境外險資長期資產(chǎn)配置趨勢研究

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 1、核心結(jié)論 3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、美國：一般賬戶以債券為主低配股票，獨(dú)立賬戶支撐起權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模 3 HYPERLINK l _TOC_250005 3、日本：低利率下投資依然穩(wěn)健，境外投資持續(xù)增加 5 HYPERLINK l _TOC_250004 4、英國：寬松監(jiān)管下權(quán)益類及境外高配，信托基金配置顯著增加 7 HYPERLINK l _TOC_250003 5、臺灣地區(qū)：低配權(quán)益高配境外，收益率較利率水平具備優(yōu)勢 9 HYPERLINK l _TOC_250002 6、新加坡：非投連賬戶權(quán)益配置

2、明顯增加，投連高配權(quán)益 11 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 13圖表目錄圖表 1：美國壽險業(yè)資產(chǎn)配置及收益率情況 4圖表 2：2018 年美國一般賬戶投資資產(chǎn)情況 5圖表 3：2018 年美國獨(dú)立賬戶投資資產(chǎn)情況 5圖表 4：日本壽險資產(chǎn)配置情況 6圖表 5：日本國債收益率及股市情況 6圖表 6：日本壽險分類別投資收益率情況 6圖表 7：英國保險基金配置情況 7圖表 8：英國國債收益率及股市情況 8圖表 9：英國保險基金中債券配置情況 8圖表 10：英國長期險分賬戶資產(chǎn)配置情況（2013 年） 8圖表

3、11：英國保險業(yè)對外投資比例 8圖表 12：英國保險業(yè)投資收益率情況 9圖表 13：臺灣地區(qū)公債收益率及股市情況 9圖表 14：臺灣地區(qū)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模情況（萬億新臺幣） 9圖表 15：臺灣地區(qū)壽險資金運(yùn)用情況 10圖表 16：臺灣地區(qū)產(chǎn)險資金運(yùn)用情況 11圖表 17：臺灣主要壽險公司近年來投資報酬率情況（%） 11圖表 18：新加坡壽險資產(chǎn)配置情況（非投連） 11圖表 19：新加坡國債及權(quán)益市場情況 12圖表 20：新加坡壽險資產(chǎn)配置情況（投連） 12圖表 21：新加坡壽險投資收益率情況 12圖表 22：新加坡壽險綜合投資收益率情況 121、核心結(jié)論我們對美國、日本、英國、臺灣地區(qū)及新加坡長

4、周期的壽險資金投資情況進(jìn)行分析，由于各個國家或地區(qū)在宏觀環(huán)境、資本市場情況、境內(nèi)可投資資產(chǎn)、負(fù)債端業(yè)務(wù)、監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境等方面均有所差異，因此呈現(xiàn)出不同的資產(chǎn)配置結(jié)果。但總結(jié)看，呈現(xiàn)以下特征：傳統(tǒng)賬戶資產(chǎn)整體穩(wěn)健：審慎投資一直以來是險資投資的核心理念，傳統(tǒng)賬戶看，美國一般賬戶股票配置僅為 2%左右；日本、臺灣地區(qū)總資產(chǎn)中股票配置均為 5%左右，整體險資仍然以固收類為主，配置穩(wěn)健。投連賬戶均高配股票：投連賬戶與傳統(tǒng)賬戶資產(chǎn)偏好差異顯著，美國及新加坡都單獨(dú)披露了投連賬戶資產(chǎn)情況，股票的配置比例都在 80%左右，英國由于基金連鎖保險（Unit-linked Insurance）的快速發(fā)展，使得整體

5、投資資產(chǎn)中權(quán)益類占比明顯提升。全球主流國家看，境外投資整體活躍，尤其是低利率地區(qū)往往進(jìn)行較大比例的境外投資：臺灣地區(qū)、日本境外投資分別占比 66%、25%，以北美固收類資產(chǎn)為主；英國險資境外投資比例也達(dá) 30%以上；美國境外投資同樣占到總資產(chǎn)的 15%左右，以加拿大及歐洲資產(chǎn)為主。下行的利率環(huán)境下，險企通過境外投資、增配權(quán)益減配固收以及一定程度的信用等級下沉等措施以降低利率下行對投資端的影響。2、美國：一般賬戶以債券為主低配股票，獨(dú)立賬戶支撐起權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模美國壽險業(yè)按照保單責(zé)任分為一般賬戶與獨(dú)立賬戶：一般賬戶（General Account）主要是承擔(dān)保證收益的保單，如壽險保單；而獨(dú)立賬戶

6、（Separate Account）主要承擔(dān)有一定投資風(fēng)險的保單，如變額年金、變額壽險和養(yǎng)老金產(chǎn)品，對獨(dú)立賬戶投資基本沒有限制。2018 年美國壽險業(yè)總投資資產(chǎn) 7 萬億美元，其中一般賬戶資產(chǎn) 4.4 萬億美元，較17 年底增長 1.4%，在總資產(chǎn)中占比 64.4%；獨(dú)立賬戶占比自 90 年代以來顯著提升，但 18 年規(guī)模 2.5 萬億美元，較 17 年底下降 9.2%，占比也下降 2.6 個百分點(diǎn)至 35.6%，主要為美股 18 年開始波動明顯加劇。主要特征：一般賬戶企業(yè)債配置過半，股票配置極低，整體投資十分穩(wěn)??；長期看按揭 貸款占比下降最為明顯，近 20 年來債券配置同樣下降，而隨著 70

7、 年代以后獨(dú)立賬戶 規(guī)模的持續(xù)增長而總體看長趨勢上對股票的配置持續(xù)增加，18 年股票投資占比 28.6%。 固收類資產(chǎn)通過超長久期和適度提升信用風(fēng)險容忍度獲取溢價：18 年一般賬戶國債配置中十年期以上債券占比超過 70%，而對高等級債券中 Class 2（均為高等級債券，但信用風(fēng)險高于 Class 1）持續(xù)增配（07 年 21.0%提升至 18 年 31.1%）獲取溢價。 一般賬戶以固收類資產(chǎn)尤其債券為主，獨(dú)立賬戶股票配置比例較高：2018 年美國壽險一般賬戶股票配置比例僅為 2%，而企業(yè)債配置達(dá) 50%；獨(dú)立賬戶股票配置超過 75%，但基本只為獲取分紅而進(jìn)行的長期持股。獨(dú)立賬戶的快速發(fā)展及股

8、票配置的增加主要受幾方面影響：1）政策方面，60 年代開始美國壽險開始發(fā)展獨(dú)立賬戶，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置可以突破監(jiān)管的比例限制，一直以股票為主，而一般賬戶配置穩(wěn)健保守。2）產(chǎn)品方面，70 年代前后美國推出了各種壽險產(chǎn)品，包括類似投連險、變額年金、各類投資型壽險等，同時美國養(yǎng)老金體系中的第二支柱的代表 401(K)及第三支柱的 IRA 分別也是在 1978 年及 1974 年開始設(shè)立，長期保險及投資型保險資金明顯增加。3）、利率與股市環(huán)境：80 年代開始每美國利率持續(xù)下行，同時股票市場長期上行，股票相對收益率優(yōu)勢明顯，同樣也使得獨(dú)立賬戶規(guī)?？焖贁U(kuò)張。 境外發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)同樣高配：近年來對境外資產(chǎn)配置基

9、本占到總資產(chǎn)的 15%左右，以加拿大及歐洲債券資產(chǎn)為主，美國壽險業(yè)的境外投資明顯較產(chǎn)險業(yè)更為活躍。圖表 1：美國壽險業(yè)資產(chǎn)配置及收益率情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券股票按揭貸款不動產(chǎn)保單貸款其他資產(chǎn)總收益率一般賬戶（右）12%10%8%6%4%2%0%資料來源：ACLI， 投資收益率較高且長周期保持相對穩(wěn)定：2009 年以來凈投資收益率維持 4-5%，其中一般賬戶在 5%左右。2013 年以來固定收益類資產(chǎn)收益率基本保持在 4.5-5%的水平，即便在 2008 年金融危機(jī)期間收益率仍能維持 5%以上，由于獨(dú)立賬戶換手較低交易波動并不明顯，股票類資產(chǎn)的

10、收益率通常僅略高于股息率，股價的漲跌（未實(shí)現(xiàn)的浮盈浮虧）基本未反映在收益率中。圖表 2：2018 年美國一般賬戶投資資產(chǎn)情況圖表 3：2018 年美國獨(dú)立賬戶投資資產(chǎn)情況未投資資產(chǎn)國債5%0%不動產(chǎn)1%按揭貸款其他資產(chǎn)5%未投資資產(chǎn)1%國債3%企業(yè)債保單貸款3%不動產(chǎn)0%其他資產(chǎn)18%按揭貸款12%1%企業(yè)債50%9%住房抵押貸款債券4%一般股票2%住房抵押貸款債券 10%一般股票76%資料來源：ACLI， 資料來源：ACLI， 3、日本：低利率下投資依然穩(wěn)健，境外投資持續(xù)增加日本是最為典型的低利率國家，90 年代以后利率水平持續(xù)走低，甚至 10 年期國債收益率在 2012 年以后也持續(xù)低于

11、1%且一度在 16 及 19 年出現(xiàn)過負(fù)利率的情況。主要特征：從資產(chǎn)配置結(jié)果看，整體日本市場顯現(xiàn)出長久期、穩(wěn)健配置的特征，對投資端非常保守。國債一直以來占比 40%左右，境外資產(chǎn)配置持續(xù)增長，2018 年已經(jīng)提升至 24.9%，其中仍然以利率水平具備優(yōu)勢地區(qū)的債券資產(chǎn)為主。對股票持續(xù)低配，基本維持在 5-6%的水平，對現(xiàn)金及不動產(chǎn)的配置同樣也都只有 2%左右。從整體資產(chǎn)配置的趨勢看，日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置不斷向規(guī)避風(fēng)險、減小收益波動、充分利用境內(nèi)外利率差異的趨勢發(fā)展。最為明顯的是政府債（國債+地方政府債）配置從 1995 年的 16.7%提升至 2018 年的 41.0%、受泡沫經(jīng)濟(jì)影響較大的貸款

12、由1995 年的 35.9%下滑至 8.6%、股票資產(chǎn)配置在 1995 年有將近 20%的占比之后持續(xù)下降。 從更長的周期看，50 年代以來權(quán)益持續(xù)下行、貸款在 60-80 年代達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)下行，對債券尤其是國債配置在 2000 年以后持續(xù)增加，境外資產(chǎn)在 80 年代以后震蕩提升，08 年以后提升趨勢更為明顯。圖表 4：日本壽險資產(chǎn)配置情況現(xiàn)金及存款貸款國債地方政府債公司債股票境外有價證券其他證券不動產(chǎn)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：日本

13、壽險行業(yè)協(xié)會， 日本壽險公司近十年一般賬戶整體收益率水平維持在 2%左右，在 2012-2014 年期間主要受益于境內(nèi)股票和境外有價證券較高的收益水平，使得一般賬戶收益率水平達(dá)到 2.5%左右，其中股票資產(chǎn)的收益率高于整體，同時波動也相對略高。圖表 5：日本國債收益率及股市情況圖表 6：日本壽險分類別投資收益率情況2.01.1.0.0.-0.日本:國債利率:10年（%）日經(jīng)225指數(shù)（右）5 2 2015102008/552011/52014/52017/52020/5053000050000000500000000008%6%4%2%0%-2%-4%-6%債券股票境外證券2008 2009

14、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金融貸款不動產(chǎn)一般賬戶 資料來源：Wind， 資料來源：日本壽險行業(yè)協(xié)會， 4、英國：寬松監(jiān)管下權(quán)益類及境外高配，信托基金配置顯著增加英國 2000 年以來經(jīng)歷了利率溫和下行、股市震蕩上行的市場環(huán)境，作為保險發(fā)展歷史最為悠久的國家，其投資端監(jiān)管模式不同于主流國家的大類資產(chǎn)比例限制方式，而是更為寬松，以審慎監(jiān)管和償付能力要求間接監(jiān)管投資業(yè)務(wù)，因此資產(chǎn)配置也體現(xiàn)出一些差異。主要特征：債券配置相對穩(wěn)定在 40%左右，但逐步由公共部門債券轉(zhuǎn)向私人部門債券；權(quán)益資產(chǎn)同樣是主要的配置資產(chǎn)之一，比例長期維持與債券相近，1

15、2 年以后隨著利率趨勢下行，比例甚至逐步超過債券，但呈現(xiàn)境內(nèi)股票到境外股票再到信托基金的模式。 債券配置相對穩(wěn)定，但公共部門債券長周期上配置下滑：英國保險基金（含壽險及非壽險）中對債券配置穩(wěn)定在 40%左右，其中公共部門債券由 2003 年的 20.4%下滑至 2017 年的 14.9%；私人部門債券維持在 20%左右。 長周期看信托基金成為最主要投資方式：20 世紀(jì) 90 年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫以后，英國保險資金投資就呈現(xiàn)較為明顯的“去股權(quán)、降風(fēng)險”的趨勢；而后隨著基金連鎖保險（Unit-linked Insurance）保費(fèi)規(guī)模的快速擴(kuò)張，英國保險基金中投資單位信托基金（Unit Trusts）的

16、比例從 2003 年的 7.2%提升至 2017 年的 23.5%，成為最主要的投資方式。英國單位信托類似美國共同基金或我國的公募基金，同時以權(quán)益市場為主要的投資方向。圖表 7：英國保險基金配置情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券英國股票海外股票不動產(chǎn)單位信托基金其他2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：ABI， 圖表 8：英國國債收益率及股市情況圖表 9：英國保險基金中債券配置情況9000800070006000富時100英國

17、:國債收益率:10年（%，右）6543公共部門的債務(wù)證券私人部門的債務(wù)證券30%25%20%15%5000210%40003000102003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20195%0%20032005200720092011201320152017 資料來源：ABI， 資料來源：ABI， 權(quán)益類整體配置較高，非投連也配置了較高權(quán)益，同時逐步加配境外、減配境內(nèi)股票，對海外資產(chǎn)高配：英國整體權(quán)益類配置比例較高，如計算境內(nèi)股票+海外股票+單位信托基金，則 2003 年以來基本維持在 40%以上，2013 年以來均超過 45%。其中，對境內(nèi)股票配置由 20

18、03 年的 24.3%持續(xù)下降至 2018 年的 3%；對海外股票配置逐步增加超過境內(nèi)股票，但后期都以單位信托基金形式進(jìn)行投資。分賬戶看，即便非投連賬戶股權(quán)類投資也明顯超過主流國家，長期較高的權(quán)益配置比例更多與英國 70-80 年代的高通脹的歷史因素有關(guān)，此外投連險為英國最主流險種。如再看到整體境外資產(chǎn)情況，英國與日本類似，海外投資極為活躍，全行業(yè)接近 40%的資產(chǎn)投資于境外業(yè)務(wù)，如僅考慮境內(nèi)業(yè)務(wù)比例也接近 30%，在 08 年金融危機(jī)以后境外投資有進(jìn)一步提升的趨勢。 投資收益率長期呈現(xiàn)下降趨勢，同時波動相對美國及日本更高：英國由于權(quán)益資產(chǎn)配置明顯更高，因此投資收益率波動也相對較日本及美國更為

19、明顯，但英國的權(quán)益類投資大多同樣是以長期持有為目的，因此波動性較我國更小一些，2008 年金融危機(jī)以前收益率整體在 4%左右，金融危機(jī)后下降至 3.5%左右。圖表 10：英國長期險分賬戶資產(chǎn)配置情況（2013 年）圖表 11：英國保險業(yè)對外投資比例股權(quán)債券抵押貸款其他固收房地產(chǎn)存款其他66%31%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%全球業(yè)務(wù)英國境內(nèi)業(yè)務(wù)35%30%25%20%15%10%5%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220130%非投資連結(jié)投資

20、連結(jié)資料來源：ABI， 資料來源：ABI， 圖表 12：英國保險業(yè)投資收益率情況6% 5.7%5.6%5.0%收益率5.3%5%4.4%4.4%4.3%4.3%4.1%4%3.8%3.8%4.2%3.6%4.2%3.8%4.0%3%2.3%3.1%3.1%2%1%0%1995199719992001200320052007200920112013資料來源：ABI， 5、臺灣地區(qū)：低配權(quán)益高配境外，收益率較利率水平具備優(yōu)勢臺灣地區(qū) 2000 年以后 10 年期政府債利率溫和下行至 1%以內(nèi)，而股票市場震蕩上行；臺灣地區(qū)由于保險業(yè)資產(chǎn)相對體量大、且地區(qū)內(nèi)可投資資產(chǎn)較為有限，因此壽險業(yè)資金投資上與日

21、本壽險投資風(fēng)格較為相似，但收益率更具優(yōu)勢。圖表 13：臺灣地區(qū)公債收益率及股市情況圖表 14：臺灣地區(qū)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模情況（萬億新臺幣）3.02.52.01.51.00.50.0政府公債:10年期（%）臺灣加權(quán)指數(shù)（右）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額保險業(yè)資產(chǎn)總額保險業(yè)占比（右，%）90 4080357030602550204030152010105002005/12008/12011/12014/12017/12020/1資料來源：臺灣財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心， 資料來源：臺灣財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心， 主要特征：壽險資金中股票

22、配置持續(xù)維持個位數(shù)，利率持續(xù)下行環(huán)境中對所有固定收益類資產(chǎn)（存款、政府債、公司債、保單貸款及放款）配置持續(xù)下降，境外配置由 2006年的 30.3%提升至 2019 年的 66.4%；產(chǎn)險投資相對更為均衡。 以債券為主的境外資產(chǎn)持續(xù)高配，與利差水平及監(jiān)管密切相關(guān)：一方面由于臺灣地區(qū)的利率水平持續(xù)下行；另一方面臺灣地區(qū)保險業(yè)尤其是壽險業(yè)資產(chǎn)相對規(guī)模較大，占到金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的 1/3 以上，承擔(dān)了對理財及儲蓄的需求，且期限也相對更長，而地區(qū)內(nèi)可投資資產(chǎn)尤其是長債及超長債供應(yīng)相對有限，因此持續(xù)增加對境外資產(chǎn)的配置，同時監(jiān)管層面也應(yīng)對險企的訴求數(shù)次修訂相關(guān)準(zhǔn)則持續(xù)放寬境外投資的比例限制，目前對境外投資

23、設(shè)立了 45%的上限。2019 年壽險資金中 2/3 進(jìn)行境外資產(chǎn)配置（此處境外口徑與監(jiān)管要求的口徑存在差異）。境外資產(chǎn)配置大約 90%為境外債券，其中北美債券占比接近一半；此外海外地產(chǎn)同樣受到臺灣壽險公司青睞。境內(nèi)壽險資金進(jìn)行多元配置：以 2019 年臺灣地區(qū)壽險資金運(yùn)用情況看，除了境外資產(chǎn)以外，對境內(nèi)資產(chǎn)的配置較為多元，包括股票占比 5.8%、不動產(chǎn)占比 4.9%、放款與保單貸款占比 4.9%、政府債占比 4.7%等，充分運(yùn)用了各類資產(chǎn)及投資工具。 由于境外資產(chǎn)的高配，主要壽險公司的投資收益率較利率水平具備優(yōu)勢：以臺灣幾大壽險公司的收益率情況看，17-19 年總投資收益率基本維持穩(wěn)定在 3

24、.5%以上，相對于地區(qū) 10 年期政府債不到 1%的收益率具備優(yōu)勢。圖表 15：臺灣地區(qū)壽險資金運(yùn)用情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款政府債公司債股票不動產(chǎn)放貸款境外投資其他2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：臺灣財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心， 圖表 16：臺灣地區(qū)產(chǎn)險資金運(yùn)用情況圖表 17：臺灣主要壽險公司近年來投資報酬率情況（%）銀行存款政府債公司債金融債股票不動產(chǎn)境外投資其他100%690%80%570%460%50%340%30%220

25、%110%0%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019臺灣人壽國泰人壽中國人壽南山人壽新光人壽富邦人壽2016201720182019 資料來源：臺灣財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心， 資料來源：臺灣財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心， 6、新加坡：非投連賬戶權(quán)益配置明顯增加，投連高配權(quán)益新加坡利率環(huán)境較其他發(fā)達(dá)國家仍具備一定的優(yōu)勢，十年期國債收益率 2010 年以來基本維持在 2%左右，20 年以后快速下滑至 1%以內(nèi)；權(quán)益市場呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。新加坡壽險資金運(yùn)用同樣分非投連賬戶及投連賬戶，其中投連賬戶權(quán)益配置

26、與美國獨(dú)立賬戶類似，達(dá) 80%左右，因此收益率呈現(xiàn)出極大的波動。圖表 18：新加坡壽險資產(chǎn)配置情況（非投連）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%權(quán)益證券債權(quán)證券土地和建筑貸款現(xiàn)金和存款其他62.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：MAS， 主要特征：非投連賬戶仍然以債權(quán)類為主，占比大約穩(wěn)定在 60%左右，權(quán)益證券相較美國的一般賬戶配置明顯更高，2016 年以前配置 20%以上，2017 年以后開始穩(wěn)定在30%以上，而對不動產(chǎn)、貸款、現(xiàn)金及存

27、款等均持續(xù)減配。投連賬戶高配權(quán)益，投資收益率波動顯著。 非投連以債權(quán)配置為主，但股票配置整體增加：新加坡非投連賬戶中以債權(quán)投資為主，占比穩(wěn)定在 60%左右，長周期上對股票配置尤其在 2017 年以后明顯增加，由 2004 年的 19.6%增長到 2018 年的 29.1%，而對不動產(chǎn)、貸款、現(xiàn)金及存款的配置均呈現(xiàn)下降趨勢，總配置占比由 2004 年的 15.9%降至 2018 年的 7.5%。 投連賬戶高配權(quán)益，對債權(quán)配置仍有下降：新加坡投連資產(chǎn)規(guī)模大約為非投連資產(chǎn)的 20%且相對穩(wěn)定，當(dāng)前對股票的配置提升至 80%以上，對債權(quán)配置由 2004 年的 19.5%下降至 2018 年的 13.5%。 凈投資收益率相對穩(wěn)定，投連賬戶波動顯著：新加坡非投連資產(chǎn)當(dāng)前凈投資收益率穩(wěn)定在 3%以上，而非投連不足 1.5%；總投資收益率方面，非投連資產(chǎn) 2010 年以來基本處在 3-5%的區(qū)間，平均值為 3.8%，期間投連資產(chǎn)總投資收益率并不具備優(yōu)勢，平均值僅為 2.6%。如測算綜合投資收益率口徑，非投連資產(chǎn) 2010 年以來平均為 4.2%，投連資產(chǎn)波動則更為