專項債額度，專項債的規(guī)模也有望進一步增加。地方債的發(fā)行有望擴大有效投資補短板，基建投資在財政加碼刺激以及項目趕工下有望進一步恢復。制造業(yè)投資下降 18.8%，降幅收窄 6.4 個百分點。疫情沖擊下，對制造業(yè)沖擊較大，制造業(yè)投資降幅最大，但隨著加大對受疫情影響的企業(yè)尤其是中小企業(yè)的政策扶持、金融救助，制造業(yè)投資也在逐步修復。1-4 月同比下降 3.3%，降幅比 1-3 月份收窄 4.4 個百分

11、點。房地產(chǎn)投資降幅收窄，并且表現(xiàn)仍然要好于整體投資。其中新開工、銷售等數(shù)據(jù)均有所改善，而施工略有下滑，保持平穩(wěn)。在疫情的沖擊下，施工為正繼續(xù)支撐了地產(chǎn)投資，使其在整體投資大幅下滑中表現(xiàn)中稍好，恢復也最快。值得關(guān)注的是，土地購置面積大幅收窄，土地成交款已率先轉(zhuǎn)正，說明房企加快了拿地的節(jié)奏。土地購置費用的增長以及施工保持，也將進一步推進房地產(chǎn)投資的回升以及轉(zhuǎn)正。圖 4 房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速（月，）制造業(yè)基建投資房地產(chǎn)投資50.0040.0030.0020.0010.002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-

12、032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030.00-10.00-20.00-30.00-40.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 大力刺激消費，消費回暖。4月份，社會消費品零售總額28178億元，同比

13、下降7.5%（扣除價格因素實際下降9.1%，以下除特殊說明外均為名義增長），降幅比上月收窄8.3個百分點。隨著疫情得到有效控制，供給恢復，原本被疫情的消費需求也在逐步釋放，各項消費均有所改善，通訊器材、中西藥品進一步增長。為釋放消費潛力，近期已出臺不少刺激消費政策（包括提振汽車消費政策），以及五一假期的刺激，消費有望進一步恢復。居民消費的持續(xù)升級，新的商業(yè)模式的快速興起，加上消費政策的不斷完善和消費環(huán)境的不斷改善，都有效地激發(fā)了消費的潛力。消費增長仍是三大馬車中穩(wěn)定的驅(qū)動力，并且在三駕馬車中消費的規(guī)模最大；而且跟出口、投資相比較，消費的波動性小，能夠有效地引導投資、帶動生產(chǎn)。消費對經(jīng)濟增長的貢

14、獻率較穩(wěn)定。圖 5 社會消費品零售總額（同比，）15.0010.005.002011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030.00-5.00-10.00-1

15、5.00-20.00-25.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 出口回升，關(guān)注外需萎縮。2020 年 4 月，我國出口超預期回升，進口大幅下滑，順差擴大。出口同比增長 8.2%，大幅回升，由負轉(zhuǎn)正。由于海外疫情的加劇，引發(fā)對外需萎縮的擔憂。但從數(shù)據(jù)來看，由于海外疫情爆發(fā)期間，生產(chǎn)停滯，反而增加了進口的需求，尤其加大了防疫物資的進口。而我國作為全世界的生產(chǎn)中心，在疫情得到控制后加快復工復產(chǎn)，保障了出口商品的供應，出口得以大幅回升。從國別來看，對發(fā)達國家出口均進一步回升。本月對美、歐、日本出口增速為 2.3%、-4.5%、33%，上月值為-20.8%、-24.2%、-1.4%，對日出口增長較快；對東盟國家的

16、出口小幅下降，由7.7%降至4.2%。金磚四國方面，對南非、巴西、印度、俄羅斯的出口增速為-21.9%、-10.2%、-39.7%、7%，前值為-14.2%、3.7%、-2.6%、-12.9%，僅對俄羅斯出口有所回升。從出口商品來看，機電產(chǎn)品以及防疫物資相關(guān)項則出現(xiàn)了明顯的上升，包括口罩在內(nèi)的紡織品本月大幅增長 56.22%，而醫(yī)療器械同比大幅增長 50.3%。進口下降 10.2%，由正轉(zhuǎn)負。進口的回落主要受兩方面影響，油價低迷帶來的大宗商品價格下降以及海外生產(chǎn)的停滯。從進口商品數(shù)量來看，鐵礦砂、煤的進口增速加快，其余則有所下降。從進口金額來看，由于油價低迷，原油進口金額降幅進一步擴大。機電進

17、口增速轉(zhuǎn)負，由上月 4.5%下降至本月的-2.7%。本月由于出口的大幅好轉(zhuǎn)，同時進口的下滑，順差進一步擴大至 3181.5 億元，恢復至疫情前較高水平。4 月出口顯著好于預期，進口則遜于預期。出口好轉(zhuǎn)主要在于海外受疫情影響停工外，中國成為全世界的生產(chǎn)中心，海外需求集中超過了總需求下降的影響，尤其是防疫物資；進口減少受 2 方面因素影響：石油等大宗商品價格下降和海外生產(chǎn)停滯。整體看，油價低迷下，中國的貿(mào)易條件有改善趨勢。疫情對海外經(jīng)濟沖擊所引發(fā)的外需萎縮或滯后體現(xiàn)，外貿(mào)企業(yè)壓力仍存。60.00120.0050.00出口價格指數(shù)進口價格指數(shù)115.0040.00110.0030.00105.002

18、0.00100.0010.0095.000.0090.0085.00-10.0080.00-20.00-30.00出口金額:人民幣:當月同比月進口金額:人民幣:當月同比月圖 6 進口、出口增速（同比，）圖 7 進口、出口價格指數(shù)（）2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0420

19、12-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 企業(yè)盈利改善，壓力仍存由于疫情的沖擊，企業(yè)盈利也大受影響，但目前已有所恢復。2020年 3 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降 34

20、.9%。13 月份累計利潤同比下降 36.7%，收窄 1.6 個百分點。隨著疫情逐步得到控制，企業(yè)加快復工復產(chǎn)，銷售回暖，企業(yè)盈利也出現(xiàn)了一定改善。 1-3 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 19.86 萬億元，同比下降15.1%，降幅收窄 2.6 個百分點。產(chǎn)銷加快，營業(yè)收入的回升也帶動了企業(yè)盈利的改善。從行業(yè)角度來看，多數(shù)行業(yè)利潤有所改善，其中生活必需品行業(yè)利潤大幅改善，先進制造業(yè)利潤改善也比較明顯。企業(yè)盈利較疫情最嚴重的期間雖有改善，但存在壓力。首先成本仍然高居難下，13 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為 84.76元，同比增加 0.49 元；每百元營業(yè)收入中的費用為 9

21、.58 元，同比增加0.68 元。而受石油價格拖累，工業(yè)品價格持續(xù)下跌。3 月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降 1.5%，降幅比 2 月份擴大 1.1 個百分點。由于需求仍然偏弱，企業(yè)產(chǎn)成品存貨明顯上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)有所放慢。產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 23.1 天，同比增加 5.5 天；應收賬款平均回收期為63.1 天，同比增加 14.3 天。40.00利潤累計增速利潤當月增速30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00圖 8 工業(yè)企業(yè)利潤同比增速2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-09201

22、6-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11數(shù)據(jù)來源：wind， 價格逐步回落，通縮壓力上升2020 年 1 月 CPI 同比增長 5.4%，創(chuàng)下歷史新高。主要是受春節(jié)及疫情因素雙重影響，其中食品價格上漲尤為突出。但隨著疫情的逐步消退，由于疫情得到有效控制，生產(chǎn)生活秩序恢復，消費品的供給增加，有利于價格的回落，尤其是食品。4 月 CPI 上漲 3.3，漲幅比上月回落 1.0 個百分點。其中，食品價格上漲 14.8，漲幅回落 3.5 個百分點，影響 CPI 上漲約 2.98 個百分點。食品中，豬肉價格上漲

23、96.9，漲幅回落 19.5 個百分點；牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格上漲 8.220.5，漲幅均有所回落；雞蛋價格由上月上漲 2.1轉(zhuǎn)為下降 3.4；鮮果和鮮菜價格分別下降 10.5和 3.7，降幅分別擴大 4.4 和 3.6 個百分點。4 月消費品價格繼續(xù)回落，生豬生產(chǎn)的恢復及供應緊張狀況的緩解，使得豬肉價格緩慢下行態(tài)勢仍將持續(xù)。另一方面，定價體系變化帶來國際原油市場低位震蕩趨勢，也將延續(xù)較長時期；受此影響，國際大宗商品市場價格低迷態(tài)勢也將延續(xù)。因此，國內(nèi)價格在經(jīng)濟運行壓力較大情況下，繼續(xù)回落趨勢不變；工業(yè)品價格萎縮態(tài)勢也將延續(xù)。圖 9 當前 CPI 變動走勢（當月同比，） 201720182

24、019202020166.005.004.003.002.001.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind， 合理充裕到更加靈活適度2019 年央行通過繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，適時適度逆周期調(diào)節(jié)，綜合運用公開市場操作、存款準備金率、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等多種政策工具，保證了銀行體系流動性合理充裕，熨平流動性短期波動。但為對沖疫情影響，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，由合理充裕到更加靈活適度。今年以來三次降低存款準備金率釋放了1.75 萬億元長期資金，春節(jié)后投放短期流動性 1.7 萬億元，保持了流動性的合理充裕。3 月末，金融機構(gòu)超額存款準備金率為

25、 2.1%，比上年同期高出 0.8 個百分點。圖 10 貨幣市場利率整體下行（，日）圖 11 金融機構(gòu)超儲率（，季度）6.00005.00004.00003.00002.00001.00002015-05-242015-07-120.00009.00銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天 日存款類機構(gòu)信用拆借加權(quán)利率:7天 日SHIBOR:3個月 日8.007.006.005.004.003.002.001.002019-07-212019-09-082019-10-272019-12-152020-02-022020-03-222020-05-102001-032002-032003-032004-0

26、32005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-030.002015-08-302015-10-182015-12-062016-01-242016-03-132016-05-012016-06-192016-08-072016-09-252016-11-132017-01-012017-02-192017-04-092017-05-282017-07-162017-09-032017-10-222017-12-10201

27、8-01-282018-03-182018-05-062018-06-242018-08-122018-09-302018-11-182019-01-062019-02-242019-04-142019-06-02數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 今年為對抗疫情持續(xù)的寬松政策，先后降息、降準從量價兩方面提 供支持，流動性維持充裕，貨幣市場利率降至低位。央行還意外下 調(diào)了超額準備金利率。超額準備金利率歷來被視為利率走廊的下限，下限被打開，使得貨幣利率有了進一步下降的空間，隔夜直接破 1， 并維持在 1 以下，其余期限也明顯下臺階，貨幣量價兩寬。二、2020 年中期貨幣展望政策定調(diào)放松，

28、流動性寬松確認為應對疫情沖擊，貨幣當局加大了貨幣放松的力度，疊加季節(jié)性的信貸和貨幣投放，2020 年以來流動性寬松程度持續(xù)上行，貨幣和信貸增速不斷增加！從貨幣增速上看，M2 增速已回升到 2016 年水平，顯然已突破了貨幣政策中性的基調(diào)；信貸增長雖然相對平穩(wěn)，但在 “寬信用”格局下，非信貸渠道融資等其它非銀社會融資類型的發(fā)展，對全社會流動性寬松格局的形成，其重要性不斷提升，信貸增長平穩(wěn)不改流動性趨松局面。面對突發(fā)性的經(jīng)濟沖擊，貨幣當局加大了信貸精準投放力度，對沖新冠肺炎疫情的影響：設立 3000 億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領域和重點企業(yè)，增加 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度支持企業(yè)

29、有序復工復產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元支持經(jīng)濟 恢復發(fā)展。此外，還通過發(fā)行票據(jù)信貸互換（CBS）為銀行的資本 約束緩解助力，擴大銀行的信貸投放能力。在資本金、流動性、利 率傳導等多措并舉下，金融機構(gòu)信貸投放積極性和能力都得以提高。圖 12 中國信貸和貨幣增長的月度變化（%）M2:同比金融機構(gòu):各項貸款余額:同比3533312927252321191715131192001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-08

30、2006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-047數(shù)據(jù)來源：Wind， 流

31、動性寬松，寬信用進一步發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境受到國內(nèi)外疫情沖擊，經(jīng)營穩(wěn)定壓力也明顯上升；尤其是海外疫情惡化帶來的不可控因素增長，使得改善經(jīng)營環(huán)境對寬松貨幣的需求上升。全球貨幣環(huán)境放松，疫情沖擊使得各國央行競相“放水”，國際金融環(huán)境趨于寬松中動蕩加劇。為避免國際金融動蕩對我國貨幣環(huán)境造成的壓力，中國也需要在國內(nèi)創(chuàng)造偏寬松的貨幣環(huán)境，為國內(nèi)金融機構(gòu)應對海外金融市場動蕩的沖擊，創(chuàng)造有利環(huán)境。保持國內(nèi)外貨幣環(huán)境的相對均衡和各種“壓力差”，如中外利差、流動性均衡程度等，是提高我國金融防控海外沖擊的必要條件。貨幣當局根據(jù)形勢變化及時修正貨幣政策，對沖疫情對經(jīng)濟的沖擊，及時將流動性環(huán)境由中性調(diào)整至寬松，加大信貸投

32、放的同時，寬信用也得到進一步發(fā)展，顯然有助企業(yè)渡過難關(guān)，在疫情沖擊過去后可以較快組織正常經(jīng)營。為防范過于寬松流動性環(huán)境在疫情過去后的負效應，貨幣當局未來或?qū)⒓皶r修正，信貸、貨幣高增長的態(tài)勢或不能持續(xù)。不過，即使信貸和社會融資規(guī)模高增長態(tài)勢不能持續(xù)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象繼續(xù)減少和流向?qū)嶓w資金增多，也將帶來貨幣效應更加迅速的轉(zhuǎn)向積極。圖 13 中國社會融資結(jié)構(gòu)存量占比變化（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0061.00外幣貸款信托貸款企業(yè)債券政府債券貸款核銷委托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票非金融企業(yè)境內(nèi)股票存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券人民幣貸款-R60.5060.0

33、059.5059.0058.5058.0057.5057.0056.502017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-

34、022020-032020-0456.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 貨幣增長或適度回落，降息不會缺席當前偏于寬松的流動性環(huán)境，主要為了防止疫情對經(jīng)濟的影響。但在復工、復產(chǎn)有序推進，防控取得勝利的情況下，貨幣臨時性放松的境況將改變，當前偏高的廣義貨幣增速難以持續(xù)。我們一直強調(diào)的，未來中國貨幣環(huán)境的真正問題在于基礎貨幣投放能力不足，尤其是在不提高基礎貨幣整體成本情況下，實現(xiàn)基礎貨幣投放的增長。因此，盡管經(jīng)濟活力復蘇帶來金融體系信用放大能力提升，基礎貨 幣增長的不足會抵消此種影響，廣義貨幣增長仍將維持符合央行穩(wěn) 健中性界定的增速。隨著經(jīng)濟進入后疫情時代，寬松貨幣政策的負效應將逐漸顯現(xiàn)。中國房地產(chǎn)領域的資

35、產(chǎn)泡沫一直未能有效緩解，并已對經(jīng)濟內(nèi)生增長構(gòu)成了實質(zhì)傷害，未來貨幣偏松局面如不能及時調(diào)整，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的發(fā)展目標將得到根本性傷害。貨幣政策效應轉(zhuǎn)向積極，也意味著后續(xù)貨幣增長適度回落，也不會 對經(jīng)濟運行造成壓力；同時物價低迷和資產(chǎn)泡沫持續(xù)的局面表明，貨幣過于寬松會使經(jīng)濟運行的困難態(tài)勢加劇，增加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度。實際上，中國當前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于 價格過貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，未來仍需要通過各種 降息手段，以達到降低融資利率的目的。核心 CPI 持續(xù)低迷的局面 表明，中國物價環(huán)境并不構(gòu)成對降息政策的制約，“降息”仍是未 來必不可缺的政策選項，未來再出臺仍是大概率事

36、件。三、2020 年中期宏觀經(jīng)濟展望增長目標不再設限，政策力度升級今年的兩會終于延期召開，在今年的政府工作報告中，公布了主要的目標預期。從今年的目標預期來看，最大的變化在于沒有提出經(jīng)濟增長目標，這也是由于疫情沖擊下一季度經(jīng)濟負增，并且疫情全球擴散下也使得經(jīng)濟恢復的不確定性增加，此時淡化經(jīng)濟增長目標也是在預期之內(nèi)。主要的物價以及就業(yè)方面的目標都更寬松，CPI目標提高應對豬肉引發(fā)的高通脹；而就業(yè)目標的放寬也顯示出了當前就業(yè)壓力的加大。而宏觀調(diào)控方面力度進一步升級。財政政策更加積極有為，主要體現(xiàn)在三方面財政赤字、專項債以及抗疫專項國債。赤字率提高到 3.6%以上，財政赤字要在 19 年的基礎上增加

37、1 萬億，發(fā)行 1 萬億抗疫專項國債，并提到了這兩萬億要全部轉(zhuǎn)給地方，主要用于保就業(yè)、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等，強化公共財政屬性，決不允許截留挪用。這項舉措也是應對了基礎財政收支矛盾加劇的問題。地方專項債額度為 3.75 萬億，增加 1.6 萬億，目前已下發(fā)了 2.29 萬億（5 月發(fā)行完畢），也就意味著剩下還將有 1.46 萬億的額度。減稅降費規(guī)模由 2 萬億升至2.5 萬億，從去年實際完成的情況來看，最終減稅降費規(guī)模將超過2.5 萬億。貨幣政策方面，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速

38、明顯高于去年，較 1 季度貨幣政策報告更加積極（M2 與社融與名義增速匹配甚至略高）。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。整體來看今年降準、降息仍可期待，貨幣寬松仍將持續(xù)，新型貨幣工具有望創(chuàng)設，利率仍有下行空間。就業(yè)政策方面全面強化。財政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩(wěn)就業(yè)，再次突出了就業(yè)政策在宏觀政策中的優(yōu)先性與重要性。穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)，實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略報告中還布置了 2020 年的主要工作任務，并指出了具體的政策方向與重點細節(jié)。在加大宏觀政策實施力度方面，仍然是著力財政政策、貨幣政策與就業(yè)政策的三支箭發(fā)力，并突出了穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)。政策方向仍然體現(xiàn)了降成本，無論是減稅降費，降低企業(yè)經(jīng)營成本，降低企業(yè)融資成本上就立足于幫助企業(yè)渡過經(jīng)營難關(guān)，從而實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)的目標。在改革方面，要依靠改革激發(fā)市場主體活力，增強發(fā)展新動能，特別提到了要大幅增加制造業(yè)中長期貸款。中長期貸款通常應對的是 投資需求，這也將有助于制造業(yè)投資的恢復。在擴大內(nèi)需戰(zhàn)略上，主要提到了推動消費回升和擴大有效投資，加強新型基礎設施建設 以及傳統(tǒng)交通、水利等基建。基建的發(fā)力有望與制造業(yè)投資共同帶 動經(jīng)濟第一增長動力投資的回升。對外開放方面要穩(wěn)住外貿(mào)外資基 本盤，推動簽署區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），推進中日韓 等自貿(mào)談判。共同落實中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。